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第六章 結論與建議
股份自由轉讓雖在我國被稱為原則，然而跳脫國內法律思維之框 架，可發現其並非事所恆然，端視一國國內之經濟環境與企業商業需 求而定。股份自由轉讓之限制，在我國可分為法定的限制與意定的限 制。在法定限制方面，本文認為現行公司法第 163 條在立法論上，對 於公司設立登記完竣前之股份轉讓，宜修正為不得以其轉讓對抗公司；
發起人之轉讓限制則應予刪除。在解釋論上，本文則認為，現行司法 實務將債權行為解釋為無效之見解實有未妥，在此二限制經立法者刪 除以前，若欲真正貫徹立法之規範目的，應將不得轉讓之法律效果解 為準物權行為無效，債權行為則仍以認定為有效較妥。
其次，股份回籠禁止原則之存在目的，在於維持公司資本、股東 間平等、並保障證券市場之投資人，故立法限制公司取得自己股份確 有其必要性，惟在例外之情況下，如為保護交易安全、企業組織再造、
資金調度運用、企業併購攻防策略之運用與獎勵員工持股政策等，則 應例外允許並解為有效。關於公司違反不得收回自己股份之規定而違 法取得股份之效力，本文認為應採取證券市場交易與非證券市場交易 區分說，為保障投資與證券市場之交易秩序，公司於證券市場買回持 股應一律解為有效。反之，若屬非證券市場交易，則宜貫徹本條維持 公司資本之規範意旨，將公司「移轉股款之物權行為」解為無效，公 司與出賣人間之債權行為則因牴觸股東平等原則故宜一併解為無效。
惟為落實公司回籠股禁止之規範目的，應拒絕適用或類推適用民法第 180 條第 4 款之規定，允許公司仍得依不當得利之規定，請求出賣人 返還股款，避免對公司債權人或其他股東產生損害。
在意定限制方面，公司法第 167-3 條、第 267 條第 6 項、企業併 購法第 11 條，均係以法律明文規定，給予得限制股份轉讓之授權性 規範。企業併購法既允許公司於併購時進行對公司未來運作之安排，
且其對於公司與股東或股東與股東間之契約內容，不僅於形式上具有 較完整之資訊揭露規範，在實質合法性要件之層面上，亦提供合理性 與必要性之判斷標準可資依循。因此本文認為應當盡量擴張「公司進
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行併購時」之解釋，使更多公司與股東或股東與股東間之股份轉讓限 制契約，得受到企業併購法規範之拘束，以免產生法律真空或虛耗將 來定紛止爭之成本與勞費。再者，現行法對於一般股東間限制股份轉 讓之契約，並無任何法律明文之要件可加以規範，因此本文認為，司 法實務於解釋限制股份轉讓契約時，除得視情形運用民法第 247-1 條 調整顯失公平之情形外，基於企業併購法第 11 條之立法理由，宜參 考或類推適用企業併購法第 11 條之規定，避免限制轉讓契約構成對 股權移轉之不合理或非必要之限制。
然而，以契約限制股份之轉讓，因不具有對抗第三人之效力，故 多會搭配高額之違約金約定，以增加系爭約款之拘束效果。惟目前法 院基於民法第 252 條之規定，均會對於過高之違約金進行酌減，因此 締約當事人對此一潛在訴訟風險，以及司法實務考量違約金是否過高 之判斷標準宜有所認識。在契約訂立時，宜充分評估有無具體事證足 以認定違約轉讓行為將造成系爭限制之訂立目的無由達成，並且考量 該股權價值因轉讓而受不利影響程度之舉證難易，並參酌請求違約金 者之持股比例，客觀約定違約金數額，以資因應。相對而言，法院對 於違約金酌減之實務判斷標準宜具有安定性，避免過度衝擊限制股份 轉讓契約維持公司閉鎖性之效果。
至於公司基於留任與獎勵員工、避免員工取得股份後旋即轉讓之 股權變動頻繁與影響經營權安定之目的，對股權設下轉讓限制之情形，
因恐將伴隨產生強迫員工承擔股價下跌風險時無法出脫持股之不利 結果，故應當鼓勵公司多利用公司法第 167-2 條員工認股選擇權與公 司法第 267 條第 8 項之限制員工權利新股制度，將股權之取得本身作 為獎勵與留任之誘因，並搭配設定合理之取得條件，而非勉強員工成 為無法出售持股之股東，以杜爭議。
抑且，經本文觀察，現行公司多會將其對員工持股之限制，改以 契約之形式取代，使之成為公司與同時具有員工身分之股東所訂立之 股權轉讓限制契約，藉以規避公司法第 267 條第 6 項僅能限制轉讓期 間之規範。若法院將該限制轉讓契約從寬認定為一般股東間對等之協 議，忽略員工相對於公司居於從屬性地位之現實，並且疏於考量雙方
