第五章 私法自治與股份自由轉讓之互動
第三節、 對賭條款
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第三節、對賭條款
第一項、 對賭條款之意義
對 賭 協 議 起 源 於 歐 美 資 本 市 場 ， 其 英 文 名 稱 為 Valuation Adjustment Mechanism (VAM)，大陸學者將之譯為估值調整機制。顧 名思義，係指投資與被投資方因對於目標公司估值不確定而產生的一 種調整機制，其目的在於根據目標公司未來實際經營情況對於當前公 司之估值及投資價格所進行的修正217。倘若協議約定之條件（如在一 定期限內達成特定經營目標）得以實現，被投資方可依約行使特定權 利，要求投資方需向被投資方轉讓部分股權或其他權益（如現金），
以彌補被投資方因公司估值過低而承受的損失；反之，倘若被投資方 並未達到協議約定之條件，則由投資方可依約行使特定權利，要求被 投資方須向投資方為相應之補償以彌補因目標公司估值過高而導致 投資方支付之額外投資成本218。
第二項、 對賭協議之類型
關於對賭協議之內容，依目前之投資實踐，多以業績承諾或上市 作為對賭條件，惟在「補償給付」之約定面向，隨市場之脈動與發展 變得極其多元。按目前論者之整理219，與本文較具相關性者，係由「股 權」作為核心之調整模式。較可能出現之類型有以下五種：
1. 股權回購型
此類協議主要約定內容係，當目標公司未能實現對賭協定規定的 業績目標時（特別是以上市作為條件的對賭），目標公司實際控制人 將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部 股份。在中國大陸，目標公司 IPO 成為私募股權投資主要的退出管 道，也是能獲得最高投資回報的一種退出模式，所以許多私募股權投
217 曲雪峰，私募股權投資中對賭協議的法律研究，華東政法大學碩士論文，2012，頁 1。
218 劉龍飛，私募股權投資中的“對賭“條款，使命‧責任‧發展－第八屆中國律師論壇優秀論文 集。
219 姚磊，私募股權投資中的對賭協議研究，華東政法大學碩士論文，2012，頁 31-32。
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資機構為催促目標公司儘快上市並獲利了結，因此與目標公司實際控 制人簽署以上市為目標的對賭協定。在實踐中，由於股權回購的價格 一般均以私募股權投資原先入股的價格加上一定的溢價或利息作為 定價基礎，當對賭失敗時，經營不利的目標公司實際控制人是否有足 夠的資金來實現回購存在一定的風險。另外，當約定的回購義務人非 為目標公司實際控制人而是目標公司本身時，則將涉及公司減資的問 題，則將要嚴格按照公司法的規定履行相應的減資程式，相對比較繁 瑣與複雜。中國大陸的典型的案例代表為：恒大地產220等。
2. 股權移轉型
其主要約定係當目標公司未能實現對賭協定規定的業績目標時，
目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的價格將一部分股權移轉 予私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者以象 徵性的價格將一部分股權移轉予目標公司實際控制人。中國大陸之典 型案例代表為：永樂電器221案。
3. 股權稀釋型
此類協議主要約定，當目標公司未能實現對賭協定規定的業績目 標時，目標公司實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權 投資機構增發一部分股權，實質上達到稀釋目標公司實際控制人的股
220 對賭條件：如果恒大在 2008 年 6 月 6 日前上市，給機構投資者的回報不少於 40%；如果在 2008 年 12 月 6 日前上市，回報率不少於 50%；如果在 2009 年 6 月 6 日前上市，回報率不 少於 60%；如果在 2009 年 12 月 6 日前上市，則回報率不少於 70%。恒大地產若無法完成 上市，其將以現行市盈率回購相關機構投資者的股份。
對賭結果：2009 年 11 月 5 日恒大地產在香港聯交所掛牌上市。
221 2005 年初，國際知名投行摩根斯坦利及鼎暉作為機構投資方投資永樂電器，投資方與永樂 方簽訂對賭協定，由投資方以 5000 萬美元認購融資方永樂電器的部分股權，同時，為了保 證投資收益，投資方與永樂電器的管理層達成相應對賭約定，即以永樂電器未來 2 年的淨利 潤為對賭指標，倘若永樂取得超過約定的淨利潤指標範圍上限的業績，則投資方將向永樂管 理層轉讓部分股權，倘若永樂未能實現約定的最低淨利潤指標，則永樂的管理層需向投資方 轉讓部分股權以補償投資方的損失。此對賭協議對永樂的正常發展造成了巨大壓力，根據協 定簽訂時的永樂電器市占率及過往業績表現，永樂實現對賭協議約定的可能性極低。為達到 對賭協議的約定指標，永樂管理層特別是其實際控制人陳曉放棄穩健發展的策略，開始大肆 擴張，以圖實現淨利潤的快速增長，然而事與願違，2006 年，全國家電連鎖行業已步入國 美、蘇寧兩家獨大的局面，同時，國際巨頭百思買進軍中國，這一切都對永樂的擴張策略造 成了嚴重的打擊，最終過度擴張並未使得永樂的淨利潤大幅提高，永樂輸掉與投資方的對 賭。參曲雪峰，前揭註 217，頁 5。
