資訊透明度與都市更新效益關聯性之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學地政學系碩士在職專班論文. 資訊透明度與都市更新效益關聯性之研究. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：沈文才指導教授：陳奉瑤. 中. 華. 民. 國. 一. ○. 二. 年. 一. 月.

(2) 謝誌光陰似箭、歲月如梭，隨著本論文之完成，碩專班的生涯也將畫下完美之句點。回想這段期間，是人生當中相當充實的一段黃金求學生涯。無論是在課業上、或寫作論文的過程中，皆深深地體會到做學問是一件非常重要的工作。在浩瀚無際的學海中，亦充分地領悟到自身的渺小與不足，也讓自己更堅定地相信，不斷努力地學習，才是人生安身立命的基石。本論文得以順利完成，由衷感謝我的指導教授，恩師陳奉瑤博士與梁仁旭博士。在學生寫作論文的期間，舉凡研究架構、研究議題與研究方法之建構與修正，以及作人處世應有之基本態度，恩師孜孜不倦地教誨與指導，給予學生最大的引領與鼓勵。所謂師者，傳道、授業與解惑也，莫不如此，學. 政治大. 生倍感師恩浩蕩，定當銘記於心。. 立. 同時，要非常感陳明吉博士與彭建文博士，兩位才學兼備、溫文儒雅、. ‧ 國. 學. 令人由衷敬佩的學林泰斗，不嫌學生資質駑鈍，在論文口試期間提供許多寶貴的高見，使得本論文益臻完備，在此致上最崇高的敬意與謝意。. ‧. 另外，也要非常感謝邱大展局長等專家學者的支持與撥冗接受深度訪. y. Nat. 談，使得本論文之研究得以順利推展。謝謝炳樹學長、怡安學長、志湧學長、. io. sit. 俊宏學長、俊男學長、美娟學姊、國欽、文智、奕綱、志祥、威綸、劍平、. n. al. er. 祖潁、昭儀、劭元、欣財、崇義、家鳳與孟璇的幫助，使得本論文之寫作得. i n U. v. 以更為順利。同時，特別要感謝鴻道副董、裕隆協理以及子安協理，是您們. Ch. engchi. 給予我最大的支持與鼓勵，使我得以順利完成學業。最後，真心感謝我親愛的家人，父親在天之靈、媽媽、岳父母、大哥、大嫂、姊、瑞珠、瑞敏，尤其是最親愛的老婆瑞芬與女兒志真，若沒有您們在我求學的路上對我的全力支持與包容，就沒有現在的我，親恩浩蕩，無以回報。謹以此論文，代表過去四十餘年來我所努力的結晶，獻給您們。.

(3) 中文摘要在都市更新推動過程中，實施者較地主掌握更多資訊，形成資訊不對稱，欺瞞機率增加，都市更新談判協商破局機率大增，針對上述問題，本文嘗試透過文獻回顧及深度訪談，探求影響都市更新資訊透明度的因素，並以 AHP 評量因素權重，建構都市更新資訊透明度評估指標並收集都市更新個案的相關市場資訊，設定都市更新財務模型推估實施者實際報酬及更新後價值低估幅度，探討資訊透明度與都市更新效益的關聯性，進一步以 t 檢定探求影響都市更新資訊透明度的關鍵因素。. 政治大. 實證結果顯示提升資訊透明度對都市更新各參與者效益，如實施者報酬. 立. （實施者效益）、審議期間（整體效益）與更新後價值低估幅度（地主效益）. ‧ 國. 學. 等皆有所助益。除此發現有助提升資訊透明度之關鍵因素，包括揭露造價明細、容積移轉價值認定標準、送審與實際登記的面積是否一致、如何決定採. ‧. 用哪三家鑑價機構及如何決定更新前後價值等；有助提升資訊透明度的個案特性則有：總銷金額小、採權利變換及以更新會為都市更新實施主體。. sit. y. Nat. al. n. 幅度. er. io. 關鍵字：都市更新、資訊透明度、實施者報酬、審議期間、更新後價值低估. Ch. engchi. i n U. v.

(4) 目第一章. 錄. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節第二節第三節. 研究動機與目的................................................................................ 1 研究內容、範圍與方法.................................................................... 4 研究架構與流程................................................................................ 8. 第二章. 相關理論與文獻回顧.............................................................................. 11. 第一節第二節. 資訊透明度與代理理論.................................................................. 11 都市更新效益之相關文獻.............................................................. 19. 第三節. 資訊透明度與都市更新關聯性之相關文獻.................................. 26. 第三章. 政治大. 研究設計.................................................................................................. 33. 立. ‧. 第四章. ‧ 國. 學. 指標之建構...................................................................................... 33 指標權重分析.................................................................................. 40 問卷調查分析.................................................................................. 49. 第一節第二節第三節. 實證分析.................................................................................................. 65. 第一節. y. sit. io. al. v i n Ch 結論.................................................................................................. 99 engchi U 建議................................................................................................ 102. 結論與建議.............................................................................................. 99. n. 第五章. er. 第二節. Nat. 模型之建構...................................................................................... 66 實證結果分析.................................................................................. 75. 第一節第二節. 參考文獻. 附錄一. 深度訪談逐字稿………………………………………………附 1-9. 附錄二. 都市更新資訊透明度影響因素權重 AHP 問卷調查………附 10-18. 附錄三. AHP 問卷調查對象都市更新身份表……………………………附 19. 附錄四. 個案資訊透明度調查問卷…………………………………附 20-23. I.

(5) 圖目錄圖 1-1 研究流程圖 ...................................................................................... 9 圖 2-1 資訊透明度與公司價值之關係 ..................................................... 23 圖 3-1 建構都市更新透明度指標流程圖 ................................................ 34 圖 3-2 都市更新資訊透明度之影響因素 ................................................ 42 圖 3-3 第二層影響因素之權重 ................................................................ 44 圖 3-4 交易協議過程之權重 .................................................................... 45. 政治大. 圖 3-5 估價資料之權重 ............................................................................. 45. 立. 圖 3-6 共同負擔之權重 ............................................................................. 45. ‧ 國. 學. 圖 3-7 資訊取得時效性與便利性之權重 ................................................ 46 圖 3-8 其他重大資訊之權重 .................................................................... 46. ‧. 圖 4-1 實證分析流程圖 ............................................................................ 65. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(6) 表目錄表 2-1 資訊透明度與財務相關文獻彙整 ................................................. 17 表 2-2 都市更新財務相關文獻彙整表 .................................................... 21 表 2-3 影響都市更新資訊透明度因素相關文獻彙整 ............................ 32 表 3-1 文獻及深度訪談之影響都市更新資訊透明度因素 ..................... 39 表 3-2 AHP 問卷調查一致性檢定結果 .................................................... 44 表 3-3 資訊透明度指標的權重分析 ........................................................ 47. 政治大月底臺北市已報核完工個案 .......................................... 52 表 3-5 100 年 6 立表 3-4 專家身分別權重分析 .................................................................... 48. ‧ 國. 學. 表 3-6 研究樣本之基本資料 .................................................................... 54 表 3-7 研究樣本都市更新參與身份統計 ................................................ 55. ‧. 表 3-8 自變數說明表 ................................................................................. 57. sit. y. Nat. 表 3-9 關聯分析實證變數說明 ................................................................ 58. er. io. 表 3-10 實證變數資料敘述統計分析表 .................................................. 59. al. v i n Ch 表 3-12 都市更新個案資訊透明度評分表 e n g c h i U............................................... 61 n. 表 3-11 實際參與都市更新與否資訊透明度評分表 ............................... 60. 表 3-13 評估項目 AHP 權重 .................................................................... 63 表 3-14 資訊透明度需改進項目 ............................................................... 64 表 4-1 都市更新個案之實施者報酬 ........................................................ 69 表 4-2 更新後價值低估幅度之估算 ........................................................ 70 表 4-3 都市更新個案之審議天數 ............................................................ 72 表 4-4 資訊透明度與都市更新實施者報酬之相關分析 ........................ 75 表 4-5 資訊透明度與審議期間之相關分析 ............................................ 76 表 4-6 資訊透明度與更新後價值低估幅度之相關分析 ........................ 76. III.

