常見的企業評價方法

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各自尋找出有利的評價方法，增加對所主張賠償金額論證的透明、客觀和可預測 性，愈能讓最後判賠金額的結果符合己方的預期。

再者，公平市場價格的決定上，往往在歷史數據外(backward looking)，另考 量一企業未來的獲利能力(forward looking)，這一方面涉及金額可能很大，另一 方面預測和假設性因素較高，不同評價方法所評價出的公平市場價值可能相距甚 遠，實質上影響到投資人的權益是否能獲得有效救濟，例如在 CME v. Czech

Republic 案中，申請人舉出在系爭徵收發生前的五個月，另一家公司實際上提出

6 億美金的收購價格，²³⁰據此主張公平市場價值，但最後仲裁庭採用現金流量折 現法，僅核予 2 億 9 千萬美金的公平市場價值。²³¹由此可見評價方法的嚴謹性和 客觀性至關重要，方法的選擇也常常是原被告雙方爭議的焦點。

第二節 常見的企業評價方法

根據《World Bank Guidelines》，決定一投資的市場價值，建議可採用現金流 量折現法、清算價值法、重置成本法和帳面價值法。而國際投資仲裁實務中，另 常使用同類交易法、股票市值等評價方法，以下分別將這些常見的重要方法，分 成資產基礎制、市場基礎制和收入基礎制三大類，介紹分析之。

第一項 資產基礎制

(一) 清算價值 (Liquidation value)

指一家公司將個別資產分別或將整體企業所有資產一起賣出給有意買家，償 付所有負債及相關費用後，所得之餘額。該評價方法多使用在企業打算終止營業、

結束某部門營運、或發生財務危機急需現金時；亦反應一投資人於其所持有之資 產不具獲利能力時，合於常理的理性抉擇。

230 CME v. Czech Republic, supra note 5, para. 526.

231 Id., para. 620.

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從而，《World Bank Guidelines》建議當一企業不具永續經營價值，亦缺乏相 當的獲利能力證明時，適合以清算價值法作為評價方法。惟客觀上當企業迫切需 要資金而變現資產時，屬於買方市場，價格通常不及於合理價值的三分之一；²³² 主觀上，大部分受有地主國徵收或不法行為侵害的投資人，皆非欲結束營業，出 清資產來換取現金，故實際仲裁案件中較少被主張及採用。

(二) 重置成本價值 (Replacement value)

重置成本法指投資人於評價時點重新購置同樣資產或重新投標取得某項權 利時所需的全部現金成本。《World Bank Guidelines》建議當系爭投資系個別資產，

而非企業整體時，宜使用此評價法。

因該法係針對投資人能夠在市場上買得與被徵收資產相同的資產時使用，然 而多數資產都有其特殊性，難以重置；此外，政府措施對一企業產生影響時，很 少僅針對個別資產，故重置成本法鮮少在國際仲裁案件中被採用為評價方法。

(三) 帳面價值法 (Book value)

帳面價值法是指反應在一企業按一般公認會計原則所編製的資產負債表上，

被徵收投資資產扣除累計折舊後及相關負債後；或被徵收企業總資產減去總負債 後之價值。帳面價值既非標的物的原始成本，亦非目前的價值，而是依據會計上 的配合原則或是穩健原則來決定其帳面的金額而已。²³³

由於帳面價值僅呈現過去某一時點之企業或資產價值，並未反應未來獲利損 失，對地主國而言，能夠採用該法評價通常是較理想的；而仲裁庭在不認為獲利 損失需要補償時，也多會採取此評價方法。

232 王淑芬，註 224 書，頁 3。

233 從而相同的企業會因採用不同國家的會計原則而有不同的帳面價值，相較之下現

金流量就不會因制度而異，較具客觀公正性。

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AAPL v. Sri Lanka 案(1990)即是採用帳面價值法對投資進行評價的案例。該

仲裁案申請人 AAPL 係一家香港公司，投資並持有設立於斯里蘭卡一家經營蝦 養殖場的合資公司 48.2%股份，在 1987 年 1 月該公司唯一一座養殖場被斯里蘭 卡的武裝部隊在一次鎮暴行動中完全摧毀前，該公司僅出口了兩批貨物。申請人 主張地主國斯里蘭卡違反了英國—斯里蘭卡 BIT 中的完整保護與安全條款，並 主張地主國應賠償(1)受毀損之實體資產，(2)受毀損之無形資產(主要是商譽)，及 (3)該合資公司之未來獲利。

