第四章 我國獨立董事的實務與挑戰
第三節 機構投資人比重持續拉高，投資風險同步揚升
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與獨立性等要件規定，學者認為是具有過度自信心189。認為此專業 性、持股與兼職限制，與獨立性相關規定上，以保證獨立董事與審計 委員會，得以達到預期之「興利防弊」功能，但對於獨立董事與審計 委員會的過度期待，與制度設計過度信心，不僅，將無法確保其心理 防備之功能。本文以為，正因為立意甚高，且有立法先行的目的。殊 不知因期待過高，未給與配套要求，而產生理想與現實之重大差距。
反而使強調客觀功能的獨立董事與審計委員會，無法發揮其為公司治 理興利防弊功能，甚或可能，有礙於我國公司治理的健全與發展。
第三節 機構投資人比重持續拉高，投資風險同步揚升
根據金管會統計190，截至 2015 年 12 月底，外資持有上市公司市 值比率已達 38.65%，而集中交易市場成交金額本國與外國法人共占 46.7%，本國自然人交易占比來到 53.3%的歷史新低水平。按證交所 資料，截至 2015 年底，上市公司之資本來源統計中，機構投資人總 持股191達 27.52%的最高水位。機構投資人對市場穩定與發展之影響 日益重大，若能妥善透過其對持有或管理之股權促使公司改善治理品 質，勢將能有效提升我國整體公司治理水平，並增進企業整體價值。
證交所公司治理中心爰依照金管會指示，協同臺灣集中保管結算所、
中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會及台灣金融服務業聯合 總會，參酌國際推動經驗與我國實務，於 2016 年研擬我國「機構投 資人盡責管理守則」草案，寄望機構投資人有更多襄助公司治理功 能。整體而言，我國機構投資人參與證券市場有以下之演化。
一、 引進外資投資證券三階段：我國資本市場引進外資投資國內證 券，最早可溯及 1967 年 5 月行政院發布《引進華僑及外國人 投資證券實施辦法》。1982 年行政院核定《引進僑外資投資證
189 陳俊仁，超越興利防弊功能之迷思─獨立董事與審計委員會地位之再建構，同前註 55，第 81-82 頁。
190 證券暨期貨市場 104 年 12 月份重要指標：九、集中交易市場成交金額投資人類別比例表(17)
191 以政府機構、本國金融機構、本國證券投資信託基金、僑外金融機構、僑外證券投資信託基 金作為計算基礎。
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業投資機構（Qualified Foreign Institutional Investor, QFII）及外 國一般法人與自然人直接投資台股；取消境外機構投資人之投‧ 國
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二、 機構投資人目的與策略：由於國內機構投資人積極主義仍屬起 步階段，美國機構投資人高度成熟發展，誠為我們借鏡之藍本。
而以目前國內對投資人類型的分類，可簡要分為政府機構、本 國金融機構、本國證券投資信託基金、本國公司法人、本國其 他法人團體，以及僑外金融機構、僑外法人、僑外證券投資信 託基金、本國自然人、僑外自然人等等。其中政府機構、本國 金融機構、本國證券投資信託基金、僑外金融機構、僑外法人、
僑外證券投資信託基金等，其中更包括國內勞保基金、勞退基 金以及各類型的保險公司之投資基金等。
所謂機構投資人主要是指退休基金、保險公司、投資機構及銀 行信託部等，並不包括非以投資有價證券為營業之公司「即所 謂公司相互投資(Cross-holdings)或母公司持有子公司之股權」
195。各類型機構投資人成立目的及投資策略有所差異。有些著 重短期績效之機構投資人，其在意的僅是持有期間公司股價上 下的波動，並不關心公司的中長期經營前景與管理階層良窳，
因而在參與公司治理的表現上也不一而足。以下按美國現行各 種類的機構投資人，作為我國之參考。實際上受限於所從事業 務的特性，對於其所投資公司所能參與公司治理事務的程度有 所不同196：
(一) 銀行信託業(Bank Trusts)主要從其所收取之手續費賺取微 薄之利潤，並不甚重視其所投資公司的經營績效。從而，
投資績效大多乏善可陳。且銀行獲利最豐厚的部份通常來 自於當地著名的企業，以該企業為營運貸放主體。若是銀 行所在區域愈小，銀行通常愈遷就當地企業。尤其是銀行 之信託部門，不會鼓勵任何創新，更不會在委託書議案上 與公司管理階層立場相左，和該企業現有經營者產生違異。
(二) 共同基金投資人經理人主要任務，在確保其基金之投資人
195 余雪明，證券交易法，財團法人證券暨期貨市場發展基金會，2003 年 4 月，第 115 頁。
196 王育慧，從公司治理論機構投資人股東權之行使－以公共基金為中心，國立政治大學法律學 研究所博士論文，2008 年，第 40-43 頁。
