倉儲

第一項 附買回交易 第一款 架構與功能

附買回交易（repurchase agreement）為一種有質押的短期貸款，亦可視為附條 件的證券買賣。雙方約定數額，由借款人（borrower）暫時把證券出售予放款人

（lender）以取得資金；而借款人需於一定期間後買回，並支付本金及利息給放款 人¹⁵⁶。故借款人得以附買回交易作為短期資金調度工具；放款人則可賺取利率（repo rate），且毋須承擔市場風險¹⁵⁷。附買回交易一般分為隔夜、定期和自動展期，以 隔夜貸款為主，亦多有透過自動展期而實質上等同長期貸款者¹⁵⁸。附買回交易藉 由其便利、靈活、且放款人持有擔保品之特色，發展成為短期資金批發市場中安 全 性 和 流 動 性 高 之 籌 資 工 具 ， 同 時 提 供 資 金 充 裕 的 投 資 人 一 個 「 類 貨 幣 」

（money-like）之短期出借管道，將多餘現金投資於批發市場，成為傳統銀行體系 外，私部門之資金和流動性來源，通常被視為影子銀行之一環¹⁵⁹。

附買回交易除典型由借貸雙方所締結者外，尚有由清算銀行（clearing bank）

擔任代理機構之「三方附買回交易」（tri-party repo）。清算銀行主要職司擔保品 之保管、配置、交割及依市值計價等任務，藉由第三方持有擔保品，強化投資之 安全性¹⁶⁰。其次，由於金融機構須維持 24 小時融資之投資組合，倘可藉由清算銀 行實現買回結算（unwind），借款人即得以免除因不及買回證券，而須向其他機 構融券以履行交割義務之雙重融資成本；換言之，透過借貸雙方在清算銀行帳戶

156 黃昱程，前揭註 15，頁 65。

157 辛喬利，前揭註 144，頁 140。

158 同前註。

159 Georgette Chapman Phillips, The Jumbled Alphabet Soup of the Collapsed Home Mortgage Market:

ABCP, CDO, CDS, and RMBS, 18 U.MIAMI BUS.L.REV. 143, 155 (2010).

160 Tobias Adrian & Adam B. Ashcraft, supra note 135, at 8.

間移轉資金及證券，交割即可以發生在任何時點，雙方皆能免於承受違約風險¹⁶¹。 再者，美國透過《破產修正與聯邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act），將附買回交易逐步豁免於破產法典（Bankruptcy Code）之自動中 止條款（automatic stay）¹⁶²，使得借款人違約時，放款人能夠更迅速取得擔保品，

強化了附買回交易的流動性。在豁免之範圍日趨寬鬆之下，附買回交易市場獲得 了更多的資金挹注，等同於替影子銀行提供了更充沛的資金。美國之三方附買回 交易，也成為證券經紀商主要之籌資來源¹⁶³。

附買回交易之借款人主要為證券經紀商及避險基金、證券公司等槓桿投資人，

利用證券（即擔保品）之貸放，達到籌措短期資金之目的；另一方面，附買回交 易利率穩定、低風險之特性，亦使其成為風險趨避（risk averse）、或有較嚴格投 資限制者──如 MMF──之重要投資標的¹⁶⁴。有鑑於附買回交易的放款人多為風

162 自動中止（automatic stay）條款係指債務人根據《破產法典》（Bankruptcy Code）提出自願破 產申請（voluntary petition）後，所有請求債務人或以債務人的破產財產清償的司法或非司法的程 序，均立即中止，且無需法院簽署任何命令，只需向法院書記官提出破產申請並附有支持其申請的 文件即可。自動終止條款之目的是為了於確定債權人權利及管理債務人財產之期間，不受債權人的 干擾。美國於 1984 年制定《破產修正與聯邦法官法案》（Bankruptcy Amendments and Federal Judgeship Act），規定以政府公債、聯邦機構證券、銀行存款單和銀行承兌匯票為擔保的附買回交

https://www.newyorkfed.org/data-and-statistics/data-visualization/tri-party-repo/index.html （最後瀏覽 日：03/10/2018）

