外資對波動性之影響

外資對波動性之影響相關文獻探討，主要文獻國外有Kwan＆

Reyes (1997)、Bakaert ＆ Harvey (1997)；國內有歐雲蘭（1995）、

謝秀津、陳一如（1999）、黃嘉興、許月瑜（1999）、黃于珍（1999）、

張馨元(2000)。

Kwan and Reyes (1997)【53】以1988 年1 月4 日~1994 年1 月 25 日的週資料為研究樣本，並以1991 年1 月1 日為分界點進行研 究，運用GARCH 模型，為研究方法，分析台灣股票市場開放部分外 國投資人直接投資之後，台灣股票市場的波動性是否顯著降低。研究 結果發現：

相較於開放外資之前，台灣股票市場在外資開放之後報酬率分配 已有改變，而且波動性也顯著降低。

Bekaert and Harvey (1997) 【39】以1976 年1 月~1992 年12 月 的月資料為研究樣本進行研究，運用時間序列、橫斷面模型與GARCH 模型，為研究方法，以資產集中度、股票市場發展程度、個體影響、

總體影響和政治風險作為變數，分析開放外資對新興市場波動性的影 響。研究結果發現：

1.當新興國家經濟體系越開放，則該國股市波動性顯著較低。

2.另外也發現不論是國內或是國外的新訊息都會隨著時間改變新興

國家股票市場的預期報酬率和波動過程；雖然新興國家開放且開放外 資使得該國股市與國外股市連動增加，但股市波動反而降低。

歐雲蘭（1995）【28】以1975 年10 月至1995 年1 月之每月總 體經濟變數及股價指數月資料為研究樣本進行研究，運用以Modified Levene F統計量、VAR模型與多元迴歸模型，為研究方法，分析股價 指數報酬率之變異數，在第一階段及第二階段外資開放前後各100 天、250天、500天及4年之四個不同樣本期間是否發生改變。研究結 果發現：

1.第一階段外資開放後，在100天的樣本期間內，股價波動性下降，

其他樣本期間則無顯著改變。

2.第二階段外資開放後，股價波動性在所有樣本期間內均為下降。

3.就股價指數報酬率之未預期部分的波動性來看，從VAR模型與多元 迴歸模型所獲致的結果相同，在第一階段外資開放後，股價的波動性 擴大，而在第二階段外資開放後，股價波動性反而減緩。

謝秀津、陳一如（1999）【33】以1996 年3 月至1996 年12 月 止的上市公司每日開盤價、收盤價與其外資持股比例的日資料為研究 樣本進行研究，運用比率勝負模型、卡方檢定和適合度檢定，為研究 方法，分析平均外資持股比例與價格變動間是否有關聯。研究結果發 現：

1.平均外資持股比例與上市公司股價具有關聯。平均外資持股比例的 變動會影響上市公司股票價格，且當平均外資持股比例維持一較高的 水準時，其所持上市公司的股票價格波動呈現一較穩定的趨勢。

2.上市公司的股票價格波動會影響平均外資持股比例，當個別上市公 司的股票價格波動相對較穩定的情況下，外資對該公司的持股比例意 願也較高。

黃嘉興、許月瑜（1999）【24】以1990 年1 月至1997 年12 月 每一交易日股價指數之日資料為研究樣本進行研究，運用F統計量與 Brown and Forsythe（1974）提出之Modified Levene F統計量，為研究 方法，分析開放外資投入台灣股票市場，對台灣股市波動性與效率市 場之影響。研究結果發現：

無論是以1994 年為分界點或是以1996 年為分界點，採用F統計 量檢定及Modified Levene F統計量檢定來推論在公佈外資買賣超金 額資訊後，台灣股市的報酬率的波動性顯著降低，且增進市場效率。

黃于珍（1999）【22】以1994 年1 月5 日至1998 年12 月31 日 的日資料為研究樣本，將整個樣本期間劃分為三個各具特徵的階段進 行研究，運用向量自我迴歸模型(VAR)、GARCH-M模型，為研究方 法，分析外資對台灣股市的影響是否因為整體大環境的變遷而有所不 同。研究結果發現：

