第四章 文創產業資產證券化之可行性探討
第一節 證券化概說
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第一節 證券化概說
本節以下將簡要針對證券化之意義、分類及其差異進行介紹，俾有助於後續 進一步探討資產證券化及股權型群眾募資等新興籌資管道。
壹、 證券化之意義、範疇及分類
證券化（Securitization），其廣義之定義係指融資方透過發行證券之形態募集 資金93。依照 1989 年日本證券交易審議會基本問題研究會之中間報告書，金融證 券化主要又可分為企業金融證券化（下簡稱「企業證券化」）及資產金融證券化
（下簡稱「資產證券化」）二大類（詳下圖 12）。前者即為一般常見之企業發行 公司股票、公司債、可轉讓定存單、商業本票等情形94，係由企業以本身的信用發 行證券之融資行為，又稱為「傳統證券化」；後者乃是直接將特定資產，轉換成 證券形態銷售之流動化、市場化現象95，亦即運用特定等級的資產，所產生可得確 認及可預測的現金流量作為擔保，進行籌措資金的方法96。
93 至於狹義之定義，則係：為提高企業及金融機構所持有的資產及債權流動性為目的，以資產及 債權為質權或抵押擔保，設計並發行新形態的證券，公開出賣給一般大眾，以達成募集資金的 過程。參閱王文宇，新金融法，頁 155，2004 年 11 月。原文載於林世淵，我國未來金融資產 及不動產證券化發展之方向，證交資料，民國 84 年，頁 4。
94 周湧盛，日本金融證券化之研究，淡江大學日本研究所碩士論文，頁 3，1992 年 6 月。
95 王文宇，前揭書，頁 155、156。
96 謝福源，智慧財產證券化之創新意義與發展趨勢，智慧財產季刊，第 54 期，頁 42，2005 年 11 月。
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一、 就外國立法例而言，2012 年美國「啟動新創事業法案」（Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS）第三篇之下，由於「股權型群眾募資」本質上就是一種 證券發行（securities offering），僅係考量到小型新創公司募資金額較小，基 於鼓勵小型新創公司籌資，故將其自證券法之部分限制中予以豁免，但仍須 受其他關於證券交易法規之規範，如禁止詐欺條款（Fraud Provisions）等，
且 學 者 亦 多 以 「 群 眾 募 資 證 券 （ Crowdfunding Securities ； Crowdfund of Securities; Securities Crowdfunding）」稱之98，另亦有認其屬「直接公開發行
97 王文宇教授將「企業金融證券化（傳統證券化）」定義為：「借款人發行有價證券，透過投資銀 行承銷再轉賣給儲蓄者的融資方式。」參王文宇，前揭書，頁 155。
98 Andrew A. Schwartz, Crowdfunding Securities, 88 NOTRE DAMEL. REV. 1457 (2013); Van S. Wiltz, Will The Jobs Act Jump-Start The Video Game Industry? Crowdfunding Start-Up Capital, 16 TUL. J.
TECH. & INTELL. PROP. 141 (2013); Thaya Brook Knight, Huiwen Leo, Adrian A. Ohmer, A Very Quiet Revolution: A Primer On Securities Crowdfunding And Title Iii Of The Jobs Act, 2 MICH. J.
PRIVATE EQUITY & VENTURE CAP. L. 135 (2012); Andrew C. Fink, Protecting The Crowd And Raising Capital Through The Crowdfund Act, 90 U. DET. MERCY L. REV. 1 (2012); Thomas G.
James, Far From The Maddening Crowd: Does The Jobs Act Provide Meaningful Redress To Small Investors For Securities Fraud In Connection With Crowdfunding Offerings?, 54 B.C. L. REV. 1767 (2013).