166 同前註。

圖 8：美國三方附買回交易之擔保品比例

資料來源：紐約聯邦準備銀行，網址：

https://www.newyorkfed.org/data-and-statistics/data-visualization/tri-party-repo/index.ht ml （最後瀏覽日：03/10/2018）

第二款 資訊與監理漏洞

由於附買回交易市場的數據向來殘缺不全，監理機關只能從僅有的申報文件 中取得相關資訊，使得無論就交易上的個體層面或系統性的總體層面而言，均大 幅減損了審慎監理之成效，也導致次貸危機發生前，政府當局完全未能意識到其 實際規模及影響層面¹⁶⁷。附買回交易市場監理之困境在於：其雖以證券為擔保品 而屬於證券交易市場工具，但同時也提供了類似銀行之存款與信用功能。而一部 分之市場參與者（如 MMF、證券經紀商等）傳統上受證券交易法之管轄；其他（如 商業銀行、銀行控股公司等）則為銀行法監管範疇。職是之故，就交易性質與參 與者而言，附買回交易均遊走於銀行法規和證券交易法之間；在監理架構缺乏整 合之情況下，相關資訊之蒐集及前瞻性的金融穩定機制自然也付之闕如¹⁶⁸。

167 Paolo Saguato, supra note 164.

168 Id.

國庫券

機構 MBS

權益證券

投資級別 ABS

第三款 風險

附買回交易市場缺乏政府擔保、融通機制，而金融機構以附買回交易籌資亦 無資本適足規範之適用；加上其雙邊契約之法律性質，使交易對手之信譽成為該 市場的重要支柱。換個角度而言，市場參與者之信用極可能僅因謠言、揣測等風 吹草動就遭到質疑，進而輕易地引發擠兌，造成附買回市場之癱瘓¹⁶⁹。

由於美國法令規定次級房貸創始機構僅能發放貸款而不得吸收存款，美國最 大之次級房貸金融公司 Countrywide Securities （簡稱 Countrywide）即循著「創 始─分配」之投資模式，大量利用商業本票及三方附買回交易籌措資金。2007 年 起，市場上次級房貸違約率急遽增加，導致 Countrywide 在缺乏固定現金流量與 金融機構緊縮資金供應的雙重壓力下，面臨了嚴峻的流動性壓力，而投資人在疑 慮下多不願再提供資金挹注¹⁷⁰。同年 8 月 15 日，Countrywide 宣布將減少承作房 貸業務及銷售高品質之房貸擔保證券。消息一出，許多投資人均拒絕對附買回交 易展期，Countrywide 最重要的現金來源隨即枯竭；其清算銀行 Bank of New York Mellon（BNYM）亦聲明將於隔日拒絕結算 450 億美元之附買回交易，藉以向投資 人發出勢不可免的違約警訊。隨著消息蔓延，更引發投資人對其他同樣以附買回 交易籌資的金融公司喪失信心；資產拋售潮湧現，附買回交易市場幾近崩潰¹⁷¹。 最終，經由 Countrywide、BNYM 與財政部、聯準會官員徹夜協商後，BNYM 於 政府承諾提升附買回交易擔保品價值之前提下，同意實現買回結算，方緩解了 Countrywide 之財務危機¹⁷²。而於 2008 年全球金融海嘯爆發初期，也是由於雷曼 兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.，簡稱 Lehman Brothers）之交易對手 銀行聽聞其發生了財務問題，遂終止了與 Lehman Brothers 間之附買回交易，觸發

169 Id. at 116-117.

170 Id. at 106-107.

171 Id.

172 Id..

了整個市場之恐慌，其他銀行也紛紛拒絕展期或要求更高之擔保品扣減額（haircut），

進一步加劇了 Lehman Brothers 之財務危機¹⁷³。Countrywide 與 Lehman Brothers 之 事件，均暴露了藉由短期債務籌資極易發生擠兌，以及無政府擔保之脆弱性。

