外資投資行為與策略

政府開放外國專業投資機構直接投資國內證券，主要目的是希望 透過專業投資機構之專業分析能力，發揮示範效果，以引導投資人理 性的交易。在研究機構投資人投資策略的相關文獻中，Kraus and Stoll (1972)【52】，利用不均衡百分比絕對值指標來對1968 年1 月至1969 年 9 月共21個月，229 家基金進行統計分析，認為機構投資會傾向 於同質，對於熱門股票的持有之買進賣出動作一致，亦即為追漲殺 跌，買入前期投資績效佳之股票，同時賣出前期投資績效差之股票的 投資行為，因此稱為正向回應交易行為(Positive-feedback treading)；

相反之為買低賣高行為，即買入過去績效較差之股票，並同時賣出過 去績效較佳之股票，又稱為負向回應交易行為（negative-feedback treading）；隨之Lakonishok , Shleifer and Vishny(1992)【54】、De Long et al. (1990)【45】認為市場上存在正向回應交易行為是相當普遍的現 象，以下將分別探討外資投資行為與策略的相關文獻。

外資投資行為與策略相關文獻探討，主要文獻國外有 Koutmos

（1997）、Brennan ＆ Cao （1997）、Choe，Kho ＆Stulz（1999）、

Grinblatt 、Keloharju (2000)；國內有陳志源（1995）、陳威全（1998）、

黃于珍（1999）、黃懷慶（2000）、陳進通（2001）、呂茵琦（2002）。

Koutmos（1997）【51】以1986 年1 月4 日至1991 年12 月31 日 的日資料為研究樣本進行研究，運用GARCH 模型與Nelson，1991；

Booth et al.，1992所提出之Generalized Error Distribution（GED），為 研究方法，檢定澳洲、比利時、德國、義大利、日本、英國等六個國 家股票市場報酬之自我相關現象。研究結果發現：

1.正向回應交易是影響短期股票價格波動的重要因素，當股票市場價 格波動性高時，正向回應交易對股票市場的影響也將提高。

2.在澳洲、日本、德國與比利時等各國個股市中，當股票市場表現較 差時，正向回應交易現象就更明顯。

Brennan and Cao（1997）【42】以1982 年第二季至1994 年第四 季的季資料為研究樣本進行研究，運用Hellwing（1980）和Admati

（1985）所發展初動態普遍噪音理性預期模型(Dynamic Generalization of the Noisy Rational Expection Model)作為研究方法，檢定美國、加拿 大、德國、日本、英國等五個國家，分析外國投資人和本國投資人的 投資行為是否有差異。研究結果發現：

1.由於資訊不對稱的緣故，美國投資人在其他四個國家傾向購買在過 去一段時間內報酬較高的股票，賣出報酬較低的股票，形成正向回應 交易行為。

2.其他國家的投資者投資美國股市，因為美國股票市場週轉率高，代 表資訊流通迅速，市場具有效率，正向回應的反應則不顯著。

Choe，Kho and Stulz（1999）【44】以1996 年11 月30 日~至1997 年12 月31日的日資料為研究樣本進行研究，運用事件研究法為研究 方法，研究外資對在南韓股市是否為正向回應交易者和外資買賣超是 否會影響南韓股市大盤的漲跌，採用每5 分鐘一筆日內成交資料及每 日成交資料，研究外資淨買賣超之後是否存在者異常報酬。由於樣本 期間南韓發生了金融風暴，作者於是把資料分成兩階段，探討金融風 暴發生前後外資的行為是否有所改變。研究結果發現：

1.在金融風暴發生前，外資的確是所謂的正向回應交易者，但是在金 融風暴期間，此種關係並不是很明顯。

2.若以日資料進行分析，發現當外資買超後的五分鐘，價格明顯上 升，但是之後此一現象就不顯著了，而外資的賣超會造成價格短暫的 下跌，但是約過了25 分鐘後價格反而上升，這兩種現象並沒有因金 融風暴而有所改變。

Grinblatt and Keloharju(2000)【49】以1994 年12 月27 日至1996 年12 月30 日的日資料為研究樣本進行研究，運用二項符號檢定

