私募股權基金之供給與需求面分析

做的就是如何以最低的成本取得特殊的資源，運用其專業的經驗與智慧，將特殊資 源選擇性地在有限的機會中做最有效的分配，目的在獲取超額的報酬。

理論上來講，若所有特殊資源都能夠 100%有效率地被應用到去路上，則該經 濟體或產業應該能夠非常蓬勃發展，但事實上來源與去路中間隱藏著許多沒有效率 的阻礙，例如：法規的限制、資訊的不對稱等，但矛盾的是通常越沒有效率的市場 中間會隱藏著越豐沃且未被開發的利潤，但也代表較大的風險，反之亦然。

（一）私募股權基金之供給面分析

從 PE 的觀點來看，最重要的特殊資源應屬資金，因為資金的充裕性與取得成 本直接影響到 PE 的績效，而績效會影響 PE 的聲譽，進而影響到吸引人才的效果，

故 PE 首重資金。圖十九所示，各國央行、金融機構、企業與家庭都可能是 PE 特 殊資源的來源，本研究認為以下四點，會影響到 PE 供給面的發展：

(1)經濟板塊挪移：

圖二十、亞洲在全球 GDP 比重趨勢

資料來源：IMF and Treasury projections, 2006

經濟板塊的挪移代表各區域經濟發展的變遷，圖二十為國際貨幣基金（IMF）

所做的預估指出，在 1980 年時，亞洲各國的 GDP 總和尚不到全球的 20%，其中中

國僅佔全球的 3%；近年由於中國的經濟開放與改革，短短不到 30 年的時間，中國 的 GDP 的比重，於 2006 年時竟大幅成長 5 倍之多達 15%，而亞洲的 GDP 總和比 重也來到了 35%；IMF 同時預估到了 2030 年時，全亞洲 GDP 比重將佔全球的 44%，

已經快要超過一半了，而中國的 GDP 比重也高達 21%之多。這樣的現象代表著亞 洲等新興國家，在下一個 20 年期間，將是全球經濟動能的重心與火車頭，另一方 面也意味著，這些區域將大幅地富有，將會是 PE 資金來源的重心。

(2)利率與匯率走勢：

日本因近十年來經濟衰退，降至幾乎零利率之日圓資金供給，讓近年來以日圓 為主的利差交易¹⁶（carry trade）盛行其中。例如：近年來日本基本利率只有 0.5%，

借貸成本遠低於美國的 5.25%、英國的 5.5%、澳洲的 6.2%和紐西蘭的 8%，刺激投 資人以低利借入日圓資金，變成熱錢（hot money）後轉買這些高利率國家的債券、

基金，或轉存這些外幣，兩種不同貨幣間的利率差，就是獲利來源。而利差交易由 於借還款必須是同一種貨幣，因此風險主要來自匯率變動。以日圓利差交易而言，

若日圓升值，買回日圓還款的成本就增加，一旦升值幅度凌駕利差幅度，利差交易 就無利可圖，反而虧本。此外，若日圓稍微走強時利差交易者就匆忙將高利外幣資 產脫手，買回日圓還款，更將使日圓升值加速，2007 年開始由次級房貸問題所引 起的股災，有很大的原因乃來自日圓的利差交易。這樣一個大的金融環境改變，也 影響到 PE 在資金來源的取得，可見利率與匯率的走勢，嚴重地關係到 PE 的生存 空間。

(3)國民資產結構：

一個國家國民的資產結構代表著一個國家的特定的投資環境與國民的投資喜

16 利差交易(carry trade)是以低利率貨幣貸入資金，再轉存高利率貨幣或轉買高利率貨幣資產，賺取其中利率差價。

好，對一個國家的產業發展也會有不同的影響。從中國人民銀行的統計資料顯示，

圖二十一可以看出中國與美國居民在其理財喜好有著極大的差距。中國居民相對還 是較保守，將近八成的其資產以現金的方式儲蓄起來；相對來講，美國居民超過五 成的資產投資在證券相關的資產上。這樣的情況也直接說明，美國的投資環境透明 且成熟以及金融產品選擇性眾多，在證券投資上的獲利也相對大於存款。另外，美 國居民在投資相關知識上優於中國居民。

圖二十一、中美居民資產結構比較

資料來源：中國人民銀行，2005

由於中國近年來改革開放，使得經濟起飛、就業機會增加，人民收入也因此快 速增長。根據中國國家統計局統計的數據顯示，中國居民儲蓄存款餘額在 2000 年 首次超過人民幣 60 兆元，隨後逐年攀升，到 2007 年底時已超過人民幣 170 兆元的 天文數字，總儲蓄率高達 45％，與許多國家特別是發達國家形成明顯對比。另外，

其中 80%的存款集中在 20%的儲戶手中，顯示大量的財富嚴重缺乏投資管道，卻 只能變成存在銀行的閒置資金。但另一方面，卻有相當多的企業或項目缺乏適當的 融資管道，造成產業發展受限的檸檬市場窘境。從這些數字可以看出，居民的資產 如能有效的引入的話，對 PE 在資金的來源可說是一個相當可觀的力量。

(4)專業人才的供給：

PE 近幾年來已經超過投資銀行成為全球商學院的畢業生的最愛的工作領域，

這也可以從近年來全球各地知名商學院的紛紛設計 PE 的相關課便可瞭解。CNN Money 在 2007 年 2 月 13 日的報導指出，哈佛 MBA 的畢業生在 2006 年時有 13%

