第九章 結論
第一款 80 年代的儲貸危機
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除了金融實務面上不斷地創新，另外在管制面上聯邦政府與國會顯然對此力 有未逮，聯邦監理單位與國會對金融管制的態度在過去幾十年間一直被華爾街牽 著鼻子走，且在實務與管制上最大的落差在於──對金融創新了解的程度。衍生 性商品不是什麼在實驗室生產的產品，而是金融市場因應金融實務需要所發明的 產物，金融機構不斷地從交易的經驗中改良這些商品，行政與立法單位就此明顯 是「局外人」卻又肩負著維護金融穩定的責任，應當深入了解並加以立法管制，
然而政府與國會選擇了一條更令人憂心的途徑──不予監管。美國的參眾兩院於 2000 年通過並經柯林頓總統簽署商品期貨現代化法(Commodity Futures Mod-ernization Act)，有論者評論該法是個以「禁止立法管制為內容的法律」(a law actually banning legislation)27，該法使大部分在櫃檯買賣(Over-the-counter)的衍生 性金融商品豁免於相關證券管理法規的監理，這些商品基本上處在監理真空的狀 態，其中也包括了 2008 年全球金融危機中耳熟能詳的信用違約交換(credit default swap, CDS)28。
在監管面的無能與默許下，自由的金融市場是創新最好的溫床，新型衍生性 商品的市場規模不斷地擴大，然而這些高獲利的商品背後卻也潛藏了高風險，在 經濟景氣較佳的年代中使大量操作這些商品的大型金融機構的複雜性與市場的 連結性不斷地深化，另外也提高了這些金融機構承受大量損失的風險。
第二項 慣行的紓困政策
第一款 80 年代的儲貸危機
美國於 80 年代經歷了儲貸危機(Savings and Loan Crisis)，這個危機發生的背 景有以下數端：
1. 布列登森林體系(Bretton Woods system)29的瓦解，導致了美元在匯率上的 波動，加上從 70 年代開始發生數次的石油危機30導致國際油價上升，隨
27 JOHN LANCHESTER,I.O.U.:WHY EVERYONE OWES EVERYONE AND NO ONE CAN PAY 184 (First Simon & Schuster trade paperback, ed., Simon & Schuster Paperbacks 2010).
28 信用違約交換(Credit Default Swap, CDS)可說是 2008 年全球金融危機中拖垮美國國際集團 (AIG)的元兇，原因在於次貸市場產生的大量違約，藉著住宅房貸擔保證券(RMBS)與擔保債務憑 證(CDO)等證券化工具一路向上延燒，最後這些發行證券化商品的銀行(CDS 買方)即藉由信用違 約交換(CDS)將最後的損失移轉於 CDS 的賣方，而美國國際集團即是市場上 CDS 的賣方大戶，
因此承受大量損失。
29 布列登森林體系(Bretton Woods System)是二戰後國際上建立起以美元為核心的世界貨幣體系，
在該協定中尚建立了世界銀行(World Bank)與國際貨幣基金(International Monetary Fund)等國際
貨幣組織，然而該協定中最核心的「美元與黃金掛勾」、「協定成員國貨幣與美元掛鉤」的固定匯
率制度因無法實現國際收支平衡，無法契合許多開發中國家的經濟發展需要，在 1973 年 2 月全 面轉變為浮動匯率制後，該體系可說正式終結。
30 包括 1973 年因以阿間贖罪日戰爭所引起的第一次石油危機，與 1979 年因伊朗革命與隨後兩
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利率錯位(interest rate mismatch)所產生的龐大資金壓力31。2. 儲貸業在與商業銀行、證券業與政府資助企業(Government Sponsored Enterprises, GSE)的競爭中失利，存款大量流失32。
3. 儲貸業先是於 1979 年受到聯準會所頒布的規則 Q(Regulation Q)對其放款 利率設定上限，以致獲利大受限制，而其後 1982 年通過的 Garn–St.
