我國證券承銷商及其從業人員法律責任之探討－兼論以對外國有價證券上市櫃、募集發行業務之法律責任探討為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法學院碩士在職班. 題目：我國證券承銷商及其從業人員法律責任之探討－兼論以對外國有價證券上市櫃、募集發行業務之法律責任探討為中心. 立. 政治大. A study of the legal liability of underwriter and. ‧ 國. 學. its staff members in Taiwan –focusing on the. ‧. listing, offering and issuing of foreign securities. io. er. n. al. sit. y. Nat 指導教授：劉連煜博士. Ch. engchi. i Un. v. 研究生：陳建志學號：96961219 中華民國 102 年 6 月.

(2) 目. 錄. 第一章緒論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 5 第一節研究動機與目的．．．．．．．．．．．．．． 5 第二節研究方法．．．．．．．．．．．．．．．．． 8 第三節研究範圍．．．．．．．．．．．．．．．．． 9. 第二章證券承銷商角色與其從業人員之法律責任．．．．11 第一節證券承銷商之功能、業務與報酬．．．．．．．12 第二節證券承銷商在我國法律中之地位及應負之法律責. 政治大. 任．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．20. 立不履行契約之民事責任．．．．．．．．21. 第一目. 委任契約之可歸責於證券承銷商（受任. 學. 人）債務不履行的法律責任．．．．22 第二目. ‧. 承攬契約之可歸責於證券承銷商（承攬. Nat. io. 第三目. n. al. 第二項. sit. y. 人）債務不履行的法律責任．．．．23 契約責任（民法之損害賠償）與侵權責. er. ‧ 國. 第一項. iv 24 n C h任（證券交易法之損害賠償）之競合 U engchi 證券承銷商評估報告內容虛偽隱匿之法律責任．．．．．．．．．．．．．．．．．25. 第一目、證券商所出具的評估報告、意見及相關資料不實之行政罰．．．．．．．．26 第二目、募集發行有詐欺行為之損害賠償責任．．．．．．．．．．．．．．．27 第三目、募集發行有詐欺行為之之刑事責任．31 第三項. 有關公開說明書之證券承銷商法律責任．33. 第一目. 未依證券交易法第 31 條向認股人或應 1.

(3) 募人交付公開說明書之法律責任．．33 第二目. 公開說明書內容虛偽、隱匿之法律責任．．．．．．．．．．．．．．．37. 第四項. 證券承銷商執行詢價圈購所面臨之法律責任．．．．．．．．．．．．．．．．．46. 第一目. 證券承銷商未依公平、合理方式執行詢價圈購配售之行政罰．．．．．．．46. 第二目. 證券承銷商執行詢價圈購查核過程未符合個人資料保護法規定蒐集、利用、使. 治政用參與圈購者個人資料之法律責任．49 大. 立其他可能涉及之民事賠償責任．．．．．55. 第一目. 學. 民法第 28 條之證券承銷商對公司董事或其他有代表權之人執行業務的侵權行. ‧. y. Nat. 為負連帶損害賠償責任．．．．．．58 民法第 188 條僱用人侵權責任．．．59. io. er. 第二目. sit. ‧ 國. 第五項. n. 第三節證券承銷商之從業人員的法律責任．．．．．．65 a 第一項. iv l C n 證券商董事、監察人、受僱人違法行為之行 hengchi U. 政罰．．．．．．．．．．．．．．．．65. 第二項. 證券商董事、監察人、受僱人侵權行為之民事賠償責任．．．．．．．．．．．．．66. 第三項. 證券承銷商從業人員違法行為之刑罰．．69. 第一目. 證券交易法第 171 條有關違反詐欺禁止之刑事責任．．．．．．．．．．．69. 第二目. 刑法第 336 條第二項有關業務侵佔、刑法第 342 條有關背信之刑事責任．．73. 2.

(4) 第三目. 刑法第 317 條、第 318 條之 1 有關妨害祕密、妨害電腦使用之刑事責任．．．．．．．．．．．．．．．75. 第四目. 洗錢防制法第 11 條有關洗錢行為之刑事責任．．．．．．．．．．．．．76. 第三章外國發行人於我國掛牌募集發行證券之相關法律風險分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 78 第一節外國發行人來臺掛牌募集發行證券與國內發行人掛. 政治大國內外發行人首次在臺灣申請上市/櫃. 牌募集發行證券之比較．．．．．．．．．．．79 第一目. 1. 掛牌之主要比較．．．．．．．．．80 第二目. 學. 國內外發行人再次在臺灣發行證券籌資. ‧. ‧ 國. 立. 之主要比較．．．．．．．．．．．107. sit. y. Nat. 第二節中介機構於外國發行人在臺掛牌募集發行證券所面. er. io. 臨之法律風險．．．．．．．．．．．．．．．133. n. a 第三節證券交易法之域外效力與法律衝突之解決．．．136 iv. l C n U h i e h ngc 第四章美、日、香港、新加坡辦理外國發行人於當地掛牌業務之承銷商責任及法律風險比較研究．．．．．．143 第一節美國辦理外國發行人掛牌業務之承銷商責任及法律風險．．．．．．．．．．．．．．．．．．．145 第二節日本辦理外國發行人掛牌業務之承銷商責任及法律風險．．．．．．．．．．．．．．．．．．．152 第三節香港辦理外國發行人掛牌業務之承銷商責任及法律 1. 依證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法第 6、7、21 條規定，除 BOT、公營事業初次上市/ 櫃得以老股辦理上市/櫃承銷外，一律採發行新股辦理承銷，故 BOT、公營事業以外之事業初次上市/櫃掛牌亦帶有籌資之色彩（功能）。 3.

(5) 風險．．．．．．．．．．．．．．．．．．．156 第四節新加坡辦理外國發行人掛牌業務之承銷商責任及法律風險．．．．．．．．．．．．．．．．．．163. 第五章外國發行人來臺掛牌籌資發行證券之證券承銷商相關法律風險管理．．．．．．．．．．．．．．．．．166 第一節證券承銷商與從業人員之法律責任與風險管理．166 第二節投資人之保護．．．．．．．．．．．．．．．172. 第六章結論與建議．．．．．．．．．．．．．．．．．．．178. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.

(6) 第一章緒論. 第一節研究動機與目的我國自 1988 年開放綜合證券商設立以來，接受其輔導而上市/櫃之企業家數由 163 家成長至 2012 年底的 1,447 家（上市掛牌有 809 家2、上櫃掛牌有 638 家3），每年綜合證券商透過國內資本市場協助上市/櫃企業籌資之件數達數百件，籌資金額逾新台幣千億元。2012 年度公開發行公司辦理國內募集. 治政資金案件申報生效件數計有 287 件，國內募集資金金額為大立 5,801.02 億元，可看出國內證券承銷商對我國資本市場之貢 4. ‧ 國. 學. 獻與重要性。分析 2002 年至 2012 年間亞洲主要經濟股市上. ‧. 市家數（圖一5）可知，2002 年至 2008 年間台灣資本市場上. y. Nat. 市家數的成長率明顯比香港、上海落後；另由 2002 年至 2012. er. io. sit. 年間亞洲主要經濟股市市值變動情形（表一6）可見，這 2002 至 2008 年來兩岸三地股市總市值以中國成長 3.84 倍為最多， a. n. iv l C n 台灣成長率最低。台灣股市市值在 2002 年約為香港及中國大 hengchi U. 陸之 65%，並為新加坡之 300％，到 2008 年縮小為香港之 29%、中國大陸之 21%及新加坡之 143％，即可看出台灣股市市值成長趨緩。再由我國未上市/櫃公開發行公司（含興櫃公司）家數由 1998 年前之 1810 家降至 2008 年之 535 家7，顯示出台灣股市熱絡情形有顯著改變。金融監督管理委員會（以 2. 資料來源為臺灣證券交易所之歷年股票市場概況表。資料來源為財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心之上櫃公司股票、發行概況統計表。 4 資料來源為行政院金融監督管理委員會證券期貨局每日訊息（ 2013.1.22.公告） 5 資料來源為臺灣證券交易所之世界主要證券市場比較(明細表)2012.12.月報 6 資料來源為臺灣證券交易所之世界主要證券市場比較 (上市公司市值總額) 2013.1.月報 7 資料來源為行政院金融監督管理委員會 2008.12.之臺灣地區證券暨期貨市場重要指標 3. 5.