的比例選擇投入 PE 這個行業，另外，史丹佛 MBA 的畢業生投入 PE 的比例也來到 10%之多。除了此行業呼風喚雨的獨特性外，高額薪資報酬當然也是吸引這些人才 投入的主要原因之一。在同一報導中指出，一家人力資源公司 Glocap 的調查統計 發現，剛畢業的 MBA 學生投入到 PE 這個行業，平均的年薪報酬為美金 28.9 萬美 金，難怪頂尖人才爭相投入。

由於 PE 是採取精英政策，人數並不需要太多，例如：Private Equity Intelligence 指出在 2007 年時全球前五十大的 PE 公司僅聘僱了 3,597 位 Partners，平均每家小 於 72 位，知名的 KKR 公司也才有總共 90 位的專業人才，而每年這麼多的商學院 畢業生，在此憎多粥少的情況下，挑選出來的人才必定又是上等中的上等。但中國 PE 才處於剛發展階段，市場發展時間短，還沒有培養出足夠符合資質的人才，這 會影響到中國 PE 產業的發展，畢竟 PE 的聲譽就是他們吃飯的招牌，而這些招牌 鐵定需要一群頂尖人士的維護。

（二）私募股權基金之需求面分析

為了促進經濟的繁榮、產業的升級，每個企業都希望能有更多的外部資源的挹 注，以便讓自己能夠長得更加茁壯，從圖十九得知，這些屬於 PE 的特殊資源的需 求方包括經濟體、產業與企業等，它們會需要這些資源的注入。若從 PE 的眼裡看 來，這些就變成了可以獲得超額利潤的機會了。而什麼因素會影響這些需求方的需 求與議價能力，便是本段落的分析重點了：

(1)資本市場發展：

PE 可以幫助刺激資本市場更加健康地發展與上市公司經營效率的改善，故 PE 與資本市場的發展是相輔相成的關係。中國資本市場作為全球最大最充滿潛力的市 場，在全面發展以股市為首的資本市場同時，也需要注重 PE 行業互補的發展。此 外，一個國家資本市場的發展直接反應在其經濟實力與退出管道多元化的展現，對 PE 在需求方面有重大之影響。一個國家的經濟若屬於穩健或快速成長的發展，多 元性的資金與管理經驗的提供管道，對企業的成長有舉足輕重的重要性；而健全的 資本市場則提供 PE 一個有效的退出管道，使得整個 PE 產業更具有誘因。

圖二十二表達美國從 1986 年以來 GDP 成長率與股市本益比的走勢，圖二十三 則是中國從 2002 年以來的狀況。美國從 2001 年網際網路泡沫化後，本益比一直維 持在平均 20 倍本益比左右的水準，提供 PE 一個相對便宜的取得成本。相對於美 國，中國從 2005 年底開始，平均本益比便從原本的低於 20 倍暴增到 2007 年的 65 倍，經濟的快速成長驅使中國資本市場熱力四射，雖然取得成本也跟著增長，但也 帶給 PE 與企業更大的合作誘因。

圖二十二、美國經濟與證券市場本益比水準

資料來源：BLOOMBERG、中國東北證券金融與產業研究

圖二十三、中國經濟與證券市場本益比水準

資料來源：WIND 資訊、中國東北證券金融與產業研究

(2)產業結構變遷：

一個國家的產業結構¹⁷的變遷也會影響對 PE 特殊資源的需求性。一個以工業

資料來源：中國大陸國務院、MIC<ICT Country Report>整理，2008 年 3 月

(3)融資管道：

20.4 19.1 18.6 19.6 16.4 15.8 15.3 14.4 15.2 12.5 11.8 11.7 47.4

49.5 50.0 49.3 49.4 50.2 50.1 50.4 52.2 52.9

47.5 48.7 49.2 21.4

30.1 30.9 32.1 33.0 33.4 34.1 34.3 33.4 31.9

40.0 39.5 39.1

0%

1979 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

第一產業 第二產業 第三產業

得資金（62%），更只有 2%的中國企業透過債券市場取得資金；若與 GDP 總額相 比，更能看出中美兩國之間的差異，美國股票市場市值佔整個 GDP 的 135.6%，中 國僅佔 51.7%；另外，美國企業從銀行間接取的資金的總額佔整個 GDP 只有 20.3%，而中國卻高達 89.3%之多；美國企業從債券市場取得資金的總額佔整個 GDP 有 32.3%之多，中國企業僅 2.7%。

從這些數據可以看出來，中國企業直接金融的發展較美國等先進國家尚有相當 大程度的距離，仍然有很大的成長空間。另一方面，中國企業有相當大比例的資金 是由銀行間接融資而來，顯示企業在籌資理財方面，還是趨於傳統，這也表示 PE 在中國尚有相當大的發揮空間。

圖二十五、2006 年中美兩國融資管道比較

資料來源：天相資訊、中國人民銀行、美聯儲，截止至 2007 年 3 月 22

(4)政府政策引導：

政府的角色應在盡力消除資訊不對稱的情況並降低各種交易成本，雖然如此，

綜合第二、第三章的分析，本研究以波特的五力分析模型（five forces model），

將 PE 產業所需考量的因素總結於下圖：

PE 屬於金融創新的一環，當然其興衰是建立在資本的流動性與每個國家當地 金融環境與資本市場的成熟度，這些環節是 PE 特別要持續關注的有關總體經濟環 境變化的議題，以便讓自身能夠隨之調整，一直處於不敗之地。針對 PE 的上下游

PE 屬於金融創新的一環，當然其興衰是建立在資本的流動性與每個國家當地 金融環境與資本市場的成熟度，這些環節是 PE 特別要持續關注的有關總體經濟環 境變化的議題，以便讓自身能夠隨之調整，一直處於不敗之地。針對 PE 的上下游