創業投資公司投資策略之研究

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(1)國立中山大學企業管理學系(研究所)碩士在職專班碩士論文. 創業投資公司投資策略之研究. 研究生：李龍在. 撰. 指導教授：劉常勇教授. 中華民國九十四. 年六月.

(2) 創業投資公司投資策略之研究. 論文提要學年度：93 學. 期：2. 校院名稱：國立中山大學系所名稱：企業管理學系論文名稱(中)：創業投資公司投資策略之研究論文名稱(英)： The study of investment strategy in venture capital company 學位類別：碩士語言別：中文學. 號：924010026. 論文頁數：73 研究生姓名(中)：李龍在研究生姓名(英)：Lee, Lung-Tsai 指導教授姓名(中)：劉常勇指導教授姓名(英)：Liu, Chang-Yung 口試委員姓名(中)：李清潭. 胡國強. 口試委員姓名(英)：Lee, C. T.. I. Hu, G. Gary.

(3) 創業投資公司投資策略之研究. 謝. 詞. 本論文之完成，首先衷心感謝劉常勇教授的悉心指導與鼓勵。離開學校十多年來再重拾書本進入中山企研所，整整三年以來，家庭、公司與學校間成為我生活的重心，再從這三者間尋求出平衡點，這都要感謝授業不倦的師長們。從文獻的探討、研究方向的選擇、觀念架構之建立，指導教授劉常勇博士的督促及教導,方能在我工作之餘又能兼顧論文在時限內順利完成。這期間尚有亦師亦友的系主任李清潭博士，從生活中帶領我們完成碩士生涯。身體微恙的胡國強博士，如何在人生體驗中領悟生命的真諦、又如何在樂觀中去鼓舞學生。這些都是我們再進校園學習到最有價值的收獲。另外，同窗之誼的志慶、飛翔，彼此關心相互砥礪，甚可說是提擕也不為過。都是我在校期間的恩人，我以你們為榮。當然，最感謝的還是我太太秀雯，因為有妳的犧牲，我才得以無後顧之憂在工作與課業間找到平衡。並在此懷念我在中山大學求學期間相繼年邁已逝的雙親，衷心感謝他們無所求的栽培。. 李龍在謹識于中山企研所九十四年六月. II.

(4) 創業投資公司投資策略之研究. 中文摘. 要. 在幾種支持新興產業的籌資方法中，創業投資在培養小型、創新企業的領域扮演重要的角色。隨著國內金融環境之開放，國內創投業雖不屬於金融事業，但具有資本金融的特性，將來必為金融經營不可缺的重要一環。本研究之主要動機是研究創業投資事業如何經由慎密周延的投資前評估及投資後管理以達成投資策略之目標或減少投資之損失。本研究希望對創投公司之投資評估準則，進行研究分析，以期發展出較佳的投資策略。分析各創投公司之投資策略中，策略的優劣為何？面對何種困難，有何較佳的投資模式可供參考，是本論文研究的範圍，期能提出具體可行的投資策略則是本研究之目的。創業投資最近幾年遭逢募資不易、退出困難、案源難尋、績效不佳等問題，使得創投業發展面臨前所未有之挑戰。整體來說，台灣創投環境一年不如一年。就現有創投業者從投資案之評估與退出策略的角度，根據其市場分析與產業發展趨勢，說明投資的理由與風險，從中發現未來較適之投資策略應該是： (一) 選擇正確的投資案遠比要經營管理投資案來的重要。 (二) 投資案選案成功不如股票出脫時機掌握來的重要。 (三) 投資案的成功在於選對主流產業，避免投資案失敗完全繫於經營團隊。本論文結論：從 2000 年創投業發展最興盛時期以來，台灣的創投業一直面臨產業外移，可投資案源越來越少，股票市場的本益比仍維持在不合理的較低水準，資金退出誘因不高等不利因素。但並不影響創投事業在未來仍扮演新創事業發展育成的功能。就過去創投業之發展與投資策略而言，應算是成功的模式。但面對環境的變化，創業投資公司投資策略有其改變的必要。而發展創投公司自身獨特性，走向利基市場；佈局全球及積極培育國際化人才，朝向大型化與集團化的組織規模，. III.

(5) 創業投資公司投資策略之研究. 促成國內創投業的整合；把資金的募集與投資的觸角延申至全世界，改變過去本土化企業經營的思維。本論文建議 1、建議政府解除創投公司投資產業類別 2、創投業應朝向大型化、投資股市之限制應鬆綁 3、鼓勵營運不佳企業被併購 4、投資策略要有差異化，募集資金來源要多元化 5、善加利用私募股權基金進入企業重整【關鍵詞彙】. 創業投資、投資評估準則. IV.

(6) 創業投資公司投資策略之研究. Abstract Venture capitals have been playing an important role in helping new and small businesses. Even though venture capital currently isn’t part of banking business but it has some banking capital properties. In the future, it can be part of banking products. This research is to study how venture capital can achieve its investment goals and decrease the loss from thorough pre-investment assessment and the control of its investment. This study is to analyze the assessment of the venture capital company , the advantages and the disadvantages of the strategy, and hope to develop a better and feasible investment strategy. Venture capital companies are facing some problems in these years, such as, difficulty of raising funds、 searching cases and withdraw as well as poor performance. This study has discovered some suitable strategies, they are: 1. Choosing the right case is more important than do the case right. 2. Sell stocks out at the right time is more important than choosing the right case. 3. The success of the case depends on choosing the mainstream industry. To avoid the loss of the investment depends on the management team. Conclusion: After the most prosperous period for venture capital in year 2000, venture capital has been facing some unfavorable issues like many companies moving out of Taiwan、fewer cases and the withdraw of funds. However, venture capitals should continue to provide the function of incubation for new business. When facing the changes of the environment, it’s necessary to change the investment strategies. This study has provided some feasible strategies for venture capital companies. They are: 1.Develop the uniqueness of the company. 2. Set up global offices. 3. Educate employees with international vision. 4. Merge companies to become a bigger cooperation. 5. Raise funds and invest globally. Suggestions: 1. Suggest the government removing limitations of investing categories for venture capitals. 2. Venture capital companies should enlarge the size. Government should allow venture capitals to invest in the stock market. 3. Merge companies with poor performance 4. Differentiate the investment strategies. Raise funds from different resources. 5. Take good advantages of private equity funds to conduct company restructuring. 【key words】 venture capital, criteria of investing assessment. V.

(7) 創業投資公司投資策略之研究. 目. 錄. 論文提要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．I 誌謝．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．II 中文摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．III 英文摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．V 目錄．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．VI 表次．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．VIII 圖次．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．VIII 第一章. 緒論. ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．１. 第一節研究背景與動機．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．１第二節研究範圍與目的．．．．．．．．．．．．．．．．．．．２第三節研究架構與流程．．．．．．．．．．．．．．．．．．．４第二章文獻探討．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．７第一節創業投資一般理論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．７第二節創業投資評估決策程序、準則及考量．．．．．．．．．．１４第三節創投公司投資後管理．．．．．．．．．．．．．．．．．２２第四節創投公司退出策略．．．．．．．．．．．．．．．．．．２４第五節企業成長六大階段．．．．．．．．．．．．．．．．．．２６第三章台灣創投產業的研析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．３１第一節台灣創投事業發展的現況．．．．．．．．．．．．．．．３１第二節台灣創投事業發展面臨之問題．．．．．．．．．．．．．３４第三節台灣創投業的下一步與角色定位．．．．．．．．．．．．３６第四章創業投資公司經營模式與投資策略之探討．．．．．．．．．．３９第一節創投公司經營模式與運作架構．．．．．．．．．．．．．３９第二節創投公司投資策略之探討．．．．．．．．．．．．．．．．４１. VI.

(8) 創業投資公司投資策略之研究. 第三節未來創投公司較適之投資策略．．．．．．．．．．．．．．４９第五章結論與建議．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．５２第一節研究結論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．５２第二節研究建議．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．５３第三節結語．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．５４參考文獻．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．5 6 附錄創投公司投資案之評估．．．．．．．．．．．．．．．．．．．. VII. 58.