(7) 下簡稱「金管會」）為促進我國證券市場競爭力，建立台灣國際資本市場，打造亞太金融中心，於 2008 年 9 月 11 日宣布開放海外企業來臺第一、第二上市/櫃，並陸續放寬海外企業回臺上市條件，包括鬆綁資金進出、申請程序、獲利門檻等措施，提高海外企業來臺掛牌上市/櫃誘因，吸引匯出海外的資金回流。在相關政策宣布放寬後，已有不少台資企業表達返台掛牌意願，尤其以大陸台商最積極。圖一：2002～2012 年亞洲主要經濟股市上市家數 1400. 政治大. 1200 1000. 立. 800 600. 0. 新加坡. 上海. 台灣. sit. Nat. 香港. y. 200. ‧. ‧ 國. 學. 400. n. al. er. io. 表一：2002～2012 年亞洲主要經濟股市市值變動情形. 台灣年度 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012. 上市上櫃小計 2,620 3,790 4,380 4,760 5,945 6,640 3,567 6,590 8,185 6,355 7,353. 247 353 348 394 584 576 233 593 650 468 597. 3,004 4,213 4,846 5,263 6,476 7,216 3,800 7,183 8,835 6,823 7,950. 香港 C. h e n g c h 中國 i U. 累積累積主板變動變動 100% 4,630 100% 140% 7,150 154% 161% 8,610 186% 175% 10,550 228% 216% 17,150 370% 240% 26,540 573% 126% 13,290 287% 239% 23,050 498% 294% 27,110 586% 227% 22,580 488% 265% 28,320 612%. v ni. 上海. 深圳. 小計. 3,060 3,600 3,140 2,860 9,180 36,940 14,250 27,050 27,160 23,570 25,472. 1,570 1,530 1,330 1,160 2,280 7,850 3,530 8,680 13,110 10,550 11,502. 4,630 5,130 4,470 4,020 11,460 44,790 17,780 35,730 40,270 34,120 36,974. 6. 累積變動 100% 111% 97% 87% 248% 967% 384% 772% 870% 737% 799%. 美金:億元. 新加坡累積市值變動 1,000 100% 1,490 149% 2,170 217% 2,570 257% 3,840 384% 5,390 539% 2,650 265% 4,810 481% 6,470 647% 5,980 598% 7,651 765%. 韓國市值 2,160 2,980 3,990 7,180 8,340 11,230 4,710 8,350 10,920 9,960 11,794. 累積變動 100% 138% 185% 332% 386% 520% 218% 387% 506% 461% 546%.

(8) 所謂第一上市/櫃，係指未於任何外國交易所掛牌的企業，直接以設立於外國的公司股份，於臺灣證券交易所（以下簡稱「證交所」）或財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（以下簡稱「櫃買中心」）直接掛牌交易。但目前法令規範尚未開 8. ，因此，大陸台放大陸公司於台灣上市/櫃（即所謂「T 股」）商擬回臺掛牌，多半會比照外國企業形式，透過在第三地設立新的控股公司名義申請來臺上市。又考量控股公司當地國法制的彈性及控股公司的設立及維護成本，在境外租稅天堂設立控股公司是實務上最可能的選擇，包括香港、美國等地. 政治大. 的資本市場，也有接受於開曼群島或百慕達設立的公司掛牌. 立. 交易。. ‧ 國. 學. 第二上市/櫃，則是指已經在外國證券交易所掛牌的企. ‧. 業，透過臺灣存託憑證（以下簡稱 TDR）的方式在台灣的資本. y. Nat. 市場實施第二掛牌。通常該上市/櫃公司本身已經接受特定國. er. io. sit. 家的監理機構審查及定期性資訊公開的要求，透過交易所間資訊交換的協定，也多能即時取得第二上市公司的即時資訊。 a. n. iv l C n 目前全球各地的大型資本市場，包括美國華爾街、香 hengchi U. 港、新加坡等股市，皆提供眾多的誘因，藉以吸引各地績優企業前來上市，吸引全世界的投資資金流入，達到資本市場國際化的目標。各國證券承銷商在資本市場的責任，因各國證券市場之發展歷史及市場結構的不同，存有相當程度之差異性。各國股市在吸引外資至當地掛牌籌資上市的同時，多採透過會計師查核簽證及承銷商輔導上市承銷，以確保資訊. 8. 2013.1.31.金管會與對岸銀監會舉行首次兩岸金證會，會中同意為促進兩岸證券業務交流及健全發展，將朝推動大陸優質企業至對岸掛牌而努力，至於規劃有效監理合作機制及股東權益保護等議題，將由業務主管層級繼續共同會商討論。 7.

(9) 透明化。我國主管機關為了配合海外企業來臺上市，一方面引進保薦人制度，將審核把關責任轉移給輔導券商；另一方面，金管會為強化輔導券商、會計師責任，明令海外企業來臺第一上市必須由國內證券承銷商、會計師承辦，且會計師不得使用分攤責任制（即我國會計師須出具不提及其他會計師查核/或核閱工作之查核/核閱報告），即便無法親自到海外廠房查帳，也必須對海外企業的財報完全負起責任。在有價證券初級市場中，證券承銷商扮演投資人與發行人間橋樑的角色，其重要性是無可取代。因此，現行法令對. 政治大. 證券承銷商之經營管理與業務有許多規範，藉此要求證券承. 立. 銷商能善盡職能，進而保護投資人權益。就證券承銷商的角. ‧ 國. 學. 度觀察，吸引海外企業來臺第一、第二上市/櫃，能增加承銷. ‧. 手續費收入。惟在證券承銷商辦理之程序中，不管在輔導階. y. Nat. 段或承銷配售階段，其可能面對的法律風險，有來自其與投. er. io. sit. 資人、發行公司，甚至與共同承銷之其他主協辦承銷商。然而，現行的法令並未限制第一上市公司設立地的選擇，因此， a. n. iv l C n 第三地國的公司法對於臺灣投資人的保護是否足夠？以及如 hengchi U 何有效掌握這些海外企業財務及營運狀況？一旦發生外國發. 行人掛牌所衍生之損害及投資人權益等糾紛，如何跨國求償？針對海外企業來臺掛牌所可能要面對帳務品質、無法實地查核、投資人權益保障、外國態度難測等風險，證券承銷商在保薦責任之要求下，能否妥善控管相關法律風險？是否有可能造成證券承銷商因承擔過高的法律風險，拒絕輔導之疑慮？實有必要進一步加以探討。. 第二節研究方法 8.

(10) 本論文之研究方法係透過我國、美國、日本、香港、新加坡等地承辦外國發行人掛牌之立法例、相關法規及已有之學術論文、研究報告、本國與外國官方或民間設置網站資料加以歸納、比較、分析，希能透過理論探討與實務驗證的方式，對國內證券承銷商及其從業人員在控管其承辦海外企業回臺掛牌、籌資業務所負之法律風險，及對現行相關法規能否達到維護投資人權益之效果，加以探討，並提出建議。本論文研究架構圖示如下：. 政治大. 立研究動機與目的. ‧. ‧ 國. 學國內外資料蒐集. n. er. io. sit. y. Nat. al. i Un. 分析、歸納及探討 C. hengchi. v. 結論與建議. 第三節研究範圍本論文先由證券承銷商擔任之角色來說明，證券承銷商之功能及其與發行公司、投資人間之關係，並討論我國證券承 9.

(11) 銷商在法律條文規範上應負之責任。其次透過國內外有關外國發行人掛牌相關規範之蒐集，以了解國內外證券承銷商之責任及其所必須承擔之風險，並於歸納分析後，就我國主管機關、證交所、櫃買中心對於海外企業來臺上市/櫃、籌資事務，所針對證券承銷商所制定之相關規範提出建議，主要研究範圍如下：一、海外企業來臺掛牌，其證券承銷商可能面臨的法律風險類型。二、蒐集並比較美國、日本、香港、新加坡等地承辦外國發行. 政治大. 人在當地掛牌之證券承銷商責任及其風險。. 立. 三、分析我國與國外證券市場關於證券承銷商之責任及風險，. ‧ 國. 學. 就證券承銷商如何風險管理，及如何規範證券承銷商及從. Nat. n. al. er. io. sit. y. ‧. 業人員以維護投資人權益，提出建議。. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(12) 第二章證券承銷商角色與其從業人員之法律責任企業籌集資金，常須對外公開募集發行（public offerings）股票、債券或其他有價證券，因而委託證券承銷商處理募集發行 9. 事務。投資人公開收購（tender offer）有價證券，亦可委託證券承銷商來協助完成。由於證券承銷商具有為企業籌集資金之功能，因而具有投資銀行性質。此外，證券承銷商也能提供輔導企業上市/櫃及企業併購、財務顧問等相關服務，因此證交所/櫃買中心要求主辦證券承銷商落實執行第一上市/櫃掛牌「後」，受託. 政治大. 10. 協助第一上市/櫃公司遵循我國相關法令規章之職責。具體而. 立. 言，證券承銷商在證券發行市場扮演之角色為資金供給者與資金. ‧ 國. 學. 11. 需求者之中介、協助發行公司掌握投資時機、達成證券大眾化之. ‧. 目的、降低投資者之投資風險。本章透過證券承銷商之功能、業. y. sit. io. n. al. er. 責任。. Nat. 務、報酬來探討其與從業人員在我國法律中之地位及應負之法律. 9. Ch. i Un. v. 參照證券交易法第二節有價證券之收購（第 43 條之 1～第 43 條之 5）、公開收購公開發行公司有價證券管理辦法 10 證交所有價證券上市審查準則第 28 條之 2 第四項規定，外國發行人應於上市掛牌日起至其後二個會計年度止繼續委任主辦證券承銷商協助其遵循中華民國證券法令、本公司章則暨公告事項及上市契約。但依前條第二項規定申請第一上市者（即海外科技事業申請第一上市者），其繼續委任期間應不少於三個會計年度。櫃買中心外國有價證券櫃檯買賣審查準則第 4 條第一項第 9 款後段規定，外國發行人應於上櫃掛牌年度及其後二個會計年度內繼續委任主辦推薦證券商協助其遵循我國證券法令、本中心規章暨公告事項及外國發行人股票第一上櫃契約。櫃買中心外國有價證券櫃檯買賣審查準則第 4 條第四項前段規定，外國發行人取得經濟部工業局或本中心委託之專業機構出具其係屬科技事業且其產品或技術開發成功具有市場性之評估意見（以下簡稱科技事業）者，得不受第一項第 4 款、第 6 款規定之限制，惟外國發行人應於上櫃掛牌年度及其後三個會計年度內繼續委任主辦推薦證券商協助其遵循我國證券法令、本中心規章暨公告事項及外國發行人股票第一上櫃契約。 11 按證券發行市場主要係由發行公司、證券承銷商、與投資人三方面構成，證券承銷商 (Underwriter)，係擔任資金需求者（即發行公司）與資金供給者（即證券購買者）之橋樑，換言之，承銷商乃居於中介地位，可說是發行市場之樞紐，故證券承銷商之角色是否扮演得當，為發行市場發展之重要關鍵。參閱丁克華，證券市場（上）-發行實務，證券暨期貨市場發展基金會，1999 年 7 月，第 183 頁；朱峻賢，證券承銷商業務之法律責任，國立政治大學法律研究所碩士論文，2000 年，第 15 頁。. engchi. 11.

