第四章 員工股權獎酬與公司治理
第四節 控制股東與員工股權獎酬
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第四節 控制股東與員工股權獎酬
第一項 控制股東
我國企業經營型態本來就是以家族企業為主，大部分的公司是由家族掌控多 數股權（下稱控制股東），少數股東在股東會表決權數不足以反對控制股東的提 案，又無法當選董事或僅有少數董事席次，沒有辦法影響董事會對於員工股權激 勵計畫的制訂工作，因此，如何：（一）防範控制股東於股東會或董事會濫用股 權激勵計畫而傷害少數股東權益；（二）避免控制股東大量對自己（或其關係人）
發放股權而進行利益輸送；及（三）保障少數股東知情的權利，應該是監管員工 股權激勵計畫最重要的考量。惟這些考量是否能夠合理化目前政府實施的員工股 權激勵總量管制手段，本節以下將繼續對此進行討論
從上述的公司治理的定義中，在員工股權獎酬的議題上，著重的有四點：(一) 股東是否獲得充分的資訊，得以在股東會議決員工股權獎酬的議案；(二)各董事 是否獲得充分的資訊，得以在董事會議決員工（特別是經理人）股權獎酬之議案；
(三)公司的控制股東，是否以兼任經理人的方式獲取不正當的員工股權獎酬；(四) 任何取得員工股權獎酬的人及其關係人，是否在取得股權獎酬的議決過程中有適 當的迴避。
第二項 員工股權獎酬的自治與自肥
自治的時候，最怕的就是自肥，如果今天有自治權的人，把公司利益送給自 己，是大家都不願意看到的。值得注意的是，在討論公司治理的議題時，對於公 司董事及高級管理階層以外的員工股權獎酬，少有經由國家立法或以行政的手段 來管制，而是將其視為公司自治事項。且在創業投資領域的專業人士普遍認為，
增加基層員工對公司的持股，可以讓他們以公司所有者的地位直接或間接對公司
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獎酬之分配。這類機制的規範細節可以再做討論，但重點是公司治理的方法不應 該是直接限制公司不能做什麼事，而是公司如果要做某些事（例如決議或執行員 工股權獎酬計畫），必須要遵循一定程序或符合一定的條件才可以。
第三項 控制股東與員工股權獎酬
一、 控制股東與公司間的關係
從公司內部機關的產生及決策機制來看，控制股東可以在股東會利用股權優 勢通過其提案、當選為公司董事、兼任為公司經理人。而掌控股東會、董事會及 經理人職務，可以決定公司從內到外所有的事務及交易，幾乎可以為所欲為，整 個公司的資產為其囊中之物，任其取用，薪酬及股權激勵自不在話下，除了明顯 違反忠實義務的行為有訴諸法律的可能外271，少數股東幾乎對其完全束手無策，
這就是學者Michael C. Jensen 及 William H. Meckling 所提的代理人問題。果真如 此，控制股東如致力於掏空公司，經營績效應該愈來愈差，為什麼還會有投資人 願意當少數股東？政府需要介入其公司治理以保障少數股東的權益嗎？如果需 要的話，要介入到什麼程度呢？
有趣的是，觀察經濟先進國家實際發生的結果，恰恰與前述猜測相反。從全 球的趨勢來看，研究與調查顯示，家族控制公司的經營績效正逐漸超越一般公司，
在歐洲的實證調查顯示，同一時期在歐洲公開市場投資家族控制公司的獲利遠高 於投資非家族公司，專業投資人如美國股神巴菲特（Warren Buffett）也特別鍾情 於投資家族企業272，而在參考我國所做的相關實證分析文獻，結論也多為家族企
271 我國公司法第二十三條第一項雖有「公司負責人應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務」
的規定，但條文過於籠統，如未能在立法上將行為態樣加以類型化，在認定上有一定的困難。
參閱曾宛如，公司管理與資本市場法制專論(一)，頁 31，2007 年 10 月。
272 參考經濟學人 (The Economist) 於 2014 年 11 月 1 日的報導 Business in the blood─Companies controlled by founding families remain surprisingly important and look set to stay so 表示，全球大 型企業（年銷售額10 億美元以上）係由家族股東控制的比例將自 2010 年 16%於 2025 年提高 到37%，家族控制企業的特徵包括從長期經營觀點進行規劃而不僅是追求短期利潤、不傾向 大量舉債、有較好的勞資關係、較優越的企業文化等。該報導並引用西班牙學者Cristina Cruz Serrano 及 Laura Nuñez Letamendia 的調查結果，如果在 2001 年從歐洲公開交易市場以 1,000 歐元投資家族企業，10 年後的回收為 3,533 歐元；如果是同期投資相同市場的非家族企業，
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從 Easterbrook 的經濟結構理論來看，經理人如果不為股東的權益著想，就 可能面臨投資人不買單，公司被兼併，經理人將落得失業的下場；對於兼任經理
回收則僅為 2,241 歐元。網路資料來源：https://www.economist.com/business/2014/11/01/
business-in-the-blood，最後瀏覽日：2018 年 11 月 6 日。
273 我國關於家族企業經營績效的分析文獻已有相當數量，因每一文獻的計量分析方式均有差異，
結果亦有分歧，故有研究者蒐集23 篇過去研究我國家族企業績效之文獻共 29 個樣本，以後 設分析（即將多個研究成果集合進行再分析）其效應量觀察我國家族企業與非家族企業之績 效是否有顯著差異；以及哪些干擾變數會影響家族企業與非家族企業的績效。在實證分析中，
以敘述統計觀察，文獻結論多為家族企業績效優於非家族企業；而以後設分析的效應量觀察，
發現總體效應量與個別以資產報酬率（return of assets）、股東權益報酬率（return of equity）、
托賓Q 法（Tobin’s Q）作為績效的效應量皆顯示家族企業的績效優於非家族企業。不過研究
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一的總量管制標準來規範所有的公司來得合理。