(9) 創業投資公司投資策略之研究. 表次表４-1 創投公司過去與未來投資策略之比較 ………………………………51. 圖次圖 1-1 策略管理程式圖 1-2 論文架構圖 1-3 研究流程圖. ………………………………………………………3. ……………………………………………………………5 …………………………………………………………6. 圖 2-1 創投事業的投資過程. ………………………………………………10. 圖 2-2 創業投資事業的經營型態. …………………………………………12. 圖 2-3 創投公司的投資評估決策程序. ……………………………………15. 圖 2-4 企業成長的六大階段. ………………………………………………26. 圖 4-1 創投經營模式架構圖. ………………………………………………40. 圖 4-2 華陽創投投資案的決策程. … …… ………………..………………47. VIII.

(10) 第一章緒論本章分為三部份，主要說明本研究之研究背景與動機，確立研究範圍與目的，訂定研究流程與論文整體架構。. 第一節研究背景與動機在幾種支持新興產業的籌資方法中，創業投資(venture capital)在培養小型、創新企業的領域扮演重要的角色，在美國矽谷創業投資被公認為是形成高科技、創業環境的重要因素，而且許多地區的政府機構決策者由矽谷經驗學習到許多創業投資的經營模式。而發展創投業需要四個要素：人才、資本、技術和市場。整個亞洲地區，日本、韓國、中國大陸、新加坡、甚至澳洲、紐西蘭，有的科技比我們進步，市場比較大、資本市場較靈活，但是不是缺一就缺二。然而，台灣可以說是西太平洋發展創投最有利的地區。雖受經濟不景氣的影響，台灣創投近幾年的發展較慢，但畢竟過去投資八千個高科技案件，三百多家企業成功上市/櫃，未來幾年創投在台灣仍將是一個非常有前瞻性的產業，值得深入去研究。創投工作是一個長久性的過程，投資標的的選擇只是工作之一，投資後的管理，乃至最後出脫時點的選擇都將影響投資案最後成功或失敗。然而好的案子不會自己出現，必須去發掘，善用人脈網絡找尋案源，再憑藉後續的管理能力，造就成功案例。因此，以國外創投的發展經驗來看，尤其是美國創投的合夥人都是累積了多年產業營運經驗再從事創投，如此才能憑藉其產業界的人脈、經驗、管理能力、視野，真正把投資工作做好。隨著國內金融環境之開放，國內創投業雖不屬於金融事業，但具有資本金融的特性，將來必為金融經營不可缺的重要一環。而本人恰好在相關金融產業服務多年，發覺創投將成為金融產業的主要營運項目，對此產業充滿興趣與信心，是選擇此主題的研究背景。. 台灣創業投資公司能專注於創業階段科技產業的投資，是因過去政府的創業 1.

(11) 投資事業政策中，提供百分之二十投資抵減優惠給參與投資公司的股東，加上其資金僅能投資於高科技產業時才適用，同時又禁止創業投資公司投資上市或上櫃公司的股票。因此，一個導引資金流向高科技創建期的管道，創造了台灣科技產業大幅發展。若從台灣科技公司上市上櫃情形來看創投的重要性，已上市上櫃近一千多家公司中，有百分之三十一的公司曾有創投參與投資，可見創投事業對台灣產業與經濟發展的影響甚鉅。由於科技高度成長，創投業蓬勃發展，踓然看來一帆風順，但事實上卻也隱藏著許多的挑戰與危機。自從 2000 年以來政府改變對創投事業管理方式由審核管理走向自由開放的市場機制，在轉變過程中引發許多影響創投成長的主客觀因素，使其發展面臨瓶頸及困境。本研究之主要動機是研究創業投資事業如何經由慎密周延的投資前評估及投資後管理以達成投資策略之目標或減少投資的損失。. 第二節研究範圍與目的. 創業投資之經營必須有所謂的「投資策略」作為投資評估的依據，而企業之經營需要有所謂「經營策略」，並非為了實現或驗證某種理論，而是出於實務上迫切需要。主要由於企業當前所面對的，乃是一個變化莫測而迅速的環境，企業的生存發展，不是靠由投入更多的資源和努力去做同樣的事，而是更有效地和更明智地選擇某種最適合的工作去做。依 1996 年 Charles W.L.Hill&Gareth R.Jones，(黃營杉譯)提出策略管理程序的五個成份(1、企業使命和目標；2、分析外部競爭環境，找出機會及威脅；3、分析內部運作環境，找出優勢和劣勢；4、策略的選擇；5、策略的執行)，說明了企業經營策略基本訂定程序，經由組織內外部環境及條件的分析，定訂與選擇合適的經營策略，並設計適當的組織結構及控制系統，使得所選定之策略能夠被實行，達到企業之目標和使命【如圖 1-1 所示】。. 2.

(12) 使命和目標. 外部分析. 策略選擇. 內部分析. 執行. 圖 1-1 策略管理程序資料來源：黃營杉譯，Charles W.L.Hill&Gareth RJones(1996)【策略管理程序】我國創投業經過二十年來的發展，至 2003 年底止，歷年累計總投資金額計新台幣 1,619.4 億元，總投資件數為 8,719 件，總計扶持國內外三百多家科技公司上市、上櫃。雖然創投基金投入國內高科技產業約一千二百億元，卻成功的帶動國內科技產業資本形成高達一兆五千多億元的規模。更由創投公司對科技公司的投資，提供了科技創業團隊絕佳的經營環境，確實發揮引導民間資金投資於科技公司的功能，成功地將民間技術轉化成企業，提升國內科技產業的質與量。可見創投業參與了高科技產業，由種子期到重整期階段之投資與經營，扮演著資金活水及經營指導的角色。在外部競爭產業環境上，由於前幾年電子相關高科技企業陸續申請上市、上櫃，此類電子相關產業成為股票市場之主流，早期參與投資之創投業者，獲得豐富的投資報酬，進而吸引更多私人、企業、金融機構、保險機構資金的投入。另由從 2001 年以來，因股市崩盤、全球網泡沬破裂、經濟下滑等因素，加上國內企業大量外移大陸，國內經濟成長趨緩，導致國內投資減少，基金規模與投資均大幅縮減，造成許多創投公司皆出現凍結投資現象。在內部運作環境分析上，創投業近幾年來面臨募資困難的窘境，雖有開發基金提出加強投資創投事業的計 3.

(13) 畫，期待藉由創投在技術、人才、市場及資金全方位配合，但值此景氣恢復力道並未顯現，投資觀望多於行動之際，對投資行為與對產業的看法也趨於保守與審慎。我國創投業由於企業本身能力及資源的限制，應結合產、官、學的智慧與經驗，尋求當前創投業面臨資金來源短缺、案源不足、資金退出困難等解決之道。展望未來，創投業內部運作如何朝爭取四大基金投資創投業、爭取創投法規鬆綁、建立創投國際化平台及促成國內創投業整合四大方向發展，將是創投業面對的新課題。基於上述內外部分析，本研究希望對創投公司之投資評估準則，進行研究分析，以期發展出較佳的投資策略。分析各創投公司之投資策略中，策略的優劣為何？面對何種困難，有何較佳的投資模式可供參考，是本論文研究的範圍，期能提出具體可行的投資策略則是本研究之目的。基於以上的研究範圍，本研究之目的有下列三項：一、瞭解創投公司投資前的評估決策程序二、研究創投公司投資後的管理三、探討各主要創投公司之投資策略. 第三節研究架構與流程. 一、研究架構本論文除對國內創投業的投資策略與環境說明，過去的經營成果及未來面對的困難分析外，現有經營環境之變動與困難，未來創投業之經營要如何因應變動，並找出新的投資模式或新策略，讓創投業在競爭上能再上一層樓，創造更佳的成績。本論文之架構【如圖 1-2】共分五章，將透過下列步驟，逐步蒐集資料，研讀文獻，與從業人員的訪談後，建立各章節之主題內容，進而達到研究結論。. 4.

(14) 第一步驟：思考研究主題、方向及設定主題。第二步驟：蒐集相關書籍、刊物、文獻或研究論文資料。第三步驟：設定章節及草擬論文內容。第四步驟：總結論文與提出建議. 第一章緒論. 研究背景與動機研究範圍與目的研究架構與流程. 第二章文獻探討. 創業投資一般理論創業投資評估決策程序、準則與考量創業投資事業之投資後管理創投公司退出策略企業成長六大階段. 第三章創投產業的研析. 台灣創投事業發展的現況台灣創投事業發展面臨的問題台灣創投事業的下一步與角色定位. 第四章創投的經營模式與投資策略. 創投的經營模式與運作架構創投公司投資策略之探討未來創投公司較適之投資策略. 研究結論研究建議結語. 第五章結論與建議. 圖 1-2 論文架構資料來源：本研究整理. 5.

