外資對股票報酬率之影響

外 資 對 股 票 報 酬 率 之 影 響 相 關 文 獻 探 討 ， 主 要 文 獻 國 外 有 Nofsinger ＆ Sias（1999）、Henry (2000)；國內有林哲鵬、郭慧玲 等人（1995）、曾友弦（1995）、謝慧華（1995）、田慧琦(1997)、

謝育慈（1998）、張馨元(2000)、陳坤戊(2001)、劉炆明(2001)。

Nofsinger and Sias（1999）【57】以1977 年~1996 年的NYSE股 票報酬月資料與年資料為研究樣本進行研究，運用t 檢定、F 檢定及 迴歸分析為研究方法，分析法人與散戶之持股變動與股票報酬之關 係。研究結果發現：

1.法人持股變動與過去報酬間的正向關係非常顯著，且法人之從眾行 為與正向回應交易對股價的影響大於個別投資者。當機構投資人持股 變動增加最多的組別，其過去的超額報酬最高；而持股變動減少最多 的組別，超額報酬最低。顯示過去報酬的大小，會影響機構投資人的 持股多寡，導致正向回應的交易策略。

2.且進一步發現，經機構投資人從眾買入後一至二年之股票報酬，顯 著優於從眾賣出之股票。

Henry (2000) 【50】以1976 年12 月~1994 年12 月（阿根廷、

巴西、智利、印度、韓國、墨西哥、泰國）及1984 年12 月~1994 年 12 月（哥倫比亞、委內瑞拉、馬來西亞、菲律賓、台灣）的月資料

為研究樣本進行研究，運用事件研究法為研究方法，分析新興國家股 票市場開放外資進入之後該國股價是否上升，權益的資金成本是否下 降。研究結果發現：

1.外資開放後的確存在者正的超額報酬和股利殖利率下降的情形。此 外，該研究進一步探討超額報酬率和外資開放的關係，發現代表外資 開放的係數有0.047 且呈現顯著的現象。

2.為了使實證結果更為精確，加入了與國際股市的相關性、總體經 濟、交易自由化、私有化和外匯控制五項控制變數，經由實證後發現 代表外資開放的係數雖然下降到0.033，但是仍呈現顯著的狀態；因 此可知外資的開放對該國的股價的確有正面的幫助。

林哲鵬、郭慧玲等人（1995）【8】以1990 年1 月~1996 年3 月 的日資料為研究樣本進行研究，運用事件研究法、Z統計檢定為研究 方法，分析政府宣佈開放外資宣告日前後是否有顯著的超額報酬產 生；同時在文章中作者採用Mikkelson & Partch（1988）所提出之計算 方式來檢定外資開放訊息對八大產業股價影響是否顯著。研究結果發 現：

1.當以市場總投資額度放寬之宣告為事件日，只有水泥、食品、營造 建材在事件日之後五日內之觀察區間有顯著正的超額報酬；事件日之 前五日至前一日間，有負的超額報酬產生，其他產業檢定結果都不顯

著。

2.若以放寬所有相關限制為事件日時，除了水泥業在事件日之後有顯 著正的超額報酬，紡纖業有顯著負的超額報酬，其他產業的宣告效果 都不顯著。

曾友弦（1995）【26】以1994 年1 月~1994 年6 月工商時報外 資每日買賣超金額與外資每日買賣超前十名個股股數日資料為研究 樣本進行研究，運用卡方檢定、T檢定與無母數Wilcoxon符號檢定為 研究方法，分析外資買賣前後股價行為。研究結果發現：

1.外資買賣時市場並未隨之漲跌且在投資買賣訊息公佈後次日，在隔 日市場上並未引起投資大眾跟進。

2.就個股而言，當外資大量買入個股時，該個股有顯著正的超額報 酬，代表外資買入動作有傳達正面的資訊效果。當外資大量賣出個股 時時，個股並無顯著負的超額報酬。

謝慧華（1995）【35】以1996 年3 月1 日~1996 年12 月31 日 的日資料為研究樣本進行研究，運用事件研究法為研究方法，分析外 國專業投資機構的鉅額買賣是否有具有資訊內涵的參考價值；為了使 研究結果更為精確，作者依外資持股比例不同，區分成外資成股比例 高與低二組，討論外資大額買賣超對這兩組是否有不同影響。研究結 果發現：

