陸資股權結構配置的影響因素：以陸資來臺投資為例 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學. 社會科學學院. 行政管理碩士學程第十六屆碩士論文. 指導教授. 翁永和博士. 陸資股權結構配置的影響因素：以陸資來臺投資為例 The Determinants of Equity Structure of Foreign Direct Investment in Taiwan：An Empirical Evidence of Mainland China Enterprises. 研究生：蕭婉庭. 撰. 中華民國一 O 五年六月.

(2) 謝辭. 兩年前決定踏入校園重拾書本，邊工作邊唸書的日子雖然艱辛，但還好一路上有老公發祥的陪伴，從投考計畫書到論文都不厭其煩地聽我分享，做我最強力的後盾；感謝媽媽無條件的支援，也很開心能讓媽媽為我感到驕傲；感謝指導教授翁永和老師，授予專業知識並提供最豐富的資源，更嚴謹的安排我們的進度，使大家都能順利完成，也感謝口試委員李永桓老師及杜芳秋老師給予的寶貴建議，使論文能更臻完善；感謝在政大學習期間遇到的每位老師，每一門課都豐富了我的知識，成為未來工作及生活上重要的資產。在修業及撰寫論文期間，還同時完成車禍的復健與婚事，都是倚靠家人跟朋友幫助才能順利畢業，特別感謝盈君、沛芸及孟縈，無私地給予很多資源；感謝總是在身邊的家人們，謝謝華姨、葵姨、小芬、小芳、開文、大寶及兩位可愛的阿嬤；感謝一路陪伴與關心的摯友們，謝謝雅如、宛茜、琬琳、學慈、于平、昀樵、筱柔、晏如、湘汎、敬萱，沒有你們的支持與鼓勵也不會有今日的我；感謝給予諸多體諒的同事們，謝謝淑芬、嘉律姐及麗華姐。感謝翁家班戰友們及熱心傳承的學長姐，謝謝寶珠學姊、琪玲學姊、百岑學姊、世龍學長、文雅學長、達剛、靜怡、彰弘、宛婷、玲惠、佩盈、佩珊、毓容及依辰，特別感謝靜怡，從學分班開始一直一起學習，總是給予粗線條的我很多包容與協助，謝謝立恩及瑾文帶領的群組成員們，在我疲憊的時候給予很多歡笑，也提供很多重要的資訊，非常感恩能在政大遇見你們。最後僅以此篇論文，將我努力的小小成就，與天上的爸爸及阿公分享。蕭婉庭謹誌民國 105 年初夏 i.

(3) 摘要. 2009 年經濟部公告《大陸地區人民來臺投資許可辦法》，開啟了第一階段的陸資來臺，期間經三階段產業項目開放，雖仍設有嚴謹的審查及管理機制，但因應中國對外投資及經濟實力的蓬勃發展，陸資來臺未來應仍有極大的成長空間。另投資股權結構配置是跨國企業進行對外直接投資時面臨的第一項決策，爰本研究針對經濟部投審會以臺灣 2013 年核准大陸地區投資人來臺投資事業營運狀況之調查為基礎，分析其中各項因素對「股權結構配置」的影響，以作為未來陸資來臺股權決策訂定之參考。本研究將解釋變數分為「廠商因素」、「資源移轉因素」、「策略因素」及「政策因素」進行探討，經由 Tobit Model 進行實證後發現，「資源移轉因素」中的「投資規模」及「技術來源」與「政策因素」中的「進入時間」通過顯著性檢定，為影響陸資來臺股權結構配置的決定因素，而「策略因素」中的「內銷市場動機」，則是在不考慮「技術來源」時，方成為決定因素。本研究實證結論可歸納，當陸資廠商投資規模越低、技術來源為母公司、進入時間越早或不考慮技術來源且動機為內銷市場時，持有股權比例越高。. 關鍵詞：對外直接投資、股權結構配置、陸資來臺. ii.

(4) 目錄. 謝辭 ............................................................................................................................. i 摘要 ............................................................................................................................ ii 目錄 ...........................................................................................................................iii 圖表目錄 .................................................................................................................... v 第一章. 緒論 ............................................................................................................ 1. 第一節. 前言 .................................................................................................. 1. 第二節. 研究動機與目的 .............................................................................. 3. 第三節. 研究方法與架構 .............................................................................. 4. 第二章. 文獻回顧 .................................................................................................... 6. 第一節. 對外直接投資 .................................................................................. 6. 第二節. 投資股權結構配置 .......................................................................... 7. 第三節. 影響海外子公司股權結構配置文獻探討 .................................... 13. 第三章. 對外投資之現況統計 .............................................................................. 24. 第四章. 實證模型設定 .......................................................................................... 33. 第一節. 變數說明及預期影響方向 ............................................................. 33. 第二節. 實證模型的建立 ............................................................................. 39. 第五章. 實證分析 .................................................................................................. 41 iii.

(5) 第一節實證變數的基本統計量 ................................................................... 41 第二節實證結果分析（一） ....................................................................... 42 第三節實證結果分析（二） ....................................................................... 48 第六章. 結論與建議 .............................................................................................. 54. 第一節研究結論 ........................................................................................... 54 第二節研究建議 ........................................................................................... 56 參考文獻 .................................................................................................................. 59. iv.

(6) 圖表目錄表 1-1. 陸資在臺投資件數及金額（2009-2016 年） ......................................... 2. 圖 1-1. 研究架構圖 ................................................................................................ 5. 表 2-1. 股權結構定義相關文獻 ............................................................................ 8. 表 2-2. 股權結構配置相關理論分析 .................................................................. 12. 表 2-3. 影響投資廠商股權結構配置之國內、外文獻彙整表 .......................... 19. 表 3-1. 子公司獲利能力與陸資股權結構配置的關係 ...................................... 25. 表 3-2. 技術層次與陸資股權結構配置的關係 .................................................. 26. 表 3-3. 投資行業別與陸資股權結構配置的關係 .............................................. 27. 表 3-4. 投資規模與陸資股權結構配置的關係 .................................................. 28. 表 3-5. 技術來源與陸資股權結構配置的關係 .................................................. 28. 表 3-6. 投資動機與陸資股權結構配置的關係 .................................................. 29. 表 3-7. 進入時間與陸資股權結構配置的關係 .................................................. 30. 表 3-8. 地主國政策限制與陸資股權結構配置的關係 ...................................... 31. 表 3-9. 國有企業、地主國政策限制與陸資股權結構配置的關係 .................. 32. 表 4-1 實證模型相關變數說明表 ...................................................................... 38 表 5-1. 實證變數的基本統計量 .......................................................................... 41. 表 5-2. 各解釋變數相關係數矩陣表（一） ...................................................... 43. 表 5-3. 影響陸資廠商股權結構配置之決定因素（一） .................................. 47. 表 5-4. 各解釋變數相關係數矩陣表（二） ...................................................... 49. 表 5-5. 影響陸資廠商股權配置之決定因素（二） .......................................... 51. 表 5-6. 各模型實證結果與預期結果比較表 ...................................................... 53. v.

(7) 第一章緒論. 第一節前言我國四面環海，且位於東亞地區之樞紐位置，鄰近中國、日本及東南亞等亞洲重要國家，故雖國內市場有限，仍係許多歐美投資強國規劃對亞洲地區投資的重要據點之一，為配合出口擴張政策並促進產業發展，自 1952 年開放外資來臺投資已逾 60 年，開放期間政府皆對外資持正面獎勵的態度，提供許多優惠措施鼓勵外資來臺。惟近年來興起的中國，因政治因素及國家安全考量，遲至 2009 年才正式開放，至今僅 6 年餘，且雖經三階段產業項目開放，針對技術層次較高的製造業仍多設有持股比例限制，且設定嚴謹的審查機制，對陸資的後續管理相較於外資也嚴格許多，然中國對外投資的蓬勃及經濟實力逐漸受到國際重視，陸資來臺未來應仍有極大的發展空間。自 1990 年代，我國政府逐漸開放對大陸投資後，到大陸投資的廠商持續增加，目前大陸地區已成為臺商對外投資比重最高的國家。2002 年兩岸加入 WTO 後，雙向貿易不斷的發展，但直接投資的部分始終僅有我國對中國單向的投資，且投資金額不斷的增長及累積，致不平衡越來越大，終於在 2009 年 6 月 30 日，經濟部公告《大陸地區人民來臺投資許可辦法》，開啟了第一階段的陸資來臺，開放產業依據「先緊後寬」、「循序漸進」、「有成果再擴大」的原則，並採正面表列的方式分階段開放（王敏，2015），以項目數來說，開放至今製造業項目已達 97%，服務業與公共建設部分達 51%，但因投資審查過程繁複，除陸資身分確認外還須經過各投資業別主管機關逐案審查，關鍵技術產業的限制條件極高，雖相關法規有逐步放寬中，投資過程的不便仍大大減低陸資的投資意願，因此相較於臺商對大陸投資、中國對其他國家投資及僑外資來臺的規模，陸資來臺投資金額仍偏低，累積至今僅約 14 億美元。 1.