(15) 二、研究流程本研究流程分三階段進行【如圖 1-3】創投公司經營模式的一般理論；投資前評估；投資後管理提出建議作為參考. 研究動機與目的. 研究構思. 相關文獻探討. 創投公司經營模式的一般理論. 研究分析流程. 投資前的投資評估. 投資後的管理. 研究結論. 結論與建議. 圖 1-3 研究流程圖資料來源：本研究整理. 6.

(16) 第二章文獻探討. 第一節創業投資事業的一般理論. 一、創業投資事業的緣起什麼是”創業投資公司”或”創投基金”，「創投基金」就是「創業投資基金」，係指募集一筆相當數額之基金，聘請專家（通常是創業投資管理公司）為經理人，尋找具有發展潛力且仍處於早期階段之事業進行長期投資。除了資金的投資外，創投事業還可整合其本身的資源或整合外部資源，介入被投資事業的營運，提供經營、管理、研發及市場行銷通路等，以協助被投資公司迅速成長。隨著被投資事業的成長，創投事業可獲得股息或紅利，但最主要的目的還是在被投資事業經營成功後，出售其所持有之股票以賺取資本利得。創業投資基金(Venture Capital)是指由一群具有科技或財務專業知識和經驗的人士操作，並且專門投資在具有發展潛力以及快速成長公司的基金。創業投資是以支持「新創事業」為「未上市企業」提供股權資本的投資活動，但不以經營企業為目的。其更可擴及將資金投資於需要併購與重整的未上市企業，以實現再創業的理想之投資行為。創業投資主要是以私人股權方式從事資本經營，並以培育和輔導企業創業或再創業，來追求長期資本增值的高風險、高收益的行業。所謂創業投資(Venture Capital)是指投資家出資協助具有專門技術而無自有資金的創業家進行創業，並承擔創業階段的失敗風險。投資家以獲取股利與資本利得為目的，其特色在於甘冒風險追求較大的投資報酬，並將回收資金循環投入類似高風險事業。投資家籌組投資公司，招募專業經理人，從事投資機會評估，並協助被投資事業的經營與管理，促使投資利得早日實現，降低整體投資風險。 7.

(17) 一般而言，風險性創業投資事業的發展均會受到當地政府政策支持，各國政府經常會給予稅賦減免的優惠，同時在軟硬體投資環境與證券市上，也會有很多配合。經過四十多年的發展，創業投資事業活動已遍及所有先進國家、新興工業國，以及部份的發展中國家，形成一股推動全球高科技事業發的主要動力。. 二、創業投資事業之特質創業投資事業是由資金、技術、管理、專業人才和市場機會要素所組成的投資活動，並具有以下五點特質： (一) 委託專業經理人週而復始地進行各項風險性事投資。 (二) 以股權投資方式積極參與被投資事業，並協助進行經營管理。 (三) 是一種長期性、高風險、高報酬的投資。 (四) 追求投資股權利得早日回收，而不以控制被投資公司所有權為目的。 (五) 創業投資家與創業家建立在相互信任與合作的基礎。. 三、創業投資事業的投資過程無論創業投資資金投入於何種事業階段，其投資的過程大致可分為選擇、協議、輔導及退出等四個階段【如圖 2-1 所示】。 (一) 選擇階段(Selection Stage) 主要工作在投資案的取得、篩選、與評估，並做出是否投資的決策。如何獲得較多、較優的投資案源，而且能有效率的進行評估選擇，將是這一階段成敗的關鍵因素，同時也是整個創業投資活動中最重要的一部份。選案準則通常回歸創業投資的本質，評估它的營運模式、產業技術、把握技術來源能力、團隊品質、量產能力及產品市場等各項評量基準。 (二) 協議階段(Negotiation Stage) 在做出投資決定後，與被投資公司以及其他投資者進行投資方式、投 8.

(18) 資條件等有關權利義務的協商，最後成為有法律效力的合資文件，並做為以後輔導、退出的依據。 (三) 輔導階段(Assistance Stage) 在所投資事業發展過程中，提供風險性資金的融通、參與經營管理、以及協助市場開發與技術轉移。創投公司參與經營與輔導的主要目的，是為確保被投資對象的增值與早日實現回收。 (四) 退出階段(Reward Stage) 創投公司最終期待即在於將營運狀況良好、財務結構健全、以及具有繼續成長潛力的投資案，出讓給願意接手的其它投資人，並因此而回收高額的投資報酬。但也經常有投資案之經營狀況不如預期，創投公司為減少損失而即時出售股權退出經營。創投公司退出回收的方式，主要是安排被投資公司股票上櫃\上市，但也有經轉讓、合併的方式來回收投資。. 9.

(19) 資訊取得. 創投公司. 資訊交流. 1. 選擇階段 ●投資案的取得與篩選 ●投資案的評估與決策. 2 協議階段 . ●投資條件談判與投資案定價 ●達成合資協議. 3. 輔導階段. 資金流出. ●風險性資金融通. 風險性資金. ●參與被投資企業經營 4. 退出階段資金流入. ●安排被投資企業股票公開上市 ●經由其他企業合併/ 購併 ●轉讓表現不佳的企業. 圖 2-1 創投事業的投資過程資料來源：劉常勇 1997，「創業投資評估決策程序」. 四、創業投資事業的經營形態創投業歷經數十年的發展，已成最具報酬的投資管道之一，加上各國政府政策上的鼓勵與支持，今日創業投資事業已由早期的富人與銀行家擴大至多元化管道與多樣化經營形式。概括來說，目前創業投資事業組成的方式大致如下： (一) 大公司附屬的創業投資事業 10.

(20) 大型企集團經常為實現多角化經營或水平、垂直整合的展策略，成立專門負責創業投資業務的事業單位。 (二) 法人機構主導的創投事業大部分屬於有限合夥公司型組嬂，主要股東為養老信託基金、退休基金、保險公司等大型法人機構，目的是追求資金的有效利用與回收。 (三) 專業金融機構組成的創業投資事業由於科技產業投資的專業性日增，遂形成以科技產業為主要投資對象的專業金融機構與投資銀行，如台灣工銀、中華開發工銀、交通銀行、行政院開發基金等，進而籌組創業投資事業。 (四) 私人組成的創業投資事業由富人、企業家，以及國外投資者等共同出資組成的投資公司，籌組過程不公開，主要經由人際網路關係組成。如施振榮所主導智融集團的智碁創投 114 億。 (五) 一般基金型的創業投資事業由專業基金經營團隊發起，資金來源主要經由公開市場向社會大眾集資，並接受金融管理機構的監督。 (六) 專門目的組成的創業投資事業基於產業政策目的而設立的，例如 1958 年美國政府頒布「中小企業投資法案」所組成的許多小型企業投資公司，以及 1994 年灣經濟部中小企業處政策與資金支持下所組成的「華陽中小企業開發公司」。. 一般而言創業投資事業的投資對象為國內科技企業、國內其他創業投資事業、國外科技企業、以及國外創業投資事業等四類，如【圖 2-2 所示】。其中轉投資國內其他創業投資公司的目的，一則是為建立技術合作的管道，再則也是一種經由投資組合來擴大投資產業範圍的方法。至於投資國外科技企業以及國 11.

(21) 外創業投資事業的目的，主要還是為提供國內科技企業技術移轉與開發國際市場的管道。創業投資公司本身若無專業投資經理人，一般會將創投事業之經營委託專業創投管理公司，並支付管理費用與紅利。創投管理公司為增加經營規模，也有可能主動向社會大眾籌集創業投資基金，並成為基金的管理人。各創投管理公司經由創投事業的相互投資，往往形成合作聯盟機制，彼此間密切的進行資訊交換與協調聯繫，這也有助於降低事業投資的風險。. 創投管理公司. 協調連繫資訊交換. 資訊交換. 國內創業投資事業. 創投管理公司經營委託. 轉投資. 轉投資投資國外科技企業技術市場移轉開發. 技術合作國內科技企業. 國外創業投資事業投資. 投資. 投資國內科技企業. 協調連繫. 經營委託. 經營委託國內其他創業投資事業. 創投管理公司. 技術移轉國外科技企業市場開發. 圖 2-2 創業投資事業的經營型態資料來源：劉常勇 1997，「創業投資評估決策程序」. 12.