(7) 表 4-7 關聯分析之實證結果 ..................................................................... 77 表 4-8 影響都市更新資訊透明度因素關聯分析 .................................... 78 表 4-10 實施者上市 t 檢定結果 ............................................................... 81 表 4-11 樓地板規模組別統計量 .............................................................. 82 表 4-12 樓地板規模 t 檢定結果 ............................................................... 83 表 4-13 總銷金額組別統計量 .................................................................. 85 表 4-14 總銷金額 t 檢定結果 ................................................................... 86 表 4-15 實施方式組別統計量 .................................................................. 87. 政治大表 4-17 住宅單價組別統計量 .................................................................. 89 立表 4-16 實施方式 t 檢定結果 ................................................................... 88. 表 4-18 住宅單價 t 檢定結果 ................................................................... 90. ‧ 國. 學. 表 4-19 實施者主體組別統計量 .............................................................. 92. ‧. 表 4-20 實施者主體 t 檢定結果 ............................................................... 93. y. Nat. 表 4-21 個案特性 t 檢定實證結果 ........................................................... 94. er. io. sit. 表 4-22 個案特性與資訊透明度之實證與預期符號比較 ...................... 94 表 4-23 個案特性與實施者報酬之實證與預期符號比較 ...................... 95. al. n. v i n 表 4-24 個案特性與審議期間之實證與預期符號比較 .......................... 96 Ch engchi U 表 4-25 個案特性與更新後價值低估幅度之實證與預期符號比較 ...... 96. IV.

(8) 第一章緒論第一節研究動機與目的一.. 研究動機都市的發展為一動態的有機體，隨著都市的成長與人口擴張，都市逐. 漸面臨實質環境上出現建築物窳陋、公共設施不足、環境品質惡化及生活機能不佳等情形，引發都市更新的需求，近年來都市更新已成為都市發展之新興潮流。但因推動都市更新過程中牽涉之不確定性因素相當複雜，導致投資收益及成本的不確定性，造成投資者在決策過程中必須承擔較高之. 治政大訊，造成一般人對都市更新開發案的投資認為審議期間長，開發期程較久，立地主整合不易，風險較高而卻步，尤其是被大型法人投資機構與金融業所風險，且以往對於都市更新案的投資報酬缺乏資訊透明度與相關投資資. ‧ 國. 學. 明顯忽略，所以形成投資人對有關更新案投資報酬之資訊透明度與豐富投資資訊的強烈需求。. ‧. 資訊透明度愈高，有助改善企業形象，降低資金成本，進而提升公司. y. Nat. 價值，更可提供社會大眾資源使用成效的相關資訊，引導人力及物力資源. sit. 的配置更加適當而有效率，進而提高整體社會價值，且土地開發的關鍵議. er. io. 題在如何即時取得正確的市場資訊與如何符合時宜地詮釋資訊，而資訊透. al. 明度、市場訊息、提供不動產之服務、資產交易等是國際投資者與基金判. n. v i n 斷一個市場成熟度的標準，提升都市更新資訊透明度，有助吸引資金投入 Ch engchi U 都市更新事業。. Adair et al. (2005)指出，英國由於更新案的投資報酬缺乏資訊透明度與相關投資資訊，導致更新案的資產價值被低估，邊泰明(2010) 則指出，由於都市更新推動過程中充滿不可預期和不確定性，使得地主、建物所有權人與相關權利人等（以下簡稱地主）的決策理性受限，再加上土地合併市場的特殊性，一般而言，實施者較地主掌握更多都市更新資訊1，形成資訊不對稱的情況下，資訊充分者欺騙隱瞞資訊不足者機率增加，如此便會延長協商時間，此種欺瞞現象可能出現在地主與地主間，也可能出現在實施者與地主之間，例如在土地合併的討價還價過程中，實施者故意低 1. 都市更新資訊分別為實施者、政府及地主所掌握，本研究探討之資訊透明度係指由實施者所掌握之資訊。 1.

(9) 估開發案的效益，對地主開出較不優渥的條件，期望地主在利益分享的過程中獲得較少的利益，而自己分派較多的開發利得，欺瞞行為的出現會產生彼此的不信任，一旦有猜忌現象，都市更新談判協商破局機率大增，都市更新的推動更加困難，故如臺北市政府都市更新處所提出之「臺北市政府都市更新願景」所提及「綜觀都市更新事業，主要有『三不』問題，包括住戶對民間實施者的『不信任』，業者和個別住戶的協議條件『不透明』，以及投資者對於權益的『不確定』」，為協助解決都市更新事業目前主要困境之『三不』問題，因而本研究擬透過提升資訊透明度，減少地主與實施者間的代理問題，以促進都市更新效益2。其次以民間實施者的立場而言，面對地主之購地價格或分回坪數、違建戶補償方式與金額之協商最花費時間與成本，因而使實施者產生提高資. 政治大方式將更新後的價值壓低，或灌高共同負擔中之營建成本，運用其執行都立市更新事業之控制權，以取得投資開發的較大報酬，故民間實施者在資訊訊揭露的壓力，但張能政（2005）研究指出實施者亦會汲汲營營透過各種. ‧ 國. 學. 透明度決策上面臨兩難。此外，環顧國內有關都市更新之相關文獻，較少有文獻由資訊透明度的角度加以觀察，缺乏都市更新資訊透明度的評估標. ‧. 準，亦無資訊透明度與都市更新效益（實施者報酬、審議期間3、更新後價值低估幅度4等面向）關聯性之研究，因而引發個人進行進一步研究的動機. y. Nat. 5. sit. 。期望本研究能找出影響都市更新資訊透明度之關鍵因素，作為都市更新. er. io. 資訊適度強制揭露之参考，減少代理成本，提升資訊透明度協助解決都市更新事業目前主要困境之『三不』問題，增加實施者與地主、相關權利人. n. al. 2. Ch. engchi. i n U. v. 因都市更新效益係多元面向且有複雜的交互關係，不易評量，所以本研究考量對都市更新效益影響較大、可以量化評量、能取得資料及兼顧都市更新各參與者效益，由實施者報酬、審議期間與更新後價值低估幅度等面向切入，選取實施者報酬（實施者效益）、審議期間（都市更新整體效益）與更新後價值低估幅度（地主效益）等項目進行探討。 3 考量研究都市更新個案實施方式包括協議合建及權利變換，且配合資料取得，本研究之審議期間以從都市更新個案提送都市更新概要掛件的時間到都市更新事業計畫審核核准的天數計算，唯影響審議期間的因素很多，非僅受資訊透明度影響，本研究僅針對其與資訊透明度的關聯性進行研究。 4 實施者往往藉由壓低更新後價值，提高其共同負擔折價抵付分回樓地板面積的比例，提高其收益，本研究係以(推估更新後價值-計劃書提列更新後價值)/( 推估更新後價值)計算更新後價值低估幅度，唯影響更新後價值低估幅度的因素很多，非僅受資訊透明度影響，本研究僅針對其與資訊透明度的關聯性進行研究。 5 較少人以資訊透明度角度切入都更進行研究，主要是因其跨財務與都更兩領域，需將兩者連結整合且驗證過程較繁瑣；但因對「實施者基於自利在資訊透明度的決策上是否應採誠實為上策」好奇，仍一本初衷進行本研究實證。 2.

(10) 間、融資者等之信任，加速都市更新之推動。綜上考量有助解決都市更新不透明等三不問題、實證實施者基於私利，在資訊透明度決策上應否誠實，且少有文獻由資訊透明度的角度切入觀察，缺乏都市更新資訊透明度的評估標準，引發針對資訊透明度與都市更新效益之關聯性進一步研究之動機。. 二.. 研究目的基於上述之研究動機，本研究歸納出以下研究目的：. (一) 建構都市更新資訊透明度評估指標，以建立都市更新個案透明度客觀標準。. 政治大與更新後價值低估幅度等都市更新效益之關聯性。立. (二)進行都市更新個案透明度問卷評比，以驗證其與實施者報酬、審議期間. ‧ 國. 學. (三) 探求影響都市更新透明度之關鍵因素，作為適度強制揭露資訊的参考以提升資訊透明度與都市更新效益。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第二節研究內容、範圍與方法一.. 研究內容本研究目的在探討資訊透明度與都市更新效益之關聯性，主要由幾方. 面著手進行： (一) 相關文獻整理分析探討資訊透明度與代理理論之意涵，包含理論的發展過程、基礎、影響等，掌握都市更新推動現況與困境，探尋影響都市更新資訊透明度的因. 政治大. 素，瞭解資訊透明度與財務報酬的關係等，作為本研究探討資訊透明度與都市更新效益如實施者報酬、審議期間與更新後房地產價值低估幅度等之. 立. 關聯性的立論基礎，並問卷設計的參考。. ‧ 國. 學. (二) 問卷調查與分析. 運用問卷調查以瞭解居住在都市更新案可能影響範圍之地主、權利. ‧. 人、違建戶及一般居民對於實施者有關都市更新個案資訊透明度的看法，. y. Nat. 諸如對都市更新個案的規劃內容、更新開發期程、拆遷補償標準、權利變. sit. 換內容與影響…等之認知，並歸納分析問卷調查結果，據此作為後續建立. n. al. er. io. 都市更新資訊透明度評估指標及個案關聯性分析的參考依據。 (三) 實證研究與分析. Ch. engchi. i n U. v. 搜集臺北市相關區域不動產開發成本效益資料，並參考不動產開發財務模型相關文獻，以建構本研究之都市更新財務模型，估算實施者報酬與更新後房地產價值低估幅度等都市更新效益，據此與資訊透明度進行關聯分析，最後根據關聯分析結果得出資訊透明度與都市更新效益之關聯。 (四) 問卷調查與實證結果比較分析根據問卷調查與都市更新個案關聯性分析結果，檢驗資訊透明度對實施者報酬、審議期間與低估更新重建後房地產價值等之影響及其影響程度，並將實證結果與理論預期符號進行比較分析。. 4.