(13) 第一節證券承銷商之功能、業務與報酬第一項證券承銷商之功能發行公司得透過資本市場，向股東、投資人取得資金與資源，而發行公司健全管理與經營係取得資金與資源之前提條件，因此證券承銷商有必要向股東、投資人確認發行公司營運之真實情形，故證券承銷商係媒介發行人（即有價證券發行人；資金需求者）與投資人（即有價證券購. 政治大. 買者）透過資本市場往來之橋樑。具體而言，證券承銷商. 立. 學. ‧ 國. 應具備之功能如下：一、顧問功能. ‧. 證券承銷商在輔導企業上市/櫃過程中，可憑藉. 豐富輔導經驗給予企業專業建議，如經營權維護、引. y. Nat. er. io. sit. 進策略聯盟夥伴或法人股東、協助長期資本規劃、配合會計師協助公司建立內控制度等，確立企業日常運. n. al. iv. Ch 作均有制度可循，促使經營管理合理化，確保企業永 Un engchi. 續經營，及提昇員工工作意願及對企業之向心力。因此，證券承銷商在輔導企業初次上市/櫃業務（Initial Public Offering，簡稱 IPO）中，扮演企業顧問之角色。隨資本市場逐漸成熟，融資管理日趨多元，證券承銷商與企業客戶業務往來時，可提供資本市場的各項訊息，並根據企業客戶資金需求目的、企業財務結構、資本市場投資人狀況，建議企業客戶籌資工具選. 12.

(14) 擇、籌資時機、發行價格等意見，作為其決策之參考， 12. 使企業客戶能以較低成本順利募集資金。故證券商在籌資再次公開發行業務（Second Public Offering，簡稱為 SPO）中，扮演財務顧問之角色。二、購買與銷售功能為順利完成有價證券銷售，發行公司與證券承銷簽訂包銷契約，不論係約定於承銷期間屆滿後，對於約定包銷之有價證券未能全數銷售的部分，有三種處 13. 理方式：第一種為由證券承銷商認購（餘額包銷，. 政治大. Stand-by underwriting），第二種為先由證券承銷商. 立. 認購後再行銷售（確定包銷， firm-commitment. ‧ 國. 學. underwriting），第三種是在承銷契約訂明保留一部分 14. ‧. 自行認購。此時證券承銷商扮演購買者之角色，使證. y. Nat. 券承銷具備讓發行公司順利完成預定募資額度、促使 15. er. io. sit. 公平承銷價格之達成、活絡有價證券交易等功效。事實上，不論「餘額包銷」或「確定包銷」，均 a. n. iv l C n 可使發行人確定獲得其所需資金。二者之差別，僅在 hengchi U 於前者為先銷售再認購，後者為先認購再銷售。餘額包銷須等承銷期間屆滿後始獲得資金；至於確定包銷者，發行公司可於證券公開發行前先行獲得資金。不論證券承銷商與發行公司簽訂何種包銷契約，最終都須透過各種銷售管道將有價證券銷售至投資大眾手 12. Timothy E. Johnson，Investment Principles，Prentice Hall，1983，2nded， at 192 13 證券交易法第 71 條第一項（餘額包銷），證券承銷商包銷有價證券，於承銷契約所訂定之承銷期間屆滿後，對於約定包銷之有價證券，未能全數銷售者，其賸餘數額之有價證券，應自行認購之。 14 證券交易法第 71 條第二項（確定包銷與自行認購），證券承銷商包銷有價證券，得先行認購後再行銷售或於承銷契約訂明保留一部分自行認購。 15 朱峻賢，前揭註 11，第 17 頁 13.

(15) 中，以促成股權分散而達成資本大眾化之目標。我國實務上，原則要求證券承銷商負責以某一特定價格將企業客戶新發行之有價證券銷售予投資人， 16. 當申購金額不足時，證券商負有餘額包銷之責任，如此可以確保企業客戶獲得該特定金額的價金，無須顧慮該有價證券能否順利銷售完畢等問題，對誘導社會大眾投資，促進資本形成，降低投資風險與經濟發展頗多貢獻。但美國、日本等重要國際資本市場，主要採「確定包銷方式辦理，其餘少部分案件則採代銷. 政治大. （Best Effort）」。美國、日本之承銷制度設計皆迥異. 立. 於我國實務上主要採用的餘額包銷方式，此係我國證. ‧ 國. 學. 券承銷制度之理念，極為重視使金融市場變成促進財. ‧. 富公平分配之工具，進而使我國證券市場之承銷方. y. Nat. 式、配售方式、發行價格訂定及市場參與投資之族群. er. io. sit. 等方面，皆與國外證券市場之承銷制度有顯著差異。惟在注重保護投資人權益之影響下，使我國在承銷制 a. n. iv l C n 度所表現出之特徵，如全民運動、證券折價發行及證 hengchi U 券承銷商在資本市場所應扮演之角色功能不彰等現象，嚴重影響證券市場之健全發展。三、保護功能 16. 發行人募集與發行有價證券處理準則第 22 條規定，發行人於預定發行期間內發行公司債，應全數委託證券承銷商包銷；發行人募集與發行有價證券處理準則第 31、43 條規定，發行轉換公司債、附認股權公司債，上市/櫃公司應全數委託證券承銷商包銷；財政部 79.9.18.台財證（一）字第 02328 號，依規定應提出一定比率對外公開發行之現金增資案件，原則上發行人應洽請證券承銷商依證券交易法第 71 條第一項規定為餘額包銷，惟發行公司如擬委託證券承銷商採代銷方式，則應由公司先洽妥董事、監察人及特定人在對外公開承銷、公司員工及原股東認購不足時，全數負責認足，並出具承諾書。證券自營商依證券交易法第 83 條之規定，得為認股之特定人；證管會 88.12.21. （88）台財證（二）字第 76694 號，證券商於承銷他證券商所發行之可轉換公司債時，應以代銷方式為之。且證券自營商亦不得於次級市埸進行證券商所發行可轉換公司債之自營買賣。換言之，我國價證券之承銷方式主要係採包銷方式辦理，僅少部分特定案件方可採代銷方式。 14.

(16) 證券承銷商在企業客戶發行新有價證券期間，在 17. 穩定價格操作規定的限制下，將維持該證券之市價穩定，以建立投資人的信心。對投資人而言，此作法有保護作用，避免買入發行價格偏高的證券，可提高投資人參與發行市場（即證券初級市場）認購之意願，進而保持證券交易市場（即證券次級市場）運作之順 18. 暢。對證券承銷商而言，此方式雖可便利承銷，並降低包銷風險，但基於保護證券承銷商信譽與維護承銷價格之成效，也會選擇優質企業作為業務往來之對. 政治大. 象，有助於資本市場「質」的提昇。. 學. ‧ 國. 立. 第二項證券承銷商之業務. ‧ er. io. sit. y. Nat. 第一目承銷有價證券. n. a. v. l C 證券承銷商承銷有價證券之過程簡述為：「輔導」 ni. hengchi U. 企業初次上市/櫃或向主管機關申報籌資、「協助」企 19. 20. 業公開向不特定大眾募集發行有價證券，使企業得 17. 證券商管理規則第 28 條第三項，證券商辦理上市有價證券之承銷或再行銷售，得視必要進行安定操作交易，其管理辦法由證券交易所訂定，並應函報本會核定。臺灣證券交易所據以訂定「臺灣證券交易所股份有限公司上市有價證券安定操作交易管理辦法」，其僅限於採全數提出承銷且全數辦理詢價圈購配售之現金增資案、採全數辦理詢價圈購配售之公開招募案件；另證券商業同業公會之證券商承銷與再行銷售有價證券處理辦法第 4 條之 1 第五項規定及「承銷商辦理初次上市/櫃案件承銷作業應行注意事項要點」、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心之外國有價證券櫃檯買賣審查準則第 6 條第二項規定，證券承銷商於初次上市/櫃與回臺第一上市/ 櫃案件中，得於原預定發行新股額度外，另行協議原股東提供股票（老股）予主辦證券承銷商配售，而當掛牌後五個營業日內股價跌破承銷價時，主辦證券承銷商便以過額配售所得之金額購入股票以穩定承銷價格。 18 Roland I. Robinson，Financial Institutions，Richard D. IRWIN Inc.，1960，3nded，at 293～294 19 證券交易法第 7 條第一項（募集），本法所稱募集，謂「發起人」於公司成立前或「發行公司」於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。 15.