1.不論是以市場模式還是以時間數列轉換函數模型，外資鉅額買超的 確存在資訊內涵，也就是外資鉅額買超之後市場有顯著的超額報酬 率。

2.若依外資持股比例的不同，討論外資鉅額買超的效果，發現外資大 額買超時，低持股比率和高持股比率與前述實證結果相似，也就是當 事件發生後，存在著超額報酬。若事件日為外資鉅額賣超，則研究結 果就有所不同。

3.就低持股比率以市場模式估計而言，僅在大額賣超當日出現顯著的 超額報酬﹔若以轉換模式估計，在事件日當天及次日並無顯著的超額 報酬，而在事件日之後第四日與第五日更出現顯著正的超額報酬。

4.若是高持股比率以市場模式估計，則和以買超之結果相同，但是若 以轉換模式進行估計，則只有在事件日當天有顯著的超額報酬，其他 交易日則沒有顯著的超額報酬。

田慧琦(1997) 【2】以 1993 年 6 月~1997 年 1 月的日資料為研 究樣本進行研究，運用事件研究法、VAR 模型與 GARCH 模型為研 究方法，分析外資買賣對市場短期衝擊及外資長期績效的評估。研究 結果發現：

1.前期外資買賣對股市報酬率及股市報酬率波動的影響顯著。既有短 期市場衝擊投資人似乎頗重視外資訊息，對於外資交易的參考價值有

必要進一步檢測。

2.本文觀察外資買、賣股個股前、後的累積報酬率，發現外資表現優 於市場表現。其績效不僅為經濟顯著，亦為統計顯著。

謝育慈（1998）【34】以1995 年1 月5 日~1999 年1 月6 日外 資交易及股價的日資料為研究樣本進行研究，運用回歸分析與VAR 模型為研究方法，分析金融風暴發生前及金融風暴發生期間；外資的 交易行為及其交易對股市所造成的影響。研究結果發現：

1.外資買(賣)超較大之股票，具有顯著的正(負)向超額報酬，這種現象 在金融風暴發生期間較金融風暴發生前來的更為顯著。

2.外資大量買(賣)超的當天及次一交易日，股票會有顯著的正(負)向超 額報酬，報酬變異性也有上升現象，之後，超額報酬便不再顯著，甚 或有價格反轉現象，而報酬變異也會修正回先前水準，表示外資大量 買賣超並不會造成長期不穩定的影響。

張馨元(2000) 【21】 以 1998 年 12 月 17 日~1999 年 8 月 12 日 的日資料為研究樣本進行研究，分為三個研究期間，運用事件研究法 及 GARCH 模型為研究方法，分析外資持股比例變動對摩根史坦利電 子個股報酬率及波動性之影響。研究結果發現：

1.在國際資訊公佈前的期間一，外資持股比例變動率對電子股個股報 酬率已具有顯著的影響，可見外資在電子股的投資動向，深深影響其

他投資人之投資策略。

2.第一次調高台股權值的資訊公佈後，期間二的電子股個股報酬率受 到外資效果顯著影響雖然不若期間一來的多，但也有近一半數目的電 子股外資效果顯著。期間三在國際資訊公佈後，電子股個股報酬率的 影響有增加的情形；由研究結果彙總而得，外資持股比例變動率對電 子股個股報酬率確有顯著影響。

陳坤戊(2001) 【11】以 1999 年 1 月 8 日~2000 年 11 月 23 日 的日資料為研究樣本進行研究，運用多元時間數列模型（TF-ARMA）

為研究方法，分析外資持股比例對股報酬率之影響。研究結果發現：

1.當期外資直接投資持股比例對聯電、日月光和華邦具有顯著正相 關；但旺宏為負相關；其他則無顯著影響。

2.外資對個股的買賣超的當其影響方面，只有聯電為負相關；台積電 為正相關；其餘個股無顯著影響。

劉炆明(2001) 【29】以 1999 年 1 月 1 日~2000 年 11 月 31 日 的 日 資 料 為 研 究 樣 本 進 行 研 究 ， 運 用 威 爾 卡 森 符 號 等 級 檢 定

