第四章 文創產業資產證券化之可行性探討
第三節 文創產業資產證券化案例
1997 年，英國知名歌手大衛鮑伊（David Bowie）以其自 1960 年以來的專輯 歌曲著作權，每年約可產生一百萬美元穩定現金流之權利金應收帳款為資產進行 證券化，因該等權利金並不存在呆帳紀錄，故風險相對較受控制。由 EMI 音樂公 司以簽訂 15 年授權契約之方式提供必要的保證作為信用增強，以該等歌曲全球授 權契約之授權金作為該證券本息之擔保，並因而使國際信評機構穆迪信用評等公 司（Moody’s Investors Service）評定其信用等級為 A3，向保誠保險公司（Prudential Insurance）私募籌得 5 千 5 百萬美元資金，該證券利率為 7.9%，為期 10 年。惟嗣 後因網路免費下載及盜版猖獗，使 EMI 公司營收三年下滑 85%，故穆迪公司於 2004 年 3 月間宣布，調降鮑伊證券信用等級到 Baa3，接近垃圾債券等級。104
貳、 DreamsWorks
2002 年 8 月 26 日，DreamsWorks 公司以其已發行電影及製作中電影的未來權 利金收益作為證券化資產，移轉予特殊目的機構 DreamsWorks Funding LLC，進行 證券化籌得 10 億美元，由 9 家銀行私募購得。該交易由 FLeeBoston 與 JP Morgan
104 Lisa M. Fairfax, When You Wish Upon a Star: Explaining the Cautious Growth of Royalty-Backed Securitization, 1999 COLUM. BUS. L. REV. 441 (1999), available at
http://scholarship.law.gwu.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1130&context=faculty_publications (last visited Feb. 14, 2014); 陳月秀，前揭註 101 文，頁 54；馮浩庭，智慧財產權證券化之研究，國 立政治大學智慧財產研究所碩士論文，頁 149 至 151，2004 年 10 月；謝福源，前揭文，頁 49、
50。
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Chase 所架構，且因 Ambac 提供保險、JP Morgan Chase 提供 5 億美元貸款作為信 用增強機制，故信評機構Standard & Poor’s Corporation 及 Moody’s 均給予投資等 級 AAA 的信用評等。105
參、 Paramount Pictures
2004 年，Paramount 將「尚未發行」的電影營收作為目的資產進行證券化，
發行 2 億 1 千萬美元的浮動利率債券（variable funding notes, VFN），期間為 10 年，
由信用評等為 A3 的 Viacom Inc.（Paramount 的母公司）進行擔保以增強其信用，
再由Moody’s 考量 Paramount 過去電影的表現及未來 18 至 24 個月的預期電影名 單，給予該證券 Baa2 的信用等級。其商業模式乃先由特殊目的機構 Dubbed Melrose Investors 發行證券以募集資金，每當電影完成後尚未發行前，便以該部電影淨生 產成本的 25%的金額，向 Paramount 購買該部電影未來 25%的淨收益（net revenues）。其與前述 DreamWorks 最大不同在於 Paramount 並無龐大的既有電影權 利金債權存在，而是等拍攝出電影後，才將其未來的淨收益加入資產池中。106
肆、 中國大陸案例
中國大陸近年來大力提倡文化產業，各地普遍設立文化產權交易所，並盛行 所謂藝術品證券化（在中國大陸稱為「藝術品份額化」），性質上應屬資產證券 化，且係針對現在既存的有體財產權為目的資產。惟因過度炒作，已遭到國務院 整頓及禁止，目前僅存同時也是最早提出藝術品證券化的天津文化藝術品交易所