(22) 五、創業育成公司的角色定位創業育成(Incubation)的概念是資助發明家與創業家進行研究發展與新產品設計開發，只要創業者提出的構想具有市場潛力，也就是，在新創事業的初始期，為一些有潛力的創業者提供資金、場地、設備及企業經營管理上的專業服務。不同於一般投資公司需看到具體產品後方願投入資金。在經營方針上即以創業育成輔導為主，資金提供為輔。中小企業創新育成中心(Incubator)是一個廣義的創新設施，其服務對象是擁有技術之創業者或新生公司，藉由提供出租空間、共用設備、各種商業服務與諮詢，以及專業技術與管理的援助和管道，有效地結合進駐者、資金、技術與行銷資訊，創造一個可引導創業早期成長、生存與永續發展的整體培育環境，以降低技術商品化過程的成本與風險，提高事業成功機會。在傳統產業外移的趨勢下，台灣目前面臨產業結構轉型，科技創業成為台灣經濟發展的命脈。目前由中小企業發展基金投資或補助設置之育成中心超過 80 所，累計培育企業家數已逼近 2,000 家，誘發投資資金額逾 289 億元，呈現出培植新興中小企業的成效，並奠定了國內育成產業發展的基礎。由於大專院校擁有環境空間、豐沛的專家人力及先進的實驗設備，因此近九成都設於大專院校內，不過執行成果與績效不如預期。究其原因，是大學設立創新育成中心主事者多為校內行政主管與教師，未能以事業體組織營運，功能角色定位不明。若能導正各育成中心偏差的角色，委託專業經理人以公司方式營運，除提供各項經營輔導外，並容許籌措與管理風險投資基金，使角色定位能兼顧創新育成與風險投資兩大功能。另外，也能將大學研發成果移轉業界，或衍生成立科技公司。以台灣大學育成中心為例，計畫轉型為公司，以企業化營運方式來顯現育成中心應有的角色位，業務將包括提供創業育成與投資兩類功能，並將委託專業經營團隊負責營運與募集投資基金。學校可分享該公司的 20%技術股，以及 15%的淨利，並優先提供師生與校友創業與投資機會。. 13.

(23) 第二節創業投資評估決策程序、準則與考量. 「選擇正確的投資案遠比要經營管理投資案來的重要」(Choose the right case is more important than do the case right)，這是創業投資事業熟知的經典原則。創業投資的對象往往是沒有任何績效記錄的新創事業，投資取得的股權缺乏流通性，必須長期持有，甚至在回收前還須不斷的進行融資，因此屬於一種高風險性的投資活動。為求降低風險投資案的評估工作將成為經營創業投資事業成敗的關鍵因素。茲就創業投資評估的程序、評估的準則、不同事業階段投資案在評估上的考量深入探討如下：. 一、創業投資評估決策程序創業投資評估是在有限人力、時間、以及資訊不對稱的情況下所進行的多階評估篩過程。因此創業投資評估活動必須在健全的團隊組織與充分的資訊網路支持下，憑藉評估人員豐富的專業經驗與科學化的決策程序，才能做出有效率且正確的投資抉擇。一般創投公司採用評估決策程序【如圖 2-3 所示】：. 14.

(24) 創業家主動申請. 方案取得階段. 股東或關係人介. 創投公司主動找. 方案篩選階段. 方案評估階段. 投資協議階段圖 2-3 創投公司的投資評估決策程序資料來源：劉常勇 1997，「創業投資評估決策程序」. (一) 投資方案取得階段創投公司投資案的三大主要來源為：創投公司主動尋找、創業家主動申請及創投公司股東或關係人介紹。通常創投公司主動找尋管道包括證券商、律師、會計師、財團法人研究機構等。一般而言主動找尋所獲投資案質較好，因此創投公司需事前進行充分的產業研究分析，瞭解科技的發展趨勢動向，確定投資的目標市場後再進行投資對象的搜尋。另外創業家主動申請的案源，主要屬於種子期與創建期的投資案，由於這類案的風險與不確性較高，通常創投公司會建立篩選原則，僅選擇符合投資策略的方案進行評估。最後一種由創投公司股東推薦，由於推薦前也會對投資對象先做許多研究調查，尤其國外法人股東的推薦往往是創投公司海外投資案的主要來源，因此所推薦的投資案風險通常較低，被接受的機會相對較高。 15.

(25) 對集團多角化而成立的創投公司，其投資案可能主要來母公司的關網絡。 (二) 投資方案篩選階段創投公司接獲申請案後即進入方案的篩選階段，先快速過濾不適的投資方案。創投公司會依投資策略與產業偏好，建立篩選準則。常見原則包括如下： 1、產業性質：主要考慮產業、市場、技術是否為創投公司所熟悉或符合設定的投資政策。 2、地理區域：為便於參與經營、支援管理、與就近監督，創投公司會希望投資案具備地點的便利性。 3、事業階段：基於投資組合的運用，創投公司對於不同事業階段投資案有不同的偏好，有些創投公司完全排拒種子階段的投資案，但也有創投公司特別偏好種子與創建期的投資案。 4、金額規模：為分散投資風險，一般創投公司會設定每一投資案金額可以接受的上下限，超出此範圍的投資案即會被排除於評估的考慮。 5、投資風險與預期報酬：一般創投公司較不歡迎風險過高或回收期過長的投資案，對於預期報酬有也一定水準的要求﹔而在篩選階段對於投資案風險與預期報酬的判斷，主要是依據評估人員的主觀經驗。 (三) 投資方案評估階段投資方案通過篩選即進入投資評估的階段，創投公司先對創業家或投資對象所提出的經營計畫書進行審查與評估，而評估考慮的重點如下： 1、經營計畫書的整體品質與可行性主要是評估這份經營計畫書是否詳實合理、是否具體可行、是否顯現出吸引投資的誘因、是否完整的說明經營現況、營運規 16.

(26) 畫、以及未來發展策略。通常創投公司會由一份經營計畫書撰寫的品質與詳實程度，來判斷創業家對事業經營的認真態度，這對於投資案的可信程度將有密切影響。 2、經營團隊的背景與能力創投業者一向認為經濟團隊的良窳決定事業的未來命運，因此常說﹕「投資於二流技術、一流經營人才的公司，要勝於投資一流技術、二流經營人才的公司」，可見創投公司對於經營團隊背景與能力的重視程度。創投公司對於創業家的誠信、人格特質、過去經歷表現等會有高標準的要求，同時對於經營團隊間的合作與共識程度也會相當關注。 3、市場規模與潛力市場分析是產品、技術、財務評估的基礎，任何一個投資項目都必須要有足夠的市場規模與顧客需求潛力，才可能維持企業的生存與成長。創投公司雖然不會對投資案做正式的市場研究，但會經由書面資料、其他次級資料、以及訪談專業人士來判斷市場規模、潛力、與競爭狀況。 4、產品與技術實力由於產品與技術能力是投資案競爭力與獲利的主要依據，創投公司會全面性的瞭解有關技術來源、核心技術能力、研發風險、產品功能特性、生產製造計畫、週邊產業配套、專利與智慧財產權問題等。由於這些問題涉及較多的專業知識，創投公司也經常會諮詢相關專家與研究機構。 5、財務計畫與投資報酬創投公司主要評估投資案公司過去的財務記錄、目前的股東結構、未來財務計畫的合理性、申請投資金額的合理性、回收年限與投資報酬的實現可能等。創投公司由投資案所提供的財務資 17.

(27) 料，來判斷可能實現的投資報酬、投資案的市場價值、以及可能產生的風險機率。 (四) 投資方案協議階段當申請的投資案順利通過投資評估，此時雙方已有合作共識，即可進入投資協議；階段，而討論的重點如下： 1、股權形式、價格、數量股權形式影響創投公司日後的投資風險，而價格與數量也與日後的報酬風險相關。通常股權形式有普通股、普通股附買回、特別股、可轉讓特別股、附轉換權或認股權證的公司債。在計價方面，創投公司較偏好票面價值、票面價值扣除技術折價、以及公司淨值加商譽等。另外創投公司為降低投資風險，有時會要求創業家提抵押品保證或回收保證等。 2、股權保障方式創投公司為降低風險、保障股權，通常會在協議書上明確股權保障方式，主要內容包括﹕董監事席位分配、董事會的權利義務與財務責任(如背書、保證)、重大資本預算的核決與確認方式。創投公司對於技術股價值認定，以及技術股所具有權力的限制與應承擔責任也會有所要求。還有為防止股權稀釋或資本結構變動，創投公司有時還會要求對於新增投資方式具有認可或否決的權力。 3、資金撤回時機與方式即對於創投公司回收年限、出售持股的時機與規範、被投資公司股票上市時機與方式、或是被投資公司無法達成預期財務目標時所應承擔之責任等事宜，進行討論協議。 4、參與經營管理的方式對於創投公司參與決策以及協助經營管理的範圍與程度加以確認，主要經理人指派權也是協議的重要事項。 18.

