第五章 公平市場價值之評價方法
第三節 現金流量法作為估算公平市場價值標準的主要方法
98
第三節 現金流量法作為估算公平市場價值標準的主要方法
第一項 採用之趨勢與影響
儘管現金流量折現法在金融界早已行之有年，但在國際仲裁領域的應用長久 以來有許多保留，直到 2000 年左右，256投資仲裁庭才開始逐漸針對具獲利性且 已營運有一段期間257的投資，採用現金流量折現法計算公平價值。到了 2006、
07 年一系列大型石油公司與阿根廷政府就天然氣投資發生爭議的仲裁判斷，除
Siemens v. Argentine 案(2007)採帳面價值法外，像 Enron、CMS、Sempra、BP 等
案幾乎都是採現金流量折現法計算賠償金。仲裁庭對於現金流量折現法採用的保留態度，源自於長久以來南半球發展中 國家與北半球開發中國家的爭論：對於具永續經營價值的企業進行公平市場價值 的估算，前者主張用帳面價值法，後者採用現金流量折現法，258此二方法的比較 差異可參考 Stauffer 製做的下表：
256 M. Ball, Assessing Damages in Claims by Investors Against States, 16 ICSIDREV 408, 420-421 (2001).
257 Asian Agricultural Products v. Sri Lanka, supra note 234, 292 (1990). (noting in dealing with the comparable problem of the assessment of the value of good will, that its ascertainment “requires the prior presence on the market for at least two or three years, which is the minimum period needed in order to establish continuing business connections.)
258 Thomas R. Stauffer, Valuation of Assets in International Takings, 17 ENERGY LAW
JOURNAL 459, 462 (1996).
99
帳面價值法 現金流量折現法
擁護者 南半球開發中國家 北半球已開發國家
概念 投資損失(lost investment) 獲利損失(lost profit)259
觀點 回顧歷史(Backward-looking) 展望未來(Forward-looking)
基礎 文件記錄(Documentable) 預測(Speculative) 表 2：帳面價值法與現金流量折現法之比較（Stauffer）
採用現金流量折現法計算出的損害賠償金通常高出用資產基礎制評價法的 計算結果。Mataclad v. Mexico 案(2000)中，投資人被剝奪了在墨西哥經營垃圾掩 埋場的權利，於是主張相當於被徵收投資公平市場價值及因最低待遇標準違反所 致損害的損害賠償金，並提出了兩種計算方法：使用 DCF 法（計算結果為 9 千 萬美金）或實際投資法（計算結果為 2 千至 2 千 5 百萬美金）。仲裁庭後認為系 爭垃圾掩埋場從未開始營運，核予其獲利損失的賠償金為全然臆測 (wholly speculative)，最後採實際投資法僅核予 1600 萬美金的損害賠償金。
第二項 現金流量折現法評價公平市場價值之優越性
本文主張欲評價一投資資產的公平市場價值，應以現金流量折現法為評價方 法，除該法為商業界及國際法上認可採用的方法260外，尚基於下列三點理由：
(一) 相對客觀且市場導向
儘管涉及許多對未來的預測，惟相較於帳面價值法的會計原則可能因不同國
259 如前所述，本文認為現金流量折現法不僅涵蓋獲利損失，亦包含投資損失。
260 Enron v. Argentina, supra note 8, para. 385.
100
家而有異，現金流量法則去除了會計原則的影響，更有可比較性；且很多預測的 假設參數如市場成長率、金錢的時間價值和產業風險，都可以藉由公正客觀的財 務專家出具意見而取得，更有市場導向。261
客觀且市場導向的特性可體現在折現率的擇定上。根據財務學裡的資本市場 理論，風險可分為系統性風險及非系統性風險，前者係反應總體經濟、政治及環 境的概括風險，無法分散；後者為反應個別公司市占率、商譽、競爭力等具體風 險，可藉由多元投資策略將此風險分散。在現金流量折現法中，通常採用該產業 的平均資金成本作為折現率，降低因公司而異的非系統性風險反應在折現率，相 當符合公平市場價值係基於一理性的假設性買賣家在公正市場中所做成的交易 價格之要求。262
(二) 更具透明性及衡平性
儘管現金流量折現法被認為涉及複雜的計算，但由於科技的進步，這些計算 透過 Excel 軟體即可進行，而且一目了然，增加了論證過程的透明性。如 CME v.
