巨災債券 巨災債券 巨災債券 巨災債券 52

第六章 第六章

第六章 天災風險管理工具 天災風險管理工具 天災風險管理工具 天災風險管理工具

第一節 第一節 第一節

第一節 巨災債券 巨災債券 巨災債券 巨災債券

本小節的前半部份將先描述巨災債券市場之發展，然後檢視巨災債券之 優缺點。後半部分則著重在我國首張巨災債券介紹與其成本效益分析。

一一

一一、、、、巨巨巨巨災債券之市場發展災債券之市場發展災債券之市場發展災債券之市場發展

巨災證券的出現源自於（再）保險業的承保能量不足。保險公司一直以 來都是用購買再保險作為風險移轉的方法。但 1970、1980 年代天災與自然災 害頻率漸升，導致再保險公司遭受金額龐大的虧損，不願意再承擔這類的高 風險再保，使得再保險市場萎縮。

另一方面，當時的美國銀行業發生債信危機，造成貸款能量不足，遂將 不動產抵押貸款證券化，藉由發行不動產抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）將資本市場的龐大資金引進，以紓解貸款餘額不足。MBS 的成功，為（再）保險業承保能量不足提示了解決之道。透過金融市場的創 新與國際化，衍生出各類的巨災證券。

自 1992 年由美國芝加哥交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）率先推 出了巨災期貨後，資本市場接續出現了許多其他的巨災證券及衍生性商品，

例如巨災債券、巨災選擇權（Catastrophe Option）、氣候衍生性金融商品等。

各類巨災證券中以巨災債券為最大宗。1996 年末及 1997 年初， Hanovr Re 公司成功地推出第一檔的巨災債券，其標的風險包含日本的地震、澳洲 與加拿大的颶風與地震以及歐洲的颶風。隨後 St. PaulRe、USAA 等公司也 相繼推出類似的商品，漸漸打開巨災債券市場。

52 本章第一、二節的內容，係摘要整理自本計畫主持人蔡政憲教授與共同主持人林建智教授 曾主持之計畫「以巨災權益賣權、巨災交換，及衍生性商品之保險期貨、GCCI 巨災選擇權 等新財務工具移轉災害風險之研究」。以下用林建智等（2006）表示引用此計畫，研究團隊 本欲更新各圖表中的統計數字，但因網址的改變或與相關資料變更，未得以更新。

巨災債券市場規模的發展歷史，從金額來看，從 1997 年的 6.3 億逐步地 成長至 2005 年的 19.9 億美元。發行的檔次則是持續維持在 6 到 10 檔之間。

從 1997 年起到 2005 年間共有 69 檔巨災債券被發行，總計發行金額為 106.5 億美元。

發展至今，2010 年 7 月 1 日至 2011 年 6 月 30 日的 12 個月間，巨災債 券的總發行量達 44 億美元⁵³。其發行金額多為 1 億至 2 億美金標的風險則集 中於地震與風災，以美國地區的風險為標的的巨災債券最多，歐洲與日本的 規模則約略相當。

二二

二二、、、、對巨災債券之評析對巨災債券之評析對巨災債券之評析對巨災債券之評析

（一）優點

1. 提高（再）保險市場之承保能量

傳統（再）保險市場所能提供之承保能量會因風險集中、保險業之資本 變化、或巨災事件的發生而萎縮，導致再保險價格會有週期或突然變化之特 性。從資本市場取得災害風險之保障可減低傳統再保險市場承保能量萎縮之 衝擊，提高保險業的承保能量。

2. 使再保險市場價格波動降低

傳統再保險的價格通常會因為重大巨災事件後、再保險市場的供給下 降，導致再保險費率調升。巨災債券的發行可以彌補再保險供給的減少，進 而穩定再保險市場的價格。

3. 可取得不可保風險與多年期固定成本之保障

因巨災風險又和金融市場的風險幾乎不相關，因此金融市場可以、也願 意承擔保險市場所無法或不願意承擔的風險。亦即巨災債券可連結於保險市 場中的不可保風險，擴大可保範圍。另外，與傳統再保險比較起來，巨災債 券則提供了一個多年期固定成本之保障，可免去再保險契約需要每年重新議 定之價格風險，並降低行政管理的成本。

4. 交易對手之信用風險較低

一般巨災再保險契約承擔極端事故風險（Peak Perils），因此巨災再保險 的購買須謹慎考慮對手之信用風險。巨災債券發行時所收取之本金，皆會透 過特別目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）放入銀行信託帳戶中。之後 信託基金會將此資金投資於高評等的資產，同時會設定信託基金只可用於賠 償巨災損失，因此較不易發生無法清償之情形。

5. 可提供多種災害、多地區、與多險種之保障

目前巨災債券已有包含多種災害、多地區、與多險種之保障，例如日本 的颱風可以結合其他國家像是美國、日本及臺灣等地震災害。這類的巨災債 券相較於承擔單一類風險的傳統再保險具有更廣泛的保障範圍。