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議約能力之不對稱性，逕允許公司得以不合理之價格買回員工持股，
如此不僅與股份回籠禁止原則有間，亦形同允許公司得變相懲罰員工 之離職行為。是以，本文建議參考外國立法例，對公司與員工間之限 制轉讓契約有效與否，宜類推適用企業併購法第 11 條第 3 項之規定，
審視其合理性與必要性。例如：對於員工與公司有自由磋商轉讓限制 內容之情形，可從寬認定該契約之合理性。相反的，以低於員工認購 該股份時支付之價格，因實然上形同允許公司得以該契約對員工變相 巧取離職違約金，宜解為欠缺合理性與必要性。以無償方式發給股份 或係提前分配未來之紅利附以不離職之條件者，則得採取較寬鬆之密 度審查其合理性與必要性。至於在強迫賣回股份之價格決定上，若員 工毫無磋商空間，公司又並未保障勞工得取回股份之盈餘價值（book value）、公平價值（fair value）或訂立類此之公平補償條件，拒絕反 映員工在職期間對公司之貢獻，則該收買價格條件有無必要性及合理 性之瑕疵，宜依個案情形加以衡酌審認。
在股份自由轉讓與私法自治之互動上，商業實務上早已發展出創 投合約與對賭條款等之運作模式。關於創投合約，現行實務見解肯認 股份買回約款（Redemption Rights）為有效，洵屬的論。惟表決權拘 束契約似仍被解為無效，如此恐將致使投資者因無從控制經營風險而 怯於投資，不利新興事業之創業發展。公司法「閉鎖性股份有限公司」
專節之第 356-9 條規定業已允許閉鎖性股份有限公司股東得訂立表決 權拘束契約及表決權信託契約。可預期公司法修法通過以後，以閉鎖 性股份有限公司之企業型態投資新創事業之創業投資事業將能獲得 訂立表決權拘束協議之合法依據，有效滿足部分中小企業之需求。惟 依目前規定，「閉鎖性股份有限公司」係以非公開發行股票之公司為 限，故對於公開發行公司股東間之表決權拘束協議或表決權信託協議，
於修法通過以後，似仍有被實務見解認定為無效之風險。
至於對賭條款，本文認為，若係由股東間所訂立，原則上得解為 有效。惟若對賭協議係存在於公司與投資股東之間時，因我國股份協 議並無如外國法制須經公司全體股東同意之規定，若該契約未經公司 其他股東之參與或同意，即賦予特定股東優於其他股東之轉讓持股條
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件，使特定股東得基於對賭條款優先收回先前投資，非特與我國股份 回籠禁止原則有牴觸之虞，抑且與我國股份平等原則迥不相牟，更遑 論特定股東收回投資後對債權人之償債基礎所造成之戕害，故應解為 無效。然而，無論係公司與股東或股東間之對賭協議，均有可能使不 知對賭條款存在之公司原有股東或其他潛在投資人，囿於資訊不對稱 之桎梏，錯估公司情勢而作成錯誤的投資判斷。是以，為消弭前揭弊 害，應課與簽訂對賭協議之雙方資訊揭露義務，使其他投資人能獲悉 對賭協議之內容，藉以正確評估公司之未來前景。如此一來，方能令 對賭條款一方面得維護其原先訂立目的並發揮其經濟上功能，另一方 面亦不會對資本市場秩序與理性投資人之投資判斷造成過高衝擊。
最後，依據統計，我國採取股份有限公司為企業組織型態之中小 企業，共有 11 萬 2,182 家，占我國所有股份有限公司家數之 7 成以 上；抑且，有高達 15 萬 6,211 家，即 9 成以上之股份有限公司，並未 公開發行。因此，如何配合過往有限公司法制之傳統並去蕪存菁，使 中小型企業之現實運作能更具彈性，又同時能順應時代潮流，因應新 創事業之本質與需求，設計出符合我國現代時空之股份有限公司法制，
乃是吾人當前所應面對之挑戰。目前，我國政府已引進英、美等國之 閉鎖性公司制度，於股份有限公司章中增訂「閉鎖性股份有限公司」
專節，賦予企業有較大自治空間與多元化籌資工具及更具彈性之股權 安排。為維持中小企業之閉鎖特性，公司法第 356-5 條設有公司得以 章程限制股份轉讓之法律依據，然而，針對現行法律，立法者僅於立 法理由中闡釋，限制之方式得由股東自行約定，並以「同意條款」為 例加以說明。對於其他可能之股份轉讓限制之態樣，與轉讓限制被認 定為無效時之處理方式，則均未設明文。
因此，無論係參考日本法例，要求股份轉讓必須經由公司同意之
因此，無論係參考日本法例，要求股份轉讓必須經由公司同意之