影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學地政學系碩士在職專班論文. 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因治. 政. 大. 素探討-以台北市辦公室標售為例立. ‧. ‧ 國. 學. A Study on the Factors Affecting Differences Between Auction Price, Appraised Value, and Reserve Price－on the Evidence of Business Buildings Auction in Taipei City. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i n U. v. ngchi 研究e生：柯鳳茹. 指導教授：林左裕博士. 中華民國一○三年七月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. I. i n U. v.

(3) 謝辭畢業後工作多年，能回到母校重拾學生身份，真的非常很開心。雖然這三年一邊工作一邊求學相當不容易，尤其是繁重的工作和腸枯思竭的論文寫作交織時，雖然順利畢業，卻同時感到不捨，因為在求學過程中，遇到各領域中的菁英及一流名師，互相分享與交流豐富經驗，彼此為論文寫作加油打氣，這份師生情誼及同窗的真摯情誼，將成為我生命中重要的扉頁。能夠完成這篇論文，我心中有許多的感謝。首先，我要感謝恩師林左裕老師。還記得去年的武漢學術交流，在細雨紛紛、微風徐徐的長江上，擬定了本篇論文研究方向，感謝老師在論文題目的選定上給我自由發揮的空間，並在論文寫作過. 治政哲群教授，在口試時給予寶貴的建議，讓本篇論文更臻完善。大立其次，感謝求學路上好友們的關懷及貴人相助，感謝我們家的盈輝、月蕊、程指正並給予建議，在此由衷的感謝您。同時，也感謝口試委員彭建文教授及林. ‧ 國. 學. 穎貞、韻蓉、鑫蓉、淑媛、俊宏，和我一起分享工作、論文的快樂與煩惱。特別要感謝文芝一路來的扶持、鼓勵，始終給予我正面的能量，很高興完成了我們一. ‧. 起畢業的約定。感謝提供我寶貴資料的張估價師、甫學、劭元學長，在期初報告. sit. y. Nat. 和期末報告擔任評論人的 Taco 學長、佑儒，以及給予我許多論文建議的筱菁、. io. 謝參與論文訪談研究的朋友們及公司同仁的支持。. n. al. Ch. er. 志銘。更要謝謝和我討論，分擔我的壓力與煩惱，常犧牲假日陪伴我的亭伊。感. i n U. v. 最後，要感謝我的爸媽、公婆的包容與體諒，以及先生給我的支持，鼓勵我. engchi. 向上，讓我能兼顧多重角色，以及謝謝我自己沒有放棄，堅持完成這篇論文。謹將此論文獻給我最親愛的家人及所有關懷我的朋友。. 柯鳳茹謹致於國立政治大學地政學系中華民國一○三年七月. II.

(4) 摘要由於 2004 至 2013 年在不動產多頭走勢及賣方市場背景下，商用不動產採用拍賣方式銷售，得標價格屢創新高，使商用不動產採用拍賣銷售交易比例逐漸提高，然而得標者為何願以高於標售底價甚多的價格競標？以及，投標者多為專業法人機構，依法需委託不動產估價師估價，競標時估價金額與得標價格卻不一致，為何如此？而賣方訂定的標售底價，是委託不動產估價師評估之市場價值，或賣方評估拍賣標的物之市場價值，為何估價金額與標售底價有所差異？由於得標價格公開，常被視為不動產市場前景指標，故了解得標價格、估價金額與標售底價間關係，有其必要性。. 治政理論為基礎，建構複迴歸分析模型，探討影響得標價格、估價金額及標售底價間大立差異之因素，以供投標者出價決策、賣方訂定底價與不動產估價師估價時之參酌。因此，本研究以台北市辦公室標售個案為研究對象，以拍賣理論、特徵價格. ‧ 國. 學. 本研究實證結果顯示，得標價格、估價金額皆高於標售底價，但得標價格不一定高於估價金額。投標者、賣方、不動產估價師對價格認知存有差異，賣方、投標. ‧. 者及不動產估價師會依據其所蒐集的資訊、個人的知識與專業、自身經驗法則及. sit. y. Nat. 決策參考因素，對價格形成因素存有不同詮釋。此外，不動產估價師僅是協助投. io. er. 標者評估可獲利的合理價格，但無法保證其獲利，致投標者認知之投資價值與不動產估價追求的真實價值相異。. n. al. Ch. engchi. 關鍵字：辦公室，拍賣，不動產估價，認知差異. III. i n U. v.

(5) Abstract From 2004 to 2013, under the background of real estate bull market and seller's market, auction sales prices of commercial real estate have continued to hit record highs, and more sellers auctioned commercial real estate. However, why were the winning bidders willing to bid much higher than the reserve prices ？ Besides, most bidders are professional corporations that are required to authorize real estate appraisers to evaluate the prices of properties by the law at the time of bid. But, why are the auction prices. different from the appraised value？The reserve. 治政 by the sellers. Nevertheless, why are the reserve 大 prices different from 立 the appraised value？Auction outcomes and final sale prices are often made. prices are the market value evaluated by the real estate appraisers, or. ‧ 國. 學. public, and often regarded as indicators of the real estate market prospect. So, it’s necessary to know the relationship between auction. ‧. prices, appraised value, and reserve prices.. sit. y. Nat. This study collects the data of auction cases of the business building. io. er. in Taipei City. On the basis of the auction theory and Hedonic price theory, it constructs multiple regression analysis models, and discusses the. n. al. Ch. i n U. v. factors which affect differences between auction prices, appraised value,. engchi. and reserve prices. Finally, it offers some suggestions for bidders’ decision-making, the sellers setting reserve prices and real estate appraisers’ valuation. The empirical study shows that auction prices and appraised value are higher than reserve prices, but the auction prices is not necessarily higher than appraised value. It is because bidders, sellers and real estate appraisers differ from each other on price cognitive. They will make different interpretations of price formation factors based on the information they collect, personal knowledge and expertise, their rule of thumb, and decision-making factors. In addition, real estate appraisers only evaluate profitable and reasonable prices for IV.

(6) bidders, but cannot ensure its profits. It causes that the investment value that the bidders’ cognize is different from the real value that the real estate appraisal pursues.. Keywords: offices, auction, real estate appraisal, cognitive differences. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 目錄第一章緒論 ........................................................ 1 第一節研究動機與目的 ........................................... 1 第二節研究方法、範圍與限制 ..................................... 5 第三節研究架構與流程 ........................................... 7 第二章相關理論及文獻回顧 .......................................... 9 第一節拍賣理論 ................................................. 9 第二節特徵價格理論 ............................................ 17. 政治大第一節實地訪談 ................................................ 25 立. 第三章研究設計 ................................................... 25. ‧ 國. 學. 第二節資料及變數說明 .......................................... 28 第三節模型建構 ................................................ 42. ‧. 第四章實證結果與分析 ............................................. 47. sit. y. Nat. 第一節影響得標價格與標售底價差異之因素 ........................ 47. io. er. 第二節影響得標價格與估價金額差異之因素 ........................ 52 第三節影響估價金額與標售底價差異之因素 ........................ 59. al. n. v i n Ch 第五章結論與建議 ................................................. 63 engchi U 第一節結論 .................................................... 63 第二節建議 .................................................... 69 第三節後續建議 ................................................ 72 參考文獻 .......................................................... 73 附錄一訪談名單、訪談內容及結果 ................................... 79. VI.

(8) 圖目錄圖 1-1 研究流程圖 ................................................... 8 圖 3-1 本研究時間範圍之上一期經濟成長率 ............................ 32 圖 3-2 本研究時間範圍之上一期貨幣供給額年增率 ...................... 33 圖 3-3 本研究時間範圍之上一期消費者物價指數 ........................ 33. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(9) 表目錄表 2-1 各種拍賣方式比較表........................................... 11 表 2-2 影響辦公室價格因素........................................... 23 表 3-1 辦公室應變數敘述統計分析表................................... 29 表 3-2 一般因素變數敘述統計分析表................................... 31 表 3-3 辦公室區位敘述統計表......................................... 34 表 3-4 辦公室樓層總數變數敘述統計表................................. 35 表 3-5 辦公室屋齡變數敘述統計表..................................... 36 表 3-6 辦公室等級變數敘述統計表..................................... 36 表 3-7 辦公室與興建中捷運車站之距離變數敘述統計表................... 37. 政治大表 3-9 辦公室全棟成交變數敘述統計表................................. 38 立表 3-8 辦公室全棟成交變數敘述統計表................................. 37. ‧ 國. 學. 表 3-10 辦公室預期拆除重建或改建變數敘述統計表...................... 38 表 3-11 辦公室投標者地緣性變數敘述統計表............................ 39 表 3-12 變數說明表.................................................. 40. ‧. 表 3-13 皮爾森相關係數.............................................. 44. sit. y. Nat. 表 3-14 成對樣本相關................................................ 45 表 3-15 成對樣本檢定................................................ 45. io. n. al. er. 表 4-1 得標價格對標售底價之迴歸分析表............................... 48. i n U. v. 表 4-2 得標價格對估價金額之迴歸分析表............................... 53. Ch. engchi. 表 4-3 估價金額與標售底價之迴歸分析表............................... 60. VIII.