6. 可降低理賠訴訟之發生與爭議並加快理賠過程

相較於傳統再保險，非損失填補理賠型（意即參數起賠型）的巨災債券 發生理賠仲裁訴訟之機率較低。主要原因是一旦參數確認後（例如地震級數、

雨量、風速等），即可快速償付。因此巨災債券被建立成能夠極小化損失所 發生至賠償的期間。

7. 提高投資組合風險分散的效益

由於巨災風險只與天災風險連動，並不與其他傳統金融風險連動，因此 當國際金融市場因股、匯市、期貨及債券市場震盪時，對於巨災債券的殖利 率並不會影響，所以能有效降低整體投資組合風險。

8. 提供債券投資人較高之報酬

巨災債券之殖利率通常較同等級之債券來得高（見圖 6-2）。推測其原 因是評等公司與資本市場投資人對巨災的風險仍不甚明瞭，因此收取了較高 的風險溢酬。

（二）缺點

1. 發行成本相較傳統再保險高

一般而言，發行巨災債券所需支付的成本較高，主要是因為開辦費昂貴

（包括 SPV 設立費用、巨災風險損失的評估費用與會計師費用等）。且巨災 債券的訂價方式較為複雜，不容易為一般投資人所了解。

2. 巨災債券在次級市場流動性低

由於巨災發生較不具可預測性，很難去預估何時會發生巨災，因此套利 者對巨災資訊無法掌握。如何計算巨災所帶來之損失與風險更是一件需要耗 費時間及許多歷史資料的課題。因此資本市場投資人會需要審慎地評估巨災 債券，不願輕易出手買或賣，造成巨災債券的次級市場流動性相較於其他類 債券低。

3. 巨災債券的基差風險與法令風險較高

因再保險是雙方共同擬訂之合約，巨災債券則是單方面發行人所訂定之 契約，因此通常再保險的設計較巨災債券將更能符合保險公司的真正需求。

此外，由於巨災債券為一項新金融商品，其相關法令與投資環境尚未趨於成 熟，有比再保險較高之法律風險。

（三）SPV 之設立

巨災債券發行通常需要設立 SPV 作為發行單位，並且以專業第三方角度 進行債券風險程度之評估。此機構是否有成立之可能，關鍵在於這是否是符 合我國之法令規定的再保險分出業務之對象。由於我國法令對再保險分出業 務的對象具有嚴格之規定，該項分出業務若想在年度檢查報告中認列為再保 險分出，則再保險分出業務的對象需要符合法令之規定。如果 SPV 不能符合 規定就無法由國內（再）保險公司去直接設立 SPV，並將風險利用再保方式 分出給 SPV。

所幸保險業認列再保險分出處理要點（草案）有第 2 條第 5 項的規定：

性質特殊經主管機關核准之（再）保險組織或風險分散機制，可為再保險分 出業務的對象。因此只要保險局核准 SPV 為再保險組織或風險分散機制，國 內的（再）保險公司便可自行設立 SPV，將發行巨災債券的風險利用再保方 式分出給 SPV。

SPV 設立的程序還得依據金融資產證券化條例。10 萬元可成立一家特 殊目的公司（Special Purpose Company, SPC）。若無法適用，則須根據公司 法的規定，100 萬元資本額才能成立一家公司。

三三

三三、、、、臺臺臺臺灣首檔巨災債券之發行灣首檔巨災債券之發行灣首檔巨災債券之發行灣首檔巨災債券之發行

（一）我國首次發行巨災債券之緣由

1. 天災頻傳與再保大量需求使再保險費不斷上漲

近年來世界各地重大災害如地震頻傳，使得國際再保險公司將再保險費 調升，我國保險業者的再保負擔也跟著上升，迫使臺灣需積極去尋找可替代 之風險轉移之方法。發行巨災債券可以使國際再保險公司了解除再保險外，

我國亦有另外的管道來轉移風險，提供我國購買再保險時與國外再保公司的 議價空間。

2. 將我國住宅地震保險承保之風險轉移並使其機制更加穩健

發行巨災債券可在傳統再保險外，透過資本市場將巨大的住宅地震風險 移轉，使住宅地震保險之危險承擔機制能更加穩健。

3. 降低對再保險人信用風險之曝險

天災日漸頻繁與美國 911 事件使得國際再保險市場出現了龐大巨災損 失，讓再保險人發生經營困難甚至倒閉的問題。發行巨災債券可以降低再保 險人破產的信用風險。

4.穩定風險轉移成本與承保能量

巨災債券發行時其價格已經鎖定，不會發生再保公司於巨災發生後調漲 再保費的問題。同時，資本市場的規模極大，也不必擔心發生巨災後使承保 能量不足。

5. 提升我國專業形象及國際知名度

我國發行巨災債券，將有助於提高主管機關與相關保險公司的專業形 象，並提升我國在國際市場的知名度。

（二）巨災債券架構

我國首檔巨災債券由中央再保險股份有限公司擔任發行人的角色，並且 於海外成立特殊目的公司（即 Formosa Re）。中央再保險股份有限公司再與

我國首檔巨災債券由中央再保險股份有限公司擔任發行人的角色，並且 於海外成立特殊目的公司（即 Formosa Re）。中央再保險股份有限公司再與