影子銀行之風險

承上所述，影子銀行主要藉「批發性融資」與「擔保中介」兩種活動，取代 商業銀行「收受存款」與「信用增強」之核心功能³⁰¹。影子銀行之信用中介功能 發揮了極具價值的經濟效用，資本健全的金融機構提供信貸予家庭及企業，成為 推動經濟成長的重要動能。惟隨著影子銀行不斷壯大，金融市場也更易受恐慌和 擠兌的影響。以市場為基礎之信用中介憑藉出售資產及證券化而擴張，不僅造成 資產負債表快速膨脹，財務槓桿大幅提升，更創造了許多複雜、難以訂價的金融 商品。而擔保品的重複使用亦導致了金融機構所持有資產之相互關聯性（correlation）

提高，一旦景氣反轉將導致資產市價受到拖累，被多數學者認為是金融危機蔓延 之重要因素³⁰²。

第一項 背景：順景氣循環與信用浮濫

「 順 景 氣 循 環 」 （ pro-cyclicality ） 指 金 融 機 構 能 在 經 濟 活 絡 （ economic expansion）、資本價格便宜時累積其資產基礎（asset base）；相對地，在經濟緊 縮時，機構的財務體質也會隨其資產基礎價值降低，進而需付出更高成本來籌措 資金³⁰³。如於 1980 年代晚期，全球房地產市場與企業貸款業務均十分繁榮，而隨 後的金融條件吃緊，使許多經濟體都經歷了景氣衰退與房價下跌，包含美國、芬 蘭、日本、挪威與瑞士在內的許多國家都發生嚴重的金融危機，均係來自先前房 地產與商業貸款的榮景而導致的大規模虧損³⁰⁴。房地產貸款這種「大繁榮之後緊 接著發生嚴重不景氣」的發展，也是 2007 年美國次貸危機、2010 年愛爾蘭危機、

301 參見 David Luttrell et al，前揭註 38，頁 154；閻慶民、李建華，前揭註 6，頁 48-49。

302 閻慶民、李建華，前揭註 6，頁 48-49。

303 BehzadWoody Gohari & Karen E., The New Global Financial Regulatory Order: Can Macroprudential Regulation Prevent Another Global Financial Disaster, 40 J.CORP.L. 403, 406 (2014).

304 Martin Hellwig & Anat Admati（著），周詩婷（譯）（2014），《失控的銀行》，頁 103，新北：

好優文化。

2012 年西班牙危機的核心³⁰⁵。其原因在於大批影子銀行的投資人在財務困頓期間 同時贖回資金，加上資產價格不再上升，擔保品價值再也無法支撐影子銀行所融 通的這些大量、突然不具流動性而成為有毒的資產，進一步引發了資產拋售³⁰⁶。 一旦資產開始因拋售潮而貶值，不論影子銀行之體質原本是否健全均無法倖免，

融資成本將快速上升，進一步提高流動性危機；而金融機構原可仰賴的銀行信貸 機制，在擠兌風險情況下為免曝險，又採取緊縮信貸的應對方式，使影子銀行的 流動性更為緊縮³⁰⁷。

惟個別機構之信用貸款違約率上升尚不足以構成整個金融體系之危機；金融 機構透過證券化將信用風險移轉，使次級房貸與證券化商品緊密連結，方為肇致 信用風險於各個金融機構與投資人間大肆傳染、擴散之原因。詳言之，證券化使 貸款創始機構得將風險性資產轉嫁至市場，強化了其降低信貸標準、競逐規模經 營之誘因，並使信用風險以一種更加複雜、不透明之方式出現。而無論經過多密 集、繁瑣的倉儲、打包、分層乃至分銷之過程，仍無法將品質不佳貸款之信用風 險沖淡，而是係以另一種形式，潛伏於廣大之投資人當中。

