第四章 美、日、香港、新加坡辦理外國證券掛牌業務之承 銷商責任及法律風險比較研究
第一節 美國辦理外國證券掛牌業務之承銷商責任及法 律風險
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
富邦 1 點 特 藝 石 油 第 二上櫃
承銷商辦理承銷業務時之缺失處 理辦法第 5 條
寶來 10 點 東 科 控 股 第 一上市
不符股票初次上市之承銷商評估 報告應行記載事項要點
最近一年累計缺點超過 10 點，被 處以停止上市/櫃案件 3 個月 元大寶來 1 點 亞 德 客 國 際
集 團 第 一 上 市
元大寶來 1 點 TPK Holding Co., Ltd. 第 一上市 元大寶來 5 點 歐 聖 集 團 有
限 公 司 第 一 上市
係原寶來證券承辦案件所產生之 缺失，故不併入合併後元大寶來證 券之缺點累計
群益金鼎 1 點 開 曼 晨 星 半 導 體 公 司 第 一上市 凱基證券 10 點 爾 必 達 存 儲
器 股 份 有 限 公 司 第 二 上 市
拒絕接受其所出具之評估報告三 個月(2012 年 6 月 1 日至 2012 年 8 月 31 日)。
資料來源:證券交易所、財團法人有價證券櫃檯買賣中心、券商公會
第一節 美國辦理外國證券掛牌業務之承銷商責任及法 律風險
外國有價證券到美國掛牌之方式為依 1933 年證券
‧
法（Securities Act of 1933）及 1934 年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）規定透過直接在美國證券交易所將其 普通股掛牌的首次公開發行（IPO）、發行美國存託憑證290（簡 稱 ADR），並進行交易，對外國發行人291（foreign private issue，FPI）相關資訊揭露則適用較符合國際標準的變通作
得以總額方式揭露董事酬勞（executive compensation）外，餘以個別方式揭露 20-F 向美國證管會（SEC）註冊登記公開說明書，為募集資金以發行新股方式發行 ADR，在 紐約交易所（NYSE）或 NASDAQ 交易所掛牌交易。
SEC 允許外國發行人申請採用祕密送件（confidential submissins）方式，以減輕外國發行人對 募資案之透明化規範之疑慮；另外外國發行人也可對 SEC 提出申請，在正式送件前先就草案 覆核（review draft submissions）並就較為敏感或複雜問題先行討論。
293符合 Regulation D,Regulation S 放寬規定之外國發行公司不須依 1933 年證券交易法規定申報登 記；Rule 144A 規定，外國發行人不須依法申報者，僅須提供如發行人簡介、生產產品及服務
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
母國規範為主。
對 初 次 公 開 發 行 之審核，審核重點 在 發 行 公 司 在 申 請 期 間 發 布 資 訊 是 否 違 反 緘 默 期 之歸範、是否影響 股票價格、是否選 擇性揭露等情事
（3）允使採用美國以外之會計原則，
但須作重大差異調節與說明。
SEC 的公司企業融資部（Division of Corporate Finance）審查重點在瞭解揭 露是否充分適法，不在確認內容是否與 事實相符，因此以書面審核為主，若發 現涉及違法，則移送執法部。
SEC 對外國發行人股東會之召集、決議 及財務報告編製等事項優先適用所屬 國法律，因此對投資人保障及準據法也 原則適用所屬國之法律296，惟自 2006 年起也開始適用沙氏法案規定，並在 2008 年 8 月通過下列修正，使美國投資 人更容易瞭解外國發行人:（1）外國發 行人（foreign private issue，FPI）認定 由過去「一次認定就持續適用」改為「每 年重新認定乙次」，若發現不符即須改 採國內發行人相同申報標準（2）Form 20-F 申報時間由過去 6 個月縮短為 4 個 月；內容也要求揭露其公司治理實務與 美國上市公司之重大差異（3）在考慮 美國 GAAP 和 IFRS 接軌下，取消適用 美國 GAAP 之外國發行人得豁免申報 Segment Datag 規定（4）依修訂後證券 交易法 Rule 13e-3 規定，外國發行人如