(12) 二.. 研究範圍. (一) 依據現行都市更新條例之規定，都市更新包含維護、整建與重建，因本研究探討主題之一為資訊透明度與實施者報酬之關聯，而重建對實施者報酬影響較大，故以拆除重建者進行探討，並以私部門民間實施者為探討之更新主體。 (二) 因本研究針對都市更新已完工個案進行調查，而目前國內都市更新已完工個案最多之縣市為臺北市，故以臺北市為研究之空間範圍，另考量本研究調查時間點，故以 87 年都市更新條例施行以來至 100 年 6 月底臺北市已報核完工 24 個案為時間範圍。但後續進行關聯分析時，基. 政治大地號土地都市更新事業計畫案」為位於新生南路三段 86 巷之真理堂教立堂更新案，及「臺北市萬華區崇仁新村都市更新事業計畫及權利變換. 於個案性質特殊之考量，故排除「擬定臺北市大安區龍泉段一小段 712. ‧ 國. 學. 計畫案」為眷村改建案，而以 22 個案為分析基礎。 (三) 因共同負擔實際金額之資料取得不易，故本研究僅能依個案計畫書所. ‧. 載之共同負擔提列額度為估算基礎，建構都市更新財務模型，估算實. y. sit er. 研究方法. io. 三.. Nat. 施者報酬。. al. v i n Ch 訊透明度的因素，以分析階層程序法建立權重並配合問卷調查建構資訊透 U i e h n c g 明度評估指標，再透過財務報酬法估算實施者報酬等都市更新效益，以利 n. 依研究內容採文獻回顧、深度訪談法探求影響資訊透明度都市更新資. 與資訊透明度進行關聯性分析等研究方法。 (一) 文獻回顧主要針對資訊透明度與代理理論相關文獻，分析都市更新資訊透明度現況與其困境，尋求影響都市更新資訊透明度的因素，作為建構都市更新資訊透明度評估指標的參考依據，並透過回顧都市更新相關文獻，瞭解實施者報酬、審議期間與更新後價值壓低幅度等都市更新效益，進一步探尋有關都市更新成本面、收益面的重要因素，以利都市更新財務模式建構，其次則是藉由國外都市更新文獻與個案的研析，探討其資訊透明度與財務報酬的關係，作為本研究理論架構之參考依據。. 5.

(13) (二) 深度訪談法因深度訪談法的最大的優點是有利於取得豐富詳盡的資料，以補充文獻探討或是問卷調查無法獲得的內容，本研究希望透過與受訪者之間面對面的深度訪問，對研究主題都市更新資訊透明度選擇分別就私人地主、公地主、專家學者、銀行融資者與實施者進行訪談加以深入訪談的研究方法，預先準備主題相關開放式的問題，不預設立場，希望受訪者輕鬆自在的準備問題，陳述經驗與意見，以明瞭其個人對影響都市更新資訊透明度重要因素的相關看法，整理出影響都市更新資訊透明度因素之初步指標。 (三) 分析階層程序法經文獻回顧與深度訪談探尋得知影響都市更新透明度因素很多，而分. 政治大. 析層級程序法能有助於將都市更新透明度複雜問題系統化，將不同的層面予以層級分解，透過量化的評斷，尋得脈絡後加以評估相關因素間的相對. 立. 重要性，故依分析層級程序法設計 AHP 問卷，以選定之都市更新的專家學. ‧ 國. 學. 者為調查訪問對象，據以瞭解其對資訊透明度因素間相對重要性的看法，歸納問卷調查結果，建構都市更新建構資訊透明度指標的權重分析。. ‧. (四) 問卷調查法. y. Nat. 參考研究目的與相關文獻分析及深度訪談整理出影響都市更新資訊透. sit. 明度因素作為問卷調查表項目，設計都市更新個案資訊透明度調查問卷，. er. io. 以都市更新案之土地及建物權利人、相關權利人、都市更新顧問、估價師、. al. v i n Ch 象，目的在希望透過受訪對象對都市更新個案資訊透明度之感受與意見， engchi U 建立都市更新資訊透明度的評估指標，以提供進一步研究之參考。 n. 建築師、周邊居民、投資者、融資銀行及更新事業之實施者為主要受訪對. (五) 財務報酬法本研究於個案實證部分係藉由財務評估方式，根據民間實施者於實務上計算總成本與總收益的過程，收集更新個案的資料及市場上的相關資訊，將這些資訊帶入本研究所建構的都市更新財務模型模式中進行模擬，推估實施者報酬及更新後價值低估幅度，配合關聯性分析與獨立樣本 t 檢定等統計方法進行研究。 (六) 關聯性分析與獨立樣本 t 檢定等統計方法本研究之動機即以實施者的立場所面對資訊透明度使其產生之代理人矛盾之疑惑，考量研究主題需要及日後有助於提升都市更新個案資訊透明 6.

(14) 度，以個案資訊透明度與實施者報酬、審議期間、更新後價值低估幅度等面向作關聯分析，另針對個案特性配合個案資訊透明度評分等進行獨立樣本 t 檢定，期能找出日後有助於提升都市更新個案資訊透明度的關鍵因素。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i n U. v.

(15) 第三節研究架構與流程一.. 研究架構與流程本文的研究架構共分為五章，在第一章的緒論中說明本研究的研究動. 機、目的、內容、範圍、方法、架構與流程；第二章相關理論與文獻回顧則是回顧探討有關資訊透明度與代理理論、都市更新效益、資訊透明度與都市更新的關聯性等相關文獻；第三章研究設計針對資訊透明度參考文獻及深度訪談結果彙整設計問卷，進行個案資訊透明度問卷調查並蒐集都市更新個案相關資訊，建構資訊透明度評估指標、進行指標權重分析、再依. 政治大查所得到的初級資訊進行問卷調查量化分析；第四章實證分析、實證結果立. 本研究所建構的都市更新資訊透明度評估指標針對個案資訊透明度問卷調分析一方面根據民間實施者於實務上計算總成本與總收益的過程，收集更. ‧ 國. 學. 新個案的資料及市場上的相關資訊，依此進行本研究所建構的都市更新財務模型之模型建構設定，推估實施者報酬及更新後價值低估幅度，另一方. ‧. 面則配合本研究所建構的都市更新資訊透明度評估指標量化分析結果進行. y. Nat. 關聯分析，以明瞭資訊透明度與都市更新效益（實施者報酬、審議期間、. sit. 更新後價值低估幅度等面向）的關聯性，並就都市更新資訊透明度否受到. al. er. io. 個案之特性如實施者上市與否、樓地板規模、總銷金額、實施方式、住宅. n. 單價、實施者為更新會等之影響，及其影響的程度，以作為都市更新個案. Ch. i n U. v. 資訊適度揭露的參考依據，增加實施者與地主、相關權利人、融資者等之. engchi. 信任；第五章結論與建議則將本研究實證結果作一綜合性結論並提出後續研究建議。. 8.

(16) 研究流程彙整本文研究架構，繪製研究流程如圖 1-1。. 研究動機. 研究目的 1.建構都更資訊透明度評估指標 2.實證透明度與都更效益之關聯 3.探求影響都更透明度關鍵因素. 政治大立相關理論與文獻回顧. 透明度相關文獻. 學. ‧ 國. 都更財務相關文獻. 都更效益相關文獻. ‧. io. y. sit. Nat. 深度訪談. AHP權重調查. n. al. 個案問卷調查. er. 二.. Ch. engchi 都更透明度評估指標建立與評量. i n U. 都更財務模型建立. 相關分析及獨立樣本T檢定. 結論與建議圖 1-1 研究流程圖 9. v. 收集更新個案資料及市場相關資訊.