(10) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IX. i n U. v.

(11) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第一章緒論第一節研究動機與目的一、研究動機台灣於 2002 年加入世界貿易組織(World Trade Organization)，經濟全球化使世界經濟活動跨越國界，國際資金流向新興市場等高報酬地區，然而當時國內不動產市場低迷，國內外投資動能不足。在世界性通貨緊縮結束後，經濟景氣回溫，台灣房價自 2003 年 SARS 谷底緩步上揚，除 2008 年全球金融海嘯期間外，不動產市場自 2004 年至 2013 年呈現多頭走勢，2009 年因美國實施寬鬆貨幣政. 政治大. 策以刺激經濟成長，使國際資金流向亞洲，引發資產價格膨脹，大台北地區尤其. 立. 明顯，外資、開發建築業者、壽險業者等投資者搶標土地及商用不動產，交易價. ‧ 國. 學. 格屢創新高。由於不動產市場交易熱絡，使賣方持有惜售、待價而沽的高姿態，而形成賣方市場(seller's market)。. ‧. 在 2004 至 2013 年的不動產市場多頭走勢及賣方市場的背景下，由於採用拍. y. Nat. 賣銷售交易模式，可藉由媒體大量曝光，短期內快速獲得投資者關注，降低賣方. io. sit. 搜尋成本，而且品質優良的不動產，會吸引較多投資者搶標，使競標價格創新高，. n. al. er. 成為市場行情指標，因此越來越多賣方委託不動產顧問公司代為標售。受國內低. i n U. v. 利率環境影響，資金成本下降，且市場游資充斥，資金轉入不動產市場，具有穩. Ch. engchi. 定租金收益之商用不動產，成為投資者爭相尋找的投資標的，商用不動產採用拍賣銷售進行交易之比例有逐漸增加的趨勢。依高力國際物業（2011）統計 12006 年商用不動產市場交易金額約 400 億元， 2007 年交易金額已高達 1,136 億元，除 2008 年受金融海嘯影響，交易金額銳減至 706 億元，2009~2013 年國內商用不動產交易金額每年達 800 億元以上，採用拍賣銷售方式之交易金額，則由 2007 年約 54 億元，至 2011 年約 649 億元，成長幅度達 12 倍，且首度超過議價銷售的交易金額，可見賣方採用拍賣銷售進行交易的比例逐漸增加。而商用不動產市場的投資者則以金融業、保險業、外資、 1. 資料來源：高力國際物業， 2011Q4 ， TAIPEI REAL ESTATE MARKET ， http://www.colliers.com/-/media/Files/MarketResearch/APAC/Taiwan/Research-Reports/TP-2011Q4。取用日期:2013 年 11 月 15 日。 1.

(12) 第一章緒論. 建築開發業、傳統產業等專業法人機構為主，投資地區則以台北市所占比重最高，及投資產品類型以辦公室不動產之成交比重最高。因此，本研究考量商用不動產交易分別以拍賣銷售、台北市及辦公室產品為主要交易方式、地區及產品，故將以台北市辦公室產品的拍賣銷售為研究對象。近年，台北市辦公室不動產標售市場甚為熱絡，得標價格遠高於標售底價屢有所聞，如 2011 年 5 月台北市中山區揚昇商業大樓 8 樓，標售底價為 7,838 萬，得標價格為 1 億 2391 萬元，溢價比率逼近 6 成 2，引發眾多討論，令眾人疑惑的是為何溢價比率甚高？投資人為何願意以高於底價甚多的價格競標？回顧過去有關不動產拍賣的文獻，在影響得標價格因素之研究對象選取以土地及住宅為主，著重於拍賣標的特徵，或不同拍賣機制對拍賣績效的影響，以商用不動產為對象. 政治大市辦公室為研究對象，但係探討議價及拍賣銷售模式對商用不動產價格之影響，立. 之實證研究則較少著墨，及國內研究僅有方劭元、梁仁旭、陳奉瑤(2013)以台北. ‧ 國. 學. 因此，上述文獻難以提供確切解答。依據拍賣理論，每一拍賣標的物有其真實價值，然而投標者為買方，與賣方志在成功標售及獲利的立場不同，及存在資訊不. ‧. 對稱或不完全的問題，使得雙方對於同一拍賣標的物有不同的評價，造成得標價格不同於標售底價。實務上，賣方訂定的標售底價，是不動產估價師評估之市場. y. Nat. sit. 價值，或是賣方自行設定之市場價值，而得標價格為投標者競標後成交的市場價. al. er. io. 值，且台北市辦公室標售之得標價格相較於標售底價呈現溢價現象，究係存在差. n. v i n Ch 原因，將可提供賣方於訂定底價時及投標者於擬定出價策略時之參考，故本研究 engchi U. 異之原因為何？投標者與賣方對同一標的價格認知為何產生偏差？倘能釐清其. 認為誠值得探討此二問題，爰引發本研究第一個動機。. 另則，商用不動產投資者以專業法人機構為主，依『公開發行公司取得或處分資產處理準則』之規定如交易金額在一定金額以上 3，需委託不動產估價師估價，投標者委託不動產估價師所得之估價金額（以下簡稱估價金額）則作為交易. 2. 資料來源 : 聯合報（ 2011.5.25 ），奢侈稅陰影淡商辦拍賣又發燒， http://money.udn.com/house/storypage.jsp?f_ART_ID=237578#ixzz31SuWSwMd。取用日期:2013 年 11 月 15 日。 3 依據「公開發行公司取得或處分資產處理準則」第 9 條：「公開發行公司取得或處分不動產或其他固定資產，除與政府機構交易、自地委建、租地委建，或取得、處分供營業使用之機器設備外，交易金額達公司實收資本額百分之二十或新臺幣三億元以上者，應於事實發生日前取得專業估價者出具之估價報告。」 2.

(13) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 之參考依據，然而，估價金額與得標價格存在溢價或折價現象，甚有得標價格溢價或折價幅度逾估價金額 20%4之交易實例。然而，何以致之？依據拍賣理論，一種可能是投標者採取較積極的出價策略，以高於估價金額的價格競標，如 Amidu et al. (2008)、Tse et al. (2011)分別研究奈及利亞政府住宅不動產標售及香港土地標售市場，發現也存在得標價格高於不動產專家評估的市場價格之情形。另一種可能是投標者抱持著保守的出價策略，以低於估價金額的價格競標，然綜觀國內對於不動產標售的相關文獻，研究主題多為影響得標價格的因素分析，但影響得標價格與估價金額差異原因的文獻尚付之闕如。此外依據特徵價格理論，產品具有多重特徵屬性，產品價格是由其各項特徵所決定，使得價格具有差異性，而不動產估價時亦同，必須考量不動產產品本身之特徵，而為其價格之評估。實. 政治大之個別因素，如標的物品質良莠、地段、交通可及性等，影響投資者對標的物的立. 務上，投資者於競標時除考量未來景氣預測等一般因素外，亦會考慮標的物本身. ‧ 國. 學. 評價，而不動產估價師係依據不動產估價技術規則，經考量一般因素、區域因素及個別因素等，對標的物為合理之價格評估，然當投標者與不動產估價師考量因. ‧. 素類似時，為何得標價格與估價金額有所差異？影響投標者出價策略之價格因素為何？究係為何致使投標者與不動產估價師對同一標的物產生不同的評價？倘. y. Nat. sit. 能釐清上述問題，將可提供不動產估價師接受投標者委託而為估價時之參酌，提. n. al. er. io. 高不動產估價之準確性，及提供投標者出價決策之參酌，減少因高估或低估而造. v. 成損失之可能，故本研究認為值得探討這些問題，爰引發本研究第二個動機。. Ch. engchi. i n U. 此外賣方訂定的標售底價，是委託不動產估價師評估之市場價值，或賣方參考其委託不動產估價師之估價而設定，另投標者亦會委託不動產估價師評估拍賣標的物之市場價值，以瞭解標售底價之合理性與以估價金額作為投標出價之參酌。而且依據特徵價格理論及不動產估價實務經驗，投標者或賣方委託的不動產估價師，皆須考量拍賣標的物之產品特徵、一般因素、區域因素，以為合理及準確的估價，當不動產估價師考量之價格形成因素類似時，為何對同一標的物的評價不同，使得估價金額與標售底價有所差異，且估價金額高於標售底價？上述疑惑尚 4. 依據「公開發行公司取得或處分資產處理準則」第 9 條第 3 點：「專業估價者之估價結果有下列情形之一，除取得資產之估價結果均高於交易金額，或處分資產之估價結果均低於交易金額外，應洽請會計師依會計研究發展基金會所發布之審計準則公報第二十號規定辦理，並對差異原因及交易價格之允當性表示具體意見：（一）估價結果與交易金額差距達交易金額之百分之二十以上。（二）二家以上專業估價者之估價結果差距達交易金額百分之十以上。」 3.