之簡短聲明、最近一期資產負債表、前兩年與最近一期收入與收益報告等資訊即可。
29420-F 表格專為外國發行人量身訂做，要求對公司狀況作完整揭露，包括營運及財務報表等相 關資訊。
2956-K 表格揭露之資訊如有被認定為重大交易者，須將所有合約內容公開，若其涉商業機密部 分，只要檢具相關資料向 SEC 申請，即可免予公開涉及機密部分。
296http://www.fscey.gov.tw/public/Attachment/710301711171.pdf
‧
NYSE 之 Listing Compliance Administration System 包括上市公司基 本資料、SEC filing 、委託書、發行證 券明細、警訊（Triggers）、Supplemenetal Listing Application（SLAP；股票選擇 權、分割、合併、更名等）並聯接於 eGovDirect 等其他系統。
NASDAQ 交 易 NASDAQ 對 美 國 國 外 發 行 人 低 於 繼 續 上 市 標 準 時
297詳 http://www.nyse.com/regulation/nyse/1147474807398.html
298粉紅單市場（Pink Sheet ）交易；美國櫃臺交易(OTC)的初級報價形式，既不是在 SEC 註冊的 股票交易所，也不是 NASDAQ 系統的 OTC，而是隸屬於一家獨立的私人機構 (Pinksheets LLC)，
有自己獨立的自動報價系統 OTCQX。粉紅單市場的功能就是為那些選擇不在交易所或 NASDAQ 掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
所 國 內 外 發 行 人 之 上 市 審 查 標 準299 無重大差異，惟就 公 司 治 理 及 財 務 報告事項，外國發 行 人 得 優 先 適 用 所屬國法律，僅應 揭 露 所 屬 國 之 規 定與 NASDAQ 之 差異。
NASDAQ，會先函請國外發行人於 10 個營業日提出改善計劃，倘未於前述期 限內提出，則給予下市通知（Delisting Letter），國外發行人於收受通知後 7 日 內決定是否請求舉辦聽證會（request a hearing）；若國外發行人如期提出改善 計劃，則 NASDAQ 會在 10 個營業日內 評估並通知該公司是否准予額外改善 期或終止其有價證券上市。
NASDAQ 之上市管理支援系統內容包 括 上 市 公 司 、 Hearing 、 symbol management、marketing information 等 資訊，並提供其日常監管上市公司及審 閱上市公司是否符合繼續上市標準之 用。
外國企業決定在美國作首次公開發行後，便須尋找 一家有興趣承銷該公司證券之美國投資銀行（證券承銷 商），其通常要透過一個以上之投資銀行（證券承銷商）共 同承銷。美國證券承銷商之職能可分為：1、擬定承銷方式
（包銷或代銷），主要係採確定包銷制（firm commitment ）。 2、準備承銷契約（underwriting agreement）、承銷商契約
（agrement among underwriters）、承銷團契約（inter-syndicate agreement）、交割文件（closing documents）及提供發行時 間表（offering timetable）、邀請函（invitation telex）、研究 報告（research report）、銷售備忘錄（sales memo）、全球行 銷說明會報告（roadshow presentation）等文件。3、實地 查核（Due Diligence ），其大致可分為法律盡職調查、業
299Listing standards & fees,http://www.nasdaq.com/about/nasdaq_listing_req_fes.pd
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