(17) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(18) 第二章相關理論與文獻回顧本研究的主軸係利用資訊透明度與代理理論探討資訊透明度對都市更新之影響，因此本章首先探究資訊透明度與代理理論之內涵，瞭解其定義，其次針對都市更新相關文獻，了解都市更新推展現況與其困境，並由上述相關文獻之回顧及整理，探討影響都市更新資訊透明度之因素，作為設計問卷調查研究的參考，以建構資訊透明度評估指標；本章亦將就實施者報酬、審議期間與低估更新後房地產價值等都市更新效益相關的研究文獻加以回顧，瞭解其重要性並進一步探尋資訊透明度與報酬的關係，以利後續設計都市更新財務模型，作為本研究探討資訊透明度對實施者報酬與低估更新重建後房地產價值等都市更新效益之影響的立論基礎。. 政治大. 立資訊透明度與代理理論第一節. ‧ 國. 學. 隨著時代演進，資訊成為決策的重要關鍵角色後，因代理關係與資訊透明度的差異，造成有人開始利用資訊優勢獲取利益，因此衍生了資訊不. ‧. 對稱的問題，本節將就資訊透明度與代理理論的起源與涵義、與都市更新的關係、現況與問題、相關文獻回顧等進行研究。. sit. y. Nat. io. er. 一. 資訊透明度與代理理論的起源. 代理理論的觀點起源於 1960 至 1970 年，當時經濟學者探討個人與組. n. al. i n U. v. 織間的風險分攤問題。Jensen 與 Meckling (1976)從組織經濟學的角度考. Ch. engchi. 量組織內代理關係之監督問題，發展出代理理論(agency theory)，其主要在探討公司內基於經營權與所有權分離的原則而發展出之「代理關係」，在將股東及管理階層分開後，股東將經營權下放至管理者手中，期使因有專業管理者經營營運，能為公司獲致更佳的效率。然而，當公司之經營權自所有權分出後所存在的代理關係，因代理人(agent)及委託人(principle) 立場的不同及利益觀點迥異而導致的代理問題(agency problem)及其於實務上因經營者較股東知悉公司運作情形所衍生的資訊不對稱(information asymmetry)的問題，故欲解決其問題，須靠股東之監督與資訊的揭露，然而，此種股東之監督將產生所謂「代理成本」，亦即當代理人之權限愈大，所花費之監督成本亦愈大，欲解決此項組織中的代理問題，其解決的方式乃為資訊揭露之公開，唯有靠資訊的順暢流通，使所有權擁有者藉由正確、即時且豐富的資訊獲得，確保代理人能以委託人最大利益為決策考量。 11.

(19) 張日炎（2004）代理成本指委託人授權代理人，要求以委託人的最大利益為依歸替委託人服務，而將此關係表現在契約上。如果代理人完全以追求委託人利益最大化為目標，則代理人的行動將使委託人的利益最大化，但若雙方均只追求個人效用極大，則代理人必定不會無時無刻為委託人的最佳利益打算。基於資訊不對稱所產生委託人與代理人之利益衝突問題，降低委託人之利益，因其所產成的所有損失與成本係源於代理關係，故稱之為代理成本。Jensen 與 Meckling (1976)認為代理成本是指因代理問題所產生的損失，其代理總成本係為委託人監督成本、管理者約束成本及殘餘損失。. 二. 資訊透明度與代理理論的涵義. 政治大對稱的問題所可能引發的風險，可能存在於交易發生之前的逆選擇也可能立發生在交易產生之後的道德危機。因此代理理論其實主要就是探討資訊不代理理論談論的就是訂約的當事人之間訊息不對稱的問題，而這個不. ‧ 國. 學. 對稱的情況下，訂定最適的交易契約（覃瓊瑤，2012）。地主將都市更新開發任務委託由實施者處理之方式，可視為一種代理關係，張莉旻（2008）. ‧. 指出代理關係中存有資訊不完全、資訊不對稱、投資主義及自利心態等代理問題，可能產生逆選擇與道德風險的情況。. y. Nat. io. sit. (一) 資訊不對稱的形式. n. al. er. 張日炎（2004）指出資訊不對稱的形式包括：. i n U. 1.企業管理階層與投資者之間的資訊不對稱. Ch. engchi. v. 通常企業的管理階層擁有比投資者（包括現有股東或潛在投資者）較多的資訊，而在這種情形下，會產生逆選擇(adverse selection)與道德風險(moral hazard)的問題，依代理契約簽訂前後時點區分，則簽訂前的資訊不對稱可能產生逆選擇問題和簽訂後的資訊不對稱可能產生道德風險問題。逆選擇即指不同品質的產品可能以相同的價格出售。道德風險則因企業管理階層擁有較多資訊，股東又無法完全掌握管理階層的行為，故管理階層可能會利用資訊優勢使其個人利益極大化，卻犧牲股東的最大利益，此即代理理論在現實環境中產生的矛盾，而充分的資訊揭露則可以解決或減輕逆選擇與道德風險。 2.投資者間的資訊不對稱 12.

(20) 假設證券市場中有兩群投資人：擁有較多資訊者與擁有較少資訊者。擁有較多資訊者有動機與擁有較少資訊者進行交易，以獲取異常報酬，然而持有較少資訊者亦有下列對策可供選擇： (1) 拒絕與擁有較多資訊者交易，以免被其獲取異常報酬。 (2) 他們會試圖由擁有較多資訊者之行為，推論較多資訊者所擁有資訊為何。 (3) 藉由資訊仲介者以取得擁有較多資訊者的資訊。但以上方法仍有瑕疵，例如：在(1)中減少交易之結果，將使市場流動性降低，且交易量少，反而有利於作價；在(2)中由行為推論資訊內涵，推論結果不一定正確；在(3)的情況下，擁有較少資訊者需支付額外的取得成. 政治大業務機密間取得平衡，所以優質的資訊揭露並非易事，它會影響資訊提供立本。由此可知，資訊揭露有成本與效益的考量，也需考量充份揭露與保守. 者的行為，而其成本與效益的考量，和資訊需求者的成本效益並不一致，因. ‧ 國. 學. 此產生需有法令對資訊揭露的最低程度有所規範的課題。. ‧. (二)資訊透明度的分類與衡量. sit. y. Nat. 就資訊透明度的分類而言，引用標準普爾公司 2002 年評定資訊透明度模式，從所有權資訊透明度(transparency of ownership)、財務資訊透明. io. n. al. er. 度 (financial transparency)及資訊揭露程度 (information disclosure). i n U. v. 探討資訊透明度及其他公司治理變數與企業經營績效間之關係。. Ch. engchi. 一般衡量資訊揭露與資訊透明度的方式主要有：1.針對公司財務報告揭露的項目進行評鑑；2.針對公司網站的揭露內容進行評鑑；3.直接透過特定財務比率衡量企業的財務資訊透明度。. (三)資訊透明度的重要性 Enron6等企業醜聞案爆發之後，使得全球資本市場普遍面臨投資人的信心危機。公司治理、會計專業的規範成為熱烈關切的議題，要求企業真實反映並完整揭露經營狀況的討論也愈來愈多，資訊透明度的議題於是成為 6. Enron 曾排名全美第七大企業，曾經是投資人與媒體眼中的模範生，卻利用合夥投資，從事複雜交易，未將鉅額債務顯示在財務報表上，且與關係企業的交易也未充分揭露，加上從事衍生性金融商品交易等投資大幅虧損，而在一夕之間破產，引發資訊揭露、公司治理等問題探討。 13.

(21) 焦點。而國外資本市場投資人結構以法人為主，對資訊透明度的要求非常高，財務會計標準委員會（financial accounting standards board，FASB）在 2001 年企業報告研究計劃中指出，資訊揭露主要效益在於： 1.協助投資人制定其投資決策； 2.強化公司與投資人之間的良好關係，降低公司資金成本； 3.減少股票買賣價差，增加股票市場的流動性； 4.協助公司制訂較佳的轉投資決策； 5.對於整體經濟而言，有助於市場資金作更有效率的分配，亦可以增進資本市場的流動性。進一步說明資訊透明度與財務報酬的關係：. 政治大. 1.有關資訊透明度之資訊揭露成本效益 Elliot and Jacobson (1994)指出，企業為了揭露資訊，將會發生收集、彙整、分析、編製及傳播資訊的成本。其又指出，當企業資訊揭露不足或意圖誤導他人時，企業可能遭受訴訟，因而發生訴訟成本。另外企業若揭露了太多的機密性私有資訊(Proprietary information)可能會使企業洩露了業務機密而喪失競爭優勢造成無形損失。至於資訊揭露效益方面，除了企業資訊透明度愈高，公司治理機制愈能落實，而解決代理問題及資訊不對稱問題，改善企業形象，提升股票的流通性，降低資金成本，進而提升公司價值外，更可提供社會大眾資源使用成效的相關資訊，引導人力. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 及物力資源的配置更加適當而有效率，進而提高整體社會價值。其亦指出，當整個經濟體的資訊揭露越充足，越有助於投資人及債權人尋找最佳的投資機會，將資金導入生產力最高的企業，進而促成資源的最有效分配，故資訊揭露效益除提升企業價值外，亦可提升整體經濟的發展。因此資訊揭露、企業資訊透明度、企業價值及社會價值間存在著良性因果關係。. Ch. engchi. i n U. v. Fama and Laffer (1971)指出，當揭露資訊之邊際成本等於揭露資訊的邊際效益時，即達到了最適資訊揭露程度。值得注意的是，由於資訊揭露的成本與效益並不易衡量，加以承擔成本及效益的個體常不相同，因此可能會導致社會最適揭露水準的不一致。而此種最適揭露水準不一致的情況，也導致了資訊揭露不可完全訴諸市場力量，等管理者覺得有必要時才自願進行揭露，而是應對攸關的資訊揭露以法令及會計原則加以適當規範，使資訊揭露能更趨向社會全體的最適水準。此外另一個不可依賴市場力量原因是，市場力量運作費時太久，真相大白或等管理者自願揭露時，可能有許多小股東已受到傷害，故愈是有必要訂定強制性的資訊揭露規範。上述文獻有助於了解考量資訊揭露之成本與效益，產生最適資訊透明. 14.