(8) 自 2009 年正式開放至今，陸資來臺投資的平均金額及件數逐漸上升（詳下表 1-1），2012 年的第三階段開放後，上升較為顯著，代表陸資來臺從小額投資或設立辦事處的試水溫階段，逐漸成長及穩定上升，惟因對部分製造業的持股比例等限制條件，目前仍以進入門檻低的批發零售業為主，而持股比例常象徵控制能力，亦是政府在考量陸資開放政策時最重要的限制工具之一。2014 年因兩岸服貿協議引發的太陽花學運後，臺灣社會風氣對陸資更不友善，又逢 2016 年的政黨輪替，陸資來臺投資的後續發展面臨極大考驗（劉柏定與溫芳宜，2015）。表 1-1. 陸資在臺投資件數及金額（2009-2016 年）. 年度. 件數. 金額（千美元）. 2009. 23. 37,486. 2010. 79. 94,345. 2011. 105. 51,625. 2012. 138. 331,583. 2013. 138. 349,479. 2014. 136. 334,631. 2015. 170. 244,067. 2016（1-5 月）. 67. 153,052. 資料來源：2016 年 5 月份核准僑外投資、陸資來臺投資、國外投資、對中國大陸投資統計速報，取自 http://www.moeaic.gov.tw/。. 2.

(9) 第二節研究動機與目的我國市場狹小，赴臺投資之外商大多將臺灣視為投資其他亞洲國家的跳板或轉運中心，如何運用此優勢帶動臺灣在國際貿易市場發展，及提升我國經濟發展與就業，應係我國政府亟須重視的議題，雖我國與中國存在難解的政治問題，但中國的崛起卻沒有任何國家能夠置身事外，陸資赴臺投資扣除政治因素外，應企盼能借助臺灣較成熟的技術、管理優勢、開放的環境及投資經驗，聯合臺商企業共同走向國際（王敏，2015）。陸資來臺因時間尚短且規模仍小，對臺灣經濟環境產生的影響仍低，故學術界討論大多從政治角度切入，經濟部投審會每年都會針對陸資在臺投資事業營運狀況做調查，並委託中華經濟研究院提出調查分析報告，工業總會也設立陸資來臺服務網，幫助欲來臺之陸資獲得最新政策、法規等資訊，並針對陸資企業提供諮詢。王健全等（2015）認為陸企對我國投資環境及政治社會不熟悉，可能為陸資開放成效不佳的原因之一，故邀集兩岸產學界集體創作，編撰《2015 年投資臺灣藍皮書》，提供陸企投資臺灣及我國政府檢討對陸資政策時參考。如前述調查及文獻，可知陸資來臺投資係近年產官學界極為重視之議題，惟相關研究文獻仍少，從個體（陸資廠商）到總體經濟（臺灣投資環境）因素進行總和分析之研究更是極為少見，爰本研究針對經濟部投審會以我國 2013 年核准大陸地區投資人來臺投資事業營運狀況之調查為基礎，欲分析其中各項因素對本研究之被解釋變數「股權結構配置」的影響，以作為未來陸資來臺股權結構決策訂定之參考。投資股權結構配置是跨國企業進行對外直接投資時面臨的第一項決策，大多數討論進入模式之文獻亦以股權模式為主，早期探討股權結構的文獻主要來自對外投資發展較成熟的美國，許多理論在此時即已建立（Farge and Wells, 1982；Lecraw, 1984；Gatignon and Anderson, 1988；Gomes-Casseres, 3.

(10) 1990；Brouthers, 2002；Mani et al., 2007；Pan et al., 2014），而我國探討股權模式之文獻則以臺資赴陸為大宗（高長與陳威如，1998；于卓民，2004），其次為對東南亞投資（李文瑞，2000）。近年來越來越多文獻針對陸企海外投資股權結構進行分析（尹建橋與柳愛民，2001；Chadee and Qiu, 2001；陳進忠， 2005；張遠等，2009；Lin and Jiang, 2009；Quer et al., 2012），可知中國之海外投資能力漸受重視，惟針對陸資來臺之文獻仍以官方之委託研究及產業界之分析為主，尚未有具代表性之學術研究出現，有鑑於投資股權結構配置對跨國投資之重要性，爰本研究透過文獻的蒐集彙整及實證分析，試圖提出陸資來臺股權結構配置之影響因素，供嗣後政策檢討、學術研究及實務領域參考。茲將本研究之研究目的條列如下一、透過過去文獻及問卷資料分析，瞭解陸資來臺發展的現況及股權決策的重要性。二、藉由實證研究，探討陸資來臺股權結構配置的影響因素及其相互之關係。三、針對上述結論，期提供政府檢討陸資投資政策及廠商訂定股權決策時參考，並能對目前匱乏的陸資來臺相關學術研究有所貢獻。第三節研究方法與架構本研究首先以文獻探討法彙整相關理論及實證文獻，預測可能影響陸資來臺股權結構配置的決定因素及其關係，續利用 STATA 統計分析軟體，採迴歸資料分析方法，運用經濟部投審會 2014 年針對陸資廠商 2013 年在臺投資實況予以調查所得之 187 份有效問卷，針對上述可能影響陸資來臺股權結構配置的變數進行實證分析，提出具有重要解釋能力的影響因素。. 4.

(11) 本研究參考高長與陳威如（1998）及 Lin and Jiang（2009）之文獻，將解釋變數分為四類，並分別探討其對被解釋變數陸資股權結構配置的影響方向及影響程度，茲繪製研究架構如圖 1-1：. . . . 廠商因素 . 子公司獲利能力. . 技術層次. . 行業別. 資源移轉因素 . 投資規模. . 技術來源. 策略因素 . . 在臺陸資股權結構配置（%）. 投資動機. 政策因素 . 進入時間. . 地主國政策限制. . 國有企業×地主國政策限制資料來源：本研究整理圖 1-1. 研究架構圖. 5.

(12) 第二章文獻回顧. 本研究主要目的在於探討陸資來臺股權結構配置的影響因素，第一節首先簡述對外直接投資之定義及相關理論，第二節定義股權結構配置，再針對常用於分析投資股權結構配置的相關理論進行說明，並將其觀點應用至本研究。第三節結合相關理論及實證文獻，歸納出本研究認為可能對陸資來臺股權結構配置產生影響的變項，作為後續研究之參考。第一節對外直接投資對外直接投資（Foreign Direct Investment, FDI）指伴隨資金移動，投資者同時參與投資對象的經營，OECD（Organization for Economic Cooperation and Development）定義 FDI 為兩經濟體間的跨國投資，投資者與被投資企業間存在長期利益，且至少擁有其 10%的控制權，即投資者對被投資企業的營運有顯著的影響力，而控制權常以投資股權比例的方式表示。早期的研究主要以資金移動為主，產品循環說主要強調產品生命週期各階段所適合的生產區位皆不同，對外投資地點的選擇應滿足各階段的區位優勢（Location advantage）；無形資產說則討論廠商是否擁有特殊的商譽、管理經驗或技術等無形資產的所有權優勢（Ownership advantage）；內部化理論提出透過對外直接投資將跨國間的交易成本內部化的內部化優勢（ Internalization advantage ），三者皆為對外直接投資的重要優勢，因此 Dunning（1980）將上述理論整合提出折衷理論（Eclectic Theory），又稱 OLI 理論，認為對外投資廠商必須擁有上述三種優勢，挑選正確的區位、擁有獨特的資產並能將交易成本減到最低，方適合進行跨國投資，OLI 理論至今仍是討論 FDI 時最常見的理論（Meyer, 1998：213-244；劉碧珍等，2012）。. 6.

(13) 1990 年代起，許多文獻開始研究對轉型經濟體（Transition Economies）或開發中經濟體（Developing Economies）1的直接投資，此類國家的政策風險及法規限制興起了有關制度觀點的分析，相對於早期理論僅探討跨國籍企業自身決策，後期的談判力量理論及制度觀點將地主國的優勢納入考慮（Fagre and Wells, 1982），認為直接對外投資應係投資廠商與地主國政府間的協商，有鑑於我國政府對陸資嚴謹的態度，本研究將地主國政策環境視為重要因素，並將談判力量理論視為本研究核心概念。第二節投資股權結構配置一、股權結構配置的意義本研究所指的股權結構配置，係廠商在投資海外子公司時所選擇的股權結構，也就是廠商所擁有的股權比例，投資股權是廠商對子公司做出的第一個資源承諾（Anderson and Gatignon, 1986；Vernon, 1983；Bowe et al., 2014），因此被視為討論對外直接投資時，第一個重要的決策，Kogut（1988）亦認為透過股權，投資廠商與子公司間的互補資源才可獲得交流。大部分文獻用實證分析觀察出影響股權結構配置的決定因素，但 Lin and Jiang（2009）藉由策略行為理論、交易成本理論、資源基礎觀點及制度理論觀點，進行文獻探討並對 10 家中國對外投資規模較大的廠商進行深度訪談，以質性研究方式為往後實證研究建立理論架構，其理論架構為本研究之重要參考依據。除該研究所提出四大理論及觀點外，亦有許多文獻係以談判力量理論為股權結構配置之分析依據，其認為股權結構配置是跨國企業與地主國政府或當地合作夥伴. 1. 世界投資報告(World Investment Report)將對外直接投資區域分為「已開發經濟體」、「開發中經. 濟體」及「轉型經濟體」，開發中經濟體包括中國大陸及新加坡等開發中國家；轉型經濟體主要為已轉型的前蘇聯集團國家，包括俄羅斯及部分中歐及東歐國家。 7.

