第四章 員工股權獎酬與公司治理
第三節 證券交易法與公司治理
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第三節 證券交易法與公司治理
第一項 證券交易法的規範目的
我國證券交易法第一條規定，「為發展國民經濟，並保障投資，特制定本法。」
所謂發展國民經濟，係指一個國家可藉由全民皆可參與的證券交易市場，提高資 本流通及使用的效能；而保障投資，則是訂定市場規則，讓參與證券市場的投資 人受到一定程度的法律保障。
探究證券交易的本質，實為動產交易的一種類型。而動產交易的種類繁多，
為何證券之募集發行以及買賣需要單獨立法管理，實有探究的必要。首先，與一 般動產不同的是，證券的價值不顯現於證券本身，例如用來表彰股東權的股票，
從其外表觀察絕對無法得知其內含的價值；反之，汽車、食物、珠寶、家電等動 產，在交易觀念上，買受人很有可能經由外觀之檢查或請專家測試知其應有之價 值，亦即，多數的物品可以經由外觀的檢查了解其本質，但證券的價值與表彰其 權利的紙張（或集保存摺中的記載）完全無關。證券的價值決定於其背後受表彰 發行人的本質，例如發行公司業務、財務狀況，甚至該產業的整體景氣及國家的 政經環境，這些影響證券價值的因素，買受人或出賣人必須經由資訊的傳達才能 得知，並做出判斷。因此在交易雙方資訊不對稱的情況下，沒有辦法以外觀判斷，
適用一般物品交易之法則將顯失公平，以此角度論之，證券之管理單獨立法應有 其正當性。
再者，在一般交易中買賣雙方並無特別的揭露義務，依買賣的法理，事後有 瑕疵擔保責任作為救濟。在證券買賣中，以發行市場而言，買受人先天上已處於 一個不利地位，沒有途徑獲知證券之真實價值，而在成交後若公司本質不好，在 此也不構成任何所謂之瑕疵；因此，有必要藉由單獨立法針對以證券為標的之交 易課予發行人公開特定資訊的義務，以幫助買受人了解證券之價值。一旦證券進
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入流通市場，後續問題有爭議。流動市場中之買賣雙方與先前之發行人無關連，
依民法買賣整規定，此時無法要求發行人承擔任何義務。但是正如上文中一再強 調的，證券價值之判斷取決於相關資訊之可得性，而發行人又是資訊最主要的提 供者，倘若發行人不介入，則買賣雙方無異是在黑暗中摸索，所形成之價格可能 並不合理。是以若有單獨立法，我們便可要求發行人在其證券流入市場後仍應定 時、及時提供必資訊以助證券價值之判斷。
最後，證券之持有者雖然「占有」證券，但對證券後所表彰之財產價值多半 並無實際控制能力，因此更有必要單獨立法加以保護。誠然，投資本有風險，投 資人必須為自己之投資決定負最後責任，但是因為在證券交易之過程中具有資訊 不對稱之性質，是以仍有特別保護之必要206。此外，亦有學者認為，美國沒有聯 邦公司法，可是美國國會透過其規律州際通商之權力，於一九三四年制頒證券交 易法 （Securities and Exchange Act），對州際證券之分配與銷售加以規範。其負 責 執 行 之 機 構 為 聯 邦 證 券 交 易 委 員 會 （ Federal Securities and Exchange Commission）。該委員會之權限，不在決定某種證券可否向社會公開發行，而在 於求各公司將其財務狀況充分公開，使投資人有充分資料作為其決定投資與否之 參考207。
從上述證券交易法基本規範目的可知，真實、完整的公開資訊是保障投資人 的基礎，投資本來就有賺有賠，對證券投資人最適當的保護方式並非為其決定何 種證券值得投資，而是提供投資人即時、完整之重要資訊以助其達成有效率的投 資決策，之後損益自負。因此主管機關無不費盡心思構想何種資訊應予公開、以 何種方式公開、公開時點之拿捏、及公開不實應如何處罰，這部分之規定遂成證 券管理之核心208。
除了建立資訊公開的規範外，就公開市場交易的特性，證券交易法還有建立
206 曾宛如，證券交易法原理，頁 4-5，六版，2012 年 8 月。
207 梁宇賢，公司法論，頁 16，三修訂初版，1991 年 12 月。
208 曾宛如，同註 206，頁 9-10。
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交易規則以維持市場秩序，以及對證券市場服務機構包括證券交易所、證券商、
及其他證券服務事業的監管209。就維持市場秩序部份，因為與本論文主題較無關 聯，在此不深入討論。比較值得注意的，是證券主管機關以透過對證券交易所監 管為手段，逐漸將發行公司的公司治理規範納入監管範圍，本節在第三項將進行 深入討論。
第二項 證券交易法的出現
各國的金融市場，主要由兩個部分組成，即貨幣市場和證券市場。貨幣市場 主要是由各國的中央銀行或財政主管機關控制，以遂行該國的貨幣政策，即使在 經濟自由程度很高的國家也是如此。對於證券市場的監管，則因各國經濟自由度 不同，而有相異的監管政策，因而顯現出不同的風貌。