仲裁庭雖以完整保護與安全條款並非嚴格責任為由，駁回了申請人主張，但 仍根據系爭 BIT 第 4 條之規定，認為投資人因受到戰爭、武力衝突、革命等因 素所致之損害，地主國有賠償義務。又因該合資公司營運尚未滿一年，仲裁庭認 該公司商譽和獲利能力都尚未建立，不應予賠償。而對於實體財產價值的評估，

應建立一全面的資產負債表，以反應該公司於相關時點時，全球範圍所擁有的資 產及流通在外之負債。²³⁴

Siemens v. Argentine 案(2007)則是另一個對帳面價值法有詳細討論的案例。

該案事實略為德國西門子公司在阿根廷設立 SITS 公司，進行移民管制與個人識 別資訊系統的投資，後 SITS 公司與阿根廷政府於 1998 年所簽訂的合約，在 2000 年因故被新政府所終止。仲裁庭認定阿根廷政府系爭措施為非法徵收，並構成 Argentina – Germany BIT (1991)完整安全與保護、恣意措施禁止等條款的違反。

在論及評價方法選擇時，該案仲裁庭認為「帳面價值法係一在被徵收資產無可供 交易的市場時，計算公平市場價值適當的方法。另一方面，DCF 法係適用於有 充分歷史收入及獲利紀錄根據的永續經營企業，否則在未來獲利的計算上會過於

234 Asian Agricultural Products Ltd. v. Republic of Sri Lanka, ICSID Case No. ARB/87/3, Final Award, June 27, 1990, para.98 (“to estimate the value of the shareholding one had to establish a comprehensive balance sheet which reflected the result of assessing the global assets of Serendib in comparison with all the outstanding indebtedness thereof at the relevant time.”)

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臆測。在正常情況下，兩種方法在對同一標的進行評價時為替代關係。」²³⁵由於 仲裁庭認 SITS 公司所主張的獲利損失實現可能性很低，故僅根據該公司的財務 報表計算相當於其實際投資金額的帳面價值，作為評價方法。²³⁶惟亦有論者指出，

該案仲裁庭雖是以公司的財務報表作為主要證據，但並未扣除該公司的負債、資 產折舊及殘值，嚴格來說應是採用投資價值法，而非帳面價值法。²³⁷

在理論上，該評價方法主要受到的批評有以下兩點：

一、能夠產生收入的資產(income-producing assets)，其價值應取決於該資產 未來預期能產生的現金流，因此將資產的價值與該資產未來預期能產生的收入或 獲利截然二分並無經濟上的意義。帳面價值僅能衡量資產負債表上所記錄的價值，

此方法所呈現的過去價值與投資人多以獲利能力評價一經濟性投資相去甚遠。

二、一企業的帳面價值無法準確衡量該企業所擁有契約上權利、知識技術、

商譽及管理能力，而仲裁庭不能因為這些無形價值難以衡量，即迴避就這些方面 進行估值。²³⁸

(四) 實際投資 (actual investment/“out of pocket” costs)

實際投資法指投資人所投資資產的原始價值，扣除已實現投資報酬後的資產

235 Siemens A.G. v Argentine (2007), supra note 8, para. 355. (“…Usually, the book value method applied to a recent investment is considered an appropriate method of calculating its fair market value when there is no market for the assets expropriated. On the other hand, the DCF method is applied to ongoing concerns based on the historical data of their revenues and profits; otherwise, it is considered that the data is too speculative to calculate future profits.

Normally the two methods are regarded as alternative means of valuing the same object…”)

236 Id., para. 375, 385.

237 Case summary of Siemens A.G. v The Argentine Republic, p.13-14. Available at http://www.biicl.org/files/3905_2007_siemens_v_argentina.pdf (last visited: Nov. 12, 2012).

238 Campbell McLachlan, Laurence Shore & Matthew Weiniger, INTERNATIONAL

INVESTMENT ARBITRATION:SUBSTANTIVE PRINCIPLES, para. 9.21 (2007).