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權比例，增加私募股權機構在公司內部的權益比例。
4. 控制權移轉型
該類協議主要約定，當目標公司未能實現對賭協定規定的業績目 標時，目標公司實際控制人將同意私募股權投資機構以低價價格增資 或者以低價受讓目標公司實際控制人的股權，並使其能獲得目標公司 的控制權。以目標公司控制權設賭，可以高度激發目標公司實際控制 人兢兢業業、積極進取的工作。但有時也會誘發實際控制人非理性超 常規的經營，引發更大的投資風險。中國大陸之典型案例代表為：太 子奶222。
5. 股權激勵型
該類協議主要約定，當目標公司實現對賭協定規定的業績目標時，
目標公司實際控制人將以無償或者象徵性的低價轉讓一部分股權給 企業管理層，以實現企業對管理層的股權激勵；從而激發管理層更高 的熱情。實質上，是借助目標公司實際控制人自身的股權去激勵處於 困境的公司管理層，以換得管理層的信心及更加奮發的鬥志。原本該 股權激勵的成本是應由全體股東均攤，而對賭的訂立，使得該筆管理 層股權激勵交由對賭失敗的一方「買單」。而在一定程度上，假設目 標公司完成對賭設定的業績目標，管理層在其中居功至偉，其也理應 獲得股權獎勵。中國大陸之典型案例代表如：蒙牛223。
第三項、 對賭協議之優缺點
1. 對賭協議之優點首先，就投資方而言，對賭協議具有投資保障、控制投資風險之
222 對賭條件：太子奶在收到高盛、英聯以及摩根士丹利 7300 萬美元注資後（2007 年）的 3 年 內，如果太子奶集團業績增長超過 50%，就可調整（降低）對方股權；如完不成 30%的業 績增長，太子奶集團創辦人李途純將會失去控股權。
對賭結果：李途純失去對太子奶的控制權。參姚磊，前揭註 219，頁 22～24。
223 對賭條件：蒙牛乳業 2003 年至 2006 年之間的業績複合年增長率不得低於 50％，否則蒙牛 管理層將輸給大摩高達 6000 萬到 7000 萬的上市公司股份；而如果能夠連續三年增長高於 50％，大摩等外資投資方將拿出一筆相應的股份獎勵給蒙牛管理層。
對賭結果：兌現獎勵給蒙牛管理層 6000 多萬股蒙牛股份。參姚磊，前揭註 219，頁 22～
24。
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功能。根據對賭協議的基本精神，無論被投資企業業績是否達到預期 指標，投資方均可通過對賭協定在一定程度上防範可能出現的投資風 險，並促使被投資方達到雙方約定的業績目標，於未能如期達成約定 目標之情形，投資者可以從企業或企業實際控制人處獲得相應的對賭 補償，與欠缺對賭協議之投資模式相比，可降低投資之風險224。
其次，就被投資方而言，對賭協議之存在能有效提升企業的融資 可能性。於一般情形，若欲評估特定企業之預期價值，在作成投資判 斷之前，須付出一定之鑑價或徵信成本。當新成立企業缺乏類似資訊 或資訊尚不明朗時，這些成本無疑將使潛在投資人裹足不前。同理，
對於過去表現不佳的企業，也可能使潛在投資人囿於對該公司之既定 印象，欠缺投資意願，使渴求資金之企業無從獲取資金，並且低估公 司之發展可能與未來經營績效225。因此，對賭協議在此時即可發揮解 決投資方與被投資方之間，雙方對於企業估值分歧，促成投資合意之 功能，同時得避免企業因估值偏低而導致企業所有者賤賣公司股權，
影響公司信用與股東權益。
2. 對賭協議之缺點
(1) 對賭協議可能不利於企業之長遠發展
若對賭協議所約定的經營目標過於沉重時，往往會導致被 投資企業為了盡一切可能達成目標，而揚棄過往穩健經營 的策略，採取激進或不符合營業常規之發展策略，損害公 司之體質甚或導致企業經營失敗的苦果，永樂電器即是一 例（參本文第 109 頁註 221）。
(2) 現金補償型之對賭協議造成財務更加惡化
於補償條件係現金時，被投資方賭輸，將需補償給投資方 一筆現金，使已然未達經營目標之企業之財務狀況更加惡 化，雪上加霜。
224 曲雪峰，前揭註 217，頁 14。
225 黃俊偉，外資併購中國大陸公司法制研究－以上市公司為核心，國立政治大學法律學研究所 碩士論文，頁 65。
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(3) 反使投資方之投資難以獲得回報226
對於以快速退出獲得投資回報為主要目的之策略投資者而 言，其對企業所提出之嚴苛的經營業績指標，時常動搖企 業之正常經營模式，極可能導致企業經營失敗，最終失去
對於以快速退出獲得投資回報為主要目的之策略投資者而 言，其對企業所提出之嚴苛的經營業績指標，時常動搖企 業之正常經營模式，極可能導致企業經營失敗，最終失去