發行有價證券是證券市場的基礎，證券市場的主要功能是擔任資金持有者與 有價證券發行人（即企業經營者）之間的管道。資金持有者希望將資金投入有能 力善用的對象以增加其的價值，而市場上另有一群人具有經營的能力但是缺乏足 夠的資金，於是以其發行的有價證券, 經由資本市場可以有效地將這兩者的需求 連結在一起，各取所需，此即為有價證券的發行市場，一般是透過證券承銷商來 完成，又稱為初級市場。有價證券發行後，證券持有者可與資金持有者進行交易，
使證券資產具有流動性，而其價格將持續由市場決定，此即為證券的次級市場。
無論在證券初級市場還是次級市場中，除整體經濟情勢的考量外，一般是由參與 交易者自發行人公開的資訊做為判斷交易價格的依據，因此，發行人提供資訊的 完整性、正確性和及其時性，就十分重要。
對任何國家而言，初級市場可以為企業經營者提供一個有效率的籌資場所，
而資金持有者也會視次級市場活絡的情況，來決定其參與初級市場的程度。故證
209 其他證券服務事業在我國列於證券交易法第十八條第一項，除該條明列之證券金融事業和證 券集中保管事業外，還有其他由證券主管機關監管如證券投資信託事業、證券投資顧問事業、
類似於證券交易所的櫃檯買賣中心，證券投資人暨期貨交易人保護中心等等。
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券市場是否健全與國家經濟發展之間實有緊密的關連，而證券市場的監理，也成 為現代化國家的重大挑戰，做為證券監理基本大法的證券交易法，其立法及執法 相當重要。不過，從各國證券交易的發展歷史來看，市場都是走在法律的前面，
各國幾乎都是在證券市場運行一段時間後，才由立法機關完成證券交易法的立法 工作。茲以美國、香港、中國大陸及我國為例，簡要說明各國的證券交易法規發 展沿革。
一、 美國
紐約證券交易所（New York Stock Exchange, NYSE）成立於一七九二年；美 國聯邦政府於一九三三年之前對證券市場之管理法規尚未完備，當時證券市場之 管理主要受各州民、刑事法規及各證券交易所之自律規章所規範，嗣後於一九二 九至一九三三年間，股價暴跌約85%以上。因股市崩盤過程中，諸多舞弊情事造 成重大損失，引起投資大眾極度不安，因此要求控制證券市場之呼聲日起。為重 建投資人對證券市場之信心，政府對證券市場之操縱活動進行全面之調查，並於 一九三三年、一九三四年分別制定證券法（Securities Act of 1933）及證券交易法
（Securities Exchange Act of 1934），並設立證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱 SEC）。茲分述如下：
(一) Securities Act of 1933
由於美國的公司法為州法，聯邦訂定的證券法並不會規定公司可以發行的有 價證券種類以及員工股權獎酬工具。證券法立法目的主要有二：(1)對公開發行 股票之募集行為，必須提供投資人足夠之資訊；(2)防止於銷售證券時，有不正 確之表達、隱匿或詐欺等不法行為。
達成上述之目標最主要之方式，即透過證券之登記揭露重要之財務資訊，此 項資訊可使投資人藉以評估公司之價值，作為購買公司股票之判斷依據。因此，
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該法規定公司非經登記，不得發行證券。同時，SEC 要求公司應提供正確之資訊，
惟對資訊之正確性不為任何保證。一旦投資人證明其購買證券所遭受之損失， 係 因重大資訊揭露不完整或不正確所致，得請求賠償。
(二) Securities Exchange Act of 1934
證券交易法立法要點主要包括：(1)設立機關管理證券市場;(2)管理證券經紀 商、自營商於證券交易所及店頭交易市場之不正交易行為;(3)保障投資者能獲得 證券市場之相關正確資料210。
美國為聯邦制國家，公司係依各州法律所設立，公司治理規範本係各州公司 法的領域，自十九世紀開始，學者間就各州競相爭取公司前來設立，而在公司治 理規範的變動趨勢，出現正向競爭（race to the top）及向下沉淪（race to the buttom）
的爭議。但隨著聯邦政府制定證券法及證券交易法規、設立SEC，以及聯邦法院 開始審理證券相關案件之後，形勢已有轉變。證券交易法對於發行公司的影響，
已經從資訊公開的管理，延伸到公司治理規範，而出現聯邦制定的公司治理規範 凌駕在各州公司法上的現象211。這個現象也隨著全球證券法規統合化的趨勢，將 券交易法所增加的公司治理規範，散佈到各法域212。
二、 香港
香港最早之證券交易可追溯至一八六六年，直到一八九一年「香港股票經紀
香港最早之證券交易可追溯至一八六六年，直到一八九一年「香港股票經紀