第三章 不同法域的制度比較-從新創到上市
第二節 美國的股權獎酬機制
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第二節 美國的股權獎酬機制
第一項 新創公司
一、 新創公司的股權結構
美國新創公司一般是以很低的面額（每股1 美分甚至 0.1 美分以下）或無面 額來發行股份。員工股權獎酬的基本結構為：(1)普通股由創業團隊以面額或低 價（無面額股）認購；(2)特別股由投資人依其認定的估值所計算出來的股價認 購70，其認股價格通常為股票面額數百倍甚至千倍；(3)保留一定額度的普通股做 為員工行使股票選擇權（stock option）認購或發行認股權憑證之用。上述架構本 文以下稱之為「美式新創公司股權獎酬模式」。
上述新創公司股權獎酬模式是順應經濟發展潮流而來，第一次工業革命以後，
土地、資本及勞力，被認為是生產三要素。但在二十一世紀知識經濟的時代，以 創新為主導的知識經濟，已經改寫了生產要素的內容。尤其是創業階段，在網路 資源（包括運算力、儲存空間及頻寬）以及物流、代工服務取得成本大幅下降的 情形下，土地及資本已經不那麼重要，創業者只要在有連線資源的地方就可以創 業，新事業已經「車庫創業」的型態，變成「雲端創業71」，加上網路無遠弗屆，
只要有足夠的企圖心和想像力，任何地方都可能是新創公司的市場。在知識創業 的領域中，最重要的是腦力，投資案件強調的不是本益比，而是本夢比（強調獨 特潛在價值的估值方式）。在新創公司募資的案件中，許多投資人會發現，創業 團隊最初投入的現金不多，但是要求的持股比例很高；反之，投資人幾乎對公司
70 非公開公司沒有公開交易市場，其價值如何計算，在投資界的計算方式，是以該公司最後一 輪募資時，投資人購買股份的每股價格乘以發行股數（包括已發行股數、已發行之認股權數、
及投資人同意授權董事會未來發行的認股權數）認定為公司價值。雖有人將該價值稱之為市 值 (market value)，但因為沒有經過公開市場的考驗，僅為該輪投資人所估計的價值，故稱之 為「估值」 (stated value) 較為合理。
71 係指創業者利用網路雲端服務(例如 Google、Amazon、Apple 等網路服務巨頭所提供的全球遠 距服務平台，在不同的時空組成團隊一起創業，並對所有的網路使用者提供服務，已經不再 需要「車庫」這類固定的公司場所。
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提供了絕大部份的研發和營運資金，但是占有股權的比例卻偏低。以下就全球估 值最高的獨角獸公司72之一，交通網路服務商優步公司（Uber Technologies Inc.）
創業時期募資狀況為例，說明創業團隊和出資人在資金投入與持股比例不相稱的 情況。
表3.1.1：Uber 在完成 A 種特別股募資後出資及股權分配表73
單位：百萬美元 股東身分 現金出資額 宣布投資年/月 *占總出資比例 *持股比例 創業團隊及員工 0.2 2009/08 1.60% 64.83%
種子期投資人 1.3 2010/10 10.40% 16.83%
A 種特別股投資人 11 2011/02 88.00% 18.33%
*指 A 種特別股募資完成後各方當事人實際現金出資比例及持股比例。
從上表中可以看出，在 A 種特別股募資完成的時間點，創業團隊持股比例 為64.83%，但出資比例為 1.60%，而 A 種特別股投資人，出資比例為 88.00%，
但僅持有 18.33%。創業團隊其實是拿著投資人的錢來經營，而投資人的股權比 例又不足以在董事會或股東會發揮重大的影響力，這將衍生出一些投資人擔心的 問題，例如創業團隊圖利自己、投資人股權被稀釋、公司被以不合理的價格出售、
投資人退出機制的保障……等。
一個新創公司以未來的發展吸引投資人，以特別股的條款來保障投資人，就 是知識經濟下新創公司的投資模式。經過特別股條款對於權利義務的調和，使投 資人樂於提供資金給創業團隊使用，「有錢出錢，有力出力」創造公司價值而達 到雙贏。
二、 模範公司法關於特別股的規定
為什麼美國公司可以用特別股來吸引投資人，美國模範公司法 (Model
72 未上市但估值已超過十億美元之非公開公司，俗稱為「獨角獸公司」 (unicorn)。Uber Technologies Inc.已經在 2019 年 5 月 10 日於紐約證券交易所上市，上市發行價所計算之市值 為八百二十四億美元。參見新浪金融理財網站：http://finance.sina.com/bg/usstock/usstock_news /sinacn/2019-05-10/doc-ifzicznf6225201.shtml，最後瀏覽日：2019 年 6 月 2 日。
73 資料來源：募資網站 https://www.crunchbase.com/，最後瀏覽日：2018 年 9 月 12 日。
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Business Corporation Act) 74第 6.01( c)規定，公司章程可以授權發行一種或多種不 同類型或系列的股票，即
74 美國公司法屬於州法，並無全國統一的公司法；而模範商業公司法（Model Business Corporation Act，簡稱「模範公司法」），係指由美國律師協會（American Bar Association）商業法律委員 會公司法分會（The Committee on Corporate Laws of the Section of Business Law）所編訂，供 各州立法機構於公司法之立法及修法時參考之用。目前有24 州採用為該州之公司法，並對於 其他各州之公司法立法有重大的影響力。本論文所引用之版本為 2016 年版(2016 Revision, December 9, 2016)
75 該條文原文如下：§6.01(c) The articles of incorporation may authorize one or more classes or series of shares that:
(1) have special, conditional, or limited voting rights, or no right to vote, except to the extent otherwise provided by this Act;
(2) are redeemable or convertible as specified in the articles of incorporation:
(i) at the option of the corporation, the shareholder, or another person or upon the occurrence of a specified event;
(ii) for cash, indebtedness, securities, or other property; and
(iii) at prices and in amounts specified or determined in accordance with a formula;
(3) entitle the holders to distributions calculated in any manner, including dividends that may be cumulative, noncumulative, or partially cumulative; or
(4) have preference over any other class or series of shares with respect to distributions, including distributions upon the dissolution of the corporation.