(28) 二、創業投資評估準則創投公司在投資案評估階段所考慮的評估準則，主要為經營計畫書、經營團隊、市場行銷、產品與技術、財務計畫與投資報酬等五個構面。這些準則是創投公司評估經營計畫書與查證投資方案的主要重點，也可做為創業家爭取創投資金的規畫方向。分別說明評估準則的內容如下： (一)經營計畫書主要考慮兩項評估準則 1、經營計畫書有無呈現出競爭優勢與投資利基 2、經營計畫書整體邏輯合理程度 (二)經營團隊主要考慮五項評估準則 1、創業家或主要經營者的經歷與背景 2、創業家或主要經營者的人格特質 3、經營團隊的專長能力與管理能力 4、經營團的經營理念 5、經營團隊對營運計畫的掌握程度 (三)市場行銷主要考慮四項評估準則 1、市場規模 2、市場潛量 3、市場競爭優勢 4、行銷策略規畫 (四)產品與技術主要考慮五項評估準則 1、技術來源 2、技術人才與研發能力 3、專利與智慧財產權 4、產品附加價值或獨特性 5、生產計畫可行性與週邊產業配套情形 (五)財務計畫與投資報酬主要考慮六項評估準則 19.

(29) 1、投資案公司的財務狀況 2、投資案的股東結構 3、申請案公司財務計劃合理程度 4、投資案資金需求規畫的合理性 5、投資案的預期投資報酬率 6、資金回收年限、方式、與風險. 三、不同事業階段的投資評估考量由於不同事業發展階段的投資案，其事業特性、目標、與所面對的風險均不相同﹐在市場行銷、內部管理、產品技術開發、財務計畫等經營層面也有極大差異，因此創投公司在進行投資評估分析時﹐評估重點也會隨之而調整。以下就不同事業階段投資評估考量的主要重點為﹕ (一) 種子、創建階段的投資案創投公司在此階段會採全方位的評估與分析。先在篩選方案時﹐要求產業性質與其投資專長領域有密切相關﹐地點也必須較為鄰近﹐目的是希望能經由積極的輔導經營﹐而降低投資風險。在評估方案階段﹐偏重創業家的經歷、背景、人格特質、經營團隊的專長與管理能力、技術能力與來源、市場潛力等方面的分析﹐對於經營計畫書有無呈現競爭優勢與投資利基也是主要的評估重點。而在財務計畫方面，因各項數字多屬預測性質﹐僅能從規畫的合理程度來判斷﹐但許多創投公司認為投資案的股東結構將是很重要的考量因素，原因是早期投資案是否成功與主要股東間的合作與共識密切相關。一般而言﹐早期投資案的評估工作較為困難﹐許多決策都必須是基於經驗的判斷﹐因此創投公司必須對於產業技術與市場發展具有深入的熟悉程度。 (二) 成長、擴充階段的投資案創投公司對於這類投資案的考量﹐主要在於投資對象的企業體質以及未來繼續成長獲利的機會。因此評估的重點將放在﹐投資案公司過去與現在的財務狀況、經營團隊的經營理念與管理能力、市場目前的競爭態勢，市場成 20.

(30) 長的潛力、以及在產品技術開發上的能力與具有的優勢等。另外有關資金回收年限、方式、以及可能遭遇的風險﹐尤其未來是否具備上櫃\上市的機會﹐ 也是影響投資決策的重要評估與衡量項目。一般而言﹐成長、擴充期的投資案較依賴理性決策﹐充分的資訊收集與完善的評估過程﹐通常都能達成降低投資風險的效果。 (三) 成熟階段的投資案創投公司評估重點主要在財務狀況、市場競爭優勢，以及資金回收年限、方式與風險等﹐目的是為衡量股票上市或上櫃的時機與市場價值。另外，經營團隊的經營理念是否能與創投公司相配合﹐也是評估上的一項重要考慮。一般而言﹐成熟階段投資案回收年限較短﹐回收風險較低﹐評估工作並不複雜﹐反而是將較多時間投注在雙方的協議談判。. 21.

(31) 第三節創投公司投資後管理. 在創業投資的過程，投資後管理所使用的時間非常多，對投資成效的影響甚大，依據(高雄生，2001)研究認為創投公司在投資後管理方面大多採取下列五項管理方法：一、分級管理：由於創業投資事業的投資戶有愈來愈多的趨勢，為節省人力並發揮人員的最大效力，應依對投資戶之投資金額、投資戶之經營績效、是否為主導投資者等影響程度實施分級管理，以重點管理方式達成整體管理之目標。二、定期追蹤：為瞭解投資戶是否按照投資協議書之約定及投資計畫預估進度與盈餘狀況，在投資的前一、二年需要較為頻繁的予以訪談，因此有些創投公司定有“二年追蹤計畫”對投資戶予以追蹤管理，二年過後再依重要程度予以不同頻度的追蹤管理，定期追蹤之目的在確實瞭解投資戶的最新狀況，及時採取有效的措施，保障投資的效益。三、經營資訊定期收集：為掌握投資戶的最新狀況，因此有些創投公司在與投資戶簽訂“投資協議書”時即規定投資戶必須每月或每季提供財務報表，創投公司可以就所收集的每一投資戶資訊整理彙集為公司個案簡介，創投公司也需要定期將所有投資戶資訊整理彙集成為投資案件進度分析之資訊，迅速瞭解投資戶的現況採取適當的行動。四、適當時機予以出脫：以創投公司而言，投資需要回收，股權出脫實現資本利得是必須的，投資後管理提供所有投資戶的現況，對於業績好的可以較好價格出售部份股權，收回部份投資；對於業績不好的也要有及時割捨的決心，才不至於愈陷愈深、虧損擴大。五、資產及檔案管理：創投公司擁有投資戶的股權，由於創投公司的投資標的是未上市（櫃）公司，股票無法集中保管，因而創投公司擁有的股票很多，股. 22.

(32) 票的取得、儲存、領出、處分、盤點等作業內容及控制要點宜妥為規劃，確實執行。另妥善的檔案管理是必須的，每一投資戶的檔案資料儲存與更新等需要投注人力，以保持最完整的資訊。. 創投公司依據上述管理方法，將投資戶分為重要戶、一般戶、問題戶、停業戶、列管戶等五大分類，予以參加董事會監控重大決策、由財務報表監控公司、定期電話諮詢公司業務狀況、定期訪視公司業務狀況、進駐管理人員等方式進行投資後管理。投資後管理重點包括，被投資公司定期訪談與協助經營管理、投資組合績效評比、產業群組之產業分析、投資後管理季報彙編、增資計劃之提報與股票出脫等等。針對已投資公司動態掌握其有關銷售、研發、財務等狀況，並於每季董事會時提報前一季資料，注意重要營運變化，並適時修正投資組合之評價。. 23.

(33) 第四節創投公司退出策略. 創業投資事業除了有扶持產業的功能之外，其最主要的目的仍是以獲利為主。透過投資在未來具有發展潛力的新創事業中，期待將來能以初次市場公開上市或其他公司併購等方式來出脫獲利，因此創投業者如何進行投資案的退出，往往影響其最後獲利的結果。一般常見的退出策略計有以下幾種方式，而影響退出策略又有那些因素，並說明創投業者在訂定退出策略時又會思考那些層次。一、創投業者常採用的五種退出策略 (一) 初次市場公開上市（IPO） (二) 被其他公司併購（M&A） (三) 持股售予第三投資者或創投業者 (四) 管理買回（MBO） (五) 清算與沖銷二、影響退出策略的因素歸為三大類 (一) 環境因素 1、當時資本市場的活絡度 2、產業現況與大眾態度 3、產業願景 4、經濟情況與法規制度等 (二) 創投業者本身 1、創投基金年限與年度目標 2、原有投資協議 3、股東結構 4、資金需求 5、主管投資業務人員的因素. 24.