(17) 以上市/櫃掛牌、籌措所需資金，並提供大眾投資機會，達成「資本證券化，證券大眾化」目的。所以證券承銷商承銷有價證券業務可分為「輔導企業初次上市/櫃業務（Initial Public Offering，簡稱 IPO）」與「籌資再次公開發行業務（Second Publi Offering，簡稱為 SPO）」兩種。 21. 我國證券承銷商辦理有價證券承銷之流程： 1、開發客戶：對企業進行評估及了解，調查範圍包括企業之重要人事狀況、財務狀況、業務狀況、市場. 政治大. 及同業競爭狀況、曾發佈之重大資訊、過去之歷史. 立. 學. ‧ 國. 及未來展望、企業之股權結構等。 2、調查後，拜訪客戶表達輔導意向，並提出上市/櫃. ‧. 或籌資之規劃書。. y. Nat. 3、與客戶簽訂輔導契約，協助其申請興櫃、上市/櫃. er. io. sit. 或簽訂承銷合作備忘錄（MOU），以協助其向主管機關申報籌資。 a. n. iv l C n 4、藉由上市/櫃輔導與「合理注意之調查會議」（due hengchi U diligence. meeting）的進行，對有關事項作合理. 之調查，撰寫證券承銷商評估報告。 5、協助企業向櫃買中心申請興櫃、上櫃；向證交所申請上市；向金融監督管理委員會證券期貨局（以下簡稱「證期局」）申報籌資許可，並獲得證交所/ 櫃買中心、證期局之同意。 20. 證券交易法第 8 條第一項（發行），本法所稱發行，謂發行人於募集後製作並交付，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。 21 參照賴英照，證券交易法逐條釋義第二冊，1991 年再版書，第 543～547 頁；李俊德，我國有價證券承銷制度，財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會，1996 年 3 月，第 16～20 頁 16.

(18) 6、協助客戶辦理投資人說明會或業績發表會（Road Show），使客戶有機會向可能投資人（包括承銷團之承銷商）說明其上市/櫃目的與發行計劃，並回答與會人員的問題。 7、決定承銷價格並組織承銷團。 8、與客戶簽訂承銷契約。 9、將承銷契約報證券商業同業公會（以下簡稱「券商公會」）備查。 22. 10、進行承銷公告並交付公開說明書予認股人或應募 23. 人。. 立. 政治大. 學. ‧ 國. 11、開始進行承銷證券之銷售，投資人進行股款或債款之繳納。. ‧. 12、向券商公會申報銷售情形，並進行公告。. y. Nat. 13、將承銷股款或債款交予客戶，並劃撥有價證券至. er. io. sit. 認股人或應募人之集保帳戶。. 上開過程可分為輔導階段（即 1～5 點）及承銷配售階 a. n. iv l C n 段（即 6～13h點） e n。g c h i U. 第二目提供財務規劃、評估、諮詢. 主管機關允許證券承銷商從事下列財務諮詢顧 24. 問業務：. 22. 證券交易法第 13 條規定（公開說明書），本法所稱公開說明書，謂發行人為有價證券之募集或出賣，依本法之規定，向公眾提出之說明文書。 23 證券交易法第 31 條第一項（向認股人或應募人交付公開說明書），募集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書。 24 民國 94 年 2 月 16 日金管證（二）字第 0940000630 號 17.

(19) 一、募集發行有價證券、公開收購、公司合併事務相關之財務規劃、評估及顧問業務。二、提供企業財務再造之諮詢顧問服務。三、提供資產管理公司或其他專業投資機構投資建議，並協助其進行專案評估。四、提供企業營運重整及組織再造之建議。五、協助銀行處理不良企業債權諮詢顧問服務。六、辦理公司私募有價證券相關之規劃、評估及顧問業務。. 政治大. 七、辦理民間參與公共建設相關之財務規劃、評估及. 立. 學. ‧ 國. 顧問業務。八、提供創業投資事業有關財務諮詢顧問服務。. ‧. 九、提供私募基金（Private Equity Fund）之財務諮. y. Nat. 詢顧問服務。. er. io. sit. 十、提供改善資產負債結構之財務諮詢顧問服務。. n. 十一、提供風險管理及財務工程之財務諮詢顧問服務。 a. iv l C n hengchi U. 第三項證券承銷商之報酬. 依證券承銷商之承銷有價證券業務，可收取之報酬有： 25. 1、包銷報酬與代銷手續費：依主管機關民國 93 年 12 26. 月 6 日金管證（二）字第 0930005837 號函，包銷之. 25. 證券交易法第 28 條規定，證券承銷商包銷之報酬或代銷之手續費，其最高標準，由主管機關以命令定之。 26 我國實務上採餘額包銷，類似美國實務之 stand-by underwriting，其係證券交易法第 71 條第一 18.

(20) 27. 報酬最高不得超過包銷有價證券總金額之 10％；代銷之手續費最高不得超過代銷有價證券總金額之 5％。. 2、申購處理費：投資人參與公開申購有價證券時，所需支付的處理費用，依中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法（以下簡稱「再 28. 行銷售辦法」）第 56 條規定，每一種有價證券之公開申購，每一申購人限申購一銷售單位，每件處理費新台幣 20 元；另依券商公會民國 94 年 8 月 29 日中證商電字第 0940001473 號函，證券承銷商從每件處理費分. 政治大. 配得到 8.5 元。. 立. 3、詢圈處理費：證券承銷商辦理詢價圈購之承銷，依再. ‧ 國. 學. 29. 行銷售辦法第 26 條第五項規定，證券承銷商得向圈. ‧. 購人收取圈購處理費。. 30. sit. y. Nat. 4、資本利得：依再行銷售辦法第 4 條之 1 第一項規定，. n. al. er. io. 項之規定「證券承銷商包銷有價證券，於承銷契約所訂定之承銷期間屆滿後，對於約定包銷之有價證券，未能全數銷售者，其賸餘數額之有價證券，應自行認購之。」 27 證券交易法第 72 條規定，證券承銷商代銷有價證券，於承銷契約所訂定之承銷期間屆滿後，對於約定代銷之有價證券，未能全數銷售者，其剩餘數額之有價證券，得退還發行人。 28 中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法第 56 條規定，申購人就每一種有價證券之公開申購僅能選擇一家經紀商辦理申購，不得重複申購，且每一申購人限申購一銷售單位。每件處理費新台幣二十元，處理費由接受申購之經紀商通知往來銀行依第四十二條之一或第五十三條所訂日期，自申購人銀行帳戶扣繳。 29 中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法第 26 條第五項規定，證券承銷商受理圈購時，得向圈購人收取圈購處理費，並依本公會「證券承銷商詢價圈購配售辦法」規定為之。券商公會 99.4.23.中證商電字第 0990000790 號函，有關本公會「證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法」第 26 條規定得向圈購人收取圈購處理費乙節，承銷商得視案件狀況於詢價圈購及承銷公告中明訂是否收取圈購處理費，承銷案件如明訂應收取圈購處理費，以向獲配售圈購人收取為限，且各承銷商得視案件狀況、市場需求及客戶差異等因素，就不同獲配售人之圈購處理費作差別收費。 30 中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法第 4 條之 1 第一項規定，證券承銷商包銷有價證券，除其他法令另有規定外，應依下列各款所定之比例先行保留自行認購，但於承銷期間屆滿後，就未能全數銷售之有價證券應自行認購部分，得不受該比例之限制：一、已上市、上櫃公司辦理現金增資、可轉換公司債、非採洽商銷售之普通公司債、非採洽商銷售之金融債券及發行臺灣存託憑證承銷案件，應保留承銷總數之百分之五至百分之十五自行認購。二、未上市、未上櫃公司辦理現金增資承銷案件，得自行認購比例上限為承銷總數之百分之十. Ch. engchi. 19. i Un. v.