（binomial sign test）為研究方法，分析芬蘭股票市場所有投資人的交 易行為與績效表現。研究結果發現：

1.在過去不同的期間下，外國投資者為正向回應交易行為；而當地投 資者，尤其散戶，則傾向逆向操作策略。

2.在績效表現方面，外國投資者的投資績效也較散戶為佳。

陳志源（1995）【10】以1994年8 月~1995 年2 月經濟日報每日 證券版所刊登之自營商買進賣出較多表及外國法人股票進出表的日 資料為研究樣本進行研究，運用常態性檢定、恆常性檢定、獨立性檢 定及T 檢定，為研究方法，分析自營商及外國法人投資機構是否具備 知情投資者的角色。研究結果發現：

1.就外資及自營商買超而言，四項資訊的確具有市場先導角色，具有 買漲的效果，亦即其具有正向回應交易行為。

2.外資之投資標的若以公司規模大小來區分，其股本在 50 億以上之 證券，並無顯著之異常報酬。此結果顯示流通在外籌碼愈多之證券，

較不利於炒作，且較不具上漲空間；故較不吸引投資人。

陳威全（1998）【13】以1996 年7 月2 日至1997 年7 月1 日為 金融風暴發生前（前期）及1997 年7 月2 日至1998 年6 月8 日為金 融風暴期間（後期）包括日、週、月及季資料為研究樣本進行研究，

運用迴歸分析、VAR模型，為研究方法，分析金融風暴前後台灣股市 中的外資投資行為是否有所改變。研究結果發現：

1.外資在任何情況下，皆有追漲殺跌的正向回應交易行為。三大法人

中，自營商對其他機構投資人的影響效果最大，外資次之，投信最小。

2.所有法人的買賣行為皆不能直接影響市場報酬。外資的持股變化明 顯影響股票報酬，其買超的個股在當週上漲的幅度比賣超的個股下跌 的幅度大。另外，這些股票在之後三週內會緩慢修正至原始水準。亦 即表示，外資買賣超訊息對個別投資人的影響只有一天，甚至更短 。

黃于珍（1999）【22】以1994 年1 月5 日至1998 年12 月31 日 的日資料為研究樣本，將整個樣本期間劃分為三個各具特徵的階段進 行研究，運用向量自我迴歸模型(VAR)、GARCH-M模型，為研究方 法，分析外資對台灣股市的影響是否因為整體大環境的變遷而有所不 同。研究結果發現：

1.前期外資買賣超對當期股市/票報酬率具有顯著正向影響，可見外資 進出股市的確具有資訊內涵；而當期股市/票報酬率亦對次期外資的 買賣行為存在顯著的正向影響，亦即外資採取正向回應交易策略。

2.另一方面，外資前後期買賣超之間具有明顯的自我相關性，亦即採 取分批買賣的交易策略，以降低對價格的衝擊，避免增加成本（降低 利潤）。

黃懷慶（2000）【25】以1995 年8 月1 日至1999 年12 月31 日 集中市場的日資料及1996 年7 月4 日至1999 年12 月31 日店頭市 場的日資料為研究樣本進行研究，運用向量自我迴歸模型(VAR)、

GARCH（1，1）模型，為研究方法，分析台灣股市三大機構投資人 的投資行為。研究結果發現：

1.在集中市場裡，外資及自營商為投信跟隨的對象，而外資與自營商 則會相互影響；於店頭市場裡，外資與投信為自營商跟隨的對象，另 外投信也會跟隨外資的操作；因此，外資是市場的領導者。