（下稱「天津文交所」）仍在進行藝術品證券化，其餘文交所均已停止。雖然天 津文交所的藝術品證券化，似乎僅著重在藝術品的所有權作為證券化的目的資 產，投資人將成為該藝術品之共有人107，而非如前述一般文創商品是以未來穩定 的智慧財產權授權金的現金流作為目的資產，然而藝術品的市場上價格並未排除 其亦可同時反映未來的授權金收益，且藝術品與一般文創產品同樣均具有價值、
風險均難以估算之特性，故本研究認為仍有參考之價值。
105 馮浩庭，前揭文，頁 151 至 152；謝福源，前揭文，頁 49。
106 馮浩庭，前揭文，頁 152、153。
107 依照天津文化藝術品交易所暫行規則（2013 年 1 月版）第 12 條規定，份額發售成功後，藝術 品持有人相應的份額的所有權移轉至該份額的投資人。同規則第 16 條規定，投資購買並持有 份額即成為該份額標的物的共有人，對份額標的物享有相應份額的所有權，承擔相應的風險及 責任。
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另外，在 2011 年，有電影公司試圖將其計畫製作電影「大唐玄機圖」的未來 票房收益進行資產證券化，此為中國大陸第一部計畫以資產證券化方式進行融資 的電影，故雖然後續成功與否並無進一步的訊息，仍有說明的價值。是以下謹就 天津文交所的藝術品證券化及電影大唐玄機圖的票房證券化規劃過程簡要加以說 明，並探討中國大陸目前針對資產證券化所面臨的阻礙。
一、 文化產權交易所的藝術品證券化
（一） 天津文交所成立背景
天津文交所於 2009 年 11 月掛牌成立，是由天津濟川投資發展有限公 司、天津市泰運天成投資有限公司、天津新金融投資有限責任公司及部分 自然人共同出資，經天津市人民政府批准發起設立，並於 2009 年 9 月 17 日在天津市工商行政管理局註冊，註冊資本額為 1.35 億元人民幣108。
（二） 風險控管
天津文交所率先提出了藝術品證券化的交易模式，為控制投資的風 險，僅允許具有一定風險承受能力的投資人109才能進入市場，交易及價格 均在網路上即時公開。而投資人的資金由銀行負責管理，天津文交所則是 負責管理交易，並引入第三方的公證程序，對於藝術品上市各項環節進行 公證。此外，為使投資人能實際了解其所投資之標的，對於擬發售上市的 藝術品進行路演展示，已上市的藝術品亦須定期展示。
（三） 藝術品份額化上市流程 1. 藝術品持有人提出申請書
藝術品持有人除了必須保證其藝術品的來源合法，權利歸屬明確且 無瑕疵，且非法律所禁止交易之物外，尚須完整揭露藝術品之相關資
108 交易所介绍，天津文化藝術品交易所，網址：http://www.tjcae.com/jysjs.htm（2014 年 3 月 1 日 瀏覽）。
109 其資格條件包括：1. 年滿 20 周歲且居住在中國大陸境內的中華人民共和國公民（不含港、澳、
台）；2. 具有完全民事行為能力；3. 具有兩年或兩年以上高風險投資領域的投資經驗，具有較高 的風險識別能力和風險承受能力；4. 具有一定的計算機操作能力和互聯網應用能力；必須認真 閱讀並同意遵守天津文交所關於藝術品交易的相關交易規則和細則，對天津文交所的交易模式 有充分的理解；必須認真閱讀並接受天津文交所公示的「天津文化藝術品交易所投資人風險揭 示書」；必須與天津文交所簽訂投資人入市交易協議；開戶資金不得低於天津文交所規定數額；
必須遵守天津文交所規定的其他條件。
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2011 年 1 月 26 日，天津文交所將天津山水畫家白庚延的兩幅作品「黃 河西來決昆侖咆哮萬里觸龍門」（掛牌簡稱「黃河咆哮」）、「燕塞秋」
分別拆為 600 萬及 500 萬的份額，以每份 1 元價格掛牌，同年 3 月，兩幅 作品均已被炒作到 17 倍以上的天價118。