(34) (三) 被投資公司的因素 1、產業類別 2、經營規模與績效 3、經營團隊與股東問題三、創投業者在進行退出策略的考量時，大致會依循四個層次來思考 (一)首先為環境因素的考量因為只有在整體環境因素良好的情況下，例如資本市場中 IPO 的活動熱絡，或是產業環境良好、具有未來發展潛力，創投業者才可能以 IPO 或 M&A 等較理想的退出方式進行退出。 (二)第二層為被投資公司的配合態度與誠信問題因為創投業者是以外部投資者的身份進行投資，唯有在被投資公司與創投業者彼此間配合良好，且互相信任的前提下，投資案才有可能成功，否則失敗的機率很大。 (三)第三層是被投資公司的經營績效經過前面兩層的評估後，在環境因素與被投資公司經營態度都沒問題的前提下，若被投資公司經營績效又好，則 IPO 或 M&A 的機率就很大，但若績效不好，則創投業者可能要考慮其他的退出方式。 (四)最後一層考量為創投業者本身退出策略在經過前面三層的評估後，大致已呼之欲出，此部分只是要探討創投業者是否會因本身資金壓力、或負責該投資案的人員特質，而影響退出策略的選擇。. 25.

(35) 第五節企業成長的六大階段. 1 構想/存在 2 存活 3 獲利能力(穩定) 4 獲利能力(成長) 5 起飛. 6 成熟. 大. 規模分散複雜性小. 年輕. 組織年齡. 老成. 圖 2-4 企業成長階段資料來源：奈爾．邱吉爾(Neil Churchill)著，「創業精與管理」，培生教育出版，2004. 一、各個階段都會遇到不同的挑戰，而這些挑戰也都有許多不同的因應之道企業主如能評估出公司正處於何種階段，即可運用這套架構釐清現有問題，同時也對未來進一步的挑戰有所準備。這套架構包含六個階段，各個階段的企業規模、分散或複雜度逐步加高，並藉管理風格、組織結構、正規體制程度、主要策略目標、企業主參與程度等五個管理因素說明如下：階段一：構想/存在此階段企業其還不算存在，企業主幾乎一手包，體制及正規少之又少，公司策略單純以存活為目的。階段二：存活企業有可能規模逐步擴張，獲利能力慢慢提升。. 26.

(36) 階段三：獲利能力(穩定) 此階段企業財務狀況已算健全，無論公司規模或產品的市場滲透力，都足以達到經濟上的成功，賺取一般水準之上的利潤。只要大環境的改變有破壞其市場利基，而效能不彰的管理作業也未減損其競爭力，那麼企業就可以長長久久停留在此階段。階段四：獲利能力(成長) 這個階段的公司，企業主或經理人會整合資源，賭上公司現金及建立起借貸能力，取得融資追求成長。這時也需完善的體制，營運計畫要交屬下完成，策略計畫要與主要幾位經理人共同擬定。階段五：起飛主要關鍵在於設法快速成長，公司快速成長，企業主能否釋出權力以提升管理能力？一旦成長快速會帶來非常龐大的現金需求，公司營運、存款是否能提供足夠的現金？企業主能否容許負債權益比偏高或股權被稀釋？階段六：成熟此階有二大挑戰：一是整合並控制高速成長所帶來的利潤；二是保留小公司的長處，包括反應彈性及創業精神。. 二、企業成長階段可能面對的部份問題及解決辦法企業成立之初，價值即開始創造，而企業成長之時，就會創造出更多的價值。不過成功會為企業創辦人帶來許多新的挑戰，而創業者並不是都準備好如何面對。因此，隨成長動能與需求，緊接的挑戰與變化，提出以下解決辦法： (一)授權委派問題企業成長規模日益龐雜，必須再聘更多人才，而這些人常具備多樣才幹，加總起來往往比創業家還厲害。要讓這些人辦事有效率，業主必須改變事必躬親的行事風格，然而分權委派對企業創辦人而言特別困 27.

(37) 難，因為創業家從草創時期就習慣包辦公司大小事，很難暫時忍住，透過員工的直屬長官去解決；或者，創業家常有一種傾向，以為這些直屬長官和他們有同樣資訊、動機和衝勁，在沒事先溝通工作內容、努力目標就一股腦兒把所有工作都丟給這些直屬長官。然而，授權委派的基本要件有四：1.分派責任；2.對要達成的目標有共識；3.授予他人達成目標的權力；4.監控事情進行情況。如果是創業型企業首先要評估的不是方法，而是共同目標達成的過程，評量重點不是目標是否達成，而是過程中學到什麼，知識提升或許會發現目標有重新檢討的必要。 (二)現金流動問題開公司要現金，但發展事業也要現金，賺錢的事業如何產生現金流量並繼續用以擴張事業，企業成長速度一旦加快即有可能超出現金流量所能支應，企業必須另闢財源才能繼續成長。成長之外，現金管理必須有策略，在小問題不解決前，可能看不到未來會碰上的大問題。因此創業型經理人遵循創投業者的策略，在真正決定要認投之前，先慢慢提高現金投入額度，以求掌握更多資訊。先撒一點錢，有可能壯士斷腕以求「停損」，也有可能投入更多資金以求取得該項創業案的其他資訊。這就是所謂「投石問路」(options approach)的資本配置法。 (三)領導力量問題創業型企業一切行動應以革新為依歸，而創業家正是其中的火星塞，企業規模擴大，組織階級成形，公司的目標不再成天耳提面命各人開紿朝不同的方向努力。創業家必須體認有必要把他的熱情、決心、願景傳達給公司每個人，爭取他們認同，朝組織目標邁進的同時也兼顧個人實現。 (四)人脈網絡的問題初創企業和成長中的公司，往往不是投資不足，就是現金奇缺，既 28.

(38) 沒有資源招攬所需人才，創業家就必須透過「人脈網絡」向外求援。成長中的企業會為企業家帶來許多問題，能有「沙場老將」當顧問，甚致有些無需付費與之分享資訊即可，內容包括技術問題、市場趨勢、供應商..等等，有時競爭對手也是人脈網絡中的一員，這些諮詢對創業家而言可說是無價的資產。這些顧問不僅能預先對潛在問題發出警告，也能幫忙想出解決辦法，而且創業家位置高處不勝寒，能有人傾吐宣洩也是好事，且這些人脈網絡花費通常不高。 (五)機會的階梯創業型企業的成長重心應是找出機會，將之塑造成適合公司的機會，真正的創業型企業會不斷向外尋找新契機，尤其是超出該公司現有能力的機會，找出這個機會，然後統整各項資源好好運用。創業家必須明白，不能單以金錢報酬來評量機會，重點在這個機會會如何提升公司的財務資源、營運能力、信用名譽，也就是「這個機會將怎樣公司爬上機會階梯」 (六)生物的定律企業可以活幾十年，但創業家未必，企業主年紀漸長，個人目標也會隨之變化。企業主目標改變，企業的目標也會跟著改變；企業目標一變，策略自然必須調整。策略調整正是企業接班不順的因素之一，接棒人與將要引退人的目標經常不一致，彼此間難免衝突，所以事先必須仔細規畫，避免生物定律所帶來的問題。 (七)收成：退出組織企業主決定退居幕後，最直接的選擇是讓家族成員接手、轉讓經營權、透過股票發行公開上市上櫃。轉讓經營權最常見有二種：1.由原經營團隊接手，管理團隊以經理人融資買斷(management buy-out/MBO)模式收購企業所有在外流通股；2.取道經理人融資承接(management buy-in/MBI)模式，引進企管人才、整頓公司。此外，還有兩種收成策略： 29.

(39) 1.讓公司縮編，把規模精簡到比較能管理的程度，集中資源發展賺錢的核心事業；2.處分所有資產，讓公司清算結束。. 30.