(22) 度與強制資訊揭露的課題。 2.有關資訊透明度與投資意願資訊不對稱是產生代理問題的主要原因之一。張日炎（2004）認為資訊的充分揭露有助於減輕逆選擇及道德風險的問題，且其指出，投資者是一個異質性的團體，他們在偏好、財富、信仰、取得資訊的能力與解讀資訊的能力均有所差異，而這些因素影響了他們對財務資訊的需求。可依據投資者取得與解讀資訊的能力，可將投資者分為專業投資者與非專業投資者，其對於資訊仲介者提供資訊的需求便有所不同；亦可根據投資組合的分散程度與投資期間的長短，將投資者做不同的分類。Meek et al. (1995) 指出，在競爭激烈的資本市場上，公司如能自願性揭露資訊協助投資人評估目前與未來現金流量的時間與不確定性、降低投資人的疑慮，將有利於資金取得。Lang and Lundholm (1996)則進一步指出，管理者願意主動揭露資訊的誘因在於減輕資訊不對稱，有助於提高投資人的投資意願。由此可知，資訊透明度提升有助於減輕資訊不對稱，降低投資人的疑慮，增加投資意願。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 3.有關資訊透明度與資金成本企業資金成本可以依照不同資金來源分為債務資金成本(cost of debt) 及權益資金成本(cost of equity capital)，有關資訊透明度與資金成本之文獻彙整如後：. sit. y. Nat. 當企業資訊揭露不夠充分時，投資人必須承擔預測未來報酬的風險。. io. n. al. er. 假如此資訊風險是不可分散的，投資人將會向公司要求增額報酬。故高揭露水準的公司代表投資人所承擔的資訊風險較低，以及公司的資金成本較低。Botosan (1997)則提出增加自願性揭露確能降低企業之資金成本，實證結果顯示，對於相對有較少分析師關注的公司，自願性揭露水準與權益資金成本間成顯著負相關。Sengupta (1998)研究發現，公司發行公司債的增額成本與其揭露品質間呈現負相關，特別是具有高度市場不確定之公司，其關聯性更強。. Ch. engchi. i n U. v. 莊尚志(2003)以國內資訊電子業上市上櫃公司為樣本，實證分析資訊揭露程度與資金成本間的關聯性。莊尚志根據國內相關實證研究整理出年報資訊揭露項目評分表，依據個別公司在年報揭露項目個數的多寡及有無，評定其資訊揭露分數。其實證結果顯示，整體資訊揭露程度與債務資金成本呈顯著負相關。 Botosan (1997)認為提高資訊之揭露最主要能帶給企業之利益，是能降低企業之權益資金成本，學者最主要以下列兩種討論方式進行研究；第一類學者認為較佳之資訊揭露之所以能藉由增加市場流動性而降低權益資 15.

(23) 金成本，一則因為交易成本之降低，二則因為增強了投資人對該公司股票之需求，而買賣價差(bid-ask spread)起因於資訊不對稱及不確定性，其為構成市場流動性之重要因素，若能降低買賣價差，市場流動性亦會增加，進而促進資金達到更佳之配置，這些均需靠資訊之揭露。第二類學者則認為，提高資訊揭露可以降低投資人經由對資產報酬之猜測及報酬分配之未定性，所產生之估計風險，因為投資人需要其他報償來填補此風險之損失，而此風險又有如上所述之不可分散性，投資人必須面對，故若能降低此風險，必能提高投資意願，使企業之權益資金成本降低。上述文獻有助於了解資訊透明度提升，能藉增加市場流動性及降低風險，而使債務及權益資金成本降低。 4.有關資訊透明度與經營績效. 政治大呈顯著正向關係，顯示金融監理機關除應繼續積極推動金融保險業公司治立理機制外，更需要求業者加入資訊揭露評鑑系統，以健全經營體質，進而. 戴貴美（2012）其研究結果顯示，有無參加資訊揭露系統對經營績效. ‧ 國. 學. 提昇經營績效保障股東最大利益。. 林新葦（2012）其實證結果顯示，資訊透明度越高的國際化公司，其. ‧. 經營績效表現越好，此研究意涵為：企業在發展國際化之際，如能夠同時. y. Nat. 提高公司的資訊透明度，則國際化為企業帶來的效益會大過成本，進而提. sit. 升公司的經營績效，無論是投資大眾或是政府當局均應樂見企業自發性資. n. al. er. io. 訊揭露帶來之社會福祉。. Ch. engchi. i n U. v. 綜合上述資訊透明度與財務相關文獻彙整如表 2-1，並歸納促進資訊透明度降低交易成本效益如後，都市更新成果有限，其主要問題在於人與資訊透明度不佳，產生委託實施雙方因資訊不完全、不對稱及不確定環境因素，基於各自利害關係考量，妻滿的機會提高產，衍生高昂的代理成本，影響都市更新事業整合推展。故亟需就資訊揭露加以建構機制規範。. 16.

(24) 表 2-1 資訊透明度與財務相關文獻彙整面向. 經營績效. 作者. 研究成果. 戴貴美（2012）. 有無參加資訊揭露系統對經營績效呈顯著正向關係，顯示金融監理機關需要求業者加入資訊揭露評鑑系統，以健全經營體質，進而提昇經營績效保障股東最大利益。. 林新葦（2012）. 資訊透明度越高的國際化公司，其經營績效越好，企業在發展國際化之際，如能夠同時提高公司的資訊透明度，則國際化為企業帶來的效益會大過成本，進而提升公司的經營績效。. Elliot and Jacobson(1994). 政治大當揭露資訊之邊際成本等於邊際效益時，即達. 學. 到最適資訊揭露程度。但資訊揭露的成本與效益不易衡量，加以承擔成本及效益的個體常不相同，可能會導致社會最適揭露水準的不一致. Meek et al.(1995). 公司如能自願性揭露資訊，協助投資人評估目前與未來現金流量、降低疑慮，有利資金取得. Botosan(1997). 較少分析師關注的公司，自願性揭露水準與權益資金成本間成顯著負相關. 資金成本. sit. er. al. n Sengupta(1998). y. ‧. 管理者願意主動揭露資訊的誘因在於減輕資訊不對稱，有助於提高投資人的投資意願. io. Lang and Lundholm(1996). Nat. 投資意願. 立. Fama and Laffer (1971). ‧ 國. 成本效益. 企業為揭露資訊，將發生彙製及傳播資訊的成本，且若揭露太多的機密性資訊可能會使企業洩露了業務機密而喪失競爭優勢. v i n C h 公司發行公司債的增額成本與揭露品質間呈 U i e h n c g 現負相關，具高度市場不確定之公司，其關聯性更強. 莊尚志(2003). 整體資訊揭露程度與債務資金成本呈顯著負相關，但與權益資金成本，以及加權平均資金成本雖皆呈負相關，但未達顯著水準. (四)小結綜上企業資訊透明度愈高，越能解決代理問題及資訊不對稱問題，改善企業形象，提升股票的流通性，降低資金成本，進而提升公司價值，更可提供社會大眾資源使用成效的相關資訊，引導人力及物力資源的配置更加適當而有效率，進而提高整體社會價值。Elliot and Jacobson (1994) 17.

(25) 亦指出，當整個經濟體的資訊揭露越充足，越有助於投資人及債權人尋找最佳投資機會，將資金導入生產力最高的企業，進而促成資源的最有效分配，故資訊揭露效益除提升企業價值外，亦可提升整體經濟的發展。因此資訊揭露、企業資訊透明度、企業價值及社會價值間存在著良性因果關係，故企業資訊透明度愈高，越可增加企業公司價值。故提高資訊揭露之程度，使權益資金成本降低，可使企業更易於獲得提供發展營運的資金，對於公司之經營將有正面的提升力，從而改進整體之績效及報酬。當上述資訊透明度的利益之正面力量大到一定程度，超過資訊揭露之總成本時，就足以使都市更新實施者（代理人）願意主動增加資訊透明度，公開揭露都市更新資訊，降低或消除都市更新事業交易成本及解決代理問題，促進都市更新事業推動。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 18. i n U. v.