(14) 的協商結果，反映了雙方各自的談判力量（Fagre and Wells, 1982；Lecraw, 1984；Gomes-Casseres, 1990）。另外，股權比例常與進入模式及控制權共同討論，以股權模式進入地主國佔進入模式的最大宗，Mani et al.（2007）即分別以股權結構及進入模式為應變數進行實證分析，影響方向大都一致，爰許多探討進入模式的文獻亦為本研究之參考依據。Anderson and Gatignon（1986）與 Bae et al.（2012）也提出股權結構使跨國企業能對其子公司營運及決策行使控制權，因此股權結構亦常依獨資、合資或擁有控制權與否作為分類依據。Peng and Beamish（2013）則認為股權結構是保障投資廠商內部特有知識技術不被合作夥伴竊取的重要機制，因此廠商技術層次的高低常是持有股權比例的重要影響因素。茲就眾中、外學者所提出的股權結構配置定義摘要整理如表 2-1。表 2-1. 股權結構配置定義相關文獻. 研究者（年份）. 研究發現/結論. Fagre and Wells（1982） Lecraw（1984） Gomes-Casseres（1990）. 股權結構配置是跨國公司與地主國政府或當地合作夥伴的協商結果，反映了雙方各自的談判力量。. Vernon（1983）跨國企業持有股權的多寡被視為對其海外子 Anderson and Gatignon（1986）公司做出的資源承諾。 Bowe et al.（2014） Anderson and Gatignon（1986）股權結構配置使跨國企業能行使對海外子公司營運及決策制定的控制權。 Bae et al.（2012） Kogut （1988）. 透過海外子公司互補資源及能力的交流與結合，股權結構可成為跨國企業獲取資源的媒介。. Peng and Beamish（2013）. 股權結構是保障跨國企業內部特有的知識不被合作夥伴竊取的治理機制。. 資料來源：本研究整理. 8.

(15) 二、股權結構配置之相關理論在討論對外直接投資股權結構的相關文獻中，最常被引述的理論有內部化理論、談判力量理論、策略行為理論，本節將針對上述理論進行分析，並另外補充制度理論觀點及資源基礎觀點，使上述理論更臻完善，同時將其概念應用於本研究之變項選定。（一）內部化理論與股權結構配置內部化理論（Internalization Theory）又稱交易成本理論，交易成本係指廠商在投資過程中所發生的搜索、協商、監督的成本，內部化理論即企圖將這些外部成本內部化，最終目的是將生產與交易成本總和極小化（Gatignon and Anderson, 1988；李文瑞，2000）。運用於股權結構的決定是基於成本效益的經濟考量，即透過對不同股權比例的成本效益分析後，考量最適的股權比例（Hennart, 2001；Teece, 1986；Chan and Makino, 2007；Larimo and Arslan, 2013；Ogasavara and Masiero, 2012），例如文獻大多認為交易成本越高時，廠商越傾向持有較高股權（Anderson and Gatignon, 1986； Gatignon and Anderson, 1988；Brouthers, 2002；Lin and Jiang, 2009）。一般認為外在環境不確定性越高時，廠商越致力於交易成本的減少，本研究樣本陸資廠商在臺投資環境的不確定性即符合此狀況（高長與陳威如，1998）。（二）談判力量理論與股權結構配置談判力量理論（Bargaining Power Theory）認為股權結構係地主國與投資廠商針對各自的特定優勢進行談判後決定（李文瑞，2000），通常地主國政府的談判力量來自於其對市場進入的控制和對外資獎勵或限制的政策方向及其自然資源、市場規模與生產要素成本等，投資廠商的談判力量則來自其所擁有之特殊優勢，例如較地主國進步的生產技術、管理經驗及特殊資源等。若 9.

(16) 聚焦於投資廠商的談判力量，其隨著廠商自身能帶給地主國收益的增加而增加，隨地主國市場對其吸引力的增加而減少（Gomes-Casseres , 1990）。股權持有係股東獲得對子公司控制能力的途徑之一，提高股權比例可能為了擁有某特定資產或技術的所有權，或是避免機密技術被當地其他合作公司竊取，上述動機的強弱則透過交易成本及談判力量的增減影響著投資廠商最終股權決定，因此內部化理論及談判力量理論是探討股權結構時的兩大分析方法（Lecraw, 1984；Gomes-Casseres, 1990；Bae et al., 2012），前者為廠商主觀考量之相關投資成本，後者則著重於客觀環境因素（高長與陳威如， 1998），因此對外資限制嚴格的國家較自由開放的國家適用後者，例如本研究探討陸資在臺困境時即可以談判力量理論的觀點進行分析，一般認為談判力量較高之一方，較能獲得理想的股權比例（Fagre and Wells, 1982；Lecraw, 1984）。（三）策略行為理論與股權結構配置策略行為理論（Strategic Behavior Theory）與交易成本理論不同的部分在於其最終目的是追求利潤的極大化，其著重於探討策略動機或行為，以企業追求優越的市場地位為出發點，透過不同的策略可以幫助廠商取得不同的市場價值。Lin and Jiang（2009）認為這個理論特別適用於中國的對外投資，投資不同的國家可能因應當地市場規模、技術層次或國際定位，有不同的投資動機，而發展出不同的投資策略，例如投資美國的動機可能係技術取得；投資東南亞的動機可能是低廉人力成本等，都可能產生最適合地主國產業環境的投資策略，然持有股權的多寡也可能是投資策略的一種表現，就本研究而言，即投資動機亦可能成為投資股權結構配置的重要影響因素（李文瑞， 2000；尹建橋與柳愛民，2001；Lin and Jiang, 2009）。. 10.

(17) （四）制度理論觀點與股權結構配置制度可被定義為社會的遊戲規則，可能由法律規範也可能是人類行為形塑而成（Ando, 2012）。制度理論觀點（Institutional Theory perspective）可用來輔佐上述理論，其著重於探討母國及地主國環境的政策限制及文化壁壘等客觀因素，將制度及合法性相關因素擺在股權決策時的中心位置，與談判力量理論相呼應，亦可補充說明內部化理論的不足，其他理論可能將法規環境當作背景因素，但制度理論常被獨立應用在對外直接投資領域分析跨國間制度差異，尤其是在討論對轉型經濟體或開發中經濟體之投資時，若投資決策受地主國法規制度影響極大，則制度因素應成為被獨立討論的重要因素（Lin and Jiang, 2009），針對投資股權決策，許多文獻均提出地主國政策限制及文化壁壘係影響廠商持股比例的重要因素（Brouthers, 2002；Peng and Beamish, 2013；Lin and Jiang, 2009、2012；張遠等，2009；Ando, 2012；Larimo and Arslan, 2013）。（五）資源基礎觀點與股權結構配置資源基礎觀點（Resource-based view）著重於分析廠商的投資決策可能受限於本身的規模及投資經驗等其所擁有的資源，Lin and Jiang（2009）認為大規模且具國際經驗的廠商，應更傾向持有較高股權。而李文瑞（2000）則認為若投資規模越大即廠商投入子公司資源越多，越傾向持有較低股權以分攤風險。其中獨特的技術、稀有的原料及母國政府的財務支援皆可視為是廠商所擁有資源，而影響最終股權決定，爰資源基礎觀點亦為探討對外直接投資股權結構配置的分析依據（Lin and Jiang, 2009；Larimo and Arslan, 2013； Yung-Chul, 2013）。茲以表 2-2 彙整本節所提出之股權結構配置相關理論分析。. 11.

(18) 表 2-2. 股權結構配置相關理論分析. 理論名稱. 研究者（年份）. 與股權結構配置之關係. 內部化理論. Anderson and Gatignon（1986）透過對不同股權比例的成（交易成本理論） Gatignon and Anderson（1988）本效益分析後，考量最適的股權結構配置。 Teece（1986）高長與陳威如（1998）李文瑞（2000） Hennart（2001） Chan and Makino（2007） Lin and Jiang（2009） Ogasavara and Masiero（2012） Larimo and Arslan（2013）談判力量理論. Fagre and Wells（1982） Lecraw（1984） Gomes-Casseres（1990）. 股權結構配置係地主國與投資廠商針對各自的特定優勢進行談判後決定。. Bae et al.（2012）高長與陳威如（1998）策略行為理論. 李文瑞（2000）尹建橋與柳愛民（2001） Lin and Jiang（2009）. 制度理論觀點. Brouthers（2002） Lin and Jiang（2009）張遠等（2009） Ando（2012） Peng and Beamish（2013）. 以企業追求優越的市場地位為出發點，透過不同的股權策略可以幫助廠商取得不同的市場價值。著重於探討母國及地主國環境的政策限制及文化壁壘等客觀因素，將制度及合法性相關因素擺在股權決策時的中心位置。. Larimo and Arslan（2013）資源基礎觀點. Lin and Jiang（2009）李文瑞（2000） Larimo and Arslan（2013） Yung-Chul（2013）. 資料來源：本研究整理. 12. 著重於分析廠商的投資股權決策可能受限於本身的規模及投資經驗等其所擁有的資源。.