(14) 第一章緒論. 無相關研究探討之。究竟係何等因素造成估價金額對標售底價之溢價現象？倘能釐清這些因素，將能瞭解賣方與買方委託之不動產估價師間對於價格決策之差異，協助賣方更策略性地訂定底價，以提高獲利及成功標售之機率，亦能協助投標者與賣方之不動產估價師估價時之參酌，故本研究認為值得探討這些問題，爰引發本研究第三個動機。綜上，以拍賣模式進行銷售之商用不動產，由於得標價格公開，常被視為未來不動產市場前景之指標，故了解得標價格、標售底價與估價金額間關係，有其必要性。本研究以商用不動產拍賣交易比重最高之台北市為研究範圍，並選定成交筆數最多的辦公室為研究對象，以拍賣理論與特徵價格理論為基礎，探討得標價格相較於標售底價呈現之溢價現象及其成因，分析得標價格與估價金額存在差. 治政大室標售時評估市場價值及出價決策之參考。立. 異之原因，並探討影響估價金額與標售底價有所差異之因素，提供投資者於辦公. 二、研究目的. ‧ 國. 學. 根據上述研究動機，歸納本文研究目的如下：. ‧. (一)分析辦公室標售之得標價格與標售底價之溢價效果，及影響兩者價格差異之原因，以彌補有關拍賣理論實證分析的不足，及供投資者決定出價策略. Nat. sit. y. 及賣方決定底價時之參酌。. er. io. (二)分析辦公室標售之得標價格與估價金額的溢價或折價效果，並分析產生價格差異的原因，作為投資者未來評斷拍賣標的物市場價值之參考，及協助. n. al. Ch. i n U. v. 不動產估價師提高估價的準確性，並補足特徵價格理論的實證分析。. engchi. (三)分析辦公室標售之估價金額與標售底價之溢價效果，及影響兩種價格差異之因子，作為賣方、投標者與賣方委託之不動產估價師評估待標售標的市場價值之參考。. 4.

(15) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第二節研究方法、範圍與限制一、研究方法 (一)實地訪談由於商用不動產投資者以專業法人機構為主，本研究以曾參與不動產標售之專業法人機構，包含金融業、保險業、外資、建築開發業、傳統產業，蒐集及歸納受訪者對於評估得標價格時所考量因素，作為本研究選取變數之參考。 (二)實證分析藉由文獻回顧，以拍賣理論與特徵價格理論為基礎，整理及歸納影響辦公室. 政治大. 價格之重要變數，並由訪談結果篩選出可能影響不動產價格之變數，以台北市辦. 立. 公室實際成交資料，建立複迴歸模型，分析影響得標價格與標售底價間、得標價. ‧ 國. 學. 格與估價金額間、估價金額與標售底價間溢價或折價現象之原因。. 二、研究範圍. ‧. (一)研究對象. y. Nat. sit. 本研究對象為經企業、不動產顧問公司舉行之不動產公開競標，且得標者為. n. al. er. io. 公開發行公司之標售結果，若得標者非為公開發行公司，則無法取得估價金額，. i n U. v. 故排除此類交易資料。另外不良債權、國有土地標售結果，如得標者未委託估價. Ch. engchi. 師估價 5，則排除此類交易資料，亦不納入研究資料中。本研究個案資料來自臺灣證券交易所公開資訊觀測站，為實證分析提供可信賴之資料來源，其交易金額多在三億元以上，項目包括個別屬性資料、底價、成交價格及估價金額。經本研究篩選後，選取辦公室標售資料共 60 筆，排除撤標、停標、流標資料後，其中得標資料 34 筆。採用得標資料進行實證分析，探討影響得標價格與標售底價間、得標價格與估價金額間、估價金額與標售底價間溢價或折價現象之原因，並結合政府機關發布之總體經濟相關指標，作為投入變數之選取。. 5. 依據「公開發行公司取得或處分資產處理準則」第 12 條：「公開發行公司經法院拍賣程序取得或處分資產者，得以法院所出具之證明文件替代估價報告或會計師意見。」 5.

(16) 第一章緒論. (二)時間範圍由於不動產顧問公司(戴德梁行、仲量聯行、世邦魏理仕、高力國際物業等) 自 2007 年始對投資市場交易金額進行統計，因此 2007 年前的交易金額統計資料取得較為困難，故本研究以 2007 年第四季至 2013 年第四季為討論時間範圍。 (三)空間範圍由於台灣商用不動產標售標的物以辦公室類型居多，且集中於台北市，故本研究選取台北市成交之辦公室及廠辦標售資料。. 三、研究限制. 治政無法放入模型中，另外本研究蒐集之得標資料僅擷取得標者為公開發行公司之資大立料，分述如下：. 本研究之限制主要來自於交易資料屬於不動產產品型態之混合，致部分變數. ‧ 國. 學. (一)本研究蒐集之交易資料，乃採用第一價格密封競標拍賣方式進行銷售，交易方式均設有標售底價及交易條件，投標者出價須高於標售底價，如無人. ‧. 投標或低於標售底價即流標，則無得標價格，故排除流標資料。而本研究. sit. y. Nat. 分析以得標資料為限，得標價格相較於標售底價皆為溢價。. al. er. io. (二)本研究部分辦公室交易資料為全棟成交或部分樓層成交，辦公室所在樓層. v. n. 對於價格之影響難以區分，故排除辦公室所在樓層及樓層效用比對於價格之影響。. Ch. engchi. i n U. (三)本研究蒐集之得標資料，得標者皆為公開發行公司，不包括自然人。. 6.

(17) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第三節研究架構與流程一、研究架構本研究共分為五章，第一章為「緒論」，說明國內商用不動產拍賣銷售之概況，進而說明辦公室標售時產生標售底價與得標價格之差異、得標價格與估價金額之差異、估價金額與標售底價之差異等尚待探討之課題，引發出本研究之目的及其研究範圍及方法。第二章為「相關理論與文獻回顧」，歸納整理相關理論與文獻，第一部分回顧過去拍賣理論文獻，彙整說明影響及形成拍賣價格之因素，第二部分回顧特徵. 政治大. 價格理論，及過去探討辦公室價格影響因素等文獻，作為模型建構及變數選取的依據。. 立. 第三章為「研究設計」，以特徵價格理論為基礎，並納入實地訪談時受訪者. ‧ 國. 學. 提出與過去文獻相異的觀點，選取影響價格之變數，建構本研究模型，並說明變數設定及處理方式，並簡要說明迴歸分析之檢定結果。. ‧. 第四章為「實證結果分析」，運用統計軟體對資料進行複迴歸分析，探討各. sit. y. Nat. 變數對辦公室得標價格與標售底價差異的影響程度、對辦公室得標價格與估價金額差異的影響程度、對辦公室估價金額與標售底價差異的影響程度。. io. n. al. er. 第五章為「結論與建議」，根據第四章實證結果，提出本研究結論，與提出. Ch. 對賣方、買方（投標者）、不動產估價師之建議。. engchi. 7. i n U. v.

(18) 第一章緒論. 二、研究流程. 研究動機與目的. 相關理論與文獻回顧. 拍賣理論. 立. 特徵價格理論. 政治大研究設計. ‧ 國. 學變數選取. ‧. 實地訪談. Nat 實證分析. n 得標價格與標售底價差異因素分析. Ch. engchi. i n U. 得標價格與估價金額差異因素分析. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 8. er. io. al. sit. y. 模型建構. v. 估價金額與標售底價差異因素分析.

(19) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第二章相關理論及文獻回顧如第一章所述，本研究將運用拍賣理論與特徵價格理論，探討台北市辦公室標售之得標價格、標售底價與估價金額間之溢價或折價效果，以深入瞭解辦公室標售得標價格之形成因素，及買方(投標者)、賣方及不動產估價師對於那些價格形成因素存在不同的認知，本章將藉由文獻的回顧與探討，建構得以支撐本研究論證的基礎，並將其文獻內容作為本研究的基本假說。本章區分為二節，第一節先介紹拍賣理論，說明拍賣制度類型、拍賣價值與拍賣價格之形成，並整理影響投標者出價策略之因素，包括賣方的風險態度、競標人數、標的物資訊揭露、拍賣制度及市場景氣等。而回顧實證研究分析，影響. 政治大. 不動產拍賣價格或拍賣結果之因素，包含總體市場情形與拍賣產品之特徵，即市. 立. 場景氣與產品特徵會對不動產價格的形成產生影響，與特徵價格法的概念相符。. ‧ 國. 學. 而特徵價格法為衡量上述影響因素的常用方法之一，故第二節介紹特徵價格理論，並探討買方、賣方及不動產估價師對價格認知之差異及原因，以及運用特. ‧. 徵價格理論探討辦公室不動產價格影響因素之文獻，並綜合相關文獻成果，作為本研究選擇變數探討參考。. n. er. io. al. sit. y. Nat. 第一節拍賣理論. i n U. v. 人類歷史上最早的拍賣行為，可追溯至西元前 1894-709 年古巴比倫以拍賣. Ch. engchi. 方式競標新娘，古埃及人拍賣採礦權，古羅馬人則從奴隸拍賣的基礎，發展至戰利品及所有商品拍賣。在現今社會裡拍賣是常見的交易方式，廣泛應用在藝術品、古董、農產品批發、金融債券、股票、土地、建築物及政府部門採購或標售，私人企業也以招標拍賣方式運用於工程發包、購買設備及服務，而 20 世紀末電子商務的出現，使得網路拍賣盛行，愈來愈多以競標方式達成之交易，使得拍賣制度日益重要(Klemperer, 2004)。拍賣(auction)或競標(bidding)在經濟活動中，擔綱重要的角色。拍賣是一種用來決定市場上產品價格的經濟機制，是市場均衡機制下資源配置的過程。 McAfee and McMillan(1987)描述拍賣是在明確的規則下，基於市場參與者的投標，以決定資源分配與價格的一種市場機制。拍賣理論主要在探討拍賣商品、競 9.