(21) 證券承銷商承辦籌資再次公開發行業務（Second Publi Offering，簡稱為 SPO），得自行認購承銷總數之特定比率下之有價證券部位，掛牌後透過證券市場出售自行認購有價證券，獲得資本利得。 5、輔導費收入：證券承銷商輔導發行公司申請上市/櫃掛牌或協助規劃評估籌資案時，可收取輔導費用。不論上市/櫃掛牌或籌資有無成功，證券承銷商均可收取輔導收入，依中華民國證券商業同業公會證券承銷商洽 31. 收輔導費用辦法第 2 條規定，證券承銷商承辦發行公. 政治大. 司申請上市/櫃案，其所收取之輔導費用不得低於新台. 立. 幣伍拾萬元；證券承銷商承辦發行公司規劃評估籌資. ‧ 國. 學. 案，其所收取之輔導費用不得低於新台幣貳拾萬元。. ‧. sit. y. Nat. 第二節證券承銷商在我國法律中之地位及應負之法律. n. al. er. io. 責任. i Un. Ch. v. engchi 由證券承銷商之承銷有價證券業務與其應具備之功能觀之，證券承銷商的責任，除了在輔導企業初次上市/櫃業五。三、公開發行公司發行特別股、附認股權特別股、附認股權公司債承銷案件，得自行認購比例上限為承銷總數之百分之十五。四、受託機構公開招募受益證券及特殊目的公司公開招募資產基礎證券非採洽商銷售之承銷案件，得自行認購比例上限為承銷總數之百分之十五。五、受託機構募集不動產資產信託受益證券，非採洽商銷售之承銷案件，得自行認購比例上限為承銷總數之百分之十五。 31 中華民國證券商業同業公會證券承銷商洽收輔導費用辦法第 2 條規定，證券承銷商輔導發行公司申請股票上市 (櫃) 或協助規劃評估籌資案時，所收取之輔導費用，係基於受益者付費之原則。前項輔導費用收取標準如下︰一、證券承銷商承辦發行公司申請上市 (櫃) 案，其所收取之輔導費用不得低於新台幣伍拾萬元。二、證券承銷商承辦發行公司規劃評估籌資案，其所收取之輔導費用不得低於新台幣貳拾萬元。三、.證券承銷商承辦發行公司所委託之專案研究或評估之費用，按合理成本加成計收。 20.

(22) 務，以其專業協助發行公司建立內控、內稽、會計制度，並就業務、財務、資本結構、股權及管理等經營層面提出規劃與輔導執行外，在承銷有價證券業務上應專業注意發行公司所處的產業環境、管理階層經營理念、業績變化與重要交易等構面深入瞭解，撰寫承銷商評估報告，協助發行公司編製公開說明書（內含證券承銷商與發行公司共同議定初次上市/ 櫃掛牌承銷價格合理性之評估意見）。由於證券投資人對於證券價值及是否值得投資之判斷，必須仰賴他人所供給之資料與意見，而發行公司本身之營業狀況更是最根本的判斷指. 政治大. 標，對投資人而言實為重要之資訊。投資者透過公開說明書. 立. 及中介機構（如證券承銷商、律師、會計師）之意見認識發. ‧ 國. 學. 行公司，一旦中介機構失職，輕者造成投資者損失，重者影. ‧. 響整個金融市場秩序，其責任不可不謂不重。尤其外國發行. y. Nat. 人來臺第一、第二上市/櫃，臺灣投資者對海外企業的瞭解，. er. io. sit. 一定低於國內企業。外國發行人與其大股東不屬於臺灣籍，投資者權益受損時易有「求償無門」之風險，故承銷商評估 a. n. iv l C n 報告及意見中，有應注意而未注意、隱匿、欺騙、錯誤、虛 hengchi U. 偽不實或重大未依法令及證交所/櫃買中心與券商公會相關規定記載等情事者，恐須負法律責任。. 第一項、不履行契約之民事責任. 32. 33. 依輔導契約內容，可能屬委任契約或承攬契約，判 32. 民法第 528 條，稱委任者，謂當事人約定，一方委託他方處理事務，他方允為處理之契約。「法律與經濟折衷概念」認為純經濟財產概念中，必須限制在受法秩序保護方屬之。實務上，大多輔導契約不負保證掛牌成功之責，為委任契約。 33 民法第 490 條第一項，稱承攬者，謂當事人約定，一方為他方完成一定之工作，他方俟工作完 21.

(23) 別之依據在承攬契約強調提供勞務完成一定工作，若依契約協定，證券承銷商必須發行人通過上市/櫃申請，方屬履行給付義務，發行人才給付報酬義務者，則輔導契約應屬「承攬契約」；若依契約協定，證券承銷商負有申請上市/櫃相關事務之規劃及指導，並依發行人指示處理申請上市/櫃事項，則輔導契約應屬「委任契約」。委任與承攬之區別項目. 成立. 性質. 給付內容. 專屬性. 以完成一定的工作為. 承攬. 不要式. 1.不要式 2. 允受委. （如次承攬）. 處理事務，而以給付勞得為複委託無償. 務為其手段，不以有一. 有償. 定結果為必要，受任人. y. Nat. 得有獨立裁量之權. ‧. 託擬制34. 人完成工作. 學. ‧ 國. 立委任. 政必要治大. 有償. 原則上得使他. a. er. io. v 委任契約之可歸責於證券承銷商（受任人）債務不 l ni n. 第一目. sit. 資料來源:王澤鑑著，民法概要，自版，2008.12.，第 417 頁。. Ch. U i e h n c g 履行的法律責任. 債務不履行證券承銷商給付不能. 當事人法律責任發行人（債權人）免對待給付（民法第 549 條第二項），並可請求損害賠償（民法第 226 條第一項），並得解除契約（民法第 256 條）證券承銷商不負遲延責任（民法第 230 條）. 證券承銷商給付遲延. 發行人請求損害賠償（民法第 231 條）或請求替補賠償35（民法第 232 條）或解除契約（民法第 254、. 成，給付報酬之契約。民法第 350 條規定，有承受委託處理一定事務之公然表示者，如對於該事務之委託，不即為拒絕之通知時，視為允受委託。 35 民法第 232 條規定，遲延後之給付，於債權人無利益者，債權人得拒絕其給付，並得請求賠償因不履行而生之損害。 34. 22.

(24) 255 條） 36. 證券承銷商不完全給付. 發行人可請求損害賠償或請求替補賠償，並得解除契約（民法第 227 條）. 證券承銷商處理委任事務有過失或逾越權限使發行人蒙受損失. 發行人可請求損害賠償（民法第 544 條），並終止委任契約（民法第 549 條）. 證券承銷商與發行人簽訂之輔導契約內容，約定證券承銷商依發行人指示處理上市/櫃事務並收取報酬者，則屬有償委任契約。依民法第 535 條後段規定，應以「善良管理人之注意」來處理事務，換言之，須就「怠於為往來上必要注 37. 意（即抽象輕過失）」負責；若委任契約約定證券承銷商並. 政治大. 不收取報酬者，則屬無償委任契約，依民法第 535 條前段規. 立. 定，應以「處理自己事務為同一之注意」來處理事務，換言. ‧ 國. 學. 38. 之須就「具體輕過失」負責，其責任程度介於重大過失與抽. y. Nat. io. sit. 承攬契約之可歸責於證券承銷商（承攬人）債務不. er. 第二目. ‧. 象輕過失之間。. 履行的法律責任. n. al. 債務不履行. Ch. i Un. v. 當事人法律責任. engchi. 證券承銷商給付不能. 發行人可解除契約並請求損害賠償（民法第 503 條）證券承銷商不得請求報酬（民法第 490 條）. 證券承銷商給付遲延. 逾時完成者，發行人得請求減少給付報酬或遲延損害賠償（民法第 502 條）. 36. 參閱王澤鑑著，債法原理第一冊，自版，88 年 10 月，第 463 頁。不完全給付，除主給付義務（該給付係指用以決定債之關係類型之基本義務）外，應包括從給付義務（該給付不具獨立意思，僅具補助主給付義務，確保完全滿足債權人之利益，非決定債之關係類型。其可獨立訴請履行）及附隨義務（該給付非自始確定而係隨債之關係發展而產生，具體情況會產生照顧、通知、保護、協力及保守祕密等義務。其不得獨立訴請履行） 37 參閱黃立著，民法債編總論，元照出版公司，95 年 11 月，第 262～263 頁。民事責任對於故意與過失責任未加以區分，因此過失若未進一步規範，應採「抽象輕過失」（善良管理人注意義務）為準據，若民法有特別規定者，自然依其規定。此與刑法規定不同，刑法對過失犯之處罰以法律有明文規定者為限 38 參閱黃立著，前揭註 37，第 261 頁。重大過失指為作最簡單便捷之思考，而對每個人必然瞭解之事項未加注意。 23.