(19) 第三節影響海外子公司股權結構配置文獻探討本節將針對廠商投資海外股權結構配置影響因素進行探討，期能藉由過去文獻之彙整與分析，決定出影響投資股權結構配置的重要因素，提供後續研究實證模型分析所需的解釋變數。首先本研究將影響因素分為四類，第一類「廠商因素」與廠商本身的能力、經驗及產業特性較相關，包含子公司獲利能力、技術層次及行業別；第二類「資源移轉因素」參考高長與陳威如（1998）廠商移轉專屬優勢的分類，將象徵資金移轉的投資規模及技術移轉的技術來源歸類為資源移轉，第三類是「策略因素」，主要係與策略行為直接相關的投資動機，最後是政策因素，因陸資開放僅六年餘，本研究認為投資「時間長短」實非影響陸資來臺之重要因素，因應政府各階段開放行業及程度不同，陸資的結構配置可能有所不同，爰本研究將進入時間歸類為政策因素，另外尚包含地主國之政策限制及納入國有企業因素再考量後之地主國政策因素（李文瑞，2000；尹建橋與柳愛民，2001；Lin and Jiang, 2009）。一、廠商因素（一）子公司獲利能力與股權結構配置本研究認為子公司獲利能力可能為影響股權結構配置的重要因素，並參考吳克等（2010）將獲利能力視為廠商財務績效的指標，于卓民（2004）研究臺商國際合資的股權策略，認為合資企業中子公司財務績效與股權比例為正相關；Fagre and Wells（1982）藉談判力量理論的角度切入，以子公司的營業額與資產總額衡量財務績效，預估財務資源可增加廠商談判能力，提高股權比例，但上述兩者實證結果皆不顯著。Bae et al.（2012）實證結果則能證明獲利能力與股權比例為正相關，然因 Mani et al.（2007）與 Bowe et al.（2014） 13.

(20) 皆以資產報酬率表示獲利能力，認為資產報酬率越高，投資廠商持有股權越高，實證結果也獲得支持，爰本研究第四章亦將參考其定義將資產報酬率訂為衡量獲利能力的方式。（二）技術層次與股權結構配置歷年來探討股權結構的文獻，必定將技術層次視為重要影響因素，以內部化理論為基礎的文獻認為廠商技術層次若較地主國高，為保護產權知識、避免技術外溢及節省技術移轉產生的交易成本，可能會傾向持有較高股權（Gatignon and Anderson, 1988；于卓民，2004；陳進忠，2005；Quer et al., 2012； Larimo and Arslan, 2013；Bowe et al., 2014）。而 Fagre and Wells（1982）及 Lecraw （1984）則以談判力量理論為依據，認為技術能力優於地主國，即技術層次較高，可增加廠商之談判力量，藉以獲得較高股權。雖有許多文獻以上述兩大理論證實技術層次與股權比例為正相關，仍有部分文獻如 Gomes-Casseres（1990）、Chen et al.（2002）、Brouthers（2002）、 Mani et al.（2007）及高長與陳威如（1998）雖亦假設其為正相關，但實證結果並不顯著，Bae et al.（2012）研究韓國廠商之實證結果則顯示其為負相關，且僅在將對外投資對象依開發中國家及已開發國家分類時才具顯著性。（三）投資行業別與股權結構配置為利於分析，本研究將在臺陸資廠商行業別分為製造業及服務業兩類，經檢視過去文獻，Brouthers（2013）以歐盟企業為樣本，檢視其如何選擇獨資或是合資經營模式進入國際市場，實證結果製造業傾向以獨資進入，然 Chadee and Qiu（2001）研究在中國的合資企業，提出服務業較製造業外資持股比例高，即外資廠商在投資服務業時傾向持有較高股權，而張遠等（2009）以談判力量理論分析，製造業受中國政府保護程度較高且常為國有企業，政. 14.

(21) 府擁有較大的談判能力，外資廠商較難取得高股權。兩文獻研究在中國之外資企業，皆提出廠商投資服務業時較製造業持有較高股權之結論，我國亦對陸資製造業廠商設立較嚴格之股權限制，爰應可參考上述研究之結論。二、資源移轉因素（一）投資規模與股權結構配置投資規模相關文獻之研究結論較為分歧，張遠等（2009）依據談判力量理論，認為當外資投資金額較大時，地主國獲得這筆投資的意願增強，有助於廠商獲得期望的股權比例，且投資廠商會傾向於持有較高股權來保證合資企業的經營權，爰提出投資規模與股權持有比例為正相關之結論。 Tsang （2005）研究在越南投資之外資廠商，提出若投資金額與母公司廠商規模為正相關，則廠商投資金額越大即代表其規模越大，廠商會傾向找當地夥伴來獲取互補的資產，因此提出投資規模與股權持有比例呈現負相關， Gomes-Casseres（1990）之文獻提出相同結論，其以子公司資產為衡量依據，認為為追求規模經濟，廠商可能投資大規模廠房設備，資產規模越大，越傾向於尋找當地廠商合作，廠商本身持有較低股權，亦與 Gatignon and Anderson （1988）、Chadee and Qiu（2001）、Bae et al.（2012）及 Bowe et al.（2014）認為大型投資計畫傾向尋找夥伴共同分攤投資成本之結論相同。另尹建橋與柳愛民（2001）研究中國之境外投資股權模式，對中國廠商及投資強國廠商之海外投資提出不同意見，其認為中國廠商海外投資規模越大，越需要尋找當地夥伴分攤其資源需求的壓力，傾向持有較低股權，與 Tsang （2005）、Gomes-Casseres（1990）、Gatignon and Anderson（1988）、Chadee and Qiu（2001）、Bae et al.（2012）及 Bowe et al.（2014）所得之結論一致。另針對投資強國如美國，為保持其對所投入資源的控制力，當其投資海外的相對. 15.

(22) 資源越多時，越傾向持有較高股權，與張遠等（2009）所得之結論相同。（二）技術來源與股權結構配置過去文獻普遍支持技術若由母公司提供，會增加股權比例，因談判力量理論認為投資廠商擁有專屬優勢最能增加談判力量，獲得較高股權，而技術資源是所有優勢中最具主導地位的，故提供技術資源的一方可擁有較高談判地位，較具談判優勢，特別是地主國缺乏此種技術時更加明顯。與技術層次越高，廠商越傾向以獨資進入地主國市場的概念相同，若技術由母公司持有，廠商有動機以擁有控制權保護特殊技術外洩及節省技術移轉的交易成本。實證分析亦皆支持技術來源母公司者，廠商持有較高股權之結論（Fagre and Wells, 1982；Lecraw, 1984；高長與陳威如，1998）。三、策略因素（一）投資動機與股權結構配置對外直接投資之投資動機在眾多文獻中皆有不同詮釋，其中較常被提出者有開發當地內銷市場動機，且李文瑞（2000）及尹建橋與柳愛民（2001）皆認為以內銷市場為策略動機之廠商傾向持有較低股權，另外是全球策略布局的動機，文獻皆支持擁有越強烈全球化動機者，傾向持有較高股權（尹建橋與柳愛民，2001；Lin and Jiang, 2009）。文獻亦提出策略動機為在當地生產加工、推動廠商專屬優勢在海外分支機構間的轉移及資產蒐尋皆傾向持有較高股權；若為執行多角化策略，則傾向持有較低股權（李文瑞，2000；尹建橋與柳愛民，2001；Lin and Jiang, 2009），另外高長與陳威如（1998）將廠商投資動機分為利用當地勞動力動機、內銷市場動機及利用當地資源動機，惟皆未達顯著性。. 16.

(23) 若針對陸資來臺之動機深入分析，譚耀南等（2015）認為不外乎獲取技術、建構兩岸分工體系及吸取高階人才等，另外響應中國對臺投資政策，可藉拓展臺灣市場完成全球化佈局，本研究參考上述文獻及問卷資料中較多廠商勾選之投資動機，將陸資來臺投資動機分為內銷市場動機及國際合作動機。四、政策因素（一）進入時間與股權結構配置研究進入時間影響股權比例之文獻提出兩種結論，Lecraw（1984）以 1960 年為基礎衡量外資廠商進入美國市場的時間，認為地主國的經濟及政治環境會隨著時間改變，股權談判能力也隨著時間越來越強，相較之下廠商談判能力越來越弱，即進入時間越晚之廠商，持有之股權越低。而 Chadee and Qiu （2001）研究外資在中國發展時以投資廠商的立場提出不同結論，其認為中國的外資廠商持有股權比例隨著時間增加，因為投資廠商可能越來越熟悉中國的投資環境，故廠商進入時間較晚者，持有較高股權。然本研究之樣本為在臺陸資廠商，由於開放陸資來臺始於 2009 年 6 月，採正面表列方式分三階段開放，至今僅 6 年餘，且每階段開放業別及股權比例限制等皆不相同，2009 年 6 月 30 日第一階段開放主要包括製造業 64 項、服務業 117 項，以及公共建設 11 項，此階段主要配合三通且偏重臺灣具較大優勢的產業，爰成效並不佳，主要集中於批發零售業及電腦電子製造業。 2011 年 3 月 7 日開始第二階段開放，主要包括製造業 25 項、服務業 8 項，及公共建設 9 項，此階段開放重點為 5 項關鍵技術產業被限制參股不得超過 10%，且需經專案審查，嚴苛的規定影響開放成效，此階段較具規模的仍只有批發零售業，第三階段開放始於 2012 年 3 月 20 日，其中包括製造業 115 項、服務業 23 項，以及公共建設 23 項，該年亦與中國簽訂投保協定，陸 17.