(26) 第二節都市更新效益之相關文獻本研究主要目的在探討資訊透明度與都市更新效益之關聯性，並考量對都市更新效益影響較大、資料取得及兼顧都市更新各參與者效益切入，故選取實施者報酬（實施者效益）、審議期間（都市更新整體效益）與更新後價值低估幅度（地主效益）等項目進行探討。. 一、實施者報酬 (一) 都市更新財務報酬相關. 治政大以實質選擇權的決策法取代傳統的淨現值決策法則。該研究結果發現：審立議期間、資金成本及購地成本上升時，會提早進行更新案開發。審議通過吳秉蓁(2000)認為現今都市更新開發已不適用傳統的財務評估模式，. ‧ 國. 學. 當期的銷售價格、房價預期成長、房價標準差增加時，會延遲開發更新案。容積取得成本、建築成本預期成長、建築成本標準差對開發時機影響不顯. ‧. 著，將作為本研究變數選取參考。. y. Nat. 黃家皇(2000)該研究檢討民間參與都市更新事業投資報酬之整體制度. sit. 環境進行可行性分析，文中研究成果顯示更新開發之投資報酬率與土地取. al. er. io. 得方式有極大之關聯，且審議時程及結果也與回饋獎勵組合內容有關。而. n. 容積獎勵並非影響業界都市更新評估模式中投資報酬率的主因，有助於本研究變數選取參考。. Ch. engchi. i n U. v. 黃聖偉(2002)該研究藉由徑路分析法探討公部門所釋出之獎勵因子對於私部門投資報酬率的敏感度影響，藉以回饋於公私合夥獎勵機制之建立。其研究結果顯示，更新時程因子與容積獎勵因子對整體之投資開發報酬率影響最鉅。而權利變換因子、融資因子與補償津貼因子影響變動率不高，但於開發財務風險評估分析時仍具評估參考價值。公私部門對於未來期望值立基點的不同，造成投資者不易掌握之訊息，如何藉由協商從中取得平衡點，減少風險構面的產生，亦是都市更新中值得探究之課題，將作為本研究變數選取與方法參考。林奇甫（2008）研擬都市更新開發財務風險評估模式，就個別風險因子及其相關性探討，並藉由各階段流程提供風險管理之建議。並應用風險值於財務風險評估之運算，讓都市更新之風險資訊更加透明化，將作為本 19.

(27) 研究模型建立參考。林美緒(2009) 透過單一目標函數進行操作，其參數以原都市更新事業計畫之財務資料為主，加入了環境貢獻度的考量，使容積獎勵評估角度更多元以及彈性更大，並追求容積獎勵之效益最大化，將作為本研究對變數選取、都市更新財務模型建構及都市更新效益定義之參考。古素慧（2009) 透過相關都市更新財務等文獻回顧與財務風險分析方法，架構一套關於都市更新的財務評量模式，研擬並修正實施都市更新時影響財務之相關因子，對都市更新開發進行財務可行性分析及財務風險模擬，將作為本研究對變數選取及都市更新財務模型建構之參考。葉代龍(2010)指出都市更新後權利總價值扣除開發商取回更新後共同. 政治大值，會降低土地所有權人參與誘因，將作為本研究變數選取與都市更新財立務模型建構參考。負擔折價抵付的不動產價值，若剩餘價值小於土地所有權人更新前權利價. ‧ 國. 學. 張嘉蓉(2010)係從財務的角度，分析都市更新可帶來的效益，及其融資方式並進行可行性分析，將作為本研究對變數選取及都市更新效益定義. ‧. 之參考。. Nat. sit. y. 莊文欽(2011)探討居民自主自辦都市更新，對金融業帶來商機及承擔. io. er. 之風險。除分析影響融資之相關程序與法規外，並剖析如何使都市更新之融資的規劃能符合銀行之要求，而順利取得融資，有助本研究了解如何協. n. al. 助更新會順利取得融資。. Ch. engchi. i n U. v. 都市更新開發將依個案條件之不同，造成更新時程、容積獎勵、補償津貼費用、融資優惠、賦稅減免與權利變換成本等因子之波動，故在探討都市更新財務風險因子時，除了一般土地開發的實質開發風險因子外，必須連同都市更新獎勵風險因子等一併考慮，而在模式建構之初，將藉由上述不動產財務相關文獻彙整出都市更新開發財務關鍵因子，其相關財務評估的項目包括：都市更新相關計畫審議期之土地取得及協商成本、權利變換成本、拆遷補償費、營建成本、容積獎勵與建築融資等，茲將都市更新相關文獻彙整詳如表 2-2 所示。，將作為都市更新財務模型建構之參考。. 20.

(28) 表 2-2 都市更新財務相關文獻彙整表作者. 方法. 研究成果. 吳秉蓁 (2000). 以實質選擇權的決策法取代傳統的淨現值決策法則. 審議期間、資金及購地成本上升，會提早進行更新案開發。審議通過當期銷售價格、房價預期成長、房價標準差增加，會延遲開發更新案。容積取得成本、建築成本預期成長、建築成本標準差對開發時機的影響不顯著. 黃家皇 (2000). 以民間參與都市更新事業投資報酬進行可行性. 更新之投資報酬率與土地取得方式有極大關聯，且審議時程及結果也與回. 分析. 饋獎勵組合內容有關. 黃聖偉 (2002). 治政更新時程因子與容積獎勵因子對投資大開發報酬與風險影響最鉅，而權利變. 徑路分析法及敏感度分析. 立. 換、融資與補償津貼影響較少藉個別風險因子及其相關性作探討，各階段流程提供風險管理之建議，讓都市更新之風險資訊更加透明化. 林美緒 (2009). 透過單一目標函數進行操作，加入了環境貢獻度的考量. 其參數以原都市更新事業計畫之財務資料為主，加入環境貢獻度的考量，使容積獎勵評估角度更多元以及彈性更大，並追求容積獎勵之效益最大化. er. io. sit. y. ‧. Nat. 透過相關文獻回顧與財務風險分析方法，架構一套關於都市更新的財務評量模式. 建構一套都市更新的財務評量模式，研擬並修正實施都市更新時影響財務之相關因子，對都市更新開發進行財務可行性分析及財務風險模擬. 葉代龍 (2010). 運用影響權利變換可行與否的關鍵因子，建立一套財務評估模型. 都市更新後權利總價值扣除開發商取回更新後共同負擔折價抵付的不動產價值，若剩餘價值小於土地所有權人更新前權利價值，會降低土地所有權人參與誘因. 張嘉蓉. 財務可行性分析. 分析都市更新可帶來的效益，及其融. al. n. 古素慧 (2009). ‧ 國. 研擬都市更新開發財務風險評估模式，並應用風險值於財務風險評估. 學. 林奇甫 (2008). Ch. (2010) 莊文欽 (2011). engchi. i n U. v. 資方式並進行可行性分析融資可行性分析. 探討居民自主自辦都市更新，對金融業帶來商機及承擔之風險。並剖析如何使都市更新之融資的規劃能符合銀行之要求，而順利取得融資. 21.

