第五章 文創產業企業證券化──股權型群眾募資之可行性探討
第二節 股權型群眾募資之外國立法例
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第二節 股權型群眾募資之外國立法例
由於股權型群眾募資為近 1、2 年來的新興產物，臺灣直到 2014 年 1 月才由 櫃買中心設立官方板之股權型群眾募資平臺──創櫃板，故本研究以下將以先進 國家，尤其是近期剛通過 JOBS 法案（詳參附錄二）的美國，以及全世界發展股 權型群眾募資平臺最為成熟之英國之立法例進行說明。
壹、 美國
2012 年 4 月 5 日，美國總統簽署了「啟動新創事業法案」（Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS），其立法目的係為了改善新興成長事業（Emerging Growth Company，下稱 EGC）自公眾資本市場取得資金的渠道，以創造就業機會及增加 經濟成長。以下即介紹其立法背景及主要內容。
一、 JOBS 法案立法背景
有鑑於安隆公司（Enron）醜聞後所制訂的沙氏法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002）對於資本市場的加強管制，對於 EGC 公司的籌資及首次公開發行（Initial Public Offering, IPO），均造成不利影響144。據統計，截至 2009 年止，IPO 數量的 下滑（詳下圖 16，從 1999 年以前每年平均有 547 家，下滑至 1999 年以後每年平 均僅有 192 家），已導致美國喪失了 2,200 萬個就業機會145，拖累美國經濟復甦。
圖 16 美國 IPO 家數
圖片來源：IPO TASK FORCE
144 邵慶平，前揭文，頁 78。
145 U.S. IPO TASK FORCE, REBUILDINGTHE IPO ON-RAMP 1-2 (2011), available at
http://www.sec.gov/info/smallbus/acsec/rebuilding_the_ipo_on-ramp.pdf (last visited Jan. 30, 2014).
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美國財政部的 IPO 專責小組（IPO Task Force）認為，過去在推升美國經濟上 扮演過重要角色的 EGC 公司，因為陸續出臺的監管法案，使得 EGC 公司面臨 IPO
（一） 定義新興成長事業（Emerging Growth Company, EGC）
依 JOBS 法案第 101 條之定義，EGC 公司係指最近一個會計年度的總 收入（gross revenues）少於 10 億美元的公司，直至符合下列任一條件時，
EGC 資格即喪失：1、公司年收入超過 10 億美元的最後一個年度；2、公司 實施 IPO5 週年後的首個會計年度；3、公司最近 3 年發行了超過 10 億美元 的非可轉債；4。公司在過去 1 年中公開發行的股權價植的變動幅度超過 7 億美元（即 large accelerated filer）。
（二） 鬆綁證券非公開發行之一般勸誘及廣告宣傳
JOBS 法案第二篇（Title Ⅱ），允許證券之私募發行及銷售，於公開進 行一般勸誘（general solicitation）及廣告宣傳時，仍可享有 SEC 註冊豁免（按 SEC 註冊程序為公開發行對私募發行的重要區別之一），以省卻註冊程序之 安全港（safe harbor）條款即（1）D 條例的 506 規則（Rule 506 of Regulation D）規定，私募發 行之對象如為認證投資人，且不超過 35 人，則可享有註冊豁免，但強調不得進行一般勸誘或
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資人（Accredited Investors；此須由發行人依 SEC 認定的合理步驟去證明該 投資人之資格。以自然人為例，必須個人或夫妻共同擁有逾 100 萬美元之 淨資產，或最近 2 年之年收入逾 20 萬美元或夫妻年收入逾 30 萬美元150） 或合格機構買家（Qualified Institutional Buyer；僅須賣方對於買方屬合格機 構買家乙事有合理信賴即可）。此修正讓私募也能像公開發行一樣，透過媒 體網路進行公開宣傳，也意味著發行人可以更積極地運用私募發行，融資 更有效率也更為靈活，投資人能從公開媒體獲得更多資訊，對於仲介而言 也擴大了服務範圍151。
（三） 解放股權型群眾募資（Equity Crowdfunding）管道
相較於前述僅能向認證投資人籌資之私募制度下，民間投資大眾仍無 法參與早期資本市場，蓋認證投資人之資格仍然偏高152。JOBS 法案第三篇
（Title Ⅲ）則更進一步開放新創公司得透過仲介機構（intermediary）向「非 認證投資人」之一般大眾進行募資，而毋須經向 SEC 註冊發行證券之程序，
廣告；（2）144A 規則（Rule 144A）則規定，私募證券之轉售，如對象為合格機構買家，則可 享有註冊豁免。 成立目的非為取得證券之資產信託，投資決策者須為熟練有經驗的投資人。See Accredited Investors, U.S. SECURITIESAND EXCHANGE COMMISSION,
https://www.sec.gov/answers/accred.htm, (last visited Mar. 15, 2014).