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在任何時刻都能順利贖回基金、換取現金，此即為流動性 之要求。至於其所持有的投資組合內容反倒是次要問題。
這導致投資經理人不會以長期投資的態度來看待所投資的 公司，而且只要有任何公開收購(Tender Offer)的價格高於其 買進價格而有利可圖，基金經理人就會向收購者售出手中 持有股票，以獲取資本利得。
(三) 再者，共同基金、銀行信託基金等機構投資人，受限於美 國投資公司法等法規分散投資之相關規定197，對單一公司 的持有股份數不能過高，因此其對公司治理的影響力自然 較低。
(四) 保險公司受限於各州法關於投資項目、投資股票金額的限 制，其對單一公司的持有股份數也不能過高；加上法律並 未課以其向其客戶揭露委託書行使內容之義務，保險公司 大多附和公司管理階層之意見或保持中立的態度。
(五) 私人退休基金(Private Pension Fund)美國政府對於退休基金 提供租稅優惠，以鼓勵儲蓄及減少社會福利支出，所以退 休基金傾向於不奉行一般的華爾街準則，而選擇成為長期 的股份持有者。而此種不同於一般投機股東的長期持有者 的角色， 會使退休基金加強對其所投資公司之監控，以確 保其投資不會因為公司內部人濫權導致營運績效下滑甚至 公司倒閉而遭受損失。故謂美國各類型機構投資人以退休 基金最為積極參與公司治理。
(六) 公共退休基金(Public Pension Fund)在機構投資人參與公司 治理的領域中，公共退休基金可說是最耀眼的一個族群。
雖然這些公共退休基金的願景、政策也有差異，但他們同
197 我國《證券投資信託基金管理辦法》亦有相類似規定，依『證券投資信託及顧問法』規定訂 定。
其《證券投資信託基金管理辦法》第十條第八項：每一基金投資於任一上市或上櫃公司股票 及公司債或金融債券之總金額，不得超過本基金淨資產價值之百分之十。
第九項：每一基金投資於任一上市或上櫃公司股票之股份總額，不得超過該公司已發行股份 總數之百分之十；所經理之全部基金投資於任一上市或上櫃公司股票之股份總額，不得超過 該公司已發行股份總數之百分之十。
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樣都具有受託人身分，依法有保護退休基金受益人（公部 門員工)利益之義務，而且他們與所投資公司並無依屬關 係，擁有較高的獨立性。是以，相較於其他機構投資人，
這些公共退休基金在參與公司治理方面就顯得較為容易。
整體觀察，並非所有機構法人均是相同的投資目的，更非相同的 投資期間，對公司經營者的要求或期待亦有所不同。退休基金並非如 共同基金以競逐相對績效為投資目的，其投資目的乃於確保投資報酬 率能符合未來須擔負之責任，因而退休基金的投資週轉率較低，多屬 於長期投資者，退休基金經理人多鼓勵其所投資公司積極行事以增進 股東價值，此即退休基金較諸共同基金更為積極參與公司治理之原因
198。
三、 機構投資人積極主義興起：機構投資人基於以下幾種因素而採 取較為積極的行為：
(一) 出脫股票易造成雙輸局面：機構投資人的規模不斷擴大，
其持有個股之股份數亦隨之增加，假設它們發現投資組合 中某一公司的管理階層表現不佳，這個基金經理人當然可 以出售股票，加上假設其他機構投資人亦參與一同拋售，
股票價格下跌的集合效應可能以幾何級數而非算數級數計 算之，機構投資人在出售股票同時將蒙受鉅額損失，造成 機構投資人與公司雙輸局面。
(二) 指數型基金的盛行：指數型基金的投資組合必須追蹤所選 定指數的證券成分和比重。機構投資人（基金經理人）無 法自由裁量決定其投資組合內容，而不得不放棄華爾街準 則(Wall Street Walk or Vote with Feet)逕行賣掉股票，轉而關 心其所投資公司的治理問題。
(三) 專注反反購併計畫：80 年代購併風潮再起，使得機構投資
198 陳春山，共同投資機制之股東權運作與公司治理關聯性探討，財團法人中華民國證券暨期貨 市場發展基金會委託研究，2003 年，第 13-14 頁。
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人能夠以高於正常市價的價格出售所持有的股票，但成為 購併標的之目標公司往往採取一系列反購併措施，如綠色 郵件計畫、毒藥丸計畫、分期改選董事與絕對多數決議條 款等，而這些措施使得機構投資人出脫股票時蒙受投資損 失，機構投資人遂積極聯手從事反反購併行動。
(四) 投資債券市場：隨著機構投資人投資於美國債券市場的比 例逐漸增加，所以它可能同時兼具許多公司的股東與債權 人身分。當其不滿意公司管理階層的行為而抛售股票時，
往往容易造成公司負面影響，而損及自己身為債權人之權 益。
(五) 對退休基金提供租稅優惠：美國政府對於退休基金提供租
(五) 對退休基金提供租稅優惠：美國政府對於退休基金提供租