(25) 證券承銷商給付不完全. 發生瑕疵者，發行人得請求修補或解除契約或請求減少給付報酬並得請求損害賠償（民法第 495 條）. 證券承銷商與發行人訂定屬承攬契約性質之輔導契約，必須能掌握工作範疇，並承擔不能達成給付效果之危險性。. 第三目. 契約責任（民法之損害賠償）與侵權責任（證券交易法之損害賠償39）之競合. 40. 政治大一、法條競合說（Gesetzkonkurrenz）：債務不履行乃立. 當契約責任與侵權責任發生競合，其競合態樣分為：. ‧ 國. 學. 侵權行為之特別型態，依特別法優於普通法原則，當事人得依契約責任主張，而不得主張侵權責任。. ‧. 二、請求權競合說（Anspruchskonkurrenz）：又分為請. sit. y. Nat. 求權自由競合說（Freie Anspruchskonkurrenz）及. er. io. 請求權相互影響說（ Einwirkende. n. a Anspruchskonkurrenz）。「請求權自由競合說」主張 v i l C n U hengchi 債務不履行及侵權行為所產生之二請求權獨立併存，由債權人自由處分之；「請求權相互影響說」主張債務不履行及侵權行為所產生之二請求權可能相互影響，相互作用。三. 、. 請. 求. 權. 規. 範. 競. 合. 說. （Anspruchsnormenkonkurrenz）：主張同一行為所產生之請求權僅一個，但其理由則可為多數。換言 39. 係指發行人以證券承銷商有證券交易法第 20 條第一項規定：「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。」之侵權行為，依證券交易法第 20 條第三項規定對證券承銷商請求損害賠償。 40 參閱高雅珠著，證券承銷相關契約之研究，輔仁大學法律碩士論文， 89 年 6 月，第 72～73 頁。 24.

(26) 之，一行為所生之請求權僅一個，其理由可以係債務不履行或侵權行為。 41. 學者與實務尚未就採請求權競合說或請求權規範競合說，達成一致，但傾向採請求權競合說。. 第二項、證券承銷商評估報告內容虛偽隱匿之法律責任. 證券承銷商輔導發行人上市/櫃掛牌或承銷發行人發. 政治大行有價證券，應就該發行人與發行該有價證券的過程具體評立. ‧ 國. 學. 估並出具評估報告。為能使證券承銷商評估承銷案件作業有一致之標準，強化證券承銷商之專家職能，依承銷業務之不. ‧. 同，證交所、櫃買中心與券商公會分別訂定「股票初次上市. sit. y. Nat. 之證券承銷商評估報告應行記載事項要點」、「申請股票上櫃之推薦證券商評估報告應行記載事項要點」、「發行人募集與. er. io. n. 發行有價證券承銷商評估報告應行記載事項要點」、「外國發 a v. i l C n U hengchi 行人募集與發行有價證券承銷商評估報告應行記載事項要 42. 點」。初次上市/櫃掛牌與籌資承銷之證券承銷商評估報告 41. 參閱王澤鑑著，民法學說與判例研究第一冊，自版，1994 年 10 月，第 395～412 頁，委任契約之債務不履行與侵權行為之請求權競合，應採請求權規範競合說；參閱劉連煜著，月旦法學教室第 69 期，股東得否以公司法第 23 條第二項作為賠償請求權之基礎?2008 年 7 月第 69 期，第 23 頁，考量契約責任與侵權責任在原告舉證責任及時效上（債務不履行之請求權消滅時效參照民法第 125～127 條。侵權行為之請求權消滅時效為民法第 197 條）均有所不同，不可混唯一談，且實務上傾向請求權競合關係，在特別法規定與一般規定關係考量下，應優先適用特別法規定較為適當。 42 證券承銷商未依「證券承銷商辦理股票初次申請上市案之評估查核程序」、「財團法人櫃檯買賣中心推薦證券商辦理股票申請上櫃案之評估查核程序」、「中華民國證券商業同業公會證券承銷商受託辦理發行人募集與發行有價證券承銷商評估報告之評估查核程序」、「外國發行人募集與發行有價證券承銷商評估報告之評估查核程序」進行評估，或評估報告內容不符「股票初次上市之證券承銷商評估報告應行記載事項要點」、「申請股票上櫃之推薦證券商評估報告應行記載事項要點」、「發行人募集與發行有價證券承銷商評估報告應行記載事項要點」、「外國發行人募集與發行有價證券承銷商評估報告應行記載事項要點」，則依「證交所就證券承銷商所提出 25.

(27) 的主要差異在於：前者記載內容注重在對發行人之財務業務狀況、上市/櫃審查準則之不宜上市/櫃情事、承銷價格訂定方式與合理性之評估；後者記載內容除注重發行企業之財務業務狀況外，另要求對發行人募集與發行有價證券處理準則所規定之不宜籌資情事，進行查核評估（內含該次募資計劃之可行性、必要性及合理性）。. 第一目、證券商所出具的評估報告、意見及相關資料不實之行政罰（證券交易法第 66 條）. 立. 政治大. 證券商管理規則第 25 條規定，證券承銷商受託辦理有. ‧ 國. 學. 價證券之募集與發行、上市及上櫃等相關業務，所出具之評. ‧. 估報告、總結意見及相關資料不得有下列情事：一、內容有虛偽、隱匿或其他足致他人誤信之情事。. y. Nat. io. sit. 二、主要內容有重大遺漏或明顯錯誤足以影響投資判斷。. n. al. er. 三、未編製工作底稿或未依規定保存工作底稿。. iv. 四、發行人有發行人募集與發行有價證券處理準則第七條及 n C. hengchi U. 第八條或外國發行人募集與發行有價證券處理準則第八條所定，應予退回之情事。但證券承銷商如能證明已盡相當注意義務，不在此限。五、重要評估事項未採行必要之輔導及評估程序，致評估結論與事實有重大差異。六、評估報告或總結意見提出後，於公開說明書刊印日前，受評估公司發證券交易本法第 36 條第二項第 2 款規定對評估報告或其他相關資料缺失處理辦法」、「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心就推薦證券商之評估報告或相關資料缺失處理辦法」、「承銷商辦理承銷業務時之缺失處理辦法」將遭記缺點處分；由於券商公會是否為公法人，尚未有定論，因此記點處分是否屬行政處分，尚有爭議。 26.

(28) 股東權益或證券價格有重大影響之事項，未即時予以補充評估並更新。七、其他違反證券管理法令及其他相關法令規定之情事。證券承銷商違反上述證券商管理規則第 25 條規定，金管會得依證券交易法第 66 條規定，處以下列’行政處分：警告、命令該證券商解除其董事、監察人或經理人職務、對公司或分支機構就其所營業務之全部或一部為六個月以內之停業、對公司或分支機構營業許可之撤銷。其中除第 2 款「命令該證券商解除其董事、監察人或經理人職務43」外，均為. 政治大. 對證券承銷商之處罰。. 立. 另依證券交易法第 56 條規定，主管機關發現證券商之. ‧ 國. 學. 董事、監察人及受僱人，有違法行為，足以影響證券業務之. ‧. 正常執行者，得視其情節之輕重，對證券商處以證券交易法. er. io. sit. y. Nat. 第 66 條所定之處分。. 第二目、募集發行有詐欺行為之損害賠償責任（證券交易法. n. al. Ch 第 20 條第三項）. engchi. i Un. v. 證券交易法第 20 條第一項規定：「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。」屬侵權行為型態，不論行為人是否為證券交易當事人，只要行為人有虛偽、詐欺等情事便須負責，故應負責之. 43. 證券交易法第 66 條第 2 款之主管機關命令證券商解除董監事、經理人職務，係以證券商有違法行為為要件，不以董監事、經理人自身實際違法為必要；證券交易法第 56 條之主管機關命令證券商解除董監事、受僱人，係以董監事、受僱人自身違法為要件；證券交易法第 163 條第一項第 3 款係由主管機關直接命令解除董監事、經理人職務。若證券商不執行主管機關之解除命令，解釋上，可能有證券交易法第 66 條之適用，主管機關得給予證券商警告、停業或撤銷許可之處分。 27.

(29) 人不必以發行人為限。依證券交易法第 20 條第三項規定：「違反第一項規定者，對於該有價證券之善意取得人或出賣人因而所受之損害，應負賠償責任。」，證券交易法第 20 條之請求權人，學理上宜解為包括「全部」因信賴不實資訊而受害 44. 之善意投資人為限。構成證券交易法第 20 條第三項之詐欺損害賠償責任有以下要件：一、須有虛偽或詐欺或其他足致他人誤信之情事所謂「虛偽」，係指明知不實之事實而為陳述，係屬. 政治大. 45. 主觀的構成要件，且其責任型態僅限於「故意」的情形。. 立. 46. 不過對此見解，學者間也有不同看法，有認為所謂虛偽. ‧ 國. 學. 或隱匿之情事，雖皆應限於故意的情形，但不宜過度限. ‧. 縮虛偽的意義，而以行為人明知為必要條件，也就是所. y. Nat. 謂「虛偽」或「隱匿」係屬主觀的構成要件，且其責任. er. io. sit. 之成立，並不以「故意」為限，亦包含過失之情形；而法院對證券交易法第 20 條之證券虛偽、詐欺、其他足至 a. n. iv l C n 他人誤信行為對善意取得人或出賣人之損害賠償責任是 hengchi U 否限於「故意」，見解並不明確。 47. 44. 高等法院 100 年 9 月 28 日 96 年金上字第 1 號民事判決正義食品案，證券交易法第 20 條所保護對象包含發行市場及交易市場之投資人。 45 劉連煜，新證券交易法實例研習，2007 年 2 月五版，第 261 頁。 46 有關討論，參閱王志誠，公開說明書不實記載之民事責任，政大法學評論，第 82 期，第 127 頁；張炳坤，公開說明書虛偽隱匿之民事責任（上），金管法令，第 5 期，第 47～48 頁。 47 而證券交易法第 20 條之民事責任，法院見解並不明確：台灣高等法院 93 年度重上字第 220 號京元電案，法院認為虛偽、詐欺或其他足致他人誤信行為均指故意行為，其理由為 1、其字義上「不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為」係指故意，因此由形式上觀之，不罰過失 2、證券交易法第 32 條條文原有「欠缺」字眼已被刪除觀之，應僅限故意；但在臺灣臺北地方法院 95.11.30.之 87 年度重訴字第 1347 號正義食品案，認為證券交易法第 20 條民事責任除發行人、其董事長與總經理負無過失責任，其他人員負推定過失責任，應就其已盡相當注意義務負舉證之責，故並非僅限於故意責任，換言之，若證券交易法第 20 條民事責任僅限故意，為何證券交易法第 20 條第二項依證券交易法第 20 條之 1 第二項規定除發行人、發行人之董事長、總經理外之董事與曾在財務報告或財務業務文件簽名或蓋章之職員，若能如能證明已盡相當注 28.