(29) (二)資訊透明度對財務報酬之影響因都市更新市場資訊透明度與實施者和個別住戶的協議條件資訊透明度不佳及常造成審議期間拉長而使風險增加，因此使投資者要求比一般投資案高的報酬率，加上交易資料的欠缺，造成更新物件合理的風險貼水不易求取，並因許多投資者偏高的管理成本與脆弱的承諾而不願意介入更新案件，且因更新地區租金較低，租金中斷比例高以及租金成長預期低等因素之加總造成更新案件的價值降低。當不動產市場有關投資報酬率之資訊能更有效率且可值得信賴地提供，對不動產投資機構進行投資決策與選擇標的時將非常有幫助，但因缺乏更新案的投資報酬、缺乏資訊透明度與相關投資資訊、地主的惰性、以及地主對地價與報酬不切實際的期待、較高的交易與資訊成本、趨避風險. 政治大不動產較易有流動性的問題，加上不同國家之市場投資資訊有效性差異立. 的態度、以及較低的市場需求等均是造成都市更新不易推動的原因，且因. ‧ 國. 學. 大，而更影響不動產資訊透明度，如此使都市更新土地的風險特性呈現多面向，且往往造成無法達成預期投資報酬，故須整合資訊透明度與財務管理理論審視都市更新開發之報酬問題。. ‧. (三)資訊透明度如何影響財務報酬. y. Nat. sit. Capozza and Seguin (1999) 從房地產投資信託公司（REIT）的面向. er. io. 切入，雖較少聚集的公司的計劃現金流量實證較高，然而這些獲得卻得付. al. v i n 分配給股東的公司現金流量與多角化並未呈現明顯相關，並提出較少聚焦 Ch engchi U 之公司較難評價與監督，也就是較缺乏「資訊透明度」，將導致資訊的收集 n. 出較高的管理成本，例如管理費、行政費和利息費等所抵銷，這樣使對可. 較花費成本、資訊不對稱、代理成本增加並使流動性降低。基於流動性是價值決定的重要經濟性因素，Capozza and Seguin (1999) 發現流動性預估有大量折現的問題，而這同時牽連到理論的研究者與實務執行者。對理論的研究者而言，在研究公司價值本身及公司價值與聚焦（資訊透明度佳）關係時，控制流動性的影響是非常重要的；對實務執行者而言，相對地須詳盡地考量選擇投資專案的決策將透過流動性如何影響他們的權益、投資者要求的報酬與股東財富。而對投資者而言需花費較高成本或較難評估的資產，其收藏價值越低。融資者將要求較高的利息報酬，對股東而言亦將因資訊的收集成本、以及資訊不對稱造成代理成本增加，而要求較高的報酬，該研究實證流動 22.

(30) 性是聚焦程度與公司價值間最主要的驅動關鍵因素。雖現金流量不會因聚焦（資訊透明度佳）而改變，但公司之價值卻會因聚焦程度而明顯改變，此乃因聚焦透過折現率而影響公司之價值。進而為本研究提供聚焦（資訊透明度佳）與折現率之間的關聯性之基礎，為資訊透明度與財務報酬做了聯結，聚焦一方面使管理費用減少，一方面因資訊透明度提升而較不須付出監督與機會成本，且因信任增加而減少許多協商時間與成本，避免產生逆選擇與不合作等代價，促使融資者要求的利息成本降低，股東對權益報酬率的要求亦降低，而使加權平均資金成本降低，意即使折現率降低7，而在現金流量不減少情形下，折現率的降低，將會使公司價值提升，詳如圖 2 所示。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學 er. io. sit. y. Nat. al. n. v i n C h and Seguin(1999：593) 資料來源：Capozza engchi U 圖 2-1 資訊透明度與公司價值之關係（四）小結由相關文獻綜整出土地開發非常需要能即時取得正確的市場資訊與適當地詮釋資訊，而資訊透明度是國際投資者與基金判斷一個市場成熟度主要標準，如想吸引機構投資者投資，必須增加資訊透明度；藉由正確基礎資料建立相關市場存量並使資料緊密整合，使不動產市場可被測量、追蹤與正確合理地解讀之理念。 7. 折現率的大小是影響投資決策的重要變數，若低估其值，則計畫之投資效益將被高估而使其財務可行性評估太過樂觀，反之亦然，通常以「加權平均資金成本（ WACC）」當作折現率。 23.

(31) 綜上所述，希望本研究能整合資訊透明度與財務管理理論審視都市更新因資訊透明度不佳所造成對實施者報酬之影響，有助於民間實施者、地主、融資機構控制改善都市更新財務涉入風險，以利後續設計都市更新財務模型，作為本研究探討資訊透明度對都市更新如實施者報酬、審議期間與低估更新重建後房地產價值等之影響的立論基礎。. 二、審議期間（一）重要性張晏臺(2009)對於都市更新申請及審議時程，民間團體皆希望審議時程能縮短，以民間投資業者「時間就是金錢」的立場，推動時間與融資壓力成正比，在申請更新過程中，重重關卡往往曠日費時，因此，如何縮短. 政治大. 審議時程是一項重要的工作。. 立. 賴凱俐（2011）認為自辦更新成功的關鍵，包含以下條件：（1）所有. ‧ 國. 學. 權人間及對更新會具有較高的信任感，（2）所有權人與更新會確實掌握相關資訊，（3）更新會具備較佳的解決問題能力，及積極付出的心態，（4）. ‧. 所有權人與更新會具備較佳的財力或取得足夠的融資貸款，（5）政府機關的積極協助，（6）經驗足夠、本於職責的規劃團隊協助。自辦更新案例唯. sit. y. Nat. 有具備以上條件，方能以較低成本及較短時間取得所有權人間的共識，盡可能地縮短更新時程，減少資訊問題、代理問題的發生，降低更新成本，. io. n. al. er. 進而使自辦更新過程具有效率。. Ch. （二）資訊透明度與審議期間之關聯. engchi. i n U. v. 邊泰明(2010) 指出實施者較地主掌握更多資訊，形成資訊不對稱的情況下，資訊充分者欺騙隱瞞資訊不足者機率增加，如此便會延長協商時間。此外因資訊透明度不足，造成地主不信任，進而於都市更新公聽會或公展期間提出異議陳情，均會造成都市更新審議單位之疑慮，使審議期間延長。. 三、更新重建後房地產價值低估幅度（一）重要性丁致成(2005)實施者為降低風險及爭取利潤，會儘可能提高共同負擔費用的提列及促使更新後權利價值估值趨於保守，為現行權變制度問題所在。 24.

(32) 張能政(2005)更新後價值評估越低時實施者分回的不動產越多，故會汲汲營營透過各種方式將更新後不動產價值壓低。麥怡安（2009）實施者透過控制更新後權利價值估價與共同負擔費用提列額度這兩個變因，來滿足其期待的利益。過程中可能土地權利人的權益會遭受損害，而主管機關與更新審議會卻仍需努力的去搜尋真實訊息，耗費審議成本。邊泰明(2010) 受訪者在「信任對象」的選擇上，對政府的信任最高，對於估價單位的信任度最低，這是由於居民對權利變換不了解，進而懷疑估價單位的公正性。黃國榮(2011)一般不動產估價與權利變換估價之差異以及更新前後. 政治大. 估價方法影響權益分配等相關議題皆存在權利變換估價問題與權益分配之相互影響。. 立. ‧ 國. 學. （二）資訊透明度與更新重建後房地產價值低估幅度之關聯更新後權利價值估價與共同負擔費用提列額度這兩個變將影響地主與. ‧. 實施者間的權益分配，而地主對實施者如何選取三家估價單位8，估價報告書的完全揭露及如何決定更新重建後房地產價值等之資訊掌握不足，使協. n. al. er. io. sit. y. Nat. 商等之交易成本提高。. 8. Ch. engchi. i n U. v. 目前都市更新案已有部分實施者讓地主等相關權利人也可選取一家估價單位，進行都市更新案相關估價工作。 25.

(33) 第三節. 資訊透明度與都市更新關聯性之相關文獻. 一、資訊透明度與都市更新的關聯卓輝華（2010）指出都市更新權利變換運作過程中的土地權利人與實施者的關係，是現代經濟活動典型的專業分工委託代理關係。土地權利人與實施者基於都市更新法制下相關的權利義務契約，執行都市更新事業，由於訊息不對稱、目標不一致與風險偏好之差異，實施者基於機會主義的決策或行動，經常不利於土地權利人的利益，於是產生代理問題、增加代理成本，雙方無法產生高度互信的基礎，而成為都市更新延宕與成效不彰的主因。. 立. 政治大. 土地開發的關鍵議題在如何即時取得正確的市場資訊與如何符合時宜. ‧ 國. 學. 地詮釋資訊，而資訊透明度、市場訊息、提供不動產之服務、資產交易等是國際投資者與基金判斷一個市場成熟度的標準。以往對於更新案的投資報酬缺乏資訊透明度與相關投資資訊，造成一般人對更新案的投資認為風. ‧. 險較高而卻步，尤其是被大型法人投資機構與金融業所明顯忽略與注意，. y. Nat. 所以形成一股對有關更新案投資的報酬與其內部組成之資訊透明度與豐富. sit. 投資資訊的強烈需求。Adair et al. (2005)指出，由於更新案的投資報酬. er. io. 缺乏資訊透明度與相關投資資訊，將導致更新地區的資產價值被低估，而. al. v i n Ch 要素。且因在都市更新的區域裡面對關於不動產的投資潛能進行探討的決 engchi U 策需要，缺少關於都市更新區域的不動產投資報酬資訊透明度及民間實施 n. 資產價值的提升更是都市更新能順利推動與吸引民間部門投入不可或缺的. 者和個別住戶的協議條件之不透明將會對都市更新造成不利影響，邊泰明 (2010) 更指出，由於都市更新推動過程中充滿不可預期和不確定性，使得地主的決策理性受限，再加上土地合併市場的特殊性，一般而言，實施者較地主掌握更多資訊，形成資訊不對稱的情況下，資訊充分者欺騙隱瞞資訊不足者機率增加，如此便會延長協商時間，此種欺瞞現象可能出現在地主與地主間，也可能出現在實施者與地主之間，例如在土地合併的討價還價過程中，實施者故意低估開發案的效益，對地主開出較不優渥的條件，期望地主在利益分享的過程中獲得較少的利益，而自己分派較多的開發利得，欺瞞行為的出現會產生彼此的不信任，一旦有猜忌現象，都市更新談判協商破局機率大增。. 26.