二、 控制股東與肥貓
控制股東自公司掠奪利益的方式有很多類型，最簡單的就是直接竊取利潤，
包括以低價出售公司資產、將公司股權以低於市價賣給特定公司等。其他還包括 將商業機會交給特定公司承做、安插資格不符的家族成員擔任經理人、給自己過 高的薪酬等275。在如此多樣化的股東自利行為中，給自己過高的薪酬只是其中的 一個選項，而且它是必須公開揭露的項目276。在我國，董事兼任經理人之控制股 東，其薪酬由三個部分組成：董事酬勞（現金）；經理人薪資及獎金（現金）；經 理人股權激勵；其中尤其是 經理人薪資及獎金只要董事會通過就可以了，政府 根本沒有法令可以控管；政府不管控制股東現金激勵的自利行為，為什麼只就股 權激勵這個項目，要動用到政府用法令來做總量管制呢？
時間回溯到西元二○○○年七月，為因應一九九○年代以來全球盛行的認股 選擇權（stock option），我國證券交易法增訂第二十八條之二及第二十八條之三，
許可公開發行公司發行員工認股權憑證，證券主管機關（當時為財政部證券暨期 貨管理委員會）並於同年八月二十一日在募發準則增訂第四章發行員工認股權憑 證，作為處理之具體依據。並規定發行數量的上限，分為總量限制和對單一員工 發行數量限制。在總量限制方面，發行員工認股權憑證，每次發行得認購股份數 額，不得超過已發行股份總數之10%，且加計前各次員工認股權憑證流通在外餘 額，不得超過已發行股份總數之15%；在對單一員工發行數量限制方面，公司給 予單一員工之認股權數量，不得超過每次發行員工認股權憑證總數之15%，且單 一員工每次得認購金額，不得超過3 千萬元277。當時所採的發行總量及單一員工
275 Rafael La Porta, Forencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, & Robert Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, 58 J.FIN.ECON., 4 (2000).
276 以我國為例，臺灣證券交易所製作的公開資訊觀測站中，除各公司個別提供的董監酬勞及董 事兼任經理人領取之酬勞外，該網站並匯總各公司每年度董監酬勞及董事兼任經理人領取之 酬勞，供投資人進行比較。
277 參見 2000 年 8 月 21 日修訂之募發準則第五十三條之規定。
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278 參閱香港聯交所於2001 年 8 月 23 日發布之新聞稿，http://www.hkex.com.hk/ chi/newsconsul /hkexnews/2001/0108231news_c.htm，最後瀏覽日：2019 年 6 月 2 日。
279 在自1980 年起至 2007 年間，我國股份有限公司的員工分紅入股制度係由公司撥出盈餘中 股東，肥貓的形成原因和控制股東也沒有關係。參閱Katja Rost & Margit Osterloh,
Determinants of Directors’ Pay in Switzerland: “Optimal-Contract” versus “Fat Cat” Explanation, (January 4, 2007). Available at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1019754，最 後瀏覽日：2019 年 6 月 2 日。
281 無論是美國於2010 年 7 月通過的「華爾街改革與消費者保護法」Dodd-Frank Wall. Street Reform and Consumer. Protection Act），英國於 2013 年 4 月完成的「企業暨管理改革法」
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業，所以需要薪酬溢價（premium），但無論其原因為何，一般直覺認為家族控制 公司會從薪酬上占公司便宜的想法，並沒有得到實證研究的證實。但在我國，「員 工分紅」、「董監酬勞」及「肥貓」被不當連結286，亦有學者認為我國公司經營與 所有的結構與美國有所不同。蓋我國公司股權結構較美國相對集中，以散戶投資 人為主的資本市場、多數公司董監未能發揮功能以及家族企業色彩濃厚，乃我國 公司治理議 題之結構特色與難題。其中，控制權多落於控制股東（包括家族股（Enterprise and Regulatory Reform Act 2013），還是瑞士於2013 年 3 月 3 日舉行的「反對薪 酬濫用」（contre les rémunérations abusives）公投及 2013 年 11 月 24 日舉行的「為公平而訂 定12 倍的薪資限制」（1:12 - Pour des salaires équitables）公司，都是以高階管理層（executives）
的薪酬為規範對象，不涉及一般員工的激勵。
282 NYSE Listed Company Manual 303A.01.
283 Bainbridge,supra note 211, at 88-89.
284 Id. at 115.
285 Luis R. Gomez-Mejia, Martin Larraza-Kintana & Marianna Makri, The Determinants of Executive Compensation in Family-Controlled PublicCorporations, 46(2) ACA. OF MANAGEMENT J. 226, 234 (2003).
286 將「員工分紅」、「董監酬勞」及「肥貓」等關鍵詞一起輸入網路搜尋工具，即可找到數千 筆將這些關鍵字連結在一起的報導與評論，先入為主的觀念導致這個議題難以被合理深入 的討論，只剩下看著人才流失的企業乾著急。
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東）手中，控制股東往往憑藉股權優勢,操弄股東會，決定公司之重大議案（如
東）手中，控制股東往往憑藉股權優勢,操弄股東會，決定公司之重大議案（如