(40) 第三章台灣創投產業的研析. 第一節台灣創投事業發展的現況. 1983 年，行政院頒訂「創業投資事業管理規則」以及「創業投資事業推動方案」，我國創投事業正式起跑。翌年，宏碁和大陸工程合資的宏大創投成立，乃我國首家創投事業。當時，我國政府和民間對「創業投資」的概念相當陌生，可謂是邊做邊學，摸索前進。起初，政府視創投為特許事業，須經專案審查通過才能設立，其後雖改為財政部同意制，但仍須由跨部會的創投審議小組審核同意。多年來，行政院開發基金既是受理創投事業申請設立的單位，也是提供資金推動創投事業的金主。台灣創業投資事業自 1983 年引進至今，歷經二十年的經營與發展，共募集一千七百多億元投資國內外八千多個科技投資項目，總計扶持國內外三百多家科技公司上市、上櫃。在台灣有將近一半上市上櫃的科技公司均有創業投資基金的投入，雖然台灣創投基金投入國內高科技產業約一千二百億元，卻成功的帶動國內科技產業資本形成高達一兆五仟多億元的規模。更由於創業投資公司對早創期科技公司的投資，提供了科技創業團隊絕佳的經營環境，而有效地推動科技產業的更新與發展。由此可見創投確實發揮導引民間資金投資於科技公司的功能，並成功地將民間技術轉化成企業，對提升國內科技產業的質與量，有著莫大的貢獻。為鼓勵國人參與投資創投事業，政府透過「獎勵投資條例」提供創投股東 20%投資抵減優惠。 2000 年修訂「促進產業升級條例」時，政府認為創投事業已臻成熟，不再需要特別租稅獎勵，乃取消新設創投公司股東投資抵減優惠。20 年來，我國創投事業從 1984 年的一家增加到 2004 年的 229 家，而累計資金從新台幣 2 億元增加到 1,845 億元，成長逾 900 倍，甚為可觀，相較於其他國家亦不遑多讓。 31.

(41) 從 1984 年到 1995 年的 12 年間，我國創投事業僅有 34 家，平均每年增加不到三家，累計資金僅約新台幣 187 億元，平均每年增加不到 16 億元，可謂我國創投的萌芽期。1996 年到 2000 年的五年期間，是我國創投的快速成長期，創投家數達 192 家，平均每年增加約 32 家，累計資金逾 1,280 億元，平均每年增加約 219 億元。這段期間內台灣創投的蓬勃發展，似可歸功於下列幾個因素：一、當時美國矽谷科技企業屢傳成功奇蹟，那斯達克股價高漲，帶動全球科技投資狂熱。二、台灣股市於 1990 年崩盤後，企業市值偏低，創投有相當獲利空間。三、台灣資訊產業拜歐美大廠外包製造之賜，啟動了爆發性成長。四、台灣企業開始競相掛牌，上市前後股價差距甚大。創投事業在這幾年間出手投資，幾乎是點石成金。全球創投業從 2001 年以來，因股市崩盤、網路熱退潮、經濟下滑等因素而陷入不景氣，基金規模與投資均大幅縮減，造成許多創投公司皆出現凍結投資現象。台灣創投事業在 2001 年也滑落谷底，當年度新設創投只有七家，新增資金只有 60 億元。2002 年到 2004 年間景氣稍有回升，創投業也略見起色，平均每年新設 20 家創投，新增資金平均每年 168 億元，惟成長速度顯著趨緩，同時也有若干創投夭折或改業。再者，台灣創投業近幾年來面臨募資困難的窘境亦未完全改善，資金增幅減少。雖然行政院開發基金提出加強投資創業投資事業的計畫，出資最多百分之三十搭配民間資金共組創投公司，期待藉由創投在技術、人才、市場及資金等全方位整合功能，進一步帶動國內相關新創事業的發展。但是值此經濟景氣滑落之際，創投業仍無法順利成功從民間募足百分之七十的資金額度。雖然在 2003 年度從創投公會調查的數據上顯示，有二十幾家新增創投基金設立，但超過半數為金融相關事業(如金控、工銀)及大型企業自設之創投，其資金大多來自於集團內部並配合企業之資金及投資策略運用。單獨由一般獨立的創投業者所設的創投基金反而不及三分之一。因此，造成創投業者於資金困頓之際，對投資行為與對產業發展的看法也趨於保守及審慎。 32.

(42) 從台灣創投事業歷年的投資情形來看，至 2003 年底止，創投事業累積投資金額達到 1,717.1 億元，案件數達 8,719 件，且主要分佈於半導體、資訊、通訊、電子、光電等產業。2003 年創投投資在半導體產業之投資額或案件數又創歷年來新高，顯示半導體仍為創投最愛的產業。國內半導體產業發展經過數十年發展已趨於成熟，近年來創投投資已從 IC 製造業逐漸轉向 IC 設計業，特別是數位影音、多媒體、無線通訊等新領域之應用。另外，資訊、電子產業也是創投投資的重點產業。台灣電子資訊產業的發展，早已在全球生產體系中取得優勢地位。近年來，經由全球化佈局的努力，台灣電子資訊業的核心競爭價值已由過去倚賴低附加價值、替代性高的生產組裝活動，開始推移至高附加價值，重視產品設計與創新的研發，以及重視整合行銷的全球運籌中心。由此可見，創投永遠積極著重於具備有高成長、市場規模大的創新產業，這與我國科技產業過去一、二十年來的發展軌跡不謀而合。我國創投事業發展之初，原先規劃引進經驗豐富的外國創投業者，惟成果不佳。1986 年成立的漢通創投，委由美國 H&Q 團隊管理，是國內第一家美式創投公司。翌年，美國華登集團組成國際創投，日本 NIF 與交銀共組和通創投，其後法國東方銀行也與交銀合資設立歐華創投。除了這些少數個案外，其餘的眾多創投都由本土團隊掛帥。我國創投的資金來源也帶有濃厚本土色彩，約 94%來自國內，其中國內法人占 80%。由於我國法令多年來禁止或限制金融機構和退休基金投資創投，直到近年才開始放寬，因此支持創投的國內法人中約有半數屬於傳統和科技製造產業。這點與國外創投資金主要倚賴金融機構和退休基金之情形有別。為了另闢籌資管道，我國創投曾經探尋上市櫃的可能性，尤以和通創投最為積極。不過，我國相關法令對創投公司上市櫃限制頗為嚴苛，主管部會大致也持反對立場，迄無任何創投能夠跨越門檻。和通創投在兩度申請均遭駁回後，轉進新加坡上市，成為我國唯一在國外上市的創投公司。近年來，我國科技產業面臨全球分工重新洗牌的大挑戰，經營環境遠較以往艱難，「點石成金」的暴利時代不再，依附於科技產業的創投事業當然也無法自 33.

(43) 外於這些逆境的考驗，亟需調整體質，改變策略，發掘新機會，尋求新方向。. 第二節台灣創投事業發展面臨之問題. 由於台灣科技產業的高成長，過去二十年來台灣創投事業蓬勃發展。2000 年以後，政府改變對創投事業管理方式，由審核管理走向自由開放的市場機制，在轉變過程中，引發許多影響創投事業的主客觀因素，使其面臨若干的發展瓶頸及因境。從創業投資發展條件而言，不外有資金、科技、人才及資本市場等四項，其中政府政策則是最關鍵的主導和影響力量。透過政策、環境的協助，提供創投事業發展條件與環境，也間接提供科技產業發展機會。就上述四項條件而言，在台灣均有優良的條件，但也面臨發展瓶頸，其中不利因素如下：一、法令限制創投資金取得不易，政府投資抵減優惠取消資金募集日益困難政府法令限制，未開放勞退基金、退撫基金等投資創投，對銀行業、保險公司等金融機構投資額度或百分比的限制較國外來得嚴格，修改法令進展緩慢均使創投業資金取不易。創投事業遭遇的第一難題就是資金募集日趨困難。自 1983 年起為鼓勵創投事業發展提供創投股東 20%投資抵減優惠，誘使投資人參與投資行列。但 2000 年修訂「促進產業升級條例」取消新設創投公司的股東投資抵減優惠，影響國內個人及法人股東的投資創投公司的意願，這對正在茁壯中的台灣創投事業產生極大的影響。新設立創投家數與新增基金規模迅速下滑，使得許多的獨立創投公司競逐市場上有限的資金。長期下來就造成許多競爭力較差的創投公司漸漸募不到足夠的資金，無法營造出較佳投資實績。二、經濟產業政策影響投資意願，優質案源日益減少創投競爭加劇大陸經濟日益開放，大量吸引台灣傳統產業及電子中下游產業前往投資設. 34.