(20) 第二章相關理論與文獻回顧. 標人的行為策略及預期報酬，進一步推導出決定價格的模型。本研究以台北市辦公室標售為研究對象，探討得標價格、標售底價與估價金額間之溢價或折價效果，及影響這三種價格差異之因素，這涉及拍賣價格的形成因素，後續將說明拍賣制度的類型、拍賣價值模型與拍賣價格形成，及拍賣價格與特徵價格理論之關係。. 一、拍賣制度拍賣制度的分類有許多方法，Krishna(2002)依據競價過程公開與否，分為公開型(open auction)及密封型(sealed-bid auction)；公開型拍賣依得標價升降的方向，可分為英式拍賣(English auction)及荷式拍賣(Dutch auction)；密. 政治大 bids)及第二價格密封競標(second price sealed bids)。立根據 Milgrom and Weber(1982)研究指出，四種主要的拍賣制度為英式拍賣、封型拍賣依成交價格決定方式，又可分為第一價格密封競標(first price sealed. ‧ 國. 學. 荷式拍賣、第一價格密封競標、第二價格密封競標。茲整理說明如下。. ‧. (一) 英式拍賣. 由拍賣者先訂定拍賣底價，在公開場合聚集投標者，投標者以公開、口頭、. y. Nat. sit. 向上加價的方式競標，出價須高於前次出價，直到只有一位投標者時，則由該位. n. al. er. io. 投標者得標並支付喊價金額。由於英式拍賣為公開拍賣，每位投標者都知道目前. i n U. v. 的最高出價，當喊價超出其保留價格(reserve price)時，投標者會退出競標。. Ch. engchi. 常見的英式拍賣產品為古董、藝術品、台灣銀拍屋。 (二) 荷式拍賣. 由拍賣者先訂定拍賣底價，在公開場合聚集投標者，投標者以向下喊價的方式出價，直到有投標者表示願以該價格購買時即得標。此拍賣方式雖為公開拍賣，但在競價過程中，投標者無法得知他人的出價策略，當標價符合投標者心中底價即可出價競標。荷式拍賣起源於荷蘭花卉拍賣市場，較適用於成交速度快且大量拍賣的商品，常見於農產品、漁貨拍賣。 (三) 第一價格密封競標相較於英式及荷式拍賣，第一價格密封標屬於密封標單方式拍賣，拍賣者於 10.

(21) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 拍賣前揭露拍賣產品、拍賣期限、底價等資訊，由投標者將投標價格寫於標單上，再將標單密封後遞送至特定信箱。拍賣者在公告的開標時間及地點，將所有標單拆封比價，由出價最高之投標者得標，並支付標單上的價格，在競標過程中，投標者無法得知其他競爭者出價策略。台灣之國有土地標售或標租、法拍屋拍賣及商用不動產標售均採用此方式。 (四)第二價格密封競標此拍賣制度由 Vickrey(1961)提出，其與第一價格密封競標相同，投標者將投標價格寫於標單上，再將標單密封後遞送至特定信箱。拍賣者在公告的開標時間及地點，將所有標單拆封比價，由出價最高之投標者得標，但僅支付第二高價. 治政拍賣產品多屬以不易訂價之物品，如郵票等收集品。大立各種標售方式之投標時間、競標方式、出價方式、得標者、得標者支付價格、學. ‧ 國. 投標者之競標價格，故稱為第二價格密封競標。此種拍賣方式在實務上極為罕見，. 拍賣產品整理如下表。. 英式拍賣. ‧. 第一價格密封競標. 現場. 開標時間前或現場. y. Nat. 荷式拍賣. sit. 比較項目. 表 2-1 各種拍賣方式比較表第二價格密封競標開標時間前或現場. 競標方式. 由投標者公開喊價. Ch. 出價方式. 出價由低至高. 出價由高至低. 得標者與得標者支付價格. 出價最高者得有意價格者得出價最高者得出價最高者得標，並支付最高標，並支付其接標，並支付最高標，但僅支付次競標價格受價格競標價格高競標價格. n. al. er. 現場. io. 投標時間. 由拍賣者公開喊價至投標者心中底價. iv n 秘密投標 U. 秘密投標. 投標者自行出價. 投標者自行出價. engchi. 國有土地標售花卉、漁貨、或標租、法拍郵票、海報等收拍賣產品菸草、蔬果屋、金拍屋及商集品用不動產標售資料來源：蔡芬蓮(1997：24)與本研究整理古董、藝術品、銀拍屋、網路拍賣. 11.

(22) 第二章相關理論與文獻回顧. 財政部國有財產署或政府機關舉辦之國有土地、抵費地及地上權標售或標租、地方法院民事執行處以拍賣方式進行擔保品處分、金拍屋 6拍賣會、及不動產顧問業者及企業舉辦之不動產標售會，多採用第一價格密封競標拍賣方式；英式拍賣則有銀行舉辦之銀拍屋 7拍賣會。而目前政府機關、不動產顧問業者及企業在土地及商用不動產之標售，多數採用第一價格密封競標拍賣方式，本研究欲探討之辦公室標售也是此類方式，由不動產顧問業者及企業公布標售物件之開標日期、底價及基本資料等資訊，在開標日公開所有投標者的競標價格，並由出價最高者得標。. 二、拍賣價值模型與拍賣價格形成. 政治大賣模型劃分為私人價值模型(independent private value model)及共同價值模立型(common value model)，兩者之差異在於是否假設標的物之價值得以客觀衡量。在傳統競標理論中，依投標者對標的物真實價值的評估方式，經濟學者將拍. ‧ 國. 學. 分述如下。. Vickrey(1961)從賽局理論觀點提出私人價值模型，並提出「報酬均等理論」. ‧. (revenue equivalence theorem)，認為在個人獨立估價之拍賣型態(Independent. sit. y. Nat. Private Value Auction)下，認為投標者對標的物有明確而主觀的評價，投標者. io. er. 無法得知其他投標者的私人價值，且不會受到其他投標者出價或觀點之影響，因此無論使用何種拍賣方式，對賣方而言拍賣結果之預期報酬均相同。. al. n. v i n Wilson(1977)提出共同價值模型，認為投標者對標的物有同樣公正而客觀的 Ch engchi U 評價，即標的物的真實價值(true value)對所有投標者而言是相同的，然在資訊不完全之情形下，投標者在競標時或競標前無法明確得知標的物真實價值，僅能依蒐集資訊判斷標的物價值，且會受到其他投標者評價的影響，而改變其評價，因此蒐集的資訊愈充分，對標的物的評價愈準確。如 McAfee et al. (2000)，認為拍賣機制、潛在利潤及資訊揭露程度會影響不動產拍賣價格，不動產拍賣應屬於共同價值模型 (common value model) 。 Capen et al. (1971)提出在共同價值拍賣中，每一位投標者對於拍賣標的. 6. 法院委託台灣金融資產服務股份有限公司(TFASC)所辦理之不良債權抵押品拍賣。銀行承受不良債權抵押品，委託不動產顧問業者或自行拍賣即為銀拍屋，台灣銀拍屋自 2001 年 7 月開始拍賣。 12. 7.