(34) 民間都市更新事業，由地主委託都市更新事業機構為實施者實施之，即為一種代理關係建立。代理關係是在「契約」（正式或非正式）規範下建立，委託人決定交辦的事項、相關的規定和罰則，確定代理人執行成果的費用標準，並授與代理人制訂與委託人利益攸關的決策權責及使用委託人的部分資源，而代理人負責執行委託人所交辦的事項，為其利益進行特定行動，並獲取約定的報酬，例如，都市更新事業採權利變換方式實施，由實施者出資及執行，在共同負擔費用項下計算取得其實施成本費用及風險管理報酬後，由地主取回剩餘之更新後價值依更新前價值比例進行分配。代理人受契約制約代表著委託人的利益並為獲取對應的報酬，其必須由數個可能的方案中選擇執行，不論其所選為何，皆將同時影響代理人本身和委託人的利益。但在一個資訊不完全的經濟環境中，由於委託人和代理人. 政治大. 的利益經常不一致，他們雖然從事合作行為但是有不同的目標及對風險有不同的處理態度，除非委託人能有效地約束代理人，否則代理人作出的決. 立. 策對委託人而言經常不是最優的。因此，當合作團體間成員因不同目標或. ‧ 國. 學. 組織分工產生利益衝突時，代理問題就應運而生。. 林育全（2007）指出，都市更新事業實施，地主與實施者雙方可能處. ‧. 在資訊不完全、資訊不對稱、不確定環境、有限理性、投機主義與自利的交易環境中，地主往往基於專業、資金、時間等等現實因素考量下，將都. y. Nat. sit. 市更新重建事業委託實施者實施，而形成既是委託代理卻又是交易對手的. er. io. 弔詭關係。更新實施過程中，實施者因掌控優勢資訊與資源，基於實施環境的變遷及自身的風險考量，可能對地主產生實質或潛在的權益危害，而. n. al. Ch. i n U. v. 地主卻無力對應或無法獲知權益受損程度，造成逆選擇與道德風險等問. engchi. 題，茲就其在都市更新中之主要課題說明如後： (一) 逆選擇(adverse selection)問題. 逆選擇是委託人與代理人在代理契約階段所存在的知識或資訊不對稱所造成之問題，是指代理人在契約簽訂時宣稱擁有某些技術或能力，而在契約簽訂後無法辨識其技術或能力所產生之問題。都市更新事業推動有關逆選擇問題的主要課題是：發生在地主（委託人）尚未決定和實施者（代理人）簽約前，實施者是否具備地主要求的特徵。 (二) 道德風險(moral hazard)問題道德風險來自於個體行動不可觀測的特性，係指代理關係建立後，代理人擁有不對稱的資訊，利用控制系統的性質，可能對委託人歪曲資訊或未按契約規定行事。都市更新事業推動有關道德風險問題的主要課題是： 27.

(35) 地主應如何評估並酬償實施者的表現，使實施者能依地主的意志而從事，並共同創造委託實施雙方的最大利益福祉。. 二、都市更新有關資訊透明度的現況與問題都市更新民間實施者和個別住戶的協議條件『不透明』及都市更新資訊透明度不佳是目前都市更新有關資訊透明度的主要問題，且因缺乏對更新案投資報酬精確和持續的測量，使法人投資機構認為風險較高而卻步，造成更新案開發的主要阻礙，由於更新案的投資報酬缺乏資訊透明度與相關投資資訊，導致更新案的開發僅能靠當地較願意冒險的小民間實施者支撐而相形落後，而解決的途徑之一即是透過加強提供投資資訊，降低投資風險並促成有助於投資決策較正確與廣泛的瞭解。. 治政大羅敏琪（2011）在市有土地參與或主導辦理都市更新事業與實施者間立產生委託代理關係，因資訊不對稱，致使公部門無法掌握未來推動都市更 ‧ 國. 學. 新事業可能產生問題之情況下，由於代理人之自利心理，採取各種投機行為而衍生許多代理問題。. ‧. 林奇甫（2008）指出，資訊不對稱，造成更新權利價值認知差異過大，. y. Nat. 相關權利人基於獎勵容積之預期心理，多高估土地實際價值，使開發成本. sit. 提高，業者怯步。而都市更新具有不可預期性與不確定性，故地主的決策. al. er. io. 會趨於保守，況且開發者掌握的資訊比地主所能瞭解的多，這種資訊不對. n. 稱的情況，會使開發者趨向於欺瞞，地主趨向於不信任，不信任的氣氛一. Ch. 旦形成，就會拉長協商的時間。. engchi. i n U. v. 有限理性和環境的不確定性造成「資訊不對稱」現象，增加了交易過程代理人可能藉此投機（自利）的風險。當代理契約成立，作為契約基礎的狀況可能發生超越預測的變化，此種委託人或代理人所無法掌控狀況變化涉及到不確定性，並造成風險如何分擔問題。當委託人與代理人雙方對於風險的態度不同時，對風險問題處理方式將有不同的偏好行為，增加委任實施過程代理人可能藉此投機的風險。都市更新事業推動有關風險態度的主要課題是：地主應如何就更新事業實施過程，探討與實施者共同潛在的權益分配與財產保障之變數，如推動時程、審議結果、市場變化及履約能力，使雙方形成誘因相容的一體。 Adair et al. (2006)指出，資料的誤報、捏造與缺乏是造成中、東歐不動產市場缺乏資訊透明度的主因；其次各種不同資料來源間的相容性亦 28.

(36) 有很大問題，必須思索如何將資料的差異降低而導致收集與運用資料的行為改變，促使不動產市場資訊從不透明而逐漸轉為可信任與相容，藉由正確的基礎資料建立相關市場存量並使資料緊密整合，而使不動產市場可被測量、追蹤與正確合理地解讀之理念；進一步需要有更多時間序列的資訊使市場能被更精確地測量、追蹤與解釋；此外提及連許多已開發市場亦基於保密條款只有部分資訊允許被公開，這往往使不動產市場無法正確計算報酬率與資產價值，這也是造成目前都市更新資訊透明度不佳的原因之一。 IPD（investment property databank）9已建立一系列不動產市場資訊之架構，如英美等 15 個國家不動產投資平均報酬率、標準差與變異係數之統計，如何為都市更新建立一個可與其他不同資產如股票與債券等進行投資比較平台，促進都市更新的資訊透明度，有利於機構投資者將都市更新. 政治大. 投資納入資產配置，亦是都市更新資訊透明度的重要課題。. 立. 都市更新事業推動具有資訊透明度與代理理論探討中的不少問題觀. ‧ 國. 學. 點，且都市更新事業計劃及權利變換計畫經政府審議核定完成，就整個都市更新過程而言，僅能代表實施者正式取得政府授予執行都市更新的身分，對於攸關地主實體開發權益的程序，才正要開始，特別是都市更新重. ‧. 建期間往往需費時數年才能竣工交屋，實施者的道德價值判準及履約能力. y. Nat. （包含財務及工程品質），更是都市更新事業品質成果與地主財產保障與附. sit. 加價值創造的關鍵。故如何避免因所託非人產生逆選擇的問題，以及在進. n. al. 甚至排除，是一個必須正視的課題。. Ch. engchi. er. io. 入實體開發階段，如何設計監控系統將代理問題產生的危害風險降到最低. i n U. v. 邊泰明(2010) 亦指出，由於都市更新推動過程中充滿不可預期和不確定性，使得地主的決策理性受限，在加上土地合併市場的特殊性，一般而言，實施者較地主掌握更多資訊，形成資訊不對稱的情況下，資訊充分者欺騙隱瞞資訊不足者機率增加，如此便會延長協商時間，…，欺瞞行為的出現會產生彼此的不信任，一但有猜忌現象，都市更新談判協商破局機率大增，都市更新的推動更加困難，...，政府更應扮演解決更新困境的角色，透過制度設計以改進都市更新推動的課題，例如由政府公開更新的各項資訊，確保資訊公開透明化，以降低資訊不對稱及尋租行為。賴凱俐(2011)認為自辦更新成功的關鍵，包含以下條件：（1）所有權人間及對更新會具有較高的信任感，（2）所有權人與更新會確實掌握相關. 9. IPD 是針對全球不動產投資提供績效分析所建立之知名資料庫。 29.