(24) 資開放比例已提高至 67%，此階段雖大幅開放製造業，但半數以上設計了不同於僑外資的嚴苛限制條件，爰陸資投資仍集中於限制少且審批簡單的服務業（熊俊莉，2015）。基於上述開放條件及產業限制，討論陸資在臺投資股權比例時將無法排除政策因素，爰本研究將進入時間依開放三階段分類後作為影響股權結構配置之解釋變數，應可使後續研究結論更為準確，Bae et al. （2012）亦以韓國廠商對外投資各階段做為解釋變數，分析其對股權比例之影響程度，且各階段皆能達到顯著性。（二）地主國政策限制與股權結構配置過去許多文獻皆證實，地主國的政策規範是影響投資股權策略的重要因素，尤其在開發中國家，為保護本國弱勢產業，通常會建立較嚴格的政策壁壘，成為外資進入地主國所面臨的最大障礙，藉由與當地廠商合資，較能解決此項困境（高長與陳威如，1998）。臺灣在吸引僑外資來臺部分耕耘多年，已相當成熟，但陸資僅開放近 7 年，且設有許多較僑外資嚴格許多的限制，如持股比例上限等，爰我國政策限制應為陸資來臺股權策略的重要影響因素。另 Lin and Jiang（2012）以中國外資廠商為樣本，研究廠商在制度壓力下的股權決定，與于卓民（2004）同樣以對地主國政策及法律限制之感知程度為衡量依據，提出對地主國政策限制感受越強烈，越傾向於以較低股權進入以分散風險，Gatignon and Anderson（1988）、Cuypers and Martin（2010）、Bowe et al.（2014）及李文瑞（2000）亦皆提出投資地主國政策不確定性越高的國家，越傾向持有較低股權。尹建橋與柳愛民（2001）以談判力量理論角度，將地主國政策限制視為地主國的談判優勢，可藉此提高本國廠商持股比例，爰提出地主國限制越嚴格，外資廠商持股比例越低之結論，與 Brouthers（2002）以制度理論觀點分析後提出之結論相同。. 18.

(25) （三）國有企業、地主國政策限制與股權結構配置本研究參考 Lin and Jiang（2012）之文獻，將母國政府持股比例納入考量因素，其發現中國廠商對外投資之股權決策受到感知地主國政策及法規限制程度的影響，而感知程度又受到母國政府持股比例高低的影響，提出母國政府持有股權越多之投資廠商，越易受地主國制度及規範壓力影響，故為了取得合法性，傾向持有較低股權。另外 Pan et al.（2014）提出相反看法，其認為接受到母國政府資源的多寡會影響投資廠商交易成本的多寡，爰母國政府持股越高的投資廠商越不易受地主國制度環境異質性的影響，可推論這類廠商較能應付負面的市場環境，地主國政策限制非決定此類廠商投資股權的影響因素，Ramasamy et al.（2012）研究 2006 年至 2008 年間中國的對外投資時，也發現國有企業廠商較能承受高風險的政策環境。茲將本節提及之國內、外文獻摘要整理如下表 2-3 表 2-3. 影響投資廠商股權結構配置之國內、外文獻彙整表. 影響變數. 研究者（年份）. 研究發現/結論. Fagre and Wells（1982）. 認為財務資源可增加談判能力，投資廠商財務績效對股權結構的影響為正相關，但實證結果並不顯著。. 廠商因素子公司獲利能力. 于卓民（2004）. Bae et al.（2012）. 以廠商對外投資績效衡量，實證結果與股權比例為顯著正相關。. Mani et al.（2007）. 以子公司資產報酬率衡量，資產報酬率越高，投資廠商持有股權越高。. Bowe et al.（2014）. 19.

(26) 影響變數. 研究者（年份）. 研究發現/結論. 技術層次. Fagre and Wells（1982） Lecraw（1984） Gatignon and Anderson（1988）于卓民（2004）陳進忠（2005） Lin and Jiang（2009） Quer et al.（2012）. 投資廠商技術層次越高，談判力量越大，且為降低技術外溢的風險，及減少交易成本，傾向持有較高股權。. Bowe et al.（2014） Gomes-Casseres（1990） Chen et al.（2002） Brouthers（2002） Mani et al.（2007）. 實證結果技術層次與股權結構配置為正相關，但皆不顯著，非決定股權結構配置之重要影響因素。. 高長與陳威如（1998）以技術人員密集度衡量技. Bae et al.（2012）. 術層次，實證結果為負相關且未達顯著性，非決定股權結構配置之重要影響因素。行業別. Chadee and Qiu（2001）. 外資投資服務業較製造業. 張遠等（2009）. 傾向持有較高股權。. Brouthers（2013）. 歐盟之製造業廠商傾向以獨資進入國際市場。. 資源移轉因素投資規模. Gatignon and Anderson（1988）為追求規模經濟及成本分 Gomes-Casseres（1990）攤，投資規模越大，廠商 Chadee and Qiu（2001）傾向持有較低股權。 Tsang（2005） Bae et al.（2012） Bowe et al.（2014）. 20.

(27) 影響變數. 研究者（年份）. 研究發現/結論. 投資規模. 李文瑞（2000）. 廠商投資規模對股權結構的影響不顯著，非重要影響因素。. 尹建橋與柳愛民（2001）. 中國廠商：廠商海外投資的規模愈大，愈需要尋求當地夥伴分攤其成本，傾向持有較低股權。投資強國：投資海外的相對資源愈多，愈傾向持有較高股權，以便控制其所投入資源。. 技術來源. 張遠等（2009）. 依據談判力量理論，當外資投資金額較大時，有助於廠商獲得期望的股權比例，且投資廠商會傾向持有較高股權來保證其控制權。. Fagre and Wells（1982）. 提供技術資源的一方較具談判優勢，傾向以較高股權進入地主國，爰廠商技術來源為母國時傾向持有較高股權。技術來源對股權結構的影響不顯著，非重要影響因素。. Lecraw（1984）高長與陳威如（1998）. 于卓民（2004）. 策略因素投資動機. 高長與陳威如（1998）. 21. 將廠商投資動機分為利用當地勞動力動機、內銷市場動機及利用當地資源動機，惟皆未達顯著性，非決定股權結構之重要影響因素。.

(28) 影響變數. 研究者（年份）. 研究發現/結論. 投資動機. 李文瑞（2000）. 以內銷市場為策略動機之投資廠商傾向持有較低股權；以在當地生產加工為策略動機之投資廠商傾向持有較高股權。. 尹建橋與柳愛民（2001）. 廠商投資動機若欲執行其全球策略佈局、進行生產合理化，或推動廠商專屬優勢在海外分支機搆間轉移，則傾向持有較高股權；若廠商之動機主要是執行其多角化策略或為了進入當地市場擴展銷售，則傾向持有較低股權。. Lin and Jiang（2009）. 中國廠商最明顯的兩個策略動機是全球化的動機及資產蒐尋的動機，兩個動機都傾向持有較高股權甚至獨資。. 政策因素進入時間. 以韓國廠商對外投資各階. Bae et al.（2012）. 段做為解釋變數，分析其對股權比例之影響程度，各階段皆能達到顯著性。認為地主國環境會隨時間. Lecraw（1984）. 改變，股權談判能力也會越來越強，即較晚進入之投資廠商談判能力較弱，持有較低股權。. 22.

(29) 影響變數. 研究者（年份）. 研究發現/結論. 進入時間. Chadee and Qiu （2001）. 投資中國的外資股權隨時間增加，因外資越來越熟悉環境，故越晚進入的廠商，持有越高股權。. 地主國政策限制. 高長與陳威如（ 1998 ）. 地主國對外資的管制政策. Gatignon and Anderson（1988）顯著影響投資股權結構，李文瑞（2000）. 呈現負相關；即當地主國. 尹建橋與柳愛民（2001）. 對外資政策限制越嚴格，. Brouthers（2002）. 投資廠商越傾向持有較低. 于卓民（2004）. 股權。. Lin and Jiang（2009、2012） Cuypers and Martin (2010) Bowe et al.（2014）國有企業 ×. Lin and Jiang（2012）. 母國政府持有股權越多之投資廠商，越易受地主國. 地主國政策限制. 制度及規範壓力影響，為取得合法性，傾向持有較低股權。 Ramasamy et al.（2012）. 母國政府持股越高的投資. Pan et al.（2014）. 廠商越不易受地主國制度環境異質性的影響，地主國政策限制非決定此類廠商投資股權的影響因素。. 資料來源：本研究整理. 23.