151 魯公路、李豐也、邱薇，美國新股發行制度改革：JOBS 法案的主要內容，新華網，2013 年 3 月 18 日，網址：http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/18/c_124467085.htm（2014 年 3 月 12 日瀏覽）。
152 同前註 150。
153 Paul Bond, Forget Kickstarter: How Obama's New Law Could Change Hollywood Crowd-Funding, Aug. 9, 2013, http://www.hollywoodreporter.com/news/forget-kickstarter-how-obamas-new-600233, (last visited Feb. 12, 2014).
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然而，綜觀 JOBS 法案，除了針對 EGC 公司公開發行股票的 IPO 流程 予以簡化及減輕揭露義務、鬆綁私募發行之一般勸誘及廣告外，JOBS 法案 第三篇，明確賦予了群眾募資法源依據，並允許新創公司得向一般公眾（包 括非認證投資人）進行股權融資，而毋須經向 SEC 為發行證券之註冊程序。
但是，由於股權型群眾募資牽涉向群眾發行證券，因此必須在新創事 業籌資方便性與投資人保障之兩方面利益間進行權衡，故 JOBS 法案第三篇 內容之重心主要均在規範風險控管之機制，以下說明之。
三、 JOBS 法案對於股權型群眾募資之風險控管機制
大體而言，JOBS 法案第三篇的股權型群眾募資降低了新創事業的融資門檻及 投資人的投資門檻（不須為認證投資人），取而代之的則是募資及投資金額之上 限，以及對於仲介機構的嚴格監管。以下即簡要說明 JOBS 法案第三篇為保障股 權型群眾募資之投資人，所設計之相關風險控管機制（具體規範細節詳參附錄二）：
（一） 證券發行人募資金額上限
交易日前 12 個月內，發行人對所有投資人出售的有價證券總額（即募 資金額），不得逾 100 萬美元。
（二） 單一投資人投資金額上限
1. 年收入或淨資產低於 10 萬美元者，可投資金額上限為 2000 美元或年收 入／淨資產的 5%，二者擇較高者。
2. 年收入或淨資產高於 10 萬美元者，可投資金額上限為年收入／淨資產 的 10%，但最高不得逾 10 萬美元。
（三） 證券發行須透過經紀商（broker）或是募資門戶（funding portal）等仲 介機構（intermediary）。
（四） 仲介機構之投資人保護義務及限制
該等仲介機構除了必須向美國 SEC 註冊為經紀商或募資門戶154，以及
154 由於成為經紀商的要件較為嚴格，所以 JOBS 法案才另外創設了募資門戶作為仲介機構，依 JOBS 法案第 304 條的規定，募資門戶不必具備經紀商或自營商的資格，但仍必須受到 SEC 的 檢查、執法及制定法規等相關機關的約束，且至少必須是國家證券協會的成員，並受其他 SEC 認為適當的要求拘束。
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向自律團體（Self-regulatory organizaion）註冊之外。還必須踐行相關風險 揭露、告知、調查及遵守相關投資人保護及公益的規範及措施155，並須遵
155 募資平臺的義務包括：（1）必須揭露相關風險、投資人須知（investor-education information）
等資訊；（2）確保每位投資人閱覽投資人須知，確認投資人了解風險、投資損失及其具備承受 所得稅結算資料（income tax return）及經發行人之主要營運主管審核為真實且各方面均屬完整 之財務資料；若過去 12 個月募集總金額超過 10 萬美元，50 萬美元以下者，則為經獨立於發行
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發布施行細則的徵求意見稿（proposed rules），內容包括相關參與者、募資 金額限制、個別投資人投資金額限制及其他相關事項，總共厚達 500 餘頁，後續並接受來自各方的建議，作為調整該提案之參考。然而，2014 年 4 月，
SEC 由 21 名成員組成的群眾募資諮詢委員會（crwodfunding advisory board）
表決結果一致同意廢棄該徵求意見稿，故 SEC 恐重頭再來，重新發布細則 的徵求意見稿159。故目前 SEC 亦未正式准予募資門戶（Funding Portal）註 冊或發予牌照，開放非認證投資人認購股權之（狹義、真正的）股權型群 眾募資仍不具合法地位。惟須注意的是，美國 SEC 在 2013 年 3 月曾經發出 暫不干預信函（No-Action Letter）予 AngelList 及 FundersClub 兩家股權型 群眾募資網站160，給予合法化的地位，惟該二平臺仍僅能由認證投資人進
159 Bethany Wood, Another Crowdfunding Delay from the SEC, Apr. 16, 2014,
http://www.crowdfundingblogs.com/another-crowdfunding-delay-sec/ (last visited Apr. 25, 2014)
160 Danielle Morrill, AngelList Receives SEC No-Action Letter Two Days After FundersClub, Mar. 31 2013,
http://www.daniellemorrill.com/2013/03/angellist-receives-sec-no-action-letter-days-after-fundersclu b/ (last visited Apr. 15, 2014).