76 該條原文如下：§ 13.01 (6) “Preferred shares” means a class or series of shares whose holders have preference over any other class or series with respect to distributions. 至於特別股可以「特別」到 什麼程度，並沒有加以限制。反觀我國公司法第157 條，在經濟部商業司歷年來限縮解釋下，
失去讓公司使用的誘因。惟2015 年及 2018 年公司法之修正，對特別股的條件做出一定程度 的放寬，至於這些放寬的措施是否會使得我國公司開始樂於使用特別股做為員工股權獎酬工
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如果在成文法的國家，可能被解釋為優先股除了優先分配權外，其他的權利都不 能享有77。但在不成文法體系的解釋下，這樣的條文被解釋為只要有優先分配權 的股票就是特別股，而法律並沒有排除特別股持有人享有其他的權利或對其進行 限制，因此，在市場力量的推動下，美國公司發展出非常靈活有彈性的特別股條 款，以滿足投資人與創業團隊兩方的需求。此外，關於限制員工權利新股，與此 相類之員工獎酬機制係美國法上之員工限制型股票（Restricted Stock）。美國模範 公司法及德拉瓦州公司法，對於得發行限制型股票之公司，並未作任何限制78。
三、 靈活有彈性的特別股條款
每個投資案的背景及性質不同，特別股條款也會因案而異，但是有一個重要 的原則，特別股用遠高於普通股的價格認購，所以在財務上的回報應優先於普通 股，包括股息優先分配及清算優先分配等權利，茲介紹較為常見的特別股條款如 下79：
(一) 股息優先分配 (dividend preference)：特別股的認購價格是以預估公司 未來獲利為基礎所計算出來的，因為公司營運資金大部份來自特別股股東，所以 許多公司的章程中會規定特別股股東有股息優先分配權，等到滿足特別股的優先 股息後，普通股股東才能參加股息分配。
(二) 清算優先分配 (liquidation preference)：同樣的，因為公司的資金大部 份來自於特別股股東，所以當公司清算時，特別股股東的投資必須先被償付，然 後普通股股東才能加入賸餘財產的分配。
(三) 優先認購權 (pre-emptive right)：這是對於特別股股東持股比例的保障，
即公司增發新股時，特別股股東有依其持股比例優先認購的權利；此外，在某些 符合轉讓條件的股東擬出售持股時，特別股股東會有以相同條件優先購買的權利
具，值得持續密切觀察，本章第五節將對此為進一步的討論。
77 參見本章第五節第一項關於我國特別股發行規定的討論。
78 同註 38，「第三部份修法建議」，頁 1-70。
79 參見劉承愚，知識經濟時代的創業投資--淺談公司的特別股發行，經貿透視雙周刊，487 期，
頁124-125，2018 年 2 月。
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(first right of refusal)。
(四) 共賣權 (co-sale right 又稱為 tag-along right)：在某些符合轉讓條件的 股東想出售持股時，特別股股東也可以用相同條件出售其持股，此時全部有意出 售持股的股東會依其持股比例計算可出售之股份數，共同將其股份出售。
(五) 強制拖售權 (drag-along)：被收購是新創公司股東退場機制的一種，
但是某些收購方要求收購絕大部份甚至全部的股權才願意成交，此時如果有股東 不願意出售，將會使收購案破局。因此，某些特別股發行條件會出現強制拖售條 款，即大多數股東同意出售時，可強制所有股東配合出售部份或全部股份。
(六) 反稀釋條款 (anti-dilution)：由於特別股的發行價格高，為避免公司日 後以較低的價格發行股份，導致特別股股東帳面價值的損失，會在章程中設一個 特別股轉換為普通股的轉換比例調整公式，例如原來是1 股特別股可換取 1 股普 通股，但如果公司以低於原價格發行新股時，轉換比例可依公式之計算調整為1 特別股換得更多普通股，以保障特別股股東之權益。
(七) 對賭協議 (valuation adjustment measurement)：對賭協議是盛行在華人 圈的說法，英文原意是估值調整。如前所述，特別股的認購價格是以預估公司未 來獲利為基礎所計算出來的，等於特別股股東對公司的未來下注，如果公司未來 發展不如當初預期時，創業團隊必須將自己手中一定數量的股票無償轉讓給特別 股股東，使特別股股東的持股成本降低，有的對賭協議是創業團隊必須將特別股 依原價加計利息買回，不過因為創業團隊的資力通常不足，這類買回條款實際上 意義不大。
(八) 絕對否決權 (veto right)：由於特別股股東的持股比例較低，如果所有 公司事務都以持股比例來表決，創業團隊將可為所欲為，因此，有些事項例如重 大支出、股票選擇權的發放、智慧財產的授權、增加新股、公司合併、收購或分
(八) 絕對否決權 (veto right)：由於特別股股東的持股比例較低，如果所有 公司事務都以持股比例來表決，創業團隊將可為所欲為，因此，有些事項例如重 大支出、股票選擇權的發放、智慧財產的授權、增加新股、公司合併、收購或分