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（Direct Public Offering）」之類型者99。
二、 從文義解釋，證券化僅有發行證券之意涵，並未限於透過承銷商發行，此亦 可從前述日本對於企業金融證券化之定義中，亦包括「商業本票」此種非公 開發行之有價證券之情形觀之即明。
三、 就本研究之目的而言，籌資方式隨著時代演進不斷推陳出新，本研究目的既 然在於解決文創中小微型新創事業之籌資困難，著重能否達到分散風險、增 加宣傳機會之群眾行銷、利潤共享及由民間提供長期資金等效用，業如前述，
自宜放寬依其目的性予以定義，不拘泥於是否透過承銷商公開發行。
四、 就體系而言，「股權型群眾募資」實為公開發行證券前之準備或過渡階段，
以臺灣的「創櫃板」為例，其最終目的就是為了公開發行證券。因此，在登 錄創櫃板前，就已有承銷商提供諮詢顧問服務；登錄創櫃板後，也會與承銷 商簽訂輔導股票上市／櫃契約，準備辦理公開發行，包括興櫃、上櫃及上市，
且其創櫃板股票代碼亦繼續沿用到後續的上市、上櫃。甚至倘登錄創櫃板之 公司，3 年內未能公開發行，即必須退場終止登錄。由此足證，「股權型群 眾募資」應可認屬證券化過程中之一環。
五、 就結果論，「股權型群眾募資」雖非經由承銷商公開發行，但仍然可以透過 該股權型群眾募資平臺進行宣傳、招募，並於成功達到籌資目標金額後，給 予投資人股票作為籌資的對價。如美國 JOBS 法案第三篇的股權型群眾募資，
就開放對於未經認證的投資人（即一般大眾）廣告、宣傳及發行證券，除募 資、投資金額及投資人數設有上限外，實際上已與公開發行相當接近。
六、 再自承銷商之功能觀之，大多均可為股權型群眾募資平臺所取代，例如：
（一） 承銷商的顧問諮詢功能
如前所述，創櫃板公司也會有承銷商提供諮詢顧問之服務，另國外之 股權型群眾募資平臺，也都會由平臺業者、外部合作伙伴、創投業者或其 他專業投資人提供相關的諮詢及輔導等機制。
99 John S. Wroldsen, The Crowdfund Act's Strange Bedfellows: Democracy And Start-Up Company Investing, 62 U. KAN. L. REV. 357 (2013); Direct public offering, WIKIPEDIA,
http://en.wikipedia.org/wiki/Direct_public_offering, (last visited Apr. 10, 2014); Stephen G. Barr, Direct Public Offerings & Crowdfunding, Aug. 29, 2013,
http://crowdfundingtimes.wordpress.com/tag/investment-banks/ (last visited Apr. 15, 2014).
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（二） 承銷商的購買分銷功能
按股權型群眾募資，必須達到融資者所設定的募資金額目標後，才算 募資成功，也才會有股票之買賣，並不會有股票不能完全銷售之情形，與 承銷商包銷情形類似。且透過平臺的廣告宣傳功能，亦相當程度上可取代 承銷商的分銷管道。
綜上所述，本研究認為證券化一詞，應包含股權型群眾募資在內（體系圖詳 如前圖 1）。
貳、 資產證券化與企業證券化之區別
資產證券化與企業證券化要件上最大的差異，在於資產證券化必須遵守所謂 的資產分離原則（或稱「破產隔離原則」），亦即將基礎資產與創始機構的財產相 區隔，當創始機構破產時，基礎資產即不會被歸為創始機構破產財團之一部分，
以確保基礎資產所生之現金流能繼續穩定地支付給投資人100。
其次，資產證券化係以移轉予受託機構或特殊目的公司之特定資產作為發行 證券之基礎，故資產證券化之投資人實際上直接成為資產的權利人；企業證券化 則是企業以本身全部資產作為責任財產。企業證券化的投資人則是成為公司股東 或債權人。
因此，資產證券化下，證券表彰資產標的價值，投資人僅須就此加以評估即 可決定是否購買，例如電影的導演、製作團隊、演員陣容、劇本等，評估難度較 小；企業金融證券化之情況下，證券表彰的是公司價值，投資人要考量的因素則 更為複雜，可能公司所有的資產、負債、公司營運、治理情形、歷年財報等，都 必須列入考量。尤其文創產業的營收、獲利可能隨著每部電影賣座程度不同而差 距甚大，難以過去財報推估未來公司獲利情形。
100 王偉霖，論智慧財產證券化的法律問題──以證券化法、擔保設定及破產問題為核心，科技法 學評論，10 卷 1 期，頁 12，2013 年 6 月。