(44) 廠，造成台灣產業關廠外移，投資不繼嚴重影響台灣產業後續發展。對未來高科技產業投資產生遲滯效應，導致投資意願低落，使創投公司在台灣可投資案減少，理想之投資對象更是難找。創投與科技產業發展息息相關，從 1990 年起全球科技產業進入擴張期，台灣與矽谷吹起一陣科技創業風潮。1994 年~2000 年台灣創投公司總數由 28 家增加到 170 家，投資案從 219 件增加 1,850 件，可見新創事業的潮流源源不絕。但於 2000 年以後，台灣創投事業投資案件數卻呈大幅萎縮，吸引創投的優質案源日漸減少，而創投業者彼此間的競爭亦日趨激烈。加上 2000 年的網路泡沬化及經濟不景氣重創全球資本市場。不確定變數大增，使得創業者紛紛打消創業念頭，就在全球一片衰退浪漸中，大陸年成長率始終維持在 7%以上，吸引無數台灣高科技公司前往投資。企業外移形成台灣優質案源逐年流失，過多的創投業者爭奪有限的案源，導致投資成本不斷地墊高，愈來愈難以經營。三、產業政策及吸引產業投資誘因尚待加強，泡沬經濟過度投資政府主導新科技或產業發展方向，引導民間配合政策走向，達到產業轉型或開發之目的，過去政府作法上比較明確，但目前則陷入政策混沌不明。相對鄰近新加坡政府極力以政策、法令或資金投資等實質的手段，從事高科技產業之投資或國家發展方向的規劃,值得我們深思與學習。 1996 年到 2000 年是台灣創投業最活躍時期，這段期間投資案件與金額一路攀升，投資績效也達到高點，是台灣前所未有的榮景。但 2000 年之後，面對全球科技產業與資本市場衰退影響，投資降溫，績效下滑，台灣創投面臨有史以來最嚴苛的市場考驗。許多景氣過熱時期的投資案，在此不景氣威脅下紛紛陷入經營困境。過度投資的結果讓部份創投業者付出高額的代價，為了度過寒冬，台灣的創投開始進行一連串投資策略及投資方向的修正，集中心力付出更多的資源在那些存活下來的投資案中，換取未來投資效益的極大化，但這與企業的「經營策略」有所違背，不是靠投入更多資源與努力去作同樣的事，而是要選擇最適策略與方向去執行。 35.

(45) 四、創投經營大型化與國際化趨勢明顯，國內小型創投眾多經營尚待提升；本土思維及國際經驗、人才不足，造成台灣創投國際化困難我國創投基金管理規模太小及專業人才不足是創投發展上的穩憂，由於小創投林立，或由產業自行主導之創投公司，經營者即為產業公司之經理階層，雖在專業上無可質疑，但若要用來經營創投公司則經營能力有待提升。依據台灣主要創投集團國際化經營策略目的的調查，國際化經營動機以取得投資案，獲得投資利益為第一優先，建立國際投資管道則為次要目的。台灣創投資金超過九成三為國內自有資金，自然造就以台灣本土企業的經營思維來營造創投的經營環境。歷年來，台灣創投參與的投資案有 78%在台灣，其他 22%在美國矽谷地區。從事於海外投資必須對當地經濟、產業環境、資本市場等深入了解及分析，如今台灣創投業對海外市場的了解只侷限於美國市場，這並不算是真正的國際化。且台灣創投人才來源，絕大部份來自於國內科技或財經產業，再由企業內部自行訓練，知識的傳承有相層面偏重於國內運作模式，對於國外創投的作法仍是一知半解，這讓台灣創投業很難跨出步伐與國際接軌。. 第三節台灣創投業的下一步與角色定位. 過去台灣創投業務範圍太過狹窄，幾乎所有創投公司的策略與做法都差不多，找不出差異性，這對台灣創投事業的發展非常不利。創投不應該只侷限投資高科技產業，應將業務面擴大到傳統產業的重建、併購等多元化方向發展，就標的、市場重新區隔，如此讓國內兩百多家創投公司就其資源、特性，努力發展其獨特的競爭優勢，一旦在市場上有差異化，其生存空間自然就會擴大。未來台灣創投業的下一步應思考之方向如下：一、擴大創投資金來源除積極協調退撫、勞保、勞退、郵政簡易壽險等基金參與投資創投外，台灣. 36.

(46) 創投仍應向外發展，追求更寬廣募資機會。有能力向海外募集資金，不但可分散對國內資金需求的依賴，亦可將投資觸角廷申至其他國家，不僅擴大台灣創投的資金來源，更擴大了投資的視野與格局。二、發展自身獨特性，走向利基市場找出與競爭者不同的經營投資平台，或專注於早期投資尋求高倍數回報，或銷定特定產業領域，發揮自我專才、人脈、經驗及資源，才可確保其領先地位。而重整及購併也是未來創投可積極參與的領域。透過合併來加強競爭力、而朝向國際化發展的前提必須先擴大其基金的規模。因此，加速促成小型創投基金的合併將有助於提升台灣整體創投產業的競爭力，並大幅降低創投業的競爭壓力。為作好全球化佈局，更應積極培育國際化人才，走向國際募集資金，邀請外國人來投資台灣，如此台灣創投業的資金來源就更趨於多元化、國際化。在走向國際化前，台灣創投業者則應先做好區域化投資佈局，因為大中華市場的興起正是台灣創投業再成長的好機會。台灣創投應該去投資那些可以整合兩岸三地優勢的高科技產業，利用過去在產品商業化、產品開發與市場的行銷通路優勢的經驗，再結合美國矽谷高科技產業的創新技術，利用大陸廣大的人力、市場，最後再進行這些資源整合。三、投資台灣、佈局全球及積極培育國際化人才台灣市場小，走向區域化、國際化是必然的選擇，而走向國際舞台的第一步就是加強與國際大型創投的合作，透過交互投資、策略結盟或交換案源等方式，建立與國際通的橋樑，從中學習國外創投的運作模式與經營理念。另外，派遺人員參加國際創投的訓練，吸取國外最新的投資觀念或技巧，擴大國內創投人才的視野，積極參與各項國際性創投活動，將投資觸角延申至全球。台灣許多科技公司早已扮演聯結美國、大陸兩個市場關鍵角色。兩岸三地正好可以彼此互補。美國負責研發、行銷；台灣負責製造及後勤運籌管理；大陸則提供低廉勞工及土地。台灣科技公司掌握全球最新的科技發展及動向，居中扮演協調、整合美、中、台三地資源的角色，將三地的優勢發揮到淋漓盡致。台灣創 37.

(47) 投也期待和台灣科技業一樣，在即有的優勢下，可望發展成為全球創投進軍中國大陸的樞杻角色，如果可以突破現狀，則台灣必能成為「全球資金進軍大陸的門戶」。. 38.

(48) 第四章創業投資公司經營模式與投資策略之探討. 第一節創投公司經營模式與運作架構. 創投公司委託基金管理公司管理為目前台灣創投事業主要管理模式，一般而言，創投公司委託基金管理公司管理時，雙方會簽署一份委託經營管理合約，明訂雙方委託管理的詳內容，例如投資決策之運行，管理費用之比例，績效獎金之分配，委託管理時間等；在合約期間內，由基金管理公司負責案源開發，並完成投資評估與建議，將投資建議報告提交創投公司董事會做成最後的投資決策，如決議投資則基金管理公司將負責後續投資管理，協助被投資事業提供諮詢與服務，如被投資公司成功上市(櫃)後，其處分利益將依雙方契約書約定內容分配績效獎金。一般而言，投資利益扣除必要支出、成本及投資損失之後的淨利，由創投基金團隊分配 20%的績效獎金，其餘 80%歸原基金投資人。創投經營模式架構【如圖 4-1 所示】。目前台灣創業投資事業之經營模式可區分為三種模式：第一類：自行管理(佔全體創投家數 12.15%) 創投公司自行籌募資金、自行培養經營團隊，舉凡案源開發、投資評估、投資後管理等工作均由創投公司負責。由於創投公司完全掌握投資的主導權，所以必須負成敗之責；同時，創投公司自行承擔經營成本及開銷。第二類：委託基金管理公司管理(佔全體創投家數 85.98%) 創投公司自行籌資，再將創投基金委託基金管理公司管理；或由基金管理公司主導募資作業，俟募資完成後正式成立創投公司，再由創投公司將基金交由基金管理公司管理。此類經營模式係採委託管理，基金管理公司負責執行案源開發、投資評估與投資建議，在契約期間內創投公司每年支付基金管理公司一定金額的管理費，績效良好時提撥一定金額的績效獎金做為管理報酬。 39.

(49) 第三類：委託創業投資公司管理(佔全體創投家數 1.87%) 此類型管理模式與經營型態與第二類相似，只是受託對象由基金管理公司換成其他創投公司。. 創投公司. 基金管理公司. 投資案源開發投資評估與建議. 投資決策. 投資管理與處分. 80%. 投資淨收益. 20%. 圖 4-1 創投經營模式架構圖資料來源：創投商業同業公會，「2004 年台灣創業投資年鑑」. 40.