(23) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 物的價值必須獨立估價，且評估過程必須無偏誤。然而，即使每一個評估價格是正確的，每一位投標者以其評估價格投標，贏家（得標者）仍可能會高估其真實價值，且以太高價格投標，結果是，即使估價過程無偏差，以最高評估價格的投標者會是贏家。或者，由於資訊不對稱，標的物真實價值難以估計，使投標者可能高估標的物價值，但拍賣標的物會由出價最高者得標，因此贏家高估拍賣標的價值的可能性最大，使其投資報酬率不如預期，而得不償失。此即為「贏家詛咒」 (winner's curse)。 (Thiel, 1988) 綜上，本研究考量在不動產拍賣市場中，雖然每個標的物有其真實價值，但是不動產具有異質性、交易成本高、無集中市場及不易移動等特性，無統一標準價格，且交易金額高昂，使得不動產基本價值的評價(valuation)高度困難，一. 政治大市場，常存在資訊不完全的情形，使得投標者無法掌握拍賣標的物的真實價值，立般投資者難以瞭解是否高估或低估不動產價值。加上，不動產市場為不完全競爭. ‧ 國. 學. 只能依據有限的資訊評估標的物的價值。因此，本研究對象為台北市辦公室標售銷售方式，其係採用第一密封價格競標的方式，在標售前，投標者無法得知其他. ‧. 競爭人數及其出價策略，也無法得知標的物的真實價值，僅能依心中主觀評估的價值與有限的資訊擬定出價策略，故本研究認為台北市辦公室標售屬於共同價值. al. er. io. 三、投標者、賣方行為與拍賣價格形成. sit. y. Nat. 拍賣。. n. v i n 關於拍賣底價之形成，Krishna(2002)認為賣方會依據心中的保留價格決定 Ch engchi U 標的物拍賣底價，且該底價必定大於或等於其保留價格，以確保其利潤，同時，底價亦必須小於或等於買方心中的保留價格，買方才會參與競標。而買方出價將不會超過其心中保留價格，以避免其損失，透過拍賣銷售使價格趨近市場正常價格。此外 Warehrer et al.(1998)研究指出賣方的風險態度會影響底價的設定，發現賣方若為風險規避者，第一價格密封競標使賣方期望收益最大，風險規避程度愈大，設定之底價愈低。至於拍賣得標價格之形成，常受到競爭人數、標的物資訊揭露等因素影響。在現實經濟活動中，拍賣標的物資訊揭露的程度不一，或競爭程度激烈與否，皆會使得不同投標者對標的物評價並不一致，並影響其出價策略。如 Milgrom and 13.

(24) 第二章相關理論與文獻回顧. Weber (1982)、Quan (1994)、Krishna (2002)研究指出，第一價格密封競標拍賣時，投標者無法知道有哪些或多少對手，無法觀察、知道對手的行為，各投標者會依據心中預定的出價策略來競標，這可能造成投標者判斷錯誤或出價過於保守。如 Vickrey (1961)、Milgrom (1979)、McAfee and McMillan (1987)、Amidu et al.(2008)、Giliberto and Varaiya（1989）等研究指出，當競標人數愈多，競爭程度愈高，亦會提高得標價格。如 Feldman and Mehra(1993)、Quan (1994)、 Milgrom and Weber (1982)認為拍賣資訊揭露程度越高，能吸引較多的競標者積極參與競標，提高得標價格。因此，對賣方而言，賣方最大程度地提供標的物資訊予投標者，可提高得標價格，有利於增加其獲利程度，而對於投標者，愈充分掌握標的物的資訊，或競爭愈激烈，會促使投標者積極競標，進而提高得標價格。. 政治大投標者的風險態度亦是影響競標行為的重要因素之一。如 McAfee and McMillan 立. 以及，不同的拍賣制度會使投標者面臨不同程度的風險，而拍賣制度的特徵、. ‧ 國. 學. (1987)指出拍賣通常會使投標者承受相當的風險，當他投標失敗時，將沒有任何獲利，但當他成功得標時，將可以獲得利益。因此，如果投標者是風險厭惡者，. ‧. 其厭惡程度將影響其投標行為。相較於英式拍賣或第二價格密封競標，第一價格密封競標拍賣下，厭惡風險的投標者會有較大的預期收益，提高其出價，則若其. y. Nat. sit. 成功得標，其支付予賣方的價格將增加，其收益亦隨之降低，但會增加得標的機. er. io. 率，亦會提高其預期效用，因此，投標者風險厭惡的態度將有利於賣方的利益。. al. n. v i n Ch 為密封競標及對標的物真實價值不確定，使有經驗的競標者會因經驗累積，進而 engchi U. 或如，Kagel et al. (1989)模擬研究共同價值模型下的競標策略，結果顯示因. 採取較為保守的估價模式，競標也較不積極。. 另外，市場景氣的程度，亦會影響投標者的出價策略，進而影響拍賣得標價格的高低。如 Stevenson and Young(2004)、Frino et al.(2010)、Allen and Swisher (2000)、Eklof and Lunander（2003）、Ong（2006）研究中，發現在不動產市場景氣良好的階段，會提高拍賣得標價格，使拍賣銷售較議價銷售之溢價現象更明顯。或如方劭元、梁仁旭、陳奉瑤(2012)以台北市辦公室市場為研究對象，指出採用拍賣銷售之辦公室價格，在市場處於景氣階段，且不動產位於精華地段、屋齡較新及產權單一時，較議價銷售價格存在顯著溢價現象，表示拍賣得標價格會因市場景氣而波動。 14.

(25) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 四、拍賣價格與特徵價格理論觀察國內外關於不動產拍賣價格或拍賣結果影響因素的實證研究，其研究對象以住宅及土地拍賣為主，所選取的自變數涵蓋甚廣。如 Ong et al.(2005)分析新加坡住宅拍賣的得標與否與許多自變數之間的關係，這些自變數包含預估市場價格與得標價格的差價比率、市場情形、拍賣時間、區位、租金水準、房屋類型、閒置狀態、競標人數、仲介公司等。如 Stevenson et al.(2010)分析德柏林的住宅拍賣價格與議價市場價格，與諸多自變數之間的關係，這些自變數包含產品類型、房間數量、浴室數量、有無停車空間、交易時間、區位、仲介公司等。. 政治大. 如 Dotzour et al.(1998)研究紐西蘭的住宅拍賣價格，與諸多自變數之間的關係，這些自變數包含樓地板面積、土地面積、屋齡、區位、房屋品質、建築. 立. 材料、抵押貸款利率等。. ‧ 國. 學. 如 Tse et al.(2011)以香港土地標售市場為研究對象，探討土地價值不確定、聯合投標和競爭人數對於競標結果之影響，這些自變數包括不確定性、聯合. ‧. 投標、競爭人數、土地面積等。. y. Nat. 如方劭元、梁仁旭、陳奉瑤(2013)分析台北市辦公室市場，其拍賣銷售價與. io. sit. 議價銷售價格的溢價比率，與交易時間、市場景氣、區位、辦公室等級、面積、. n. al. er. 屋齡、總樓層數、結構、產權型態、臨接道路寬度、與捷運站距離、銷售模式、等變數之間的關係。. Ch. engchi. i n U. v. 綜上，自國內外文獻分析發現影響不動產拍賣價格或拍賣結果之因素，可能包含總體市場之情形（如市場景氣、抵押貸款利率等）以及拍賣產品之特徵（如產品類型、區位、租金水準、房屋類型、閒置狀態、房間數量、浴室數量、有無停車空間、樓地板面積、土地面積、屋齡、房屋品質、建築材料、產權型態等），可瞭解不動產採拍賣銷售時，不動產市場的景氣與拍賣產品之特徵會是影響拍賣價格與結果的重要因素，並且拍賣產品之特徵會構成其得標價格或市場價格之形成因素，即產品的多種特徵屬性會決定產品之價格，此與特徵價格理論之概念相符。因此，本研究欲探討台北市辦公室產品拍賣中得標價格與標售底價、估價金額之差異與溢價效果，考量國內外拍賣相關文獻中多以住宅及土地拍賣為研究對 15.

(26) 第二章相關理論與文獻回顧. 象，鮮有辦公室產品或商用不動產拍賣相關研究，難以歸納辦公室產品拍賣價格之影響因素，故將以特徵價格理論為基礎，參考國內外辦公室或商用不動產價格相關研究，及訪談曾參與商用不動產標售之法人機構，以作為設計複迴歸分析模型及選擇模型變數（即得標價格、估價金額與標售底價間差異的影響因素）之依據，並且將市場景氣與產品特徵列為模型變數之一。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i n U. v.