Germain 存款機構法(Garn–St. Germain Depository Institutions Act)雖推翻 上開規則 Q，並大幅降低對儲貸業資金運用的管制，卻使得儲貸業得以將 資金大量投入房地產(real estate)貸放等具有通膨敏感性的(inflation sensi-tive)業務33，以致其後的通貨膨脹與房地產泡沫化34使整體儲貸業蒙受大 幅損失。
在儲貸危機中雖然有大量的儲貸機構倒閉35，但在這段期間美國政府仍然試 圖營救，據美國審計總署(General Accounting Office)36估計，美國納稅人至少為 此投入了 1,246 億美元對儲貸業紓困37。
第二款 伊利諾大陸銀行紓困案
另外 80 年代起美國政府在處理幾件大型金融機構的經營危機時也大量使用 紓困手段，較早也較有名的案例是 1984 年伊利諾大陸銀行(Continental Illinois Bank)的經營危機38中，聯邦存款保險公司(FDIC)一開始對該銀行挹注了 15 億美 元的次級借貸(subordinated loan)以支應其短期債務，並對所有的存款(包括未受 存款保險者)及一般債權人提供全額保障，隨後在不到兩個月以 35 億美元的代價
35 包含聯邦儲貸保險公司(Federal Savings and Loan Insurance Corporation, FSLIC)與重整信託公 司(Resolution Trust Corporation, RTC)在內，共處理了 1043 家倒閉的儲貸機構。For detail, see Timothy Curry & Lynn Shibu, The Cost of the Savings and Loan Crisis: Truth and Consequences, FDIC Banking Review Vol. 13, No. 2, at 27 (2000) , available at http://www.fdic.gov/bank/analytical/
banking/2000dec/brv13n2_2.pdf. (last visited 2012/5/29)
36 於 2004 年為配合美國政府功能調整而變更組織及名稱為「政府問責署」(Government Ac-countability Office)，主要職責為調查聯邦政府擬訂的各項計畫及政策，參 經濟部資策會科技法 律研究所網站，網址：http://stli.iii.org.tw/ContentPage.aspx?i=5524. 瀏覽日期 2012 年 4 月 4 日
37 GAO, Financial Audit: Resolution Trust Corporation’s 1995 and 1994 Financial Statements, at 13, available at http://www.gao.gov/archive/1996/ai96123.pdf. (last visited 2012/4/4)
38 「大至不能倒(“Too-Big-To-Fail”)」一詞據信是在當時的一場國會聽證會上討論聯邦存款保險 公司援助伊利諾大陸銀行時由眾議員 Stewart McKinney 所使用而創造，其後此一用詞開始被廣 泛使用於媒體與學術研究上。
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購買伊利諾大陸銀行價值 45 億美元的壞帳，當中的差額 10 億美元本應由伊利諾 大陸銀行認列損失，但隨後聯邦存款保險公司藉由認列該行 10 億美元的優先無 表決權特別股補足該缺口39，以繼續維持其經營。
第三款 2008 年不良資產收購計畫
直到 2008 年全球金融危機，紓困政策來到了高峰，美國政府先拿出了 850 億美元的 2 年期借貸援助美國國際集團(AIG)，接著國會於同年 10 月中通過了緊 急穩定經濟法(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)40，其中總額高達 7000 億美元的不良資產收購計畫(Troubled Asset Relief Program, TARP)，可說是 各國金融紓困史上「前不見古人、後難見來者」的驚天之作，該法 Sec. 103 要求 財政部長在實施紓困計畫的決策過程(in exercising the authorities granted in this Act)應將以下九點因素列入考量41：
1. 保護納稅人的利益
2. 穩定金融市場避免其崩潰
3. 確保民眾保有其房屋並穩定社區
4. 被紓困的金融機構是否有長期的存續能力(long-term viability)
5. 確保所有金融機構都有資格參與紓困計畫，不因其大小、種類與資產而 有所不同。
6. 對服務中下階層為主的金融機構提供協助 7. 確保遭受市場騷亂之地方政府之穩定性 8. 保障退休計畫的安全性
9. 購買他類型不動產的效用(utility)
然而實情是，財政部的任何行動只要能通過司法審查(judicial review)42、金 融 穩 定 監 管 委 員 會 (Financial Stability Oversight Board)43與 國 會 監 察 小 組 (Congressional Oversight Panel)44即可，故雖然該法中條列上述九個考量因素，惟 實際上並未賦予何等法律效力，僅具「注意規定」之性質，財政部對其行動在內 容上具有相當的彈性，雖有法律授權，但本質上具有相當強的個案性，此種紓困 的模式容易造成往後「大至不能倒」銀行對於政府出手營救的期待，有可能引發 許多負面效應45。
39 Cornelius Hurley, supra note 11, at 365-66.
40 該法的立法過程可參見 卲慶平，金融危機的形成、處理機制與法制基礎─對美國次級房貸金
融危機的觀察，月旦法學雜誌第 165 期，2009 年 2 月，頁 38-39。
41 12 U.S.C. § 5213 (2008).