同一時間，2011 年 3 月 11 日，天津文交所又上市 8 個新增藝術品(7 幅畫、一枚鑽石)，分別是「滄海浪湧」、「太行秋牧」、「聲喧亂石」、
「河漢無極」、「龍吟老籐」、「噴薄風雷」、「浩浩不息」以及「天然 粉鑽」，合計流通總量為 6,400 萬份。一經上市，又再度重演爆炒戲碼，截 至 3 月 29 日，這 8 個藝術品每個交易日都全部無量漲停，半個月內漲幅高 達 5 倍。以首次出現的「天然粉鑽」為例，3 月 29 日市值已達 1.2 億元。
但根據文交所網站的介紹，這顆重 4.34 克拉粉鑽的市價應該只有 6000 餘萬 元119。
在天津文交所大膽嘗鮮之後，鄭州文交所快速跟進，推出了藝術品份 額交易的鄭州模式。此外，廈門、成都、西安等地都在積極籌備文化藝術 品份額交易市場，呈現全國各地蜂擁而上的局面120。
2011 年 11 月，為了遏止上述爆炒歪風，中國國務院頒布「關於清理整 頓各類交易場所切實防範金融風險的決定」（2011 年 38 號令），以及 2011 年 12 月，中國宣傳部、商務部、文化部、國家廣電總局、新聞出版總署等 部門再頒布「關於貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管 理的意見」（2011 年 49 號令），明定除依法設立的證券交易所或國務院批 准的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權益拆 分為均等份額公開發行；不得採取集中競價、造市商等集中交易方式進行 交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易；任何投資者買入後 賣出或賣出後買入同一交易品種的時間間隔不得少於 5 個交易日；權益持 有人累計不得超過 200 人。
118 冀欣，藝術品股票 60 天暴漲 17 倍 誰接最後一棒，理財周報，2011 年 3 月 21 日，網址：
http://collection.sina.com.cn/yjjj/20110321/074620530.shtml（2014 年 2 月 15 日瀏覽）。
119 且落百合，玩藝術品股票如過山車和擊鼓傳花，文匯網，原文載於新華網，2011 年 6 月 5 日，
網址：http://info.wenweipo.com/index.php?action-viewnews-itemid-45727（2014 年 5 月 30 日瀏覽）。
120 同前註。
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據此，全國各地的文交所均開始停止藝術品證券化的交易，2012 年 9 月，僅存天津文交所仍在進行藝術品份額化121，其聲稱係因藝術品價格已 經炒得太高，泡沫太大，如果下市，將無法補償投資人。然而天津文交所 因 2011 年 38 號令的緣故，流動性不足，每日交易量趨近於零，投資人無 法出脫其份額，而政府亦無進一步的積極措施，導致天津文交所、政府、
投資人三方迄今無法解缺的僵局。
二、 電影「大唐玄機圖」資產證券化計畫
2011 年 5 月，在第 7 屆深圳國際文化產業博覽交易會（簡稱「文博會」）上，
電影大唐玄機圖計畫融資人民幣 8,000 萬至 1 億元，其中 25~30%由深圳世紀領軍 影業投資有限公司（下簡稱「項目發起公司」）、製片人、監製等出品人作為關 聯投資人（內部）出資，其餘部分則予以證券化，透過同年 4 月份剛成立的深圳 前海金融資產交易所（下稱「深圳金交所」）向其會員即外圍投資人（外部）發 行權益證券，以電影版權、票房及相關收入作為未來預期收益122。據傳，截至 2011 年 8 月，已有 50 名外圍投資人認購。
依照該電影的規劃，內部的關聯投資人每人至少出資人民幣 500 萬元，至於 外圍投資人的認購股份，每份最初的價格將為人民幣 1 萬元，最低投資認購門檻
依照該電影的規劃，內部的關聯投資人每人至少出資人民幣 500 萬元，至於 外圍投資人的認購股份，每份最初的價格將為人民幣 1 萬元，最低投資認購門檻