(27) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第二節特徵價格理論本節將透過特徵價格理論，探討買方、賣方及不動產估價師對價格認知之差異及其原因，並將辦公室價格之影響因素統合整理分析後，篩選出可能影響辦公室得標價格因素之變數，作為本研究後續建立複迴歸分析模型變數之參考，藉此實證分析影響變數與價格差異間關係。. 一、特徵價格關於特徵價格法最早的起源有多種說法，Waugh(1928)以多種蔬果價格在同一時間之變化，由特徵價格之觀念探討蔬菜價格與其特徵之相關性。. 治政徵價格指數之研究。Goodman(1998)則認為是 Adelman 大 and Griliches(1961)指立出，住宅由多種住宅屬性組合而成，並將住宅價格視為各種住宅屬性隱含價格之. Malpezzi(2003)認為是 Court(1939)探討汽車性能與價格之關係，而進行汽車特. ‧ 國. 學. 組成，為特徵價格理論之起源。. 過去傳統之消費需求理論，在商品為同質性之假設下，消費者由財貨本身所. ‧. 獲得之最大效用，決定財貨的價格與數量之關係。有別於傳統之消費需求理論，. y. Nat. Lancaster(1966) 提出新的消費者效用理論，進而發展出消費行為分析法. sit. (Consumption activity analysis)，認為消費者對於產品之需求是間接的，消. er. io. 費者因購買產品之特徵(characteristics)可滿足其需求，而產生購買行為，產. al. n. v i n Ch 因此，分析消費者購買產品之特徵屬性，可了解決定產品價格之因素。 engchi U. 品本身具不同的特徵屬性，帶給消費者不同的效用，而使不同產品價格具差異性，. Rosen(1974)透過 Lancaster 之消費者效用理論及 Alonso 之競價理論，建立. 特徵價格理論(hedonic price theory)，即產品具多種特徵屬性，產品價格由該產品各項特徵所決定，使其價格具差異性。假設消費者追求效用最大化，消費者每增加一單位某種屬性之需求，所願意支付之額外費用，即為個別特徵之邊際價格，或消費者願意支付之價格，每種特徵有其個別價格，該產品總價為個別特徵價格之加總。在完全競爭市場下，透過消費者競價行為(bidding)與生產者要價行為(offering)到市場均衡，形成隱含價格(implicit price)。自 Rosen 建立價格方程式探討各產品屬性對價格之影響後，後續多位學者加以分析，並建立不動產價格模型，應用於不動產價格及租金相關研究，據此，本研究運用特徵價格理論，探討影響台北市辦公室標售得標價格、標售底價與估價金額間之差異因素。 17.

(28) 第二章相關理論與文獻回顧. 二、買方、賣方及不動產估價師對價格之認知差異依據 Rosen 的理論，不同產品因其不同的特徵，而形成不同的價格。對於不動產產品而言，由於不動產具有異質性，絕無完全相同特徵之不動產，使得每一個不動產之價格不同於其他的不動產。此外，即使是同一個不動產產品，不同的人對其也會產生不同的評價，例如買方、賣方與不動產估價師之間，或不同的不動產估價師之間，各方對同一個產品的特徵、價格形成因素有不同的認知，或採用不同的估價方法等，使得各方對同一個產品的價格評估結果有所差異。 Adair et al. (1996) 研究北愛爾蘭貝爾法斯特 (Belfast) 住宅市場，分析住宅成交價格與評估價格之差異及其影響因素後，指出買方與不動產估價師對. 政治大. 於價格影響因素的相對重要性有不同的認知，例如買方認為住宅規模、條件是考量購買與否的最重要因素，而估價師會認為廣泛的財產、環境因素會是影響價格. 立. 的主要因素，因此，當相對於買方，估價師認為變數的重要性較高時，變數之間. ‧ 國. 學. 的差異性會較大。並且，不動產估價師採用比較法時，會特別強調區位及環境效果，而買家卻相反地不特別重視。由於估價師與買方以不同的方式考量變數，對. ‧. 於變數的重要性認知不同，這樣認知的差異影響了雙方的估價過程，使得雙方價. y. Nat. 格評估的結果不同。. io. sit. Amidu et al.(2008)研究奈及利亞聯邦政府住宅不動產標售，在第一密封投. n. al. er. 標之拍賣方式下，分析競標人數、標售資訊、競標經驗與得標價格的關係，透過. i n U. v. 專業不動產調查與估價公司來評估待售之不動產市場價格，並就同一不動產之拍. Ch. engchi. 賣價格比較，發現拍賣價格遠高於不動產專家評估的市場價格，得標者有高估不動產市場價格之現象，並進一步分析拍賣價格超出市場價格的溢價比率，與許多自變數之間的關係，這些自變數包含區位、面積、產品類型、房間數量、得標人身份等。 Bello and Bello (2007) 研究奈及利亞 Lagos 住宅市場，也指出類似的情形，對於每一個產品特徵的相對重要性，買方與不動產估價師之間存在不同的認知，這影響了他們所認知的產品價格。並且，於住宅產品價值評估過程中，估價師並未將買方偏好納入考量，如此，當不同估價師提出不同估價結果，或估價結果無法獲得市場交易支持時，買方可能會對估價師感到失望。 Daly et al. (2003) 研究 1980 年代後期英國住宅產品的估價行為，指出雖 18.

(29) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 然買方行為是估價過程的重要部分，但是，事實上，於估價過程中，不動產估價師所採用的估價方法並未考量買方行為與偏好，即估價師並未有查證交易價格，未充分注意市場變化的領先指標，忽略財產資產的經濟永續性、使用成本，而這些因素皆是買方所注重的且會影響價格評估結果，如此會造成估價結果不準確。 Tse et al. (2011) 以香港土地標售市場為研究對象，探討土地價值不確定、聯合投標和競爭性對於競標結果之影響，發現不確定性越高，投標人會降低出價；在資訊較多的情況下，共同投標並不會提高出價，但會減少競標人數使出價降低，共同投標對贏家詛咒有較好的解釋能力；市場將拍賣結果視為未來市場趨勢指標，但當得標價過高則以贏家詛咒解釋，此外參考價格平均低於投標價格，顯示得標價格遠高於不動產專家評估的市場價格。. 政治大價師的評估價格與拍賣最後的得標價格之所以有差異，部分係因估價過程存在系立 Yiu et al. (2006) 研究香港土地公開拍賣的交易價格及評估價格，指出估. ‧ 國. 學. 統性偏誤，使得估價師低估土地價格。此結果符合行為論點的看法，即土地價格低估能營造市場繁榮的氣氛，這有利於估價師本身。此結果亦符合不同估價基礎. ‧. 的論點，即於拍賣之前，土地開發業者會預先建築設計，評估可興建的總樓地板面積，及因額外的樓地板面積而可獲得的利益，以評估拍賣土地的總開發價值，. y. Nat. sit. 然而，估價師並不會考量建築設計於估價過程中，因而低估土地價格。故此，準. er. io. 確的估價過程極為依賴個人的知識與專業，及對許多既存變數的詮釋，因而，估. al. n. v i n Ch 邱信智（2009）研究台北市住宅市場，探討不動產估價師、買方及賣方對住 engchi U. 價依然是個人觀點的展現。. 宅價格影響因素重要性的認知差異情形及可能原因。實證顯示買賣雙方對住宅價格影響因素並無明顯認知差異，然而不同家戶屬性的買方、賣方對價格影響因素仍有不同的認知。另外，亦發現不動產估價師與買賣雙方間，對價格影響因素認知存有差異，這是由於環境與制度面使然，且亦證實台灣不動產估價師以區位交通因素為調整價格的首要因素，然而區位未必代表一切，研究結果顯示住宅環境對買賣雙方的重要性甚至更高。過去的相關實證研究，多集中探討投標者與估價師之間對於價格認知的差異，鮮少有文獻討論投標者與賣方之間、賣方與估價師對於形成價格的考量因素不同。由於上述研究的啟發，本研究亦將以特徵價格理論為基礎，選取影響辦公室價格 19.

(30) 第二章相關理論與文獻回顧. 之變數，作為台北市辦公室標售的價格形成因素，以利後續釐清投標者、估價師、賣方之間對於哪些變數的相對重要性存在不同的認知，或不動產估價師於估價過程中忽略考量哪些投標者或賣方重視的變數，致使得標價格、估價金額、標售底價之間有所差異。. 三、影響辦公室價格之變數國內外相關文獻多以住宅產品為研究對象，在辦公室或商用不動產部分，由於交易資料較住宅少，相關研究亦較少。辦公室具有較大面積、高總價等特性，市場需求者除企業自用外，尚有投資者購買以出租收益，林英彥(2006)認為對商業不動產價格影響最大之因素是收益程度，即辦公室產品較著重出租收益特性，. 政治大獻亦較豐富。市場上投資人購買辦公室，多會要求一定之投資報酬率，故租金收立益高低會影響投資者願意支付價格。因此本研究在辦公室價格影響變數部分，分因此在交易型態上租賃市場較買賣市場交易熱絡，探討影響辦公室租金之相關文. ‧ 國. 學. 別對辦公室買賣及租金價格之研究，進行文獻回顧。. ‧. (一)影響辦公室買賣價格之變數. 林英彥(2006)將影響不動產價格之因素分為一般因素、區域因素及個別因素. y. Nat. sit. 三項，一般因素是指對於不動產市場及其價格水準發生全面影響之自然、政治、. n. al. er. io. 社會、經濟等共同因素，區域因素是指影響近鄰地區不動產價格水準之因素，個. i n U. v. 別因素是指不動產因受本身條件之影響，而產生價格差異之因素。由於自然、政. Ch. engchi. 治、社會、經濟等一般因素變動較少，過去有關不動產價格影響因素之研究，以區域因素及個別因素方面之研究為主。在區域因素之研究方面，多集中於區位及近鄰地區公共設施因素，而區域間經濟或產業聚集程度之不同，也會對不動產價格產生影響。Colwell et al. (1998) 以 1986 至 1993 年芝加哥及附近地區之辦公室為研究對象，將辦公室價格影響因素分為區位、不動產特徵及近鄰地區公共設施等項目，該研究採用總價模型分析發現，辦公室距機場距離、屋齡、鐵路密度、道路密度及公園密度等因素，對價格有顯著影響。 Downs and Slade(1999)以 1987 至 1996 年美國鳳凰城地區 935 辦公室交易資料為研究對象，建立特徵價格模型，採用總價模型分析發現，11 個區域在價 20.

