第五章 私法自治與股份自由轉讓之互動
第二節、 創投合約
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第二節、創投合約
第一項、 創業投資之基本運作模式
創業投資（Venture Capital）是一種將營運資本投入於新興創業初 始階段企業189之商業模式，亦有將之譯為「創投資本190」或「風險投 資191」者。此種投資方式已有悠久的歷史，甚可溯及至歐洲大航海時 代，伊莉莎白女王投資哥倫布進行的航海計畫為風險投資之濫觴192。 申言之，創投的原始精神乃是在財務金融與科技研發之間搭起一座橋 樑，提供資金給新興科技公司，促成新產品的研發、生產、銷售，使 得創意得以實現，並讓好的科技產品有機會問世。創投所能提供的價 值，不單純包括資金，亦能提供許多高附加價值之資源，例如：市場、
產業趨勢、策略、行銷夥伴等。
以西元 1998 年至 2000 年加州矽谷為例，時值美國科技開展高峰 期，電腦和半導體製造佔美國工業成長近 45%，80 公里地帶聚集 8000 多間電腦軟體公司，平均每周有 12 間公司成立，矽谷科技公司總市 值高達 4500 億美元，超過同期底特律公司總市值 1130 億美元甚多，
而與華爾街之 4050 億美元總市值相近。歸納其成功因素，除創投資 金之注入外，更是導因於當地源源不斷的創意人才、地方與聯邦政府 的獎勵投資、通信建設與電腦網路基礎建設的完整、與資本市場之活 絡193。1990 年代末期，工業化國家的金融市場日趨成熟，許多外國投 資者因而握有豐沛的資金，與此同時，新興市場國家總體經濟環境亦 逐漸改善，政府對外國投資者的接受度增加，使投資者願意將資金投 入於高風險的新興市場，追尋高獲利的前景，這些資金的供需因素，
189 陳育惠，私募股權基金法規規範之理論與實務，國立政治大學法律學系碩士班學士後法學組 碩士論文，頁 10。
190 李存修、葉銀華，國際私募股權基金之發展與監理，台北外匯市場發展基金會委託研究計 畫，2008 年 6 月，頁 11。
191 成思危，成思危論風險投資，中國人民大學出版社，2008 年初版；林宗奭，私募股權融資 收購法制相關問題研究，中國文化大學法律學系碩士論文，頁 22。
192 林宗奭，同前註 191，頁 22。
193 林銘遠，《台灣創投的演進與投資談判實務》演講簡報內容，政治大學法學院財經法中心主 辦，資誠文教基金會贊助，頁 13、15。
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使得私募股權基金於新興市場國家快速發展194，甚至成為未來產業之 指標。
就我國而言，新興事業創業發展為經濟之活水，對於保持經濟成 長及就業機會之創造具有相當貢獻，而高科技之新興事業更為提升國 家產業發展之原動力。新興事業創業之發展，有賴創業投資事業之活 絡，是以我國產業創新條例第 32 條明揭，「中央主管機關應輔導及協 助創業投資事業，以促進國內新興事業創業發展（第 1 項）。前項創 業投資事業之範圍、輔導、協助及其他相關事項之辦法，由中央主管 機關定之（第 2 項）。」中央主管機關亦依本條第 2 項之授權，訂有 創業投資事業輔導辦法。
創業投資之運作模式，主要可分為「基金公司」與「管理顧問」， 由投資人募集資金所形成之基金公司，擁有創業投資基金之所有權與 最終決策權，其決策可分為投入營運資本之「投資決策」與退場時之
「處分決策」。同時，為能開發案源並尋求專業投資評估，基金公司 多會與管理顧問簽訂委託經營管理契約並支付管理費，獲取充分建議，
以利於在資訊完整之前提下作成決策判斷。此外，在基金公司作成投 資決策後，也會將投資後之管理委諸管理顧問，以了解投資標的之經 營情形，適時作成處分決策。處分決策執行完畢後，管理顧問得與基 金公司就該投資案之獲利享有分潤。
第二項、 創業投資事業之契約機制
創業投資通常不會持有對被投資企業之控制性股權195，投資額通 常僅占被投資企業整體股份之 10％至 25%196，惟為確保收益與投資 期望之實現，美國的創業投資者（the venture capitalists）多會基於契 約自由，在協商股份購買及簽訂股東協議書時，增訂許多重要投資條 款（Term Sheet），使其雖身為少數股東，卻能某程度上的保留控制公
194 李存修、葉銀華，前揭註 190，頁 22、註 17。
195 陳育惠，前揭註 189，頁 10。
196 姚適，我國私募股權基金法律型態的比較與選擇，中國政法大學研究生院碩士論文，2009 年，頁 9。林宗奭，前揭註 191，頁 22。
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司之權利，提供必要時所需之退出機制197。 較為常見之條款或特別股設計有以下幾種：
第一款 保護條款（Protective Provisions）
創業投資希望能為其達成獲利極大化之投資目標，因此會要求在 被投資企業之董事會保有一定席次，以實質介入該事業之經營管理。
惟一般而言，創投不會持有多數席次，但其常藉由席次之分配安排，
取得足以行使否決權之席次198。並約定將經理人之任免及報酬、資產 轉讓等重大議題提交至董事會，以監控多數股東或經營者之行為，避 免濫用與自利行為之產生199。
第二款 里程碑條款（Milestones Provision）
