第五章 公平市場價值之評價方法
第一節 評價的意義
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第五章 公平市場價值之評價方法
直到 2005 年，仲裁人在處理違反投資保障條約的損害賠償金議題時，可參 考的文獻仍相當有限，損害賠償金是相當被忽略的部分(neglected aspect)。但隨 著這個國際投資法中最不被了解和最缺乏可預測性的領域逐漸被重視，有關國際 投資仲裁庭如何計算損害賠償金的論文及學術專論，近年來的發展相當快速。惟 因為受侵害的投資標的可能是土地、資產、企業或特許合約，受侵害的類型可能 是徵收、公平公正待遇違反、違反正當法律程序、拒絕正義或拒絕給予應退稅額，
受侵害的程度可能是系爭投資的一部、全部或更多，所以究竟應用什麼評價方式 達到公平市場價值的徵收補償標準，223或是達到完全損害填補的損害賠償標準，
至今原被告在主張損害賠償項，以及仲裁庭在計算損害賠償金時，不僅仍未形成 清楚明瞭的體系，甚至常常未能區分賠償標準和評價方式實乃不同層次的問題，
以致誤公平市場價值為一種評價方式，或甚至漏而未論及評價方式及過程，而逕 得出一個賠償金數額，難以服人。本文以下首先將論述評價之意義，並將國際投 資仲裁實務上常用的評價方法歸類成資產基礎制、市場基礎制及收入基礎制，依 序介紹並分析；再特別論述現金流量折現法作為公平市場價值標準評價方法的優 越性，及採用時應注意的判斷要件；最後就實務上以現金流量折現法進行評價時，
應考量的衡平因素進行說明，以完整本文之公平市場價值標準應優先採用現金流 量折現法進行評價此一主張。
第一節 評價的意義
根據國際企業評價詞彙彙編(International Glossary of Business Valuation
223 絕大多數 BIT 的徵收條款並未對評價方法有任何著墨，少數的例外如 US--
Panama BIT (1982)有提到評價方法，也僅敘明締約雙方了解到估算被徵收投資的完整價 值有許多方法(“both Parties understand that the estimate of the full value of expropriated investment can be made using several methods of calculation depending on the circumstances thereof.”) See Dolzer & Stevens, supra note 125, at 110.
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Terms，簡稱 IGBVT)，評價(valuation)意指決定一企業、企業所有權利益、證券 或無形資產價值的行為或過程，評價方式(valuation method)則是指決定價值的具 體方法，評價方式通常可歸類成資產基礎、市場基礎和收入基礎三種評價面向 (valuation approach)。嚴格而言，評價與鑑價(appraisal)的差別，在於評價的標的 通常是金融資產，鑑價的標的為實體商品，不過無論評價或鑑價，都是希望以有 系統及科學的方式，評估資產的合理價格224，以降低主觀與臆測性因素對資產價 格的影響，本文為行文方便，不做嚴格區分，統一以評價稱之。
1992 《World Bank Guidelines》 第 4 條第 4 項指出：「公平市場價值的決定，
得按照地主國與外國投資人合意，或按仲裁庭或其他機構同意之方法。」225其所 指的公平市場價值，即為一有意願之買家在考量該投資之性質、未來可能營運的 環境及包含其已存續之期間、有形資產佔總投資之比例等具體特性後，正常情況 下會付給一有意願賣家之價金；226其所指之方法，即為財務上的評價方法。
相對於實際投資價值或實際損失為一具體主觀之標準，舉證上可根據投資人 實際上所投入的金額和所發生的成本費用證明，較為清楚且確定；公平市場價值 的標準系一抽象客觀之標準。所謂抽象，係指根據一假設性的理性買家及一假設 性的賣家所決定；所謂客觀，係指參考市場（而非投資人）對該資產所認定之價 格。從而應注意者係，公平市場價值並非等於投資人的實際投資或實際損害，在 合法徵收情形，補償金以系爭投資之公平市場價值為限，但在非法徵收及非屬徵 收的條約違反情形，倘投資人在系爭投資所有權或經濟價值被剝奪外，另有其他 附屬損害如罰款、成本或費用，則賠償範圍不以系爭投資公平市場價值為限，另
224 王淑芬著(2006)，《企業評價》，台北：華泰文化，頁 2。
225 World Bank Guidelines (1992), IV(4) (Determination of the “fair market value" will be acceptable if conducted according to a method agreed by the State and the foreign investor or by a tribunal or another body designated by the parties.)
226 Id, IV(5).
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應該就其他損害進行計算與賠償，乃屬法裡之當然，合先敘明。
儘管隨著全球化的時代來臨，各國為了吸引國外投資，在投資保障條約中徵 收補償條款採用公平市場價值補償標準已蔚然成風，惟如何決定一企業或特許合 約抽象客觀的公平市場價值，仍有相當大的分歧。即便在市場經濟高度發達的美 國，很多產業所處的市場交易仍不具備一定程度的流動性及公正性，227更何況是 許多政府管制仍嚴的發展中國家，很多外資企業的獲利及永續經營價值，是反應 其高額的壟斷利潤，而非公平的市場價值，對於這類外資企業進行以維護公共利 益（如興建基礎建設、環境保護）為目的徵收時，倘完全按照市場價值訂補償金 額，而不要求他們對所產生的外部性成本內化，顯然對地主國不甚公平。228此時，
倘在評價方法的層面，適當克服大多數市場實際上並非理想中的完全競爭市場此 一限制，將能增加投資仲裁的正當性，使地主國更願意將投資爭議交付國際仲 裁。
另外，目前的投資協定仲裁，對於地主國和投資人雙方，都是一個高風險的 遊戲。對於地主國而言，儘管地主國實際上勝訴的機會和承擔責任的程度都比一 般預期來的理想，面對投資人漫天喊價的損害賠償金請求仍是一個不能不忽視的 挑戰；對於投資人而言，儘管一開始請求鉅額的損害賠償金的策略目的可能著眼 於和解談判的籌碼，而非確有如此大數額的損失，但也可能造成反效果：倘地主 國認為投資人的要求不合理或非出於善意，很可能拒絕談判；仲裁人在認定損害 賠償金時，也可能採取較高懷疑的態度去審理。229因此，對於原被告雙方，若能
227 Thomas W. Merrill, Incomplete Compensation for Takings, 11 N.Y.U.ENVTL L.J. 110, 116 (2002-2003).
228 Edith Penrose, George Joffe & Paul Stevens, Nationalisation of Foreign-owned Property for a Public Purpose: An Economic Perspective on Appropriate Compensation, 55(3) THE MODERN L. R. 351, 354-367 (1992).
229 Id, at 64-65.
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各自尋找出有利的評價方法，增加對所主張賠償金額論證的透明、客觀和可預測 性，愈能讓最後判賠金額的結果符合己方的預期。
再者，公平市場價格的決定上，往往在歷史數據外(backward looking)，另考 量一企業未來的獲利能力(forward looking)，這一方面涉及金額可能很大，另一 方面預測和假設性因素較高，不同評價方法所評價出的公平市場價值可能相距甚 遠，實質上影響到投資人的權益是否能獲得有效救濟，例如在 CME v. Czech