(30) 第三章對外投資之現況統計. 本章利用經濟部投資審議委員會 2014 年《陸資投資事業營運狀況調查表》為基礎，以我國經濟部核准大陸地區投資人來臺投資之事業，且資金到位者為調查對象，針對其 2013 年在臺投資實況予以調查，調查總家數為 331 家，有效樣本數計 187 家，減除 4 家陸資股權為零之廠商，實際樣本數計 183 家，對於廠商填答之問卷內容來分析陸資股權結構配置的決定因素。前揭問卷中將陸資廠商 2013 年底之實收資本額分為中國大陸資本、外國人資本與臺灣資本。為便於分析及聚焦於陸資股權結構的配置，本研究定義股權結構配置為廠商中國大陸資本佔實收資本額的比例，為利於觀察來臺投資之陸資廠商 2013 年底持有股權比例之傾向，本章以樣本的中國大陸資本比例平均數（83.32%）為分類基準，分為陸資股權較高（128 家 / 69.95%）及陸資股權較低（55 家 / 30.05%），溫芳宜（2014）分析陸資來臺現況，目前受限於陸資來臺投資之業別及持股比例限制，股權結構大多以獨資（100%）為主；若參股臺灣現有公司，則大多是少數股權（小於 50%），較少持有多數股權（51%-99%）的陸資投資事業。本研究搭配問卷內容並參考過去文獻及對外投資相關理論，將影響股權結構配置之決定因素分為四大類：廠商因素、資源移轉因素、策略因素及政策因素。以下將針對本次問卷調查結果，分析四大類中各種可能的影響因素與股權結構配置之關係。. 24.

(31) 一、廠商因素：（一）子公司獲利能力如以子公司獲利能力之差異來觀察陸資廠商進入臺灣市場時可能採行之股權結構配置，並以陸資廠商在臺子公司之稅後損益狀況衡量其獲利能力，依表 3-1 顯示，虧損廠商的比例較獲利為高（58.79%），顯示陸資廠商目前在臺經營之獲利狀況仍不穩定。另外，在陸資股權較高的情況下，虧損者所佔比例（69.07%）較獲利者所佔比例(67.65%)高；反之，在陸資股權較低的情況下，獲利者所佔比例（32.35%）較虧損者所佔比例(30.93%)高，惟差異皆極小，顯示子公司獲利能力對陸資股權結構配置的影響不大。表 3-1. 子公司獲利能力與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 獲利. 46. 67.65. 22. 32.35. 68. 41.21. 虧損. 67. 69.07. 30. 30.93. 97. 58.79. 合計. 113. 68.48. 52. 31.52. 165. 100.00. 子公司獲利能力. 合計. 資料來源：本研究整理註：減除未填答等因素，實際樣本為 165 家。（二）技術層次受限於問券資料並參考高長與陳威如 1998 年之文獻，本研究以技術人員密集度表示廠商之技術層次，且陸資廠商雇用臺籍員工的比例高達 93.95%，故本研究以樣本的 2013 年底僱用臺籍人員結構中技術人員所佔比例為基礎分析廠商之技術層次，為便於分析，以平均數（16.25%）分類其高低。為聚焦於分析聘僱員工之技術密集度，本章減除在臺僱用員工總人數為零之廠商 29. 25.

(32) 家，實際樣本僅 154 家。由表 3-2 整理分析可得知，陸資廠商在臺僱用的臺籍人員中，技術人員比例高於平均者僅佔 39.61%，低於平均者佔 60.39%，顯示整體而言，技術人員比例偏低，可能與來臺投資之陸資廠商目前仍以批發及零售業為多有關（溫芳宜，2014）。此外，當陸資廠商持有股權較高時，技術層次低的廠商所佔比例（73.12%）較層次高者（63.93%）高；反之，當陸資廠商持有股權較低時，技術層次較高的廠商所佔比例（36.07%）較層次較高者(26.88%)高，顯示技術層次低的陸資廠商較層次高的廠商傾向持有較高股權。表 3-2. 技術層次與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 技術層次高. 39. 63.93. 22. 36.07. 61. 39.61. 技術層次低. 68. 73.12. 25. 26.88. 93. 60.39. 合計. 107. 69.48. 47. 30.52. 154. 100.00. 技術層次. 合計. 資料來源：本研究整理（三）投資行業別本研究將陸資來臺廠商之行業別依製造業及服務業加以區分，試圖觀察其如何影響陸資的股權配置，由表 3-3 可得知在臺之陸資以服務業比例（74.86%）較製造業（25.14%）為高，顯見目前在臺之陸資企業仍以服務業為多數，其中批發零售業佔最多數，此行業分布可能與我國三階段開放陸資來臺投資業別項目有關，服務業投資門檻及風險較低，於第一階段（2009 年 6 月 30 日）即開放 129 項，製造業直至第三階段（2012 年 3 月 30 日）才開放較多項目，且針對關鍵性產業仍設有許多限制條件（劉柏定與溫芳宜， 2015）。. 26.

(33) 若考量其對股權配置的影響，則服務業持有較高陸資股權的比例（72.26%）較製造業（63.04%）為高；反之，製造業持有較低陸資股權的比例（36.96%）較服務業（27.74%）為高，顯示來臺投資之服務業廠商較製造業廠商傾向持有較高股權。表 3-3. 投資行業別與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 合計. 行業別家數. %. 家數. %. 家數. %. 製造業. 29. 63.04. 17. 36.96. 46. 25.14. 服務業. 99. 72.26. 38. 27.74. 137. 74.86. 合計. 128. 69.95. 55. 30.05. 183. 100.00. 資料來源：本研究整理二、資源移轉因素（一）投資規模為利於分析陸資投資規模對股權結構配置的影響，本章以投資規模金額之平均數為分類基礎，將樣本分為投資規模高及規模低，由表 3-4 所見，投資規模低之陸資廠商比例（89.62%）較投資規模高之陸資廠商比例（10.38%）為高，顯示陸資來臺投資仍以小規模為主，可能因我國對陸資來臺之規範較僑外資嚴格許多，且陸資來臺投資初期目的主要為建立營業據點，配合大陸母公司業務（劉柏定與溫芳宜，2015）。然當陸資股權較高時，投資規模低者所佔比例（70.73%）較投資規模高者所佔比例（63.16%）為高，可推論投資規模低者較規模高者傾向持有較高股權。. 27.

(34) 表 3-4. 投資規模與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 合計. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 投資規模高. 12. 63.16. 7. 36.84. 19. 10.38. 投資規模低. 116. 70.73. 48. 29.27. 164. 89.62. 合計. 128. 69.95. 55. 30.05. 183. 100.00. 投資規模. 資料來源：本研究整理（二）技術來源本章依照問卷分類，將技術來源分為由大陸母公司研發、臺灣自行研發及其他，表 3-5 所列之其他來源為委託外部機構研發、外包或自其他國家購買技術等，佔 36.02%，較大陸母公司（35.55%）及臺灣自行研發（28.44%）為高，顯示陸資廠商在臺投資傾向由外部取得技術，若採公司內部研發者，則由母公司研發較子公司研發為多。資料顯示技術來源為大陸母公司之廠商明顯傾向於持有較高股權，續為其他來源者，最後才是由臺灣自行研發，惟後兩者比例相差不大，反之，技術來源為大陸母公司者持有較低股權之比例亦遠低於其他兩者。表 3-5. 技術來源與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 大陸母公司. 67. 89.33. 8. 10.67. 75. 35.54. 臺灣自行研發. 32. 53.33. 28. 46.67. 60. 28.44. 其他來源. 42. 55.26. 34. 44.74. 76. 36.02. 合計. 141. 66.82. 70. 33.18. 211. 100.00. 技術來源. 資料來源：本研究整理註：本題為複選題，故總數逾 183，達 211。 28. 合計.

(35) 三、策略因素（一）投資動機本研究將研究動機分為兩類，分別是內銷市場動機及國際合作動機，首先內銷市場動機是參考李文瑞（2000）、高長與陳威如（1998）及尹建橋與柳愛民（2001）的分類，並以樣本中來臺投資的重要動機勾選拓展臺灣市場者為對象，再者國際合作動機是參考 Lin and Jiang（2009）及尹建橋與柳愛民（2001）的全球化概念，以樣本中來臺投資的重要動機勾選建構臺灣與大陸兩地分工體系、成為全球布局的重要環節、配合客戶/上下游廠商及偕同於大陸投資的臺商夥伴來臺投資者，上述選項皆與跨國間的合作相關。由表 3-6 可看出整體而言，國際合作動機比例（59.59%）較內銷市場動機（40.41%）為高，符合王敏（2015）提出陸資赴臺的最終市場應係鎖定國際而非臺灣。再加入股權結構因素分析，來臺投資重要動機為內銷市場者，持有較高股權之比例（75.42%）略高於國際合作動機者（71.26%），顯示陸資廠商以內銷市場為投資動機者，傾向持有較高股權。表 3-6. 投資動機與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 合計. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 內銷市場動機. 89. 75.42. 29. 24.58. 118. 40.41. 國際合作動機. 124. 71.26. 50. 28.74. 174. 59.59. 合計. 213. 72.95. 79. 27.05. 292. 100.00. 投資動機. 資料來源：本研究整理註：本題為複選題，故總數逾 183，達 292。. 29.