2.不論是集中市場或是店頭市場，外資與投信採取追漲殺跌的正向回 應交易行為，而自營商則是追跌殺漲；因此自營商的進出比較具有穩 定股市大盤的效果。

3.不論是集中市場或是店頭市場，外資、投信與自營商前期買賣超的 波動率均會負向地影響後期股價指數報酬的波動率；亦即三大法人的 買賣行為確能降低股市的波動。

陳進通（2001）【15】以1997 年1 月至1999 年12 月共36 個月 的月資料為為研究樣本進行研究，運用迴歸分析與二階段最小平方法

（Two Stage Least Square）為研究方法，以台灣證券市場公開上市公 司電子類股為樣本，分析股票特性是否影響外資買賣超行為。研究結 果發現：

1.外資偏好報酬率較高的個股，在個股報酬率較高時有明顯的買超行 為，亦即，採取追漲殺跌的正向回應交易行為，對於國內股市的穩定 性會造成較大的衝擊。

2.外資買賣超行為會受到股票成交量大小的影響，且兩者呈正相關。

亦即，外資法人偏好成交量較大的個股，故投資人可藉由股票成交量 的大小來預測外資的投資意向。

3.當政府提高外資對個股持股比例的上限，使外資有更大操作個股股 價的空間而獲得超額報酬，甚或影響或操縱公司的經營；故外資尚可 投資股數餘額與外資買超行為呈同向變動。

呂茵琦（2002）【4】以2000 月8 月至2002 年4 月4 日的日資 料為研究樣本進行研究，運用無母數統計（Nonparametric statistic）

的二項符號檢定法（binomial sign test）與傳統Jensen a指標法，為研 究方法，分析台灣股票市場外資的投資行為與績效表現。研究結果發 現：

1.外資會參考前一日的個股報酬率採取正向回應交易行為，買進前期 績效佳的股票，賣出前期績效差的股票。在觀察的五組期間中，愈接 近交易日，正向回應的交易行為更為明顯。

2. 利用買入比例差異法，外資在短天期與長天期的下，正向回應的 投資策略，皆無法獲得優異的報酬，大體來說，觀察期間愈長，外資 的績效表現愈差。

綜觀上列文獻發現，外資投資行為大致採取同向買賣同一種股票 追漲殺跌的正向回應交易行為；而更可確定的是隨著外資投資比重日

漸提高，及其專業技巧與豐富的資料來源，迅速掌握金融情勢及財經 消息的能力，其對我國股市之影響力勢必與日俱增，外資持股意願也 勢必會被用來當作投資人的指標，茲將各研究結果列表整理於表3-2。

【表 3-2 國內外外資投資行為與策略相關文獻彙整表】

作者 研究對象 樣本期間 研究方法 結論

Koutmos

（1997）

澳洲、比利 時、德國、

義大利、日 本、英國

1986 年1 月4 日至1991年12 月31 日；日資

料

GARCH 模型 與 GED

正向回應交易是影響短期 股票價格波動的重要因素。

Brennan ＆ Cao

（1997）

美國、加拿 大、德國、

日本、英國

1982 年第二季

~1994 年第四 季；季資料

初動態普遍噪 音理性預期模

型

美國投資人在其他四個國 家 具 有 正 向 回 應 交 易 行 為。而其他國家的投資者投 資美國股市，則正向回應交 易並不顯著。

Choe，Kho

＆Stulz

（1999）

南韓

1996 年11 月 30 日~1997 年12 月31日；

日資料

事件研究法

金融風暴發生前，外資的確 是正向回應交易者，且當外 資買超後的五分鐘，價格明 顯上升，而外資的賣超會造 成價格短暫的下跌。

Grinblatt

、Keloharju (2000)

芬蘭

1994 年 12 月 27 日~1996 年 12 月 30 日；日資料

二項符號檢定 法

在過去不同的期間下，外國 投資者為正向回應交易行 為。

陳志源

（1995） 台灣股市

1994 年 8 月

~1995 年 2 月；日資料

常態性檢定、恆 常性檢定、獨立 性檢定及T 檢

定

外資及自營商買超行為具 市場領先角色，有買漲效 果，亦即其具有正向回應交 易行為；賣超行為，在測試 期沒有顯著之異常報酬。

陳威全

（1998） 台灣股市

1996 年 7 月 2 日 ~1998 年 6 月 8 日；包括 日、週、月及季

資料

迴歸分析、

VAR 模型

外資在任何情況下，皆有追 漲殺跌的正向回應交易行 為；外資的持股變化明顯影 響股票報酬。