（Wilcoxon sign-rank test）及獨立性檢定為研究方法，分析外資買賣 超交易資訊對股價波動影響。研究結果發現：

1.外資當日買超標的股之報酬平均值優於大盤加權指數報酬的平均 值，足見外資買超標的股具有較佳之投資績效。當外資大量買入個股

時，該股有顯著正的超額報酬。

2.有關外資買超之第一名個股，在當日、及次一日均有較佳於大盤加 權指數的報酬率，但是在次二日、次三日、次四日及次五日則無顯著 報酬的訊息。

綜觀上列文獻發現，大部分國內、外研究顯示外資持股比例高

（低）對股票報酬率具有正（負）向的效果，其次張馨元(2000)、陳 坤戊(2001)研究也指出外資持股比例隨個股的差異而有不一樣的影 響；Henry (2000)研究結果發現外資的開放對該國的股價的確有正面 的幫助；林哲鵬、郭慧玲等人（1995）研究顯示當以市場總投資額度 放寬之宣告為事件日，只有水泥、食品、營造建材在事件日之後有顯 著正的超額報酬；事件日之前有負的超額報酬產生，其他產業檢定結 果都不顯著，顯示外資開放投資會因類股不同而有不一樣的影響。茲 將各研究結果列表整理於表 3-3。

【表 3-3 國內外外資對股票報酬率之影響相關文獻彙整表】

作者 研究對象 樣本期間 研究方法 結論

Nofsinger

＆ Sias

（1999）

NYSE 1977 年~1996 年；

月資料與年資料

T 檢定、F 檢定及迴歸

分析

法人持股變動與報酬間具正向 關係，亦即具有超額報酬。

Henry (2000)

包括台灣 的十二個 新興市場

1976 年 12 月

~1994年12 月的月 資料

事件研究法

外資開放後的確存在正向超額 報酬；此外，外資的開放對該 國的股價的確有正面的幫助。

林哲鵬、

郭慧玲等 人（1995）

台灣股市 1990 年 1 月~1996 年 3 月的日資料

事件研究 法、Z 統計檢

定

投資人對於外資開放宣告，除 了少數產業之外，並不全然視 為一項利多消息。

【表3-3 國內外外資對股票報酬率之影響相關文獻彙整表（續）】

作者 研究對象 樣本期間 研究方法 結論

曾友弦

（1995） 台灣股市

1994 年 1 月

~1994 年 6 月；日 資料

卡方檢定、T 檢定與無母 數 Wilcoxon 符號檢定

外資大量買入個股時，該個股 有顯著正的超額報酬，但當外 資大量賣出個股時時，該個股 並無顯著負的超額報酬。

謝慧華

（1995） 台灣股市

1996 年 3 月 1 日

~1996 年 12 月 31 日；日資料

事件研究法

外資鉅額買超之後市場有顯 著的超額報酬率。依外資持股 比例的不同，外資鉅額買超存 在著超額報酬，外資鉅額賣超 則無超額報酬。

田慧琦

(1997) 台灣股市

以 1993 年 6 月

~1997 年 1 月；日 資料

事件研究 法、VAR 模 型與 GARCH

模型

前期外資買賣對股市報酬率 及股市報酬率波動的影響顯 著；外資買、賣股個股前、後 的累積報酬率，外資表現優於 市場。

謝育慈

（1998） 台灣股市

1995 年 1 月 5 日

~1999 年 1 月 6 日；日資料

回歸分析與 VAR 模型

外資大量買(賣)超當天及次一 交易日，股票會有顯著正(負) 向超額報酬，外資大量買賣超 並不會造成長期的影響。

張馨元 (2000)

台灣股市 17 支電子

股

1998 年 12 月 17 日~1999 年 8 月

12 日；日資料

事件研究 法、GARCH

模型

在研究期間外資持股比例變 動率對電子股個股報酬率確 有顯著影響。

陳坤戊 (2001)

台灣股市 上市前十 大股本之 電子股

以 1999 年 1 月 8 日~2000 年 11 月

23 日；日資料

多元時間數 列模型

（TF-ARMA

）

外資對股票報酬率隨個股的 差異而有不一樣的效果。

劉炆明

(2001) 台灣股市

1999 年 1 月 1 日

~2000 年 11 月 31 日；日、週資料

威爾卡森符 號等級檢定 及獨立性檢

定

外資大量買入個股時，該股有 顯著正的超額報酬；其次外資 買超之第一名個股，在當日、

及次一日均有優於大盤加權 指數的報酬率。

資料來源：本研究

在文檔中 中 華 大 學 (頁 65-73)