(31) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 格上存在顯著差異。Nappi-Choulet et al. (2007) 以 1991 至 2005 年法國巴黎市中心及郊區的辦公室為研究對象，探討空間、不動產特徵對交易價格的影響，發現價格由市中心向郊區遞減，該研究在區位的劃分上，部分採用類似商圈的概念。在個別因素之研究方面，則以結構、屋齡、所在樓層及面積因素居多。Tu et al. (2004) 以新加坡辦公室市場為研究對象，採用單價模型進行分析，發現屋齡、所在樓層及面積對辦公室價格有顯著影響。其中屋齡對辦公室價格為負面影響，所在樓層及面積對辦公室則為正面影響。Downs and Slade(1999)研究發現結構、樓層及屋齡等因素對於價格有顯著影響，其中總樓層數對辦公室價格為正向影響，屋齡對辦公室價格則為負向影響。Nappi-Choulet et al. (2007) 研究. 政治大林祖嘉(1999)以 1994 年 11 立月至 1997 年 12 月台北都會區房屋之實際交易價格，則指出，屋齡、新成屋或中古屋及全棟成交因素，對價格有顯著影響。洪得洋與. ‧ 國. 學. 分析台北市捷運系統對住宅用及商業用不動產價格之影響程度，結果顯示與捷運車站之距離對商業用不動產價格影響大於住宅用不動產，此外主建物面積比率、. sit. y. Nat. (二)影響辦公室租金之變數. ‧. 嫌惡設施及屋齡因素，對商業用不動產價格有顯著影響。. io. er. 以不動產估價觀點，收益法之直接資本化法將租金以收益資本化還原可得到收益價格，不動產之租金與價格呈現同向變動關係，即在收益資本化率不變下，. n. al. Ch. i n U. v. 租金收益越高，則價格越高。故本研究整理過去探討影響辦公室租金因素之相關. engchi. 文獻，納入辦公室價格影響變數之參考。. 一般因素之研究方面，Hekman(1984)分析影響辦公室租金因素，發現空置率、 GNP、總體就業量及失業率等因素，顯著影響辦公租金水準，而租金、市場預期成長率、總體就業量及利率等因素則會影響供給的面積。區域因素之研究方面，根據 Alonso(1964)的競租理論(bid price theory)，由於都市中心具區位優勢，使租金及工資成本高於非都市中心，承租戶的付租能力對成交租金有所影響。Glascock et al. (1990) 參考不動產仲介業者及不動產估價師對於辦公室商圈及等級的劃分方式，以美國路易斯安那州地區之辦公室進行研究，發現辦公室等級、區位、提供服務設施及辦公室規模等因素，對租金有顯著影響。 21.

(32) 第二章相關理論與文獻回顧. 黃名義、張金鶚(2005)研究發現，服務業辦公室選址以市中心居多，且資本額與營業收入較高的廠商，選擇將辦公室新址遷移至市中心之機率越高。個別因素之研究方面較為廣泛，Cannaday and Kang(1984)、Gat(1998)分析影響辦公室租金之因素，發現設計品質、租賃面積、屋齡、樓層總數、所在樓層、距離市中心遠近等因素，顯著影響租金水準，與影響辦公室價格之因素雷同。此外空置率反映租賃市場供需強弱的變化，在空置率與辦公室租金關聯研究方面，Wheaton and Torto(1988)、Frew and Jud(1998)發現辦公室市場存在明顯之空置率和租金調整機制，兩者呈現反向變動關係。黃名義、張金鶚(1999)以台北市辦公室市場為研究對象，實證結果發現，租賃面積、樓層、用途類別、辦公室設備、屋齡及區位，對辦公室實際成交租金有. 政治大張嘉宇(2007)從物業管理觀點探討辦公大樓租金之影響因素，以管理費高低、立. 顯著影響，並認為租賃面積為影響租金最重要之因素。. ‧ 國. 學. 管理方式及產權是否單一作為評估大樓管理優劣之指標。實證結果發現，單一產權大樓、聘請專業物業管理顧問公司及較高管理費，對於大樓租金之提升有顯著. ‧. 影響。此外該研究另探討法定使用用途對辦公室租金之影響，認為某些企業受法令限制而無法於工業辦公大樓申請營業登記，進而影響企業購買意願，因此純辦. y. Nat. sit. 公大樓之租金高於工業辦公大樓。. er. io. 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010)針對租戶結構對於辦公室租金之影響進行研. al. n. v i n Ch 費越高、單層面積越大，有助於租金之提升；空置率提高、租戶結構複雜、屋齡 engchi U 究，結果空置率、建物特徵及租戶結構，顯著影響辦公室交易價格，並指出管理. 較久及承租面積越大，會使租金下跌。. 四、小結採用特徵價格理論探討影響辦公室價格因素之文獻相當豐富，由文獻回顧可歸納出一般因素(利率、失業率等總體經濟指標)、區域因素(區位、交通便利性等)、個別因素(面積、屋齡、用途、管理維護等)及其他因素(租戶結構、全棟成交等)，整理上述文獻結果如下表所示。基此，本研究後續將參考這些價格形成因素及實地訪談結果，挑選價格差異之影響變數，以建構實證分析之模型。. 22.

(33) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 表 2-2 影響辦公室價格因素類別一般因素區域因素個別因素. 影響因素 GNP、失業率及利率. 行政區. 面積. 研究結果. Hekman(1984). GNP 成長對價格為正向影響，失業率及利率提高對價格為負向影響. Glascock et al. (1990) Downs and Slade(1999) 黃名義、張金鶚(1999) Nappi-Choulet et al. (2007) Glascock et al. (1990) Cannaday and Kang(1984) Tu et al. (2004) 洪得洋、林祖嘉(1999) 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010) Gat(1998) Downs and Slade(1999) 黃名義、張金鶚(1999). 立. 政治大. 對價格為正向影響. 黃名義、張金鶚(1999). 對價格為負向影響，但所在樓層平方為正向影響. Tu et al. (2004). 對價格為正向影響. sit. Nat. y. 所在樓層. 屋齡平方. Colwell et al.(1998). 結構. Downs and Slade(1999). 辦公室等級位於主要道路. Cannady and Kang(1984) Glascock et al.(1990). 屋齡平方對價格為正向影響等級越高對價格為正向影響等級越高對價格為正向影響. 張嘉宇(2008). 對價格為正向影響. n. al. Ch. engchi. 23. er. 屋齡. Cannaday and Kang(1984) Tu et al. (1998) Gat(1998) Downs and Slade(1999) Tu et al. (2004) Nappi-Choulet et al. (2007) 黃名義、張金鶚(1999) 洪得洋、林祖嘉(1999) 張嘉宇(2007) 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010). io. 個別因素. 對價格為正向影響. ‧. ‧ 國. 區位不同使價格產生差異. 學. 樓層總數. 研究者及年度. i n U. v. 對價格為負向影響.

(34) 第二章相關理論與文獻回顧. 研究者及年度. 研究結果. 臨接道路寬度. 洪得洋、林祖嘉(1999). 對價格為正向影響. 距離市中心之遠近. Cannaday and Kang(1984) Gat(1998) 黃名義、張金鶚(2005). 與市中心之距離對價格為負面影響. 與捷運車站之距離. 洪得洋、林祖嘉(1999). 捷運車站之距離對商業用不動產價格影響大於住宅用不動產. 嫌惡設施. 洪得洋、林祖嘉(1999). 距墳墓 1 公里內對價格有負面影響. 全棟成交 /產權是否為同一所有權人. 立. 政治大張嘉宇(2008). 張嘉宇(2008) 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010). 租戶結構. 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010). io. n. al. Ch. engchi. 24. y. Nat. Hekman(1984) Wheaton and Torto(1988) 空置率 Frew and Jud(2001) 曾翊瑋、黃名義、張金鶚(2010) 資料來源：本研究整理. ‧. ‧ 國. 管理維護. 學. 其他因素. Nappi-Choulet et al. (2007). 位於郊區全棟成交之辦公室，對價格有正向影響產權單一之辦公室租金高於產權細分者管理費越高，管理維護品質越佳，對租金價格有正面影響租戶數量越多，承租面積越大，會使租金減少對價格為負面影響. sit. 個別因素. 影響因素. er. 類別. i n U. v.