第二項 資產擔保商業本票

第一款 架構與功能

商業本票（commercial paper，CP）係企業為籌措短期資金（融資型商業本票）

或融通合法交易（交易型商業本票）所發行之短期票券。雖然無資產擔保，但由 於得發行融資型商業本票者限於財務狀況穩定之企業或有金融機構保證者，故仍 被投資人視為低風險、高流動性的投資商品¹⁷⁴。而資產擔保商業本票（asset-backed commercial papers，ABCP）則係以金融資產為質押的短期債務工具，期限在一年 以下，並以各種短期應收帳款做為擔保品¹⁷⁵。藉由發行 ABCP，金融機構得自資本 市場籌得短期資金，並購買應收貸款債權，倉儲於證券化所需之資產池內¹⁷⁶。雖 ABCP 實質上具有「應收帳款證券化」之性質，惟於影子銀行之信用中介過程中，

其所扮演的多為籌募資金之短期投資工具角色，為證券化重要之前置步驟，如 1990 年代後期，ABS 基礎資產之倉儲即係以 ABCP 為主要資金來源¹⁷⁷。直到貸款被移 出倉儲機構並出售至證券化商品市場時，交易即告結束，由 ABCP 之執票人取回 本金及利息¹⁷⁸。

173 辛喬利，前揭註 144，頁 38。

174 梅文欣，前揭註 8，頁 28。

175 辛喬利，前揭註 144，頁 38。

176 Georgette Chapman Phillips, supra note 159, at 153.

177 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135, at 6.

178 Id.

相較於 CP，由於 ABCP 需要能產生穩定現金流的資產──如信用卡貸款、住 房抵押貸款、租賃契約、公司/政府債券等作為支持，因此最早係以商業銀行為主 要之創始機構，具備籌資成本低、流動性高、信用評級高與基礎資產多樣靈活等 優點。其後，許多金融機構透過設立 SPV 之方式，將其資產移轉至 SPV 並以之為 基礎發行 ABCP，實務上多將此類 SPV 稱為「ABCP 導管機構」（ABCP conduit）

179。

ABCP 藉由其槓桿運用及低成本表外融資之便利性，逐漸發展為多用途的金融 工具。而隨著市場成長，金融機構也紛紛開始以發行 ABCP 之方式，從事長期性 資產及倉儲擔保品之投資，藉由期限轉換之功能獲取報酬。例如證券套利導管機 構（securities arbitrage conduit）利用 ABCP 向商業銀行或資產管理人（asset manager）

融資，購買 ABS、CDO 和公司債等高評級證券，並透過利率期限結構及信用利差 獲益¹⁸⁰。到了 2005 年，約 7200 億美元的 ABCP 係用以投資 ABS；2007 年次貸危 機爆發前夕，金融機構藉由導管融資（conduit lending）之風潮興盛，ABCP 之市 場規模較 2005 年大幅成長了 48%，達到約 1.13 兆美元之市場價值¹⁸¹。

第二款 風險

由於創始機構於將貸款債權移轉時，通常會與 ABCP 導管機構其締結抵押貸 款之購買協議（mortgage purchase agreement），約定若貸款債權於倉儲期間違約 時，創始機構將買回該貸款債權或償還由 SPV 所支付之權利金，故實際上創始機 構仍需承擔違約風險，其信用也成為 ABCP 信用評等之主要依據¹⁸²。其次，ABCP 係以短期商業本票融通長期投資，須著重於流動性風險之管控，又 ABCP 屬於短

179 Id.

180 Id.

181 Bank for International Settlement [BIS] (2009). Report on Special Purpose Entities 53.

182 Georgette Chapman Phillips, supra note 159, at 154-155.

期債務（通常在 180 天以下），於美國並不受證券交易法之管轄¹⁸³，為此，一般

期債務（通常在 180 天以下），於美國並不受證券交易法之管轄¹⁸³，為此，一般