第三章 我國法律限制股份轉讓之必要性探討
第五節、 市場交易秩序之維繫
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
38
或多或少將削弱企業併購時書面契約之拘束力。例如：最高法院 101 年度台上字第 1503 號民事判決104即指出：「按約定之違約金額過高者，
法院得減至相當之數額，民法第二百五十二條固有明文。然約定之違 約金額是否相當或過高，除應依一般客觀事實，社會經濟狀況，觀察 違約情狀及程度外，更應斟酌當事人所受損害情形，以為酌定之標準，
損害賠償總額預定性之違約金尤然。原審未調查並說明所謂民營化政 策執行利益何指？退輔會因陳展裕逕行轉讓持股所生所損害究為何？
數額若干？僅以陳展裕違約情狀尚非重大，其逕行轉讓持股不免影響 退輔會慎選合作對象、確保民營化後公司得永續經營之民營化政策執 行利益，暨退輔會因此所受之損害等一切情狀為由，即將兩造約定之 違約金額二千五百九十萬八千四百八十元酌減為一千三百九十五萬 零七百二十元，不免速斷。」
由此足認，實務見解似乎要求事實審法院在面對此類禁止股權轉 讓契約時，應當審認當事人若違反轉讓約定而轉讓持股時，可能造成 之損害內容及數額，避免禁止轉讓之約款綁定顯不合理之違約金，對 當事人轉讓持股之自由產生過度拘束之可能。惟此以往，吾人可想見 者係企業併購時，當事人間之轉讓限制約款將可能備受掣肘，亦即，
在實務運作上，契約當事人不僅將承擔簽訂禁止或限制轉讓協議者違 約時，股權閉鎖性受破壞之不利益效果，將來在法院又再度須面對違 約金數額約定是否合理，以及證明持股因轉讓所生損害內容之訴訟攻 防風險與勞費，恐拉高交易成本，弱化併購當事人間之互信基礎。
第五節、市場交易秩序之維繫
第一項、 內部人股權轉讓限制
除前述法規禁止轉讓以外，為求資本市場之穩定與健全，證券交 易法第 22-2 條對公開發行公司內部人之持股轉讓，尚設有限制，即
104 本案歷審判決參：臺灣臺北地方法院 95 年重訴字 550 號民事判決、臺灣高等法院 97 年度重 上字第 61 號民事判決、最高法院 98 年臺上字 1677 號民事判決、臺灣高等法院 98 年重上更 (一)字 133 號民事判決、最高法院 100 年臺上字 20 號民事判決、臺灣高等法院 100 年重上 更(二)字 11 號民事判決、最高法院 101 年臺上字 1503 號民事判決、臺灣高等法院 101 年重 上更(三)字 101 號民事判決、最高法院 102 年臺上字 1801 號民事裁定。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
40
讓。
第二項、 私募轉讓限制
另外，為保護投資大眾，避免私募之有價證券透過轉讓以規避公 開招募程序之適用，證券交易法第 43-8 條第 1 項參酌美國私募制度，
訂定私募有價證券得再轉讓之條件，非有本條項所設情形，私募有價 證券之應募人及購買人不得轉讓。又為使投資人瞭解私募有價證券轉 讓之限制，故於同條第 2 項訂定資訊揭露之規範，要求公司須將前揭 限制以明顯文字註記，並且於交付應募人或購買人之相關書面文件中 載明，以資因應。
鑒於投資人保護之必要性，違法轉售私募有價證券者，其轉讓應 解為無效。惟最高法院 97 年度台上字第 2729 號民事判決竟謂：「按 證券交易法第四十三條之八第一項對於私募有價證券轉售之限制，乃 取締規定，非效力規定，無民法第七十一條之適用。私募有價證券之 應募人及購買人如違反該項規定再行賣出者，僅行為人應負同法第一 百七十七條第一款106所定之刑事責任，非謂其買賣行為概為無效。本 件兩造間就系爭公司債之買賣行為既非無效，被上訴人受領價金，難 認無法律上之原因，並無不當得利可言，上訴人依不當得利之法律關 係請求被上訴人返還價金及遲延利息，即非有理由，不應准許。」
是以，前述實務見解多受學者所批判，指出效力規定或取締規定
千分之一。２、申報日之前十個營業日該股票市場平均每日交易量(股數)之百分之五。
（三）不受每一交易日得轉讓數量比例限制之情形：１、依「臺灣證券交易所股份有限公司 受託辦理上市證券拍賣辦法」辦理者。２、依「臺灣證券交易所股份有限公司辦理上市證券
標購辦法」、「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心辦理上櫃證券標購辦法」委託證券經紀商
參加競賣者。３、依「臺灣證券交易所股份有限公司盤後定價交易買賣辦法」、「財團法人中
華民國證券櫃檯買賣中心盤後定價交易買賣辦法」進行交易者。４、依「臺灣證券交易所股
份有限公司钜額證券買賣辦法」、「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心钜額證券買賣辦法」
進行交易者。（四）興櫃公司各該人員每一交易日得轉讓之數量比例，為受轉讓公司已發行
股份之百分之一。（五）申報之轉讓期間不得超過一個月，超過者應重行申報。（六）每一交