161 Shawn Hessinger, New SEC Rule Doesn’t Enable True Crowdfunding, Oct. 3, 2013, available at http://smallbiztrends.com/2013/10/new-sec-rule-doesnt-enable-crowdfunding.html#comments (last visited Jan. 30, 2014).
162 Peter C. Sumners, Crowdfunding America's Small Businesses After The Jobs Act Of 2012, 32 REV. BANKING & FIN. L. 38, 46-7 (2012) .
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導致股權型群眾募資失去吸引力163。
（三） 嚴格的揭露及真實義務
由前述相關規範可知，JOBS 法案雖然允許股權型群眾募資的存在，但 為了防止詐欺或不實遺漏之違法行為，故在監管上仍偏向嚴格。由於股權 型群眾募資仍會發行證券，故仍須遵守 SEC 的相關規範，如果發生誤導群 眾、違反揭露義務，仍會受到與一般公開發行公司違反義務時相同的罰則
164。
（四） 揭露成本仍然偏高
發行人仍須揭露發行人的資訊、經簽證的財務報表（逾 50 萬美元時），
一旦發行人完成第一輪的募資，尚須每年提交報告予 SEC 及投資人。這些 意味著發行人必須花費律師、會計師等相關成本，對於尚無營收及資深管 理階層的新創公司而言，可能會有所困難165。
甚至，JOBS 法案也課予募資門戶嚴格的揭露義務，大大加重募資門戶 的負擔，甚至必須調查高階主管、董事及持股逾 20%的股東之背景及前科
（JOBS 法案修法前之證券法規尚無此等義務），顯然又加重了募資的困難 度166，而這些負擔，最終可能還是必須轉嫁到新創公司身上。
（五） 管理成本增加
再者，對於人數眾多的投資人，發行人應如何確保每一個人都能接收、
了解到相關的資訊，並能加以承諾或回覆，對於發行人恐怕也是一大負擔
167。
（六） 欠缺次級市場，增加流動性風險
投資人取得股票後，原則上 1 年內不得轉讓，除非是轉讓予證券發行
163 Ryan Sanchez, The New Crowdfunding Exemption: Only Time Will Tell, 14 U.C. DAVIS BUS. L.J. 109, 126 (2013).
164 Kaiser Wahab & Lauren Mack, Replay Value: Crowdfunding May Be Next-Gen, But Old School Funding Tools Can Still Rule, Sept. 9, 2013,
http://www.gamasutra.com/blogs/KaiserWahab/20130909/199871/Replay_Value_Crowdfunding_Ma y_Be_NextGen_But_Old_School_Funding_Tools_Can_Still_Rule.php (last visited Jan. 30, 2014).
165 Sanchez, supra note 163.
166 Id.
167 Id.
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人或認證投資人，或係經 SEC 註冊的募集、或為親戚間轉讓、或因死亡、
離婚而生之轉讓等情形。
五、 對於美國電影產業之影響猶鉅
美國 JOBS 法案通過後，儘管股權型群眾募資仍有上述疑慮，但群眾募資資 本諮詢公司（Crowdfund Capital Advisors）的共同發起人 Jason Best 估計，股權型 群眾募資領域將在 4 年後增長為 40 億美元的市場，而其中將會有很大一部分會被
美國 JOBS 法案通過後，儘管股權型群眾募資仍有上述疑慮，但群眾募資資 本諮詢公司（Crowdfund Capital Advisors）的共同發起人 Jason Best 估計，股權型 群眾募資領域將在 4 年後增長為 40 億美元的市場，而其中將會有很大一部分會被