第五章 文創產業企業證券化──股權型群眾募資之可行性探討
第五節 民間股權型群眾募資之開放與管控
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第五節 民間股權型群眾募資之開放與管控
相較於英、美、中國大陸，均有民間設立之股權型群眾募資平臺，臺灣的發 展顯然較為緩慢，固然其中有對於風險的控管因素，但也不應因此阻礙臺灣文創 新創事業之籌資管道發展。因此，本研究立場認為臺灣仍應逐步開放民間之股權 型群眾募資平臺設立，並且採行相關的風險控管機制。
壹、 民間股權型群眾募資之開放
如前所述，創櫃板的重重審查及輔導程序，不僅可能因櫃買中心的人力、資 源不足而阻礙眾多新創事業的籌資進展，也可能延誤商機，且因文創新創事業難 以直接面對潛在投資人，對較早期的創業團隊不利，亦有違群眾募資廣泛宣傳募 資的精神。
此外，相較於外國股權型群眾平臺在募資成功後會收取約 5%左右的服務費，
創櫃板則提供完全免費服務，此不僅易養成新創事業之依賴心態、排擠民間股權 型群眾募資平臺之形成、募資成本由全民買單，創櫃板及其所邀請的相關專業人 士、機構，是否足以因應包含文創產業在內的六大領域的新創事業數量？在無收 取服務費之誘因下，能否長期積極輔導新創事業，或淪為消極公務員心態？亦均 不無疑義。
本研究認為，創櫃板之審查及輔導程序之設立目標首重風險控管，固然有其 正當性，且有存在的必要，但仍應參考外國股權型群眾募資網站營運模式，開放 臺灣民間股權型群眾募資網站設立，讓其他更早期（例如僅有一份計畫書之情形）
之新創事業有適合的籌資管道。因此，本研究認為臺灣應可參考英、美兩國制度，
在現行證券相關法規之外，針對中小型、甚至是微型新創事業，設立豁免的特別 規範，使其與創櫃板同樣可豁免於相關金融與證券相關法規之限制。
貳、 風險控管機制
然而，為就民間股權型群眾募資之風險進行控管，參諸外國立法例，本研究 認為下列風險控管機制應可供臺灣參考：
一、 援用創櫃板現有之部分機制
目前創櫃板對於風險控管，實際上業已參考美國 JOBS 法案進行設計，故部
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分機制仍可援用或調整其寬嚴程度，諸如：1、籌資金額限制；2、投資金額限制；
3、投資人身分限制（初期或可限於專業投資人或符合一定資格之非專業投資人）； 4、資訊揭露義務及範圍等。上述機制目前亦為世界各國普遍採取之控管機制，彼 此間亦可能互相影響及調整，例如放寬投資人身分限制，但降低投資金額上限，
亦或設定投資人身分與其相應投資金額上限之區間。
二、
由主管機關對於民間股權型群眾募資平臺營運模式進行審核認證由於民間股權型群眾募資之營運模式五花八門，前述 AngelList、Crowdcube、
Seedrs、大家投、天使匯均各有特色，此誠為群眾募資之一大特色，然各個平臺仍 應遵守各該國之法規限制，並應經主管機關加以審核。以美、英兩國為例，美國 JOBS 法案第三篇目的是開放民間的股權型群眾募資平臺（即募資門戶）得以供一 般公眾（非認證投資人）認購非公開發行公司之股份，但要求必須向主管機關 SEC 註冊；至於英國，則是在既有的金融監管法律框架下，由 FCA 以個案審查方式進 行認許，方可對特定類型之投資人進行融資宣傳、集資、仲介及管理投資活動。
藉由主管機關對於股權型群眾募資平臺進行認證，可對平臺的經營團隊、營運模 式、對於新創事業及投資人之資格審查流程、後續管理及輔導等機制，檢視是否 達到足以保障各方權益之標準。例如平臺網頁是否已清楚加註相關警語、揭露相 關資訊，並使投資人確實了解所有風險？新創事業及投資人是否已切結同意遵守 相關限制規範？都是平臺業者可以透過網頁設計以降低投資風險之方式，主管機 關藉由對平臺業者的審核認證，課予平臺業者分擔部分過濾、把關責任的義務，
應不致於對平臺業者造成太大負擔，對於投資人也能達到一定程度的保護效果。
三、 由平臺業者或專業投資人肩負部分審核、輔導、監督之責
如英國的 Crowdcube 會對於新創事業的計畫書及其相關附件、證物進行審 查，募資完成後，Crowdcube 也會由其合作律師事務所與新創事業簽訂委任契約，
協助其完成籌資後續事項，但 Crowdcube 不介入經營；Seedrs 也會進行包括揭露 義務、相關證物附件的檢查及盡職調查，但 Seedrs 在募資完成後還會負責管理並 持有新創事業的股票，以便於行使股東權，並有助於處理法律文件、行政事項及 確保新創事業不會作出有害投資者的行為，但 Seedrs 不進入董事會。
至於中國大陸的股權型群眾募資平臺「大家投」，除了平臺業者會進行計畫書 等書面文件審核外，並有領投人進行分析及盡職調查，且領投人自己也必須至少
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認購 5%以上的股權，但同時也可以享有較高的分紅或部分股權作為其激勵誘因。