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淨額。該方法由於舉證容易，且因果關係相對清楚，在投資仲裁案的補償及損害 賠償金計算常被採用，但也因此在體系上，究竟實際投資是相對於公平市場價值 標準的另一種「補償或賠償標準」，亦或是標準確立後，資產基礎制中的一種「評 價方法」，並不是很清楚。

1. 實際投資作為補償標準²³⁹

在涉及非屬徵收條約違反及 2006 年 ADC v. Hungary 案以後涉及非法徵收的 損害賠償案例，仲裁庭認條約未規定補償標準的情況下，有自行擇定補償標準的 裁量權²⁴⁰。而基於認定損害程度尚未累計至徵收程度（非屬徵收案型，如 PSEG

v. Turkey 案）

，或對系爭企業之獲利能力有疑問（非法徵收案型，如 LG&E Energy

v. Argentine 案）等理由，認定不應採用公平市場價值這類向前看(forward looking)

的賠償標準後，會採用實際投資這類向後看(backward looking)的賠償標準。

2.實際投資作為評價方法

而在少數徵收案例，仲裁庭按條約徵收條款明定補償標準之規定，在標準選 擇時採用公平市場價值標準，但又認被徵收企業的未來獲利能力過於臆測，於評 價方法的選擇層次，採取實際投資法為評價方法，Wena Hotels v. Egypt 案(2000) 及 Azurix v. Argentine 案(2006)即為此例。

239 如 Israel – Romania BIT (1999)便將實際投資作為市場價值無法取得時的衡平標準 之一。(“In the event that market value cannot be easily ascertained, the compensation shall be determined based on equitable principles taking into account, inter alia, the capital invested, its appreciation or depreciation, current returns, replacement value and other relevant factors.”)(emphasis added). See Dolzer & Stevens, supra note 125, at 111.

240 See S.D. Myers, Inc v. Government of Canada, supra note 189, para. 309; Marvin Roy Feldman v. United Mexican States (“Feldman”), supra note 189, para. 195. (“…the drafters of the NAFTA intended to leave it open to tribunals to determine a measure of compensation appropriate to the specific circumstances of the case, taking into account the principles of both international law and the provisions of the NAFTA.”)

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Wena Hotels v. Egypt 案係涉及徵收，採用公平市場價值標準，但在補償金計

算上卻拒採現金流量折現法，而用實際投資法評價的案例。該案事實略謂：申請 人英商 Wena Hotels 於 1989 及 1990 年間，與埃及國營之 Egypt Hotels Company

（下稱「EHC」）簽訂兩份開發與租賃契約，取得 Nile Hotel 及 Luxor Hotel 兩酒 店之經營權。詎料 EHC 自 1991 年 4 月 1 日起，即以武力占有酒店長達一年。兩 酒店於 1992 交還給 Wena Hotels 時，已毀損不堪。仲裁庭於仲裁判斷中認定埃 及政府違反 Egypt – United Kingdom BIT (1975)中的徵收及公平公正待遇等條款，

應給付投資人相當於系爭投資於徵收前一刻市場價值之損害賠償金。

在評價方法的選擇上，Wena Hotels v. Egypt 案仲裁庭以主張過於臆測為由，

駁回了申請人有關獲利損失(lost profits)、機會損失(lost opportunities)及修建成本 (reinstatement costs)等損害賠償項的請求，²⁴¹也因其不認申請人獲利損失的主張 為有理由，該仲裁庭參考了 Wena Hotels 對該二酒店實際投資的金額，作為符合 系爭投資公平市場價值的補償金計算方法。

Azurix v. Argentine 案(2006)則涉及非屬徵收的條約違反，以公平市場價值為

賠償標準，以實際投資法為評價方法。該案事實略謂：申請人美商 Azurix 公司 所投資設立於阿根廷的子公司 ABA，於 1999 年以 4 億 3 千 8 百萬美元的權利金，

與阿根廷布宜諾斯艾利斯省省政府簽訂一份特許合約，取得在該省境內經營自來

與阿根廷布宜諾斯艾利斯省省政府簽訂一份特許合約，取得在該省境內經營自來

在文檔中 國際投資法中補償與損害賠償之研究：以公平市場價值標準為核心 (頁 96-108)