(36) 四、政策因素（一）進入時間由於政治因素，陸資進入臺灣僅六年時間，且不論是開放業別及投資股權比例，皆由我國政府嚴格立法管制，因此本研究認為，參考經濟部投審會各時期發布之《大陸地區人民來臺投資業別項目》，以各階段開放日期為分類基礎，更能合理分析陸資在臺六年間股權結構的變化，且隱含之政策因素亦應為重要考量。如表 3-7 所示，以第三階段進入臺灣市場之廠商佔多數（50.82%），應與我國開放投資業別逐漸增加，且投資環境日漸改善有關。陸資三階段開放可代表進入臺灣市場之早晚，資料顯示於第一階段進入臺灣之陸資廠商持有較高股權之比例最高，次為第二階段進入者，第三階段進入者持有較高股權之比例最低，可推論較早進入臺灣之陸資廠商傾向持有較高股權。表 3-7. 進入時間與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 合計. 家數. %. 家數. %. 家數. %. 第一階段開放. 37. 84.09. 7. 15.91. 44. 24.04. 第二階段開放. 34. 73.91. 12. 26.09. 46. 25.14. 第三階段開放. 57. 61.29. 36. 38.71. 93. 50.82. 合計. 128. 69.95. 55. 30.05. 183. 100.00. 進入時間. 資料來源：本研究整理註：1.第一階段開放為核准日期在 2009 年 6 月 30 日起至 2011 年 3 月 7 日之廠商 2.第二階段開放為核准日期在 2011 年 3 月 7 日起至 2012 年 3 月 30 日之廠商 3.第三階段開放為核准日期在 2012 年 3 月 30 日後之廠商. 30.

(37) （二）地主國政策限制本研究參考 Lin and Jiang（2012）以廠商對地主國政策限制的感知程度來衡量地主國政策限制變數，因此將樣本中勾選政策法規不夠彈性及希望政府法令管制進一步鬆綁的廠商分類為地主國政策限制過於嚴格，反之，未勾選者則視為地主國政策限制尚可接受，由表 3-8 可得知，認為地主國政策限制過於嚴格者比例（35.52%）較認為尚可接受者（64.48%）少，而在陸資股權較高的狀況下，又以認為地主國政策限制過於嚴格之廠商所佔比例較高，顯示認為地主國政策限制過於嚴格之陸資廠商傾向持有較高股權。表 3-8. 地主國政策限制與陸資股權結構配置的關係. 陸資股權較高. 陸資股權較低. 合計. 地主國政策限制家數. %. 家數. %. 家數. %. 過於嚴格. 47. 72.31. 18. 27.69. 65. 35.52. 尚可接受. 81. 68.64. 37. 31.36. 118. 64.48. 128. 69.95. 55. 30.05. 183. 100.00. 合計. 資料來源：本研究整理（三）國有企業 × 地主國政策限制 Lin and Jiang（2012）認為母國政府持有股權越多之投資廠商，越易受地. 主國制度及規範壓力影響，爰本研究納入母國政府持有股權與否，綜合分析對地主國政策限制之感知程度，最後再連結到對廠商持有股權高低的影響，以樣本的國有企業選項視為母國政府持有股權，但陸資以國有企業身分來臺者仍佔少數，僅有 21 家。由表 3-9 顯示，認為地主國政策限制過於嚴格的陸資國有企業持有較高股權之比例（50%）較認為尚可接受者（17.65%）高，而非國有企業則是認 31.

(38) 為地主國政策限制尚可接受者持有較高股權之比例較高，惟差異不大，可推論陸資國有企業的股權決策較易受政策限制感知程度的影響。表 3-9. 國有企業、地主國政策限制與陸資股權結構配置的關係. 地主國. 陸資股權較高. 政策限制. 國有企業家數. %. 非國有企業家 % 數. 陸資股權較低. 國有企業家數. %. 非國有企業家 % 數. 合計. 國有企業家數. 非國有企業. %. 家數. %. 過於嚴格. 2. 50.00 35 68.63 2. 50.00 16 31.37 4. 19.05. 51. 31.48. 尚可接受. 3. 17.65 78 70.27 14 82.35 33 29.73 17. 80.95. 111. 68.52. 合計. 5. 23.81 113 69.75 16 76.19 49 30.25 21. 100.00 162 100.00. 資料來源：本研究整理. 32.

(39) 第四章實證模型設定. 接續第二章相關理論及實證文獻的探討與第三章對外投資現況資料的統計分析後，本章將以前二章的探討分析做為各項變數設定的基礎，建立影響陸資來臺股權結構配置因素的實證模型及各解釋變數之預期方向。第一節先定義被解釋變數及解釋變數，並參考文獻探討結果預測各解釋變數的影響方向，第二節則說明本研究將使用的統計方法，最後建立實證模型。第一節. 變數說明及預期影響方向. 一、被解釋變數本研究之被解釋變數（Y）為陸資在臺的股權結構配置，以問卷資料中 2013 年底中國大陸資本占實收資本額之比率計算，即 Y=陸資在臺投資事業之中國大陸資本比重（%）。誠如第三章統計分析所述，本研究問卷資料係針對 2013 年陸資在臺投資實況予以調查，調查總家數為 331 家，有效樣本數計 187 家，減除 4 家陸資股權為零之廠商後，實際使用樣本數計 183 家，經檢視問卷資料，有多達 118 家廠商陸資股權為 100%，陸資股權最小的廠商低至 1.67%，股權高低差異十分懸殊。由於 y 為連續正值，且為求能更精準解釋本研究的解釋變數如何影響被解釋變數，決定採用 Tobit Model 衡量影響陸資在臺股權結構配置的決定因素。二、解釋變數針對前二章所提出的各項影響因素及相關分析，本章續將解釋變數依第二章所述分類為廠商因素、資源移轉因素、策略因素以及政策因素，以下將根據第二章國內外學者所提出的相關理論或實證研究結論為基礎，預測各項解釋變數對被解釋變數的影響方向，做為後續實證模型分析結果的比較。 33.

(40) （一）廠商因素 1. 子公司獲利能力（PROF, Profitability） Mani et al.（2007）及 Bowe et al.（2014）以子公司之資產報酬率（ROA, Return of Asset）衡量海外子公司之獲利能力，實證結果與廠商投資股權比率呈現顯著正相關，資產報酬率係公司財務報表中常用來衡量獲利能力的重要財務比率（吳克等，2010），本研究將以子公司資產報酬率（稅後淨利/總資產）做為衡量子公司獲利能力的指標，惟過去文獻以其他指標衡量獲利能力時，未能證明其為影響股權比例之重要因素（Fagre and Wells, 1982；于卓民， 2004），爰推論本項變數預期符號為不確定。 2. 技術層次（SKILL, Skill Level）過去文獻以交易成本理論或談判力量理論觀點切入分析，大部分實證結果支持投資廠商技術層次越高，越傾向持有較高股權之結論（Fagre and Wells, 1982；Lecraw, 1984；Gatignon and Anderson, 1988；于卓民，2004；陳進忠， 2005；Quer et al., 2012；Bowe et al., 2014），且 Lin and Jiang（2009）以質性研究方式亦得出同樣結論，惟仍有部分文獻經實證後對股權結構影響並不顯著（Gomes-Casseres, 1990；Chen et al., 2002；Brouthers, 2002；Mani et al., 2007； Bae et al., 2012；高長與陳威如，1998），而本研究受限於問卷資料且參考高長與陳威如（1998）針對臺商赴大陸投資及 Bae et al.（2012）針對韓國廠商對外投資所有權進入模式所為之研究，以技術人員密集度衡量技術層次，即問卷資料中 2013 年底僱用臺籍人員結構中技術人員所佔比例，基於上述文獻結果未能全部呈現顯著相關性，本章推論本項變數預期符號為不確定。 3. 行業別（INDU, Industry）為利於分析，本研究將問卷資料中陸資來臺廠商之行業別區分為製造業 34.

(41) 及服務業，Brouthers（2013）以歐盟企業為樣本，實證結果製造業傾向以獨資進入，服務業則未能達顯著性，Chadee and Qiu（2001）及張遠等（2009）則皆曾研究在中國的合資企業，提出服務業較製造業外資持股比例高，即在中國之外資廠商在投資服務業時傾向持有較高股權，製造業受中國政府保護程度較高且常為國有企業，外資廠商較難取得高股權。我國對陸資製造業廠商亦設立較嚴格之股權限制，服務業則因風險較低故進入門檻通常較低，較可能取得較高股權，但文獻結論仍有歧異，故推論本項變數「服務業」之預期符號為不確定。（二）資源移轉因素 1. 投資規模（SCALE, Investment Scale）本研究參考 Tsang（2005）以投資金額衡量投資規模，Tsang（2005）、 Gomes-Casseres（1990）、Gatignon and Anderson（1988）、Bae et al.（2012）及 Bowe et al.（2014）提出母公司投資金額越大時，廠商會傾向找當地合作夥伴取得互補資產及分攤廠房設備成本，故投資規模與股權持有比例為負相關，但張遠等（2009）認為當外資投資金額較大時，投資廠商傾向於持有較高股權來保證合資企業掌握在自己手中，爰提出投資規模與股權持有比例為正相關之結論，因過去文獻看法莫衷一是，故推論本項變數預期符號為不確定。 2. 技術來源（TECH, Technology Source）過去文獻普遍支持技術若由母公司提供，會增加股權比例，因談判力量理論認為提供技術資源的一方可擁有較高談判地位，具談判優勢，且若技術由母公司持有，廠商有動機擁有控制權以保護特殊技術外洩。實證分析亦皆支持技術來源母公司者，廠商持有較高股權之結論（Fagre and Wells, 1982； 35.