易日轉讓股數未超過一萬股者，免予申報。三、本令自即日生效；原財政部證券暨期貨管理 委員會九十年六月五日(九○)台財證(三)字第○○一五八五號令及九十二年三月十七日台財 證三字第○九二○○○一○七三號令，自即日廢止。」
106 證券交易法第 177 條第 1 項：「違反第三十四條、第四十條、第四十三條之八第一項、第四 十五條、第四十六條、第五十條第二項、第一百十九條、第一百五十條或第一百六十五條規 定者，處一年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣一百二十萬元以下罰金。」
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
41
之區分，宜探求該禁止規範之最終立法目的，不應僅以其受有刑事責 任之處罰而一概認為係取締規定。若僅採取取締規定之解釋，則當轉 售利益大於受處罰之不利益時，則該私募應募人將有進行違法轉售之 動機，其不當顯而易見。故就法益衡量而言，解為效力規定雖將導致 證券持有人之財產權處分受到限制，惟為貫徹證券交易法第 1 條保障 投資人之立法意旨107，實屬必要之限制。
第三項、 場外交易禁止
證券交易法第 150 條規定，「上市有價證券之買賣，應於證券交易 所開設之有價證券集中交易市場為之。但左列各款不在此限：一、政 府所發行債券之買賣。二、基於法律規定所生之效力，不能經由有價 證券集中交易市場之買賣而取得或喪失證券所有權者。三、私人間之 直接讓受，其數量不超過該證券一個成交單位；前後兩次之讓受行為，
相隔不少於三個月者。四、其他符合主管機關所定事項者。」基於此 一限制規範之文義，若非於集中交易市場，即不得買賣上市之有價證 券。惟本條僅指涉上市有價證券，上櫃或興櫃之有價證券並不包括在 內，抑且，文義亦僅指涉證券買賣，證券贈與或抵稅則無適用108。
另外，在違反之法律效果方面，最高法院 86 年度台抗字第 414 號 民事裁定認為，「按證券交易法第一百五十條本文所規定：『上市有價 證券之買賣，應於證券交易所開設之有價證券集中交易市場為之。』
違反者，依同法第一百七十七條第一款之規定，處一年以下有期徒刑、
拘役或科或併科十萬元以下罰金，其立法目的，係在禁止上市有價證 券之場外交易，以維證券經紀商及證券交易所之利益，從而證券交易 法第一百五十條本文僅屬取締規定，而非效力規定，違反該條規定所 為之買賣，尚非無效。」另，最高法院 91 年度台簡上字第 28 號民事 裁定同樣認為，「原審認定證券交易法第一百五十條所定，上市有價 證券之買賣，應於證券交易所開設之有價證券集中交易市場為之。乃 屬取締規定，非效力規定。如有違反時，僅生行為人應依同法第一百 七十七條規定負刑事責任之問題，非謂其關於有價證券之買賣行為概
107 劉連煜，新證券交易法實例研習，增訂 10 版，2012 年 9 月，頁 238。
108 劉連煜，前揭註 107，頁 268。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
42
為無效，並無民法第七十一條規定之適用。被上訴人代上訴人墊付之 款項，固供作股票空中交易之用，然既係於該交易之外兩造另成立之 消費借貸契約，且借款動機亦未成為該借貸法律行為標的之一部，難 謂該消費借貸法律行為之標的有背於公共秩序或善良風俗。因而維持 第一審所為上訴人敗訴之判決，經核並無適用法規顯有錯誤之情形」。 在學說上，學者亦多認為，本條立法係沿襲 1963 年修正發布之證券 商管理辦法第 9 條，目的在配合集中市場的建立，並藉以約束紀律不 彰的店頭市場，如今此項禁令的階段性任務已經完成，本條規定應再 檢討其存在的必要性109。且近來外資仍以此項場外交易禁止規定未完 全解禁，批評我國證券市場未完全自由化，仍未將我國歸屬為已開發 市場，與其令主管機關以鋸箭法方式放寬本條第 4 款之例外規定，不 如在政策上直接考慮根本廢除本條規定，方屬正辦110。
第四項、 主管機關之股權轉讓許可
第一款 公平交易法之結合
按事業間進行結合，能促進生產規模之經濟，降低生產成本，增 強結合後事業之整體競爭能力或促成產銷之合理化，亦恐伴隨減少競 爭，或妨害市場競爭之功能，是以公平交易法上對事業之結合行為，
賦予主管機關審酌其利弊得失之權限，衡酌結合所生之利益與其所致 之弊害，以決定是否許可其結合（公平交易法第 13 條條文及立法理 由111參照）。準此，事業於依同法第 10 條112第 1 項進行股權讓與之結
109 賴英照，股市遊戲規則－最新證券交易法解析，2009 年 10 月再版，頁 107～108。
110 劉連煜，前揭註 107，頁 269～270。
111 現行公平交易法第 13 條：「對於事業結合之申報，如其結合，對整體經濟利益大於限制競爭 之不利益者，主管機關不得禁止其結合（第 1 項）。主管機關對於第十一條第八項申報案件
111 現行公平交易法第 13 條：「對於事業結合之申報，如其結合，對整體經濟利益大於限制競爭 之不利益者，主管機關不得禁止其結合（第 1 項）。主管機關對於第十一條第八項申報案件