投資者對於資金之挹注原則上不會一步到位，多會以連續投資數 個回合，每次投資之股權比例均不會太高200之方式為之，以利風險控 制。申言之，投資者會為創業者及其團隊設定階段性之經營目標，並 以達成該目標作為下一階段撥款或認股之條件，此即所稱之里程碑條 款。實際財務規劃與安排上，亦有創業者為爭取較為足夠金額，會先 允許投資者以較低之股價或稀釋創業者之股權之模式爭取資金，待達 成里程碑後再要求投資者回補股票給經營團隊調整股權比例201。
第三款 反稀釋條款（Anti-dilution Provision）
投資者為維持持股比例，必須排除新股東取得新股因而稀釋其持
197 顏雅倫，創業投資事業、閉鎖性股份有限公司與股東協議機制－並論股東表決權拘束契約相 關最高法院判決的影響，法令月刊第 62 卷第 7 期，2011 年 7 月，頁 104。
198 Douglas G. Smith, The Venture Capital Company: A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance?, 65 Tenn. L. Rev. 79, 87-89(1997). Smith 一文進一步指出，創 業投資者通常會避免在董事會取得超過一半的席位，以避免取得對被投資企業之真正控制 權，部分原因係為避免金融管制規定之適用，以及伴隨控制者身分而來的受任人義務與潛在 責任風險。參顏雅倫，同前註 197，頁 104 註 22。
199 顏雅倫，同前註 197，頁 105、註 24。
200 周群人，私募股權基金的組織、交易與規制－兼論下市交易，國立臺灣大學法律學研究所碩 士論文，2008 年，頁 13。
201 黃耀文，新創財務規劃與募資，http://www.bnext.com.tw/column/view/id/35115，最後瀏覽日 期：2015 年 5 月 12 日。
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股比例之可能202，因此會訂定依股權比例儘先分認或類此之優先承購 權條款（Right of First Refusal or Preemptive Right），另外為避免前、
後次增資時股權價格不同，而使得後加入公司之股東得以較低之價格 進入公司，投資者亦有可能先與創業者訂立價格防護機制（Price Protection for Down Round），例如無條件補足差額所能獲得股權之完 全反稀釋條款（Full Ratchet）、支付差額獲得股權之付錢參與條款（Pay to Play）或是雙方各退一步的加權平均法（Weighted Average）。
第四款 防止股權轉讓條款
創投公司之所以決定將資金投注於被投資企業，非特與該產業之 遠景與潛在發展空間有關，往往亦是信賴創業者及其團隊之人格特質 與技術能力，方作成是項投資決定。因此對於投資者而言，不免會擔 心主要經營團隊所擁有之股權是否會在投資人入股後，進行大幅度的 轉讓或變動，倘若主要經營團隊之手中沒有了股權，其等恐將會疏於 對目標公司營運投注心力。此外，投資人對被投資公司股價的評估基 礎，亦是繫於該公司主要經營團隊成員之能力與將來可能之貢獻，一 旦創業團隊出脫自身持股獲利，無疑將損及投資人之利益。是以，為 避免此種情況之產生，投資者會要求主要經營團隊成員於未經投資人 事前書面同意前，不得將其持有之被投資公司股份，或使主要經營團 隊可控制之其他股東持有之被投資公司股份予以出售、信託、轉讓、
處置、贈與、抵押、質押、供擔保、供借款之用或設定其他負擔203。 相對地，對於創業者及其團隊而言，創投公司投資者之轉讓持股 行為亦併同重要。雖然對於創業者與經營團隊而言，投資人多為掌握 較高議約能力之一方，但經營團隊仍可能基於穩固彼此間的緊密合作 關係之目的，對於投資者之轉讓持股行為設下限制，或是在接下來欲 探討的股份買回約款中，對於投資者之請求買回權設下較多的限制。
202 顏雅倫，前揭註 197，頁 105。
203 方倩芬，網路公司與創投的協議投資過程與合約中常見的優先股條款，
http://www.bnext.com.tw/edm/article/ArticleFromFrances.pdf，最後瀏覽日期：2015 年 5 月 12 日。
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第五款 股份回賣（Redemption Rights）、強制出售
（Drag-Along Rights）與併同出售（Tag-Along Rights）條款
投資者多會在條款中安排退場機制或策略，以確保投資能順利收 回。例如：被投資企業未於約定期限之前完成整體出售或在證券交易 所掛牌上市，則投資人有權隨時請求主要經營團隊依認購新股之價金，
加計約定之年息，買回投資人依投資合約所取得之全部股份之股份回 賣條款。另外，為確保投資者在多數股東決定轉讓持股予他人時，其 投資能不被綁在原先之被投資企業，投資者會為其自身設定保護機制，
例如：強制出售條款係規定如部分股東決定出售其對公司之持股時，
可要求其他股東以相同條件出售持股，以降低身為少數股東之投資者 出售持股之困難204，因此亦有將之稱為大股東之強賣權、拖售權者205。 相對言之，併同出售條款則是規定除投資者以外之股東如欲出售其持
可要求其他股東以相同條件出售持股，以降低身為少數股東之投資者 出售持股之困難204，因此亦有將之稱為大股東之強賣權、拖售權者205。 相對言之，併同出售條款則是規定除投資者以外之股東如欲出售其持