(42) Lecraw, 1984；高長與陳威如，1998）。惟于卓民（2004）提出技術來源非股權結構之重要影響因素，故本項變數「技術來源母公司」預期符號為不確定。（三）策略因素 1. 投資動機本研究於前二章針對投資動機之分類提出詳細說明，將研究動機分為兩類，分別是內銷市場動機及國際合作動機，分別說明其預期符號如下：（1）內銷市場動機（MKET, Market Motivation）本研究認為問卷資料中來臺投資之重要動機勾選拓展臺灣市場者，其投資動機應包含臺灣內銷市場，李文瑞（2000）及尹建橋與柳愛民（2001）皆認為以內銷市場為策略動機之廠商傾向持有較低股權，惟高長與陳威如（1998）提出之實證文獻，內銷市場動機對股權配置之影響為正但未達顯著性，爰推論其預期符號為不確定。（2）國際合作動機（GLOB, Globalization Motivation）本項變數定義為問卷資料中來臺投資之重要動機勾選成為全球佈局的重要環節、配合客戶/上下游廠商及偕同於大陸投資的臺商夥伴來臺投資者，過去文獻支持擁有越強烈全球化動機者，傾向持有較高股權（尹建橋與柳愛民， 2001；Lin and Jiang, 2009），故本章推測其預期方向為正。（四）政策因素 1. 進入時間（TIME）有關陸資來臺三階段開放政策，本研究已於前二章中詳細說明其演變及成效，針對進入時間的文獻，Lecraw（1984）以 1960 年為基礎衡量外資廠商進入美國市場的時間，認為越晚進入之投資廠商談判能力越弱，持有較低股 36.

(43) 權，反之，進入時間越早者，持有股權越高。而 Chadee and Qiu（2001）研究外資在中國發展時以投資廠商的立場提出不同結論，認為中國的外資廠商因逐漸熟悉中國環境，持有股權比例隨著時間增加，即廠商進入時間較早者，持有股權較低。因文獻結論有分歧，且陸資來臺三階段漸進之股權比例限制可能影響推論，故本項變數推論預期符號為不確定。 2. 地主國政策限制（HCGR, Host-country Government Restriction）本研究參考 Lin and Jiang（2012）以廠商對地主國政策限制的感知程度來衡量地主國政策限制變數，將問卷資料中勾選政策法規不夠彈性及希望政府法令管制進一步鬆綁的廠商視為「認為臺灣政策限制過於嚴格」，過去許多文獻皆證實，地主國的政策規範是影響投資股權策略的重要因素，臺灣因政治因素及保護本國弱勢產業，在開放陸資部分設有許多嚴格限制，故此變數應為不可忽視之重要變數，Lin and Jiang（2012）研究廠商在制度壓力下的股權決定時，提出對地主國政策限制感受越強烈，越傾向以較低股權進入以分散風險，其他文獻以不同理論為依據但亦提出同樣結論，即地主國政策限制越嚴格，廠商傾向持有較低股權（Gatignon and Anderson, 1988；Brouthers, 2002； Cuypers and Martin, 2010；李文瑞，2000；尹建橋與柳愛民，2001；Bowe et al., 2014），爰本章推論變數「認為臺灣政策限制過於嚴格」預期符號為負。 3. 國有企業× 地主國政策限制（SOE × HCGR，State-owned Enterprises× Host-country Government Restriction）本項變數將國有企業與否納入考量，Lin and Jiang（2012）研究制度壓力下中國廠商對外投資之股權決策，發現地主國政策及法規限制感知程度受到母國政府持股比例高低的影響，其提出母國政府持有股權越多之投資廠商，越易受地主國制度及規範壓力影響，為了取得合法性，傾向持有較低股權，. 37.

(44) 套用本問卷資料，即假設國有企業陸資對我國政策限制感受較強烈，傾向持有較低股權。但 Pan et al.（2014）卻認為母國政府持股越高的投資廠商越不易受地主國制度環境異質性的影響，因接受政府較多資源，較能應付負面的市場環境，爰地主國政策限制非決定此類廠商投資股權的影響因素。因對母國政府持股是否影響廠商對地主國法規限制之感受程度於過去文獻尚有爭議，故推論本項變數預期方向為不確定。茲將以上所述各項變數定義及其預期符號整理如下表 4-1：表 4-1 實證模型相關變數說明表. 變數別. 代號. 被解釋變數（依變數） Y. 變數定義. 預期符號. 中國大陸資本比重（100%）. 解釋變數（自變數）廠商因素子公司獲利能力. PROF. 技術層次. SKILL. 行業別. INDU. 資產報酬率= 稅後淨利/總資產技術人員密集度 =僱用臺籍人員結構中技術人員所佔比例 1=服務業 0=製造業. ？？. ？. 資源移轉投資規模. SCALE. 投資金額. ？. 技術來源. TECH. 1=技術來源母公司. ？. 0=其他策略因素（投資動機）內銷市場動機. MKET. 1=投資動機為內銷市場. ？. 0=其他國際合作動機. GLOB. 1=投資動機為國際合作 0=其他. 38. ＋.

(45) 變數別. 代號. 變數定義. 進入時間. TIME_1. 進入時間. TIME_2. 1=於陸資開放第一階段進入臺灣市場，0=其他 1=於陸資開放第二階段進入臺灣. 預期符號. 政策因素？？. 市場，0=其他地主國政策限制國有企業 × 地主國政策限制. HCGR. 1=認為臺灣政策限制過於嚴格. SOE× HCGR. 0=其他 1=國有企業，0=其他國有企業且認為臺灣政策限制過於嚴格. －？. 資料來源：本研究整理。註：預期符號＋表示陸資廠商股權結構配置與該項解釋變數為正相關、預期符號－表示呈負相關、預期符號？表示關係不確定。. 第二節. 實證模型的建立. 本研究主要是探討影響陸資在臺股權結構配置之決定因素，經過上述文獻探討及分析，歸納出本研究預測為影響股權結構配置重要因素之解釋變數，據此提出本研究之實證模型，以迴歸模型 Tobit Model 討論「陸資在臺股權結構配置的影響因素」，被解釋變數（Y）為陸資在臺投資之中國大陸資本比重（%），實證模型設定如下： 11. 145. Yi *   0     j i   i j 1 i 1. Yi  Yi *. if Yi *  0. Yi  0. if Yi *  0. 其中 i=1～145，代表第 i 家廠商，Yi 代表第 i 家陸資廠商在臺投資之中國大陸資本比重； 0 為常數項；  j 為解釋變數之係數，j=1, 2, 3,…11； i 為本章第一節所定義之解釋變數；PROF 代表子公司獲利能力；SKILL 代表技術層. 39.

(46) 次；INDU 代表行業別；SCALE 代表投資規模；TECH 代表技術來源；MKET 代表投資動機為內銷市場；GLOB 代表投資動機為國際合作；TIME_1 代表第一階段進入；TIME_2 代表第二階段進入；HCGR 代表對地主國政策限制的感受；SOE×HCGR 代表國有企業廠商對地主國政策限制的感受；  為誤差項。. 40.

(47) 第五章實證分析. 本章節進入實證階段，根據第四章所設定的模型與變數，並利用 2014 年《陸資投資事業營運狀況調查表》之數據資料套入 Tobit Model，以 STATA 軟體進行迴歸分析，找出影響陸資在臺股權結構配置的重要因素，並就分析結果提出說明。本章先將全部解釋變數進行統計整理，再於後兩節進行實證分析，延續第二章所述，本研究認為陸資在臺的投資決策與臺灣政策限制密切相關，可能為影響股權結構配置的重要因素，爰另於第三節之模型 5 至模型 9 將陸資廠商對地主國政策限制的感受及其與廠商是否為國有企業交乘之變項納入，並與第二節未納入此二變項時之實證結果進行比較，提出本章之結論。第一節實證變數的基本統計量依第四章所定義之各實證變數，將可能影響陸資股權結構配置的各項解釋變數作一簡單之統計整理，並彙整如表 5-1。表 5-1. 實證變數的基本統計量. 解釋變數子公司獲利能力（PROF）. 衡量方式每資產獲利. 最大值最小值平均數標準差 519.98. -93.33. 2.55. 43.99. 94.00. 0.00. 17.79. 25.83. 虛擬變數. 1.00. 0.00. 0.74. 0.44. 投資規模（SCALE）. 百萬元. 4050.00. 0.05. 技術來源（TECH）. 虛擬變數. 1.00. 0.00. 0.46. 0.50. 內銷市場動機（MKET）. 虛擬變數. 1.00. 0.00. 0.68. 0.47. 技術層次（SKILL）行業別（INDU）. (千元) 技術人員人數（每百名員工）. 41. 114.58 449.65.