(30) 二、因果關係在一般侵權行為，有關因果關係之舉證責任，應由 48. 請求損害賠償之當事人（原告）負舉證責任。然而，我國學者多認為如要求原告證明其損害與證券承銷商評估報告之虛偽或隱匿有因果關係，將使投資人負擔沉重的舉證責任。因此，有學者認為應參考「對市場詐欺」理論（fraud on the market theory）的精神，也就是「在一個開放且發展良好之證券市場，重大之不實陳述或遺漏，一般均會影響股價。另外，因為市場投資人普遍以. 政治大. 股價作為其價值之表徵，故即使有投資人並未直接信賴. 立. 該不實陳述或遺漏，該等投資人仍可推定為被詐欺者。」. ‧ 國. 學. 而此一理論係結合了「效率市場假設」學說（efficient. ‧. market hypothesis），用以推演出投資人信賴「證券市. y. Nat. 場之正直性」（the“integrity＂of the securities. er. io. sit. market）之結論，也就是在假設證券市場為一效率市場之前提下，以信賴「市場」取代信賴系爭「不實陳述或 a. n. iv l C n 遺漏之消息」，以減輕投資人舉證責任之負擔 hengchi U. 49. ，但我國. 50. 實務尚未完全採用「因果關係推定存在」見解。. 意，且有正當理由可合理確信其內容無虛偽或隱匿之情事者，免負賠償責任，故應非僅限於故意。另高等法院 100 年 9 月 28 日 96 年金上字第 1 號民事判決正義食品案，證券交易法第 20 條三項就「有價證券之善意取得人或出賣人因而所受之損害」負賠償之責，可見上開規定就財務報告或業務文件內容有虛偽或隱匿情事採取結果主義，法文未明定以行為人有故意為要件，學者通說認為本條係侵權行為之特別規定，復參證券交易法其後於 95 年 1 月 11 日針對第 20 條第二項增訂第 20 條之 1 規定，其中第三項針對會計師辦理財務報告查核簽證亦規定違反或廢弛業務上應盡義務之過失情形應負賠償責任，可見證券交易法第 20 條規範之行為人責任類型應不以故意為限，理論上共同侵權行為之類型應可存在。劉連煜教授認為證券交易法第 20 條為民法第 198 條侵權行為之特別規定，因此「重大過失」應可適用證券交易法第 20 條，但一般過失行為應不包括，否則對發行人及其他市場參與者造成過重責任，不利資本市場活絡。 48 張炳坤，公開說明書虛偽隱匿之民事責任（下），金管法令，第 6 期，第 57 頁。 49 參閱劉連煜，前揭註 45，第 277～278 頁。 50 最高法院 99 年度台上字第 2274 號判，決企業未揭露正確、及時及完整之資訊，理論上即影響 29.

(31) 三、損害賠償之計算證券交易法第 20 條第三項有關賠償義務人（被告）之賠償責任，應指原告之損害係被告之違法行為所引起，此即是學理上之損失（害）因果關係的問題。損害賠償之計算在實務上有：1、毛損益法（gross income 51. loss），其連同非詐欺行為之損失亦須被告賠償。2、淨損差額法（out-of-pocket method），被告僅就詐欺行為所造成之損失負責。關鍵在於非詐欺部分之損失如何認 52. 定，法院有採類股指數比較法（將同類股之損失部分加. 政治大. 以扣除，被告僅負擔係爭股票的超跌部分）。. 立. 學. ‧ 國. 損害賠償應採何種計算為宜？劉連煜教授、曾宛如 53. 教授認為，法院實務上得以被告之不法行為係出於故. ‧. 意，則採用毛損益法（對行為直接所生之一切損害均應. y. Nat. 負責）。被告之不法行為係出於過失，則採用淨損差額法. n. al. er. io. sit. （行為人在可預見之範圍內負賠償之責），而不以單一適. i Un. v. 投資人因不實資訊而形成之買賣判斷。蓋在效率市場中，所有影響股票價格之資訊都將被市場所吸收，且將充分反映於股票價格上，故參考美國 1934 年證券交易法規定，只要股票善意持有人能證明行為人有虛偽不實陳述或隱匿應公告之資訊，並受有損害，依市場詐欺理論，請求權人無須再個別證明其係因信賴行為人之虛偽、不實資訊而受有損害，以達保護證券交易市場純潔公正及投資人權益之目的。斟酌我國股票市場投資人多以自然人為主，投資知識傳播普及，非法人之投資人亦可就上市公司公告之資訊為理性分析判斷，若仍如一般民事訴訟中要求投資人舉證證明其係因閱知財務報告內容始作成投資決定者，未免過苛，不足以達到證券交易法保護投資人權益之旨意，故在此投資人所負之舉證責任不在是否因直接閱讀信賴不實公告之財務報告內容而買賣股票，而僅以賠償義務人所為財務報告之不實資訊足以影響股價，且該不實資訊遭揭露或更正後股價因而有大幅變動，致賠償請求人受有損害，該有價證券之取得人或出賣人於買賣時不知有虛偽或隱匿情事，於不實資訊公告之後，被揭露或更正之前買賣該股票，即足當之，方足以保護投資人，並符合資本市場之本質。 51 台北地方法院 74 年度訴字第 15221 號新竹玻璃案民事判決、台中地院 91 年度重訴字第 334 號投保中心提起之大中鋼鐵案民事判決採用；實務運用「直接因果關係說」（the direct cauastion approach）之結果，「擴大」至不論行為人在行為時有無預見之可能均須負責。毛損益法會涉及懲罰性賠償？劉連煜教授認為，毛損益法牽涉到損失因果關係之認定，非以一定之數額或倍數的賠償處罰當事人，故其不應被認定為懲罰性賠償 52 台中高分院 92 年度上易字第 471 號一般投資人提起之大中鋼鐵案民事判決採用；英國法院實務「預見可性說」（the foreseeability approach），即行為人當時所有可能預見之損害，皆認為有因果關係。 53 參閱劉連煜著，前揭註 45，第 298 頁。. Ch. engchi. 30.

(32) 用某一特定計算方法為必要，以求其平。而新近我國最高法院對高等法院判決訊碟案、立大案採毛損益法計算投資人損害是否妥適提出質疑，甚至高等法院更審立大案改採淨損差額法計算投資人損害，並以消息揭露後 90 日均價擬制為真實價格，司法實務見解對此問題似有採 54. 取淨損差額發之趨勢。. 第三目、募集發行有詐欺行為之刑事責任（證券交易法第 171 條、第 174 條與商業會計法第 71 條、第 72 條）. 立. 政治大. 依證券交易法第 171 條第一項規定，違犯證券交易法第. ‧ 國. 學. 20 條第一項「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有. ‧. 虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為」之情事者，處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元. y. Nat. er. io. sit. 以下罰金。依證券交易法第 171 條第二項規定，前述犯罪所得金額達新臺幣一億元以上者，處七年以上有期徒刑，得併. n. al. iv. Ch 科新臺幣二千五百萬元以上五億元以下罰金。證券交易法第 Un engchi. 174 條第一項之對認募核准之散佈於眾的重要事項、帳簿、表冊、文件、財務報告、傳票或其他業務文件有虛偽記載之情事者，處一年以上七年以下有期徒刑，得併科新臺幣二千萬元以下罰金55。證券承銷商因協助商業負責人、主辦及經. 54 55. 參閱劉連煜著，新證券交易法實例研習，2012 年 9 月十版，第 362 頁。劉連煜教授認為，由 2004 年 4 月修正證券交易法第 174 條理由「本條相關證券犯罪，常影響投資人之權益，造成重大損害，為使犯罪行為與刑罰刑度衡平，‧‧‧‧‧，爰提高觸犯本條規定之刑度」可知，證券交易法第 174 條強調「本罪之重大性」，因此構成證券交易法第 174 條第一項犯罪，須發行人認募核准之散佈於眾的重要事項、帳簿、表冊、文件、財務報告、傳票或其他業務文件有虛偽記載，且其不實內容必須具備重大性，足以損害投資人。劉連煜，內部人持股未揭露屬資訊不實的刑事責任?或僅係行政責任，台灣法學雜誌第 225 期，2013.6.1.，第 157～159 頁。 31.