(35) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 第三章研究設計從第二章拍賣價格形成之文獻，可以看出過去實證研究對象以住宅及土地為主，拍賣價格的形成受到投標者、賣方行為等因素影響，而買方、賣方及不動產估價師對住宅及土地價格存在認知之差異，導致賣方開價、成交價格與估價金額有差異，但以辦公室標售為研究對象的實證研究相對較少。為瞭解買方(得標者) 投資決策的考量因素，與得標價格的形成因素，本章將藉由對辦公室標售之得標者進行實地訪談的方式，以檢視買方(得標者)對價格影響因素的認知與偏好。並且，探討不動產價格因素之研究，較常使用的方法為迴歸分析(regression analysis)。研究二個以上自變數對依變數之影響的分析方法稱為複迴歸分析或. 政治大. 多元迴歸分析(multiple regression analysis)。由於不動產價格受到二個以上. 立. 因素影響，故本研究選用包含多個影響因素的迴歸分析，在不動產估價理論中也. ‧ 國. 學. 稱為「特徵價格模型」(hedonic price model)。. 本研究以第二章所提的 Rosen(1974)之特徵價格理論為基礎，利用複迴歸分. ‧. 析(multiple regression analysis)，建構特徵價格模型，分別探討影響標售底價與得標價格差異之原因、影響得標價格與估價金額差異之原因、影響估價金額. y. Nat. sit. 與標售底價差異之原因，並透過實地訪談及第二章文獻回顧，掌握過去影響台北. n. al. er. io. 市辦公室標售得標價格、估價金額、標售底價間差異之變數，按研究設計進行統計分析，試圖找出影響價格差異之關鍵變數。. Ch. i. e. i n U. v. gch 第一節n實地訪談. 依本研究第二章文獻回顧，由於探討辦公室標售得標價格形成原因之相關研究較少，除由影響辦公室價格(議價銷售)之變數篩選外，為確認自變數的正確性，並瞭解買方對於價格影響因素之偏好，考量商用不動產的買方以金融業、保險業、外資、建築開發業、傳統產業等專業法人機構為主，本研究針對上述專業法人機構進行實地訪談，整理出影響辦公室標售的因素，包括有經濟景氣、區位、本身特徵及其他因素，實地訪談結果整理如下。(訪談名單、訪談內容及結果如附錄一所示). 25.

(36) 第三章研究設計. 一、總體經濟因素投標意願取決於投資信心，總體經濟不佳為短期波動現象，會導致出價降低，較保守出價，但考量長期投資，仍會出價；當利率調升時，由於資金成本提高，會影響不動產交易量，因此投標者會視景氣變動選擇其出價決策。(受訪者編號 1~7). 二、區位當辦公室位於良好地段，受商圈聚集經濟效應影響，承租戶的付租能力相對較佳，使營運風險降低，投標者可以接受較低的投資報酬率，傾向溢價競標，反之若辦公室位於都市郊區，考量營運風險提高，則會保守出價。(受訪者編號 1~7). 三、辦公室等級. 立. 政治大. 辦公室等級愈高，代表辦公大樓本身條件、管理維護及租金水準較佳，可提. ‧ 國. 學. 升租戶水準，吸引外資或大型企業承租，有利於預期收益穩定性，故投標者傾向溢價得標。(受訪者編號 1、2、3、7). ‧. 四、交通便利性. sit. y. Nat. 辦公室位於捷運車站、高速公路或快速道路交流道附近，或位於即將通車之. io. n. al. er. 捷運車站附近，由於交通便利性佳，有利於客戶來訪，投標者會傾向溢價得標。 (受訪者編號 1、3、7). 五、產權複雜程度. Ch. engchi. i n U. v. 產權複雜程度影響投標者出價意願，當標的物的產權過度細分，對未來重新開發或進行處分不易，因此產權單一之全棟成交標的物較受投標者青睞，投標者會傾向溢價得標。(受訪者編號 1、4、5、6、7). 六、預期未來租金成長以標的物目前租金收入，衡量未來租金調整情形，評估其租金效益，側重標的物長期增值性，並且會衡量標的物現在租金收益，若呈現滿租狀態，且投資報酬率佳，會受較多投資人青睞，則投標人會猜測可能有較多競爭對手，將以較高的價格投標，則溢價率會比較高。(受訪者編號 1、2、4、7) 26.

(37) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 七、預期拆除重建或改建考量標的物長期經營下的獲利空間，預先分析標的物是否具未來再開發效益，例如建物屋齡老舊，具都市更新效益，或可轉其他用途，例如改裝為商務旅館，以活化使用。(受訪者編號 2、4). 八、投標者地緣性投標者已持有辦公室所在大樓的部分樓層，即使高價投標，由於可使產權集中，且取得的平均成本仍低，因此會積極投標；此外投標者在某一辦公商圈已購入多棟大樓，熟悉該辦公商圈業種及業態，考量辦公室出租、轉售及管理上便利性，會傾向溢價競標，但外地投標者也有可能因為不熟悉當地市場價格，或看好. 政治大. 該區位發展潛力，而以較高價格參與競標(受訪者編號 4、6、7). 立. 九、小結. ‧ 國. 學. 實地訪談結果可知，受訪者在參與競標時之出價決策考量因素，大致可分為總體經濟因素、區位、建物本身個別條件及其他因素，其他因素包括產權複雜程. ‧. 度、預期未來租金成長、預期拆除重建或改建等，與過去多數文獻所提出之辦公. Nat. sit. n. al. er. io. 模型。. y. 室價格之影響因素有差異，本研究後續據此將進一步建構辦公室產品之特徵價格. Ch. engchi. 27. i n U. v.

(38) 第三章研究設計. 第二節資料及變數說明一、資料來源由於商用不動產的買方或賣方以金融業、保險業、外資、建築開發業、傳統產業等專業法人機構為主，在取得或處分不動產之際，多數於公開資訊觀測站公告其交易訊息；此外受託辦理商用不動產標售之仲介公司，在定期發佈之不動產市場季刊內，常整理該季商用不動產成交資訊，為實證分析提供正確及可信之資料來源。經本研究篩選後，共蒐集 34 筆辦公室得標資料，就其資料來源之內容及屬性，說明如下：. 政治大依據公開發行公司取得或處分資產處理準則，公開發行公司取得或處分不動立. (一)公開資訊觀測站. ‧ 國. 學. 產之交易金額在三億元以上或實收資本額百分之二十，相關資訊應於公開資訊觀測站公開，其資料包括標的物之名稱、地號建號、事實發生日、交易數量(面積)、. ‧. 每單位價格及交易總金額、交易之決定方式(如招標、比價或議價)及專業估價者事務所及估價金額等，資料完整可信度高，為本研究蒐集招標之交易資料來源。. y. Nat. io. sit. (二)不動產顧問公司. n. al. er. 常見的商用不動產標售之顧問公司有戴德梁行、第一太平戴維斯、高力國際、. Ch. i n U. v. 仲量聯行、瑞普國際物業及全球資產等，在定期發佈季刊或新聞稿內，會整理不. engchi. 動產市場重要的交易資訊，本研究蒐集採用此類顧問公司發佈之交易資料，其交易資訊包括得標人、標售底價、得標價格等。. 二、資料範圍 (一)時間範圍 2007 年第四季至 2013 年第四季。由於 2007 年前，採用拍賣銷售成交之辦公室交易資料稀少，故本研究之時間範圍，以 2007 第四季起至 2013 年第四季截止。 (二)地理範圍本研究以台北市之辦公室產品為研究對象。 28.

(39) 影響得標價格、估價金額及標售底價間差異之因素探討-以台北市辦公室標售為例. 三、變數說明透過文獻回顧、實地訪談及實務經驗，整理出對辦公室價格有影響的各項特徵，並依文獻歸納作模型的變項預測。本研究參考林英彥(2006)對影響不動產價格因素之分類，將影響辦公室價格之因素分類為一般因素、區域因素、個別因素類別，並另外加入其他因素作為自變數。 (一)應變數本研究應變數分別為得標價格對標售底價之溢價率、得標價格對估價金額之溢價率或折價率及估價金額對標售底價之溢價率，其公式及敘述統計分析表如下。. 政治大最小值最大值. 表 3-1 辦公室應變數敘述統計分析表. 立. 變數名稱. 應變得標價格對估價金額溢價或折價比率數. -27.4. 29.35. 0.10. 102.95. ‧ 國. 132.21. 3.92. 標準差 29.67. 11.61. y. Nat. n. al. Ch. 24.43. 24.29. er. io. 估價金額對標售底價溢價比率資料來源：本研究整理. 29.27. ‧. 0.09. 學. 得標價格對標售底價溢價比率. 平均數. sit. 變數. engchi. 1.得標價格對標售底價之溢價率(P1). i n U. v. 得標價格對標售底價之溢價率公式如下：得標價格對標售底價之溢價率＝(得標價格-標售底價)÷標售底價100 如表 3-1 所示，台北市辦公室標售之得標價格皆超過標售底價，平均溢價率約為 29.27％，最低溢價率為 0.09%，最高溢價率為 132.21%，最高溢價比率高於平均數及標準差約 4 倍，下章將針對造成溢價的因素進行討論。 2.得標價格對估價金額之溢價率或折價率(P2) 得標價格對估價金額之溢價率或折價率＝(得標價格-估價金額)÷估價金額 100 29.