務盡職調查、會計盡職調查、第三方盡職調查（供應商、客 戶、競爭對手、大股東、貸款銀行等）、承銷團盡職調查等，
並將調查結果反映在相關文件。4、訂定承銷價格及證券承 銷數量之分配。5、上市期間維持承銷價格穩定。
我國與美國在外國證券掛牌承銷過程之差異
差異項目 我國 美國
公開說明書之
編製 證券承銷商較多參與 主要係由發行公司之律師 準備
承銷方式 餘額包銷為主 確定包銷為主 公開說明書內
容 說明訂價過程 載明承銷價格
穩定承銷價格
IPO 新股掛牌跌破承銷價 格，透過券商公會給予證 券承銷商處分
IPO 新股掛牌後迅速跌破 承銷價格，受損害投資人可 委由律師向發行公司提請 團體訴訟（class action）
證券承銷商相關責任明訂於 1933 年證券交易法第 11 條，其中 b 項賦予已克盡實地查核義務之被告（發行人 除外）免責，故證券承銷商如能證明已善盡適當查核義務，
便可作為免責之抗辯：
一、對於專家編製或自專家報告或官方公開文件中摘錄之註 冊聲明-若能「證明」無合理理由認定其虛偽不實、隱匿、
欺騙，或註冊聲明未公開呈現專家所為之陳述或不當複 製專家編製之報告，證券承銷商可免除賠償責任。
二、對於「非」由專家編製或自專家報告或官方公開文件中 摘錄之註冊聲明-若能「證明」其經合法調查可合理相信 該等內容真實、無隱匿或誤導之情事，證券承銷商可免 除賠償責任。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
美國判例法強調證券承銷商在證券發行過程中有審 慎查核義務，因此日後發生公開發行文件有虛偽不實、隱 匿、欺騙之情形，證券承銷商應提出其已履行合理調查作為 抗辯，證明其對證券法令要求之資訊揭露義務已盡合理之注 意義務，來降低其對資訊揭露不實責任之風險。美國法規規 定證券承銷商對相對人所負之最大損害賠償責任是其承銷 金 額 。 證 券 承 銷 商 為 能 有 效 履 行 正 當 查 核 程 序 （ Due Diligence），除自行確實審慎審核並作訪談外，亦會聘請律 師來協助審閱相關文件，並就公開說明書之事實進行查證及 對公司董事、經理人、委任之會計師和律師進行訪查，以便 證券承銷商能證明：1、公開說明書之內容已為合理調整；2、
公開說明書生效時點有合理基礎認為所揭露之資訊為真實 且無疏漏未揭露其應揭露之重要事項，以作為建立查核程序 抗辯300。
證券承銷商會聘任律師301以降低其辦理承銷業務所 面對法律風險，其主要工作在於協助證券承銷商對發行公司 進行查核，確保不會因發行程序而衍生證券訴訟或遭主管機 關處分之法律風險。在實務上，證券承銷商通常會請求發行 公 司 之 委 任 律 師 出 具 法 律 意 見 書 （ 通 稱 「 Rule 10b-5 opinion」或「Rule 10b-5 letter」），確保證券承銷商免於 相關法律風險，通常若投資人因發行公司資訊揭露不正確之 損害賠償訴訟，發行公司之委任律師出具之法律意見書對於
300蔡朝安，律師在公開發行程序中扮演的角色-以美國為例，
http:/www.pwc.com/tw/zh/challenges/indissue0126.jhtml。
301發行公司亦會委任律師來降低其在公開發行中面臨之法律風險，確保發行公司公開發行過程之 適法性、保護企業董事及經理人免於公開發行衍生之法律責任及規劃企業未來之運作架構，其 主要工作是協助進行必要的調整措施（Housekeeping Work）、進行查核程序（Due Diligence）
以確認公開發行之適法性、審閱發行公司與證券承銷商簽署之契約、協調證券承銷商對於發行 公司查核程序之進行、審閱公開發行相關文件、協助規劃公開發行後之公司治理架構事宜。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
證券承銷商之責任而言，或可作為其已盡合理查核義務之抗 辯。
證券承銷商作為重要資本市場參與者，面臨連帶賠 償責任，為避免邊緣被告（peripheral defendants）負擔
證券承銷商作為重要資本市場參與者，面臨連帶賠 償責任，為避免邊緣被告（peripheral defendants）負擔