(33) 辦會計人員或記帳人員，偽造、變照、故意遺漏、故意毀損、故意滅失、故意塗改或其他不正當方法致使會計事項或財務報表發生不實之結果，成為觸犯商業會計法第 71 條或第 72 條規定之共犯，處以 5 年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣 60 萬元以下罰金。證券交易法第 20 條第一項之有價證券募集、發行、私募或買賣詐欺情事與刑法第 339 條第二項之詐欺得利罪56，均為侵權行為。從各特別規定之立法目的觀察，宜認定為特別法（證券交易法）與一般法（刑法）之關係，應優先適用證券交易法。. 政治大. 普通詐欺之構成要件，分為客觀構成要件與主觀構成要. 立. 學. ‧ 國. 件：. 客觀構成要件. 行為人主觀上須具有詐欺故意57，與為自己或第三人不法所有意圖。. ‧. 1、施用詐術 2、陷於錯誤 3、使自己或第三人得財產之不法利益。 4、上述三點之間有因果關係. 主觀構成要件. sit. y. Nat. er. io. 一、施用詐術，係指傳遞與事實不符的資訊，對事實欺瞞、. n. al 扭曲或隱瞞事實。不實資訊的傳遞，包括積極的欺騙與 iv Un. C. hengchi 消極的隱匿重要資訊（不告知重要資訊）。二、有財產損害。. （一）就客觀財產損失之認定，以「純經濟財產概念」為 58. 通說，此說認為財產應指具有金錢價值的物質或利益，此與是否受法律承認無關。刑法所保障之財產權，重在事實上之價值，不論該物質、情狀於法 56. 刑法第 339 條第二項規定，意圖為自己或第三人不法之所有，以詐術使人將本人或第三人之物交付者，處五年以下有期徒刑、拘役或科或併科一千元以下罰金。 57 構成證券交易法第 20 條第一項之詐欺刑事責任的要件：83 年台上字第 4931 號判決，證券交易法第 20 條之刑事責任必須限於故意行為。 58 另有「純法律的財產概念」與「法律與經濟折衷概念」。「純法律的財產概念」認為財產係全部財產權利與財產義務之總和，亦即，須喪失法律上之權利或負擔法律上之義務方屬「財產損害」。 32.

(34) 律上是否具有意義。因此，縱然對於贓物、違禁物為搶奪、強盜行為，仍成立犯罪，詐欺既然為財產犯罪之一種，應無須作不同解釋之必要。（二）就主觀財產損失之認定，德國聯邦法院判決，被害 59. 人有以下三種困境之一時，即有財產損害： 1、所得的給付與締約目的不合，不以財產對價是否對稱來判斷。 2、因為承擔義務，不得不採取減損財產措施。 3、由於承擔義務，再也不能善加利用自己的資金。. 政治大. 刑事違法行為之論罪科刑上，構成要件故意及因果關係. 立. 之認定為必備之要件。惟刑法上之因果關係，於結果犯始有. ‧ 國. 學. 60. 論究之意義，行為犯並無因果關係問題。證券交易法第 20 61. 62. ‧. 條第一項規定之證券詐欺罪屬行為犯亦或結果犯，法院判. y. Nat. 決上尚無共識。筆者認為由證券交易法第 20 條第一項之規定. er. io. sit. 文字觀之，只要有虛偽、詐欺或其他足以使人誤信行為來進行有價證券之募集、發行、私募或買賣，即已構成證券詐欺 a. n. iv l C n 罪，並不要求發生一定之損害結果，在性質上屬於行為犯， hengchi U 並無探討因果關係之必要。. 第三項、有關公開說明書之證券承銷商法律責任. 第一目. 未依證券交易法第 31 條向認股人或應募人交付公. 59. 陳志輝副教授，政治大學法律研究所在職專班授課內容，2008 年 6 月。林山田，刑法通論，1994 年。 61 判決採納「證券詐欺為行為犯」：最高法院 93 年度台上字第 2142 號、最高法院 94 年度台上字第 3110 號。 62 判決採納「證券詐欺為結果犯」：最高法院 98 年度台上字第 2114 號、最高法院 91 年度上訴字第 3711 號號刑事判決。 60. 33.

(35) 開說明書之法律責任. 證券交易法第 31 條第一項「募集有價證券，應先向認股人或應募人交付公開說明書。」未明訂交付主體是否包含 63. 證券承銷商，而國內學者多參照美、日立法例，及從學理、 64. 實務上從廣義解釋，認為證券承銷商應負交付義務。在罪刑 65. 法定主義下，刑罰權之範圍必須經由法律明定，對於法條規 66. 定不明之事項，不可類推解釋或類推適用，至多僅能以文義 67. 為擴張解釋。以本條之文字而言，雖非不能以擴張解釋之方. 政治大. 式，認為證券商亦為實際參與募集行為之人而屬本條責任主. 立. 仍應修法明定主體，始為妥適。. 學. ‧ 國. 體，但此種解釋方式難免有創造行為主體之疑義。解決之道，. ‧. 一、證券交易法第 31 條第二項之民事責任. y. Nat. 依證券交易法第 31 條第二項規定，違反交付公開說. er. io. sit. 明書之義務者，對於善意之相對人因而所受之損害，應負賠償責任。其賠償責任之成立要件如下： a. n. iv l C n （一）賠償義務人為負有交付公開說明書義務之人。 hengchi U. （二）須有違反義務，未向認股人或應募人交付公開說明書之事實存在。（三）賠償請求權人為直接向發行人認購證券之認股人或. 63. 余雪明，證券管理，1983 年 9 月修訂版，第 540 頁；賴源河，證券交易法上之民事責任-以保障證券真實性之制度為中心，收入「公司法問題之研究（一）」，1982 年 6 月，第 16 頁 64 賴英照，證券交易法逐條釋義-第二冊，1985 年 10 月，第 239～241 頁；劉連煜，前揭註 45，第 251 頁 65 參閱林山田，前揭註 60。 66 即：「對於法無正條的事實，援引類似條文，比附適用。」林紀東、陳樸生、洪福增，刑法總則，1994 年。 67 即：「以條文規定之目的及意旨為依據，擴張法文的意義，或超越法文的文理，以探求法真意。」林紀東、陳樸生、洪福增，刑法總則，1994 年；類推解釋之異於擴張解釋者，在於其所為之解釋已離開文義之範圍。蔡墩銘，刑法爭議問題研究，1999 年。 34.

(36) 應募人。換言之，證券轉得人無請求賠償權。（四）原告須證明未交付公開說明書與受害間具有相當的因果關係。（五）賠償請求之權利人，須為善意之認股人或應募人。 68. 有關「善意」之解釋，有學者主張因美、日立法並無原告需舉證其為善意之要件，為強化發行人之初次公開義務，宜從保護投資人觀點從廣解釋為「非 69. 與發行人、證券承銷商有所勾結者」；另有學者主張善意宜解釋為「對發行人有關證券發行之情形並. 政治大. 不知情」，因符合一般法律概念之常態，且在價值判. 立. 斷及利益衡量下，似無必要對知悉發行證券之有關. ‧ 國. 學. 情形者，僅因其未受公開說明書之交付，而給予民. ‧. 事賠償之救濟。. y. Nat. 因原告要證明受損金額與未交付公開說明書間具有. er. io. sit. 因果關係，在實務上有所困難，導致依證券交易法第 31 條第二項未依法交付公開說明書而請求損害賠償之案例 a. n. iv l C n 不多。證券交易法並未明文對未依法交付公開說明書之損 hengchi U 70. 害額的計算，故回歸適用民法第 216 條、民法第 216 條 71. 72. 73. 之 1 、民法第 217 條、民法第 218 條、民法 218 條之 68. 參閱余雪明，前揭註 63，第 540 頁；參閱賴源河，前揭註 63，第 16 頁。參閱賴英照，前揭註 64，第 242 頁；劉連煜，前揭註 45，第 254～255 頁。 70 民法第 216 條規定（法定損害賠償範圍），損害賠償，除法律另有規定或契約另有訂定外，應以填補債權人所受損害及所失利益為限；依通常情形，或依已定之計劃、設備或其他特別情事，可得預期之利益，視為所失利益。 71 民法第 216 條之 1 規定（受有利益之損害賠償），基於同一原因事實受有損害並受有利益者，其請求之賠償金額，應扣除所受之利益。 72 民法第 217 條規定（損害賠償之過失互抵），損害之發生或擴大，被害人與有過失者，法院得減輕賠償金額，或免除之；重大之損害原因，為債務人所不及知，而被害人不預促其注意或怠於避免或減少損害者，為與有過失；前二項之規定，於被害人之代理人或使用人與有過失者，準用之。 73 民法第 218 條規定（考量賠償義務人生計酌減賠償金額），損害非因故意或重大過失所致者，如 69. 35.