1.1994 年~1998 年外資買賣超的橫段面資料顯示，外資買賣超的平 均水準呈現遞減的趨勢，而波動性呈現遞增的情況，證實外資進出股 市的確會對台股造成某種程度的影響。

2.就整個樣本期間而言，當期外資買賣超幅度對當期股市波動性具有 相當顯著的正向效果，但前期外資買超或賣超增加反而使得當期股市 的風險程度顯著變小。

張馨元(2000) 【21】 以 1998 年 12 月 17 日~1999 年 8 月 12 日 的日資料為研究樣本進行研究，分為三個研究期間，運用 GARCH 模 型，為研究方法，分析外資持股比例變動對摩根史坦利電子個股報酬 率及波動性之影響。研究結果發現：

外資持股比例變動率對電子股報酬率波動性其效果是助長波動 性或抑制波動性，隨著個股的差異而有不一樣的效果，例如電子股本 身的本益比相對較低，故較吸引外資青睞，進而帶動其他投資人的買 賣助長了個股波動。

綜觀上列文獻發現，大部分國內、外研究顯示開放外資對股市或 報酬率波動性具有下降的效果﹔其中 Bakaert、Harvey (1997)及歐雲 蘭（1995）研究中更顯示外資開放程度越高，該國股市波動性顯著較 低。謝秀津、陳一如（1999）研究中則顯示平均外資持股比例維持較 高水準時，其所持上市公司的股票價格波動呈現較穩定趨勢；其次張

馨元(2000)研究也指出外資持股比例變動率對個股報酬率波動性其 效果是助長或抑制，隨個股的差異而有不一樣的效果。這也顯示開放 外資確有穩定股市之作用，但對於個股間之差異性或許可能導致不同 效果。茲將各研究結果列表整理於表 3-4。

【表 3-4 國內外外資對股票波動性之影響相關文獻彙整表】

作者 研究對象 樣本期間 研究方法 結論

Kwan＆

Reyes (1997)

台灣股市

1988 年1 月4 日

~1994 年1 月25 日；週資料

GARCH 模型 台灣股票市場在外資開放後波 動性顯著下降。

Bakaert

＆ Harvey (1997)

包括台灣的 二十個新興

市場

以 1976 年 1 月

~1992 年 12 月；月資料

時間序列、橫 斷面模型與 GARCH 模型

當新興國家經濟體系越開放，

則該國股市波動性顯著較低，

也代表者開放外資有穩定股市 波動性之效用。

歐雲蘭

（1995） 台灣股市

以 1975 年 10 月

~1995 年 1 月；

月資料

Modified Levene 統計 量、VAR 模型

與多元迴歸模 型

就第一階段與第二階段外資開 放後作比較，顯示外資開放程 度越大，股價波動性有下降趨 勢。

謝秀津、

陳一如

（1999）

台灣股市

1996 年 3 月

~1996 年 12 月；

日資料

比率勝負模 型、卡方檢定 和適合度檢定

平均外資持股比例維持較高水 準時，其所持上市公司的股票 價格波動呈現較穩定趨勢。

黃嘉興、

許月瑜

（1999）

台灣股市

以 1990 年 1 月

~1997 年 12 月；日資料

Modified Levene F 統計

量

證管會開放外資與發布外資日 買賣超金額給一般投資人參考 後，股市的報酬率的波動性顯 著降低。

黃于珍

（1999） 台灣股市

1994 年 1 月 5 日~1998 年 12 月 31 日；日資料

VAR 模型、

GARCH-M 模 型

前期與當期的外資買(賣)超皆 對當期股市波動程度具有顯著 的正向影響。

張馨元 (2000)

台灣股市 17 支電子

股

1998 年 12 月 17 日~1999 年 8 月 12 日；日資料，

事件研究法、

GARCH 模型

外資持股比例變動率對電子股 報酬率波動性其效果是助長波 動性或抑制波動性，隨個股的 差異而有不一樣的效果。