此外，「天使匯」的領投人，除了前述盡職調查之外，還會進一步代表其他跟投人 對項目進行投後管理，出席董事會。
由上可知，目前臺灣創櫃板之審查、輔導功能，實際上也可以由平臺業者或 民間專業投資人來進行。蓋平臺業者本身收取服務費，自應盡相當之審查義務，
而由民間具投資專業之投資人領投，因其本身同時也必須認購部分股權而與新創 公司利害與共，其審查、輔導能力未必會輸給現行創櫃板由櫃買中心尋找之第三 方專業人士或機構。
四、 由金融機構負責資金的保管、（分段）給付、退款
由於股權型群眾募資以達到募資目標金額為成功條件，該募資計畫方可付諸 實行，融資的新創事業也才能取得募得款項，所以募資成功之前，新創事業不宜 取得資金，以避免日後萬一募資失敗時，可能發生無法返還資金之風險（例如資 金已挪作他用，或藉故拖延以賺取利息）；平臺業者為避免有公開吸金、吸收存款 的疑慮，也不宜經手資金，何況平臺業者同樣也有可能發生無法將資金交付募資 成功的新創事業或返還資金予投資人之風險；再者，由於投資文創新創事業本具 有高風險，應允許投資人在募資完成之前，有撤回其投資承諾之機會。據上，募 資過程中相關金流似宜由上述當事人以外之「第三方」負責處理，惟目前臺灣對 於非金融機構之第三方支付業者之法律定位尚不明確231，故現行制度下宜交經金 管會同意辦理網路交易代收代付服務之金融機構負責金流之管理。此外，募資成 功後，也可以利用分段給付資金之機制，對於融資者進行計畫執行階段的控管及 監督，避免計畫已無法繼續執行，而融資者仍持續投注募得資金於註定失敗的計 畫上。
五、 由平臺業者集中管理股權
本研究認為，固然應賦予投資人對其投資之新創事業有直接溝通之機會，但 倘若投資人數過多，其通知、回覆等例行性事務的時間、人力及金錢等成本，對
231 截至 2014 年 5 月，臺灣尚無第三方支付服務管理專法，仍待立法院針對「電子支付機構管理 條例」草案進行三讀。詳參陳慧琳，第三方支付專法草案出爐！金管會：儘速完成立法院修法，
鉅亨網，2014 年 5 月 13 日，網址：
http://news.cnyes.com/Content/20140513/KIVEXLQDEKN8J.shtml?c=macro（2014 年 5 月 28 日瀏 覽）。
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於新創事業也會造成負擔。故本研究認為或可參考英國 Seedrs 之機制，由有收取 服務費之平臺業者（英國 Seedrs 甚至額外向投資人收取分紅或轉售獲利的 7.5%）
集中管理股權，並作為單一窗口負責投資人與新創事業間之聯繫，協助處理法律 文件及行政事項，一方面使新創事業的負擔獲得減輕，另一方面平臺業者也可藉 此盡到一定程度的監督責任。
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第六節 小結
就企業證券化而言，上市、上櫃、興櫃、發行公司債並不符合文創產業小型 新創事業的需求，且小型新創事業亦不易符合公開發行的法定要件，且無法負荷 相關成本，故本研究謹將焦點集中在股權型群眾募資。
股權型群眾募資固然有其優勢，但相對地也伴隨著相當的風險。因此，如何 乘其優勢、避其風險，並迴避或鬆綁法律上之限制，就成為世界各國努力的目標。
目前全世界以歐洲的股權型群眾募資發展最為蓬勃，英國已有 Crowdcube、Seedrs 等世界知名的股權型群眾募資網站；美國則在 2012 年通過 JOBS 法案，其中第二 篇規定開放私募發行證券能夠對一般投資人進行投資宣傳，但僅有認證投資人方 能進行投資，AngelList 即係在此背景下營運，至於第三篇所規定允許一般公眾小 額認購非公開發行公司股權的狹義、真正股權型群眾募資，則仍不能實際運作（具 體施行細則仍待 SEC 進一步訂定）；至於中國大陸，目前也已有天使匯、大家投 等私募模式的股權型群眾募資平臺，但合法性仍遭到質疑。
臺灣雖然也參考美國 JOBS 法案，由櫃買中心設立創櫃板，作為官方版的股 權型群眾募資平臺，固然較一般民間股權型群眾募資平臺更具公信力、籌資成本 更低、更能避免平臺具利益衝突之可能、能見度更高等絕對優勢，但也有論者提 出相關疑慮，包括違反群眾募資民主精神、養成新創事業依賴性、政府資金無效 率、無法因應眾多新創事業、可能排除具潛力之早期創業團隊等弊病，均有待進 一步改善或補強。因此，本研究認為臺灣或可考慮開放民間成立股權型群眾募資
臺灣雖然也參考美國 JOBS 法案，由櫃買中心設立創櫃板，作為官方版的股 權型群眾募資平臺，固然較一般民間股權型群眾募資平臺更具公信力、籌資成本 更低、更能避免平臺具利益衝突之可能、能見度更高等絕對優勢，但也有論者提 出相關疑慮，包括違反群眾募資民主精神、養成新創事業依賴性、政府資金無效 率、無法因應眾多新創事業、可能排除具潛力之早期創業團隊等弊病，均有待進 一步改善或補強。因此，本研究認為臺灣或可考慮開放民間成立股權型群眾募資