42 12 U.S.C. § 5229 (2008).
43 12 U.S.C. § 5214 (2008).
44 12 U.S.C. § 5233 (2008).
45 詳見本章第四節之說明。
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綜合系統重要性金融機構(大至不能倒金融機構)的成形與隨之而來「慣行」
的紓困政策，美國經驗下的「大至不能倒」政策儼然成形，就像一張隱形但眾所 皆知的「額外的金融安全網」。
而究竟為何要對這些金融機構紓困，本文將藉由下述第三節來說明這些金融 機構在金融市場上所扮演的關鍵性角色。
第三節 大至不能倒銀行造成的問題──外溢效 應(Spillover Effect)
之所以要對「大至不能倒金融機構」紓困的理由在於普遍上認為這些金融機 構對整個金融市場的運作有關鍵性的影響力，一旦其陷入經營危機，將會連動金 融市場的某些功能陷入停擺或是脫序，這也是為何需要「大至不能倒」政策來保 障債權人損失的原因，這樣的連鎖反應在學理上稱為外溢效應(Spillover Effect)，
以下本文將就此詳細說明。
第一項 外溢效應與系統性風險
在文獻上常見的「外溢效應」(Spillover Effect)可以理解為經濟學上的「外部 性」(Externality)，是指一個行為對他人帶來影響，這樣的影響可能是正面的(外 部經濟)也可能是負面的(外部不經濟)，然而在此同時，行為的主體並未因該行為 承擔相當的義務或獲取相應的回報。而系統性風險可說是外溢效應表現在金融市 場的經典實例。
第一款 定義系統性風險
根據文獻，可從以下觀點得出系統性風險的面貌：
一、宏觀型定義
對金融市場產生即時、巨大的負面影響的大範圍衝擊事件(macroshock)46發 生的風險，這些事件具有破壞金融市場的資訊系統，從而導致金融市場的信用緊 縮的特徵。國際上的監理組織在決定如何評估銀行的系統重要性時也做出類似定 義，將系統性風險定義為：「一個有損於部分或全部金融體系的事件導致金融服
46 George G. Kaufman & Kenneth E. Scott, What Is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or Contribute to It?, The Independent Review, v. VII, n. 3, 371, 372 (2003), available at http://www.
independent.org/pdf/tir/tir_07_3_scott.pdf. (last visited 2012/2/14)
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務崩潰的風險，且該風險具有對整體經濟造成嚴重負面影響的可能性 (a risk of disruption to financial services that is (i) caused by an impairment of all or parts of the financial system and (ii) has the potential to have serious negative consequences for the real economy.)47。」
這樣的定義點出了系統性風險具有「影響廣泛」的特性，然而這個說法並未 明確交代大範圍衝擊事件會作用到那些金融市場參與者？或經由何種過程作用 到個別的金融市場參與者？因此我們可以藉由以下觀點更深入了解。
二、微觀型定義
相對於上述較為學理、抽象的宏觀型定義，身為金融監理一環的聯準會(Fed) 及國際清算銀行(BIS)則從支付清算系統的觀點出發，指出系統性風險是指因某 一金融機構無法於同業往來市場中履行他的義務而連動其他金融機構無法履行 義務所導致的骨牌效應48。
這個定義點出了系統性風險的另一個特性─外溢效應(spillover effect)，或者 換個在論述系統性風險常見的名詞「傳染」(contagion)，但是這個定義較側重於 衝擊事件(shock)作用至違約(default)的直接因果關係(direct causation)，並未說明 在特定同業往來供應鏈以外的金融市場為何也會受到這些違約事件的影響。
三、修正微觀型定義
此一定義亦重於系統性風險所具有外溢效應的特性，但不同於第二個定義著 重於影響的「直接性」，此定義指出在經歷衝擊事件後，金融市場會檢視那些與
此一定義亦重於系統性風險所具有外溢效應的特性，但不同於第二個定義著 重於影響的「直接性」，此定義指出在經歷衝擊事件後，金融市場會檢視那些與