Czech Republic 案(2004)中，仲裁庭在現金流量折現法計算過程中，即列出了系
爭企業歷史及未來共 12 年的產業成長及市占率、營收、現金流量、生產費用、總成本、稅前利息折舊及攤銷費用前的淨利等六張試算表，對於其假設參數與計 算結果，相當清楚明瞭，可得驗證。
根據這樣較複雜但可驗證的特色，其兩個最重要的變數：預測現金流量及折 現率，倘經清楚的解釋作衡平調整，計算結果即使與申請人所主張的結果相去甚 遠，亦不會令人有黑箱作業的不服(getting outside the black box)。例如 Alpha v.
261 Marboe, supra note 12, at 738-740.
262 S. Pratt, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies (Chicago 1996) at 166.
101
Ukraine 案(2010)，
263申請人的專家證人即提出一張試算表，作為其主張之損害 賠償金淨現值計算基礎，仲裁庭接受了其提出諸如折現率的假設，但也相應修正 了一些如淨利的假設，論證過程相當嚴謹。264(三) 降低偏見而具公正性
儘管現金流量折現法被認為較有利投資人，常為地主國所反對採用之評價法，
但事實上，依據該法所計算出的金額卻非過度主張(infating claums)。265現金流量 折現法的優勢在於其可以清楚探知原被告是否及如何高估或低估其評價的結果，
像是 CMS 和 Enron 案，仲裁庭都是透過一步步地解釋並降低申請人所提出的假 設變數，以反應地主國阿根廷遭受到經濟危機波及的影響，讓投資人承擔適度投 資本身即應承擔的風險。
在某些例外情形，現金流量折現法甚至可能為對被告有利之主張。如 Biwater
v. Tanzania 案(2008)，
266申請人主張：因其於徵收日時沒有任何獲利紀錄，根據 相關事實採用現金流量折現法過於臆測。267被告坦尚尼亞國政府反主張：申請人 的投資未來現金流量淨現值為負，據而推論沒有任何潛在的投資人會如此輕易上 當購買申請人的投資。268仲裁庭從而採地主國之主張，認系爭被徵收的投資其公 平市場價值為零。269
263 Alpha Projektholding GmbH v. Ukraine, ICSID Case No. ARB/07/16, Award, Oct. 20, 2010.
264 Simmons, supra note 7, at 237-238.
265 Id, at 238.
266 Biwater Gauff (Tanz.) Ltd. v. Tanzania, supra note 35.
267 Id., at para. 749.
268 Id., at para. 766.
269 Id., at para. 797.
102
第三項 採用之基礎：投資具備永續經營價值
現金流量折現法因涉及對未來獲利的預測及一般較高的補償金額，所以僅對 具有一定獲利能力的企業適用，方才合理；換言之，倘被徵收或受侵害的資產尚 未有獲利能力，則利用現金流量法對其估價，具有高度臆測性，得出的補償金額 難以服眾。
在地主國無法提出一合理決定系爭投資標的市場價值的方式時，《投資待遇 指南》指出應先考量該投資標的是否具有永續經營價值(going concern value)，「對 於一具有穩健獲利紀錄的永續經營企業，以現金流量折現法為基礎。」270顯示該 指南亦支持在適當情況下，現金流量折現法宜為優先考量的評價方法。
至於何謂永續經營企業，《投資待遇指南》進一步定義「永續經營企業係指 擁有能產生收益資產的企業，且該資產已營運一段充足的期間，由此產生計算未 來收入所須之歷史數據；且倘系爭徵收未發生，在通常環境下，該企業於其經濟 性存續期間內繼續產生正當收入的預期具有合理確信。」271
其實，《投資待遇指南》最初草案的規定，對於採用現金流量折現法和永續 經營企業的定義都較寬鬆，僅規定只要是永續經營企業，即可使用現金流量折現 法進行評價；只要可合理預期(reasonably be expected)會繼續產生收益，即屬永續 經營企業。後來發展中國家擔心這樣寬鬆的定義，會使現金流量折現法被採用的 機率大增，對其不利，要求限縮其適用範圍。從而在現金流量法的採用要件，多
270 Supra note 225, IV(6)(i) (“for a going concern with a proven record of profitability, on the basis of the discounted cash flow value”).
271 Id. (“a “going concern” means an enterprise consisting of income-producing assets which has been in operation for a sufficient period of time to generate the data required for the calculation of future income and which could have been expected with reasonable certainty, if the taking had not occurred, to continue producing legitimate income over the course of its economic life in the general circumstances following the taking by the State.”)
103
加上企業須擁有穩健的獲利紀錄此一要求；在永續經營企業的認定上，要求不僅 要營運一段充足時間，且對未來收入之預期提高到合理確信的程度。272