305 同前註，頁 103。

306 David Luttrell et al, 前揭註 38，頁 158。

307 同前註。

次級貸款於不動產抵押貸 款市場之比例

經證券化之次級貸款 未經證券化之次級貸款

第二項 流動性風險

第一款 定義及成因

流動性風險（liquidity risk）傳統上指銀行無法應付存款提領或放款需求增加 的資金需求，且無法迅速以合理成本取得資金，所造成損失的風險³⁰⁸。影子銀行 之主要資金來源係批發市場之短期融資，如有價證券借貸、附買回交易及 ABCP 等短期投資工具，與銀行活期存款同樣具有可隨時贖回的高流動性、低資金成本，

故在穩定的經濟情況下，透過發行及展期（roll ever）機制，批發性融資市場成為 影子銀行穩定之資金來源³⁰⁹。反面言之，融資工具隱含賣權，這些短期負債須透 過不斷展期以融通長期資產，因而存在持有人於到期日不再續約並立即贖回資金 之「展期風險」³¹⁰。若能持續順利展延，負債將轉為無限期，類似傳統銀行的存 款；惟當票券持有人不願再展延時，可能對發行人造成嚴重的流動性緊縮³¹¹。

第二款 影子銀行之擠兌

雖然流動性缺乏並不當然等同於資產已小於債務（insolvency）──即嚴格定 義上之破產，而係指缺乏足夠之流動性資產而無法支應已到期債務，然金融海嘯 期間，證明了償付能力和流動性相互牽連甚深，流動性缺口之持續通常會導致財 務健全性出現問題，而終至破產倒閉³¹²。如於 2008 年 3 月，MMF、避險基金和投 資銀行等均認為 Lehman Brothers 的資產價值已低於其估值，進而撤回資金並要求 補充擔保品，迫使 Lehman Brothers 拋售其資產，幾乎在一夜之間同時耗盡了其資

308 黃昱程，前揭註 15，頁 246。

309 David Luttrell et al，supra note 38, at 152。

310 Id.

311 Id.

312 FCIC, supra note 7, at 326.

本和流動性³¹³。此種非銀行金融機構因投資人大量結清或贖回交易部位所致之「非 銀行擠兌」（non-bank run），尤以依賴短期融資之投資銀行為甚。而影子銀行的

「存款人」（即資金提供者）主要是現金充裕的機構投資人，這些具有專業投資 經驗並掌握大量市場訊息的機構投資人對風險因素十分敏感，一旦市場行情有變，

其往往率先抽離資金，極易引發「羊群效應」，從而加劇影子銀行體系的擠兌危 機³¹⁴。再者，由於美國的影子銀行已有相當程度之國際化，使危機更易通過交易 對手風險而擴散成全球性之金融危機³¹⁵。以著名之 Bear Stearns 為例，2008 年 3 月 10 日，市場即開始謠傳 Bear Stearns 出現財務困難，縱分析師表示其流動性資 產及借貸能力尚足以繼續營運兩年，投資人仍大量結清融資或交易部位，導致於 短短三日內，Bear Stearns 已無足夠之流動性支應其負債。換言之，雖 Bear Stearns 確實因投資大量房貸商品而有無法持續經營之虞，但市場參與者的大量贖回，導 致其完全無轉圜之餘地³¹⁶。

此外，市場感染（market contagion）於擠兌中亦扮演了關鍵性的因素，市場 信心喪失通常源於投資人對未來得否取得給付存有不確定感（uncertainty），而特 定事件之發生──縱為虛構之消息──即可能導致投資人對性質相似之金融機構 體質皆有所質疑，進而要求贖回或清償，使多數金融機構陷入流動性不足之困境³¹⁷。 其次，雖理論上投資人應以自身資金需求決定是否提領，而非基於其他人之行為；

然對個別投資人而言，為避免金融機構資產不足以清償所有人，最保險之策略仍 為搶先提領，以免日後無法受償，金融機構因而將面對大規模擠兌³¹⁸。

313 Id.

314 王儷容，前揭註 146，頁 10。

315 同前註，頁 9-10。

316 徐肇鴻，前揭註 285，頁 96-97。

317 同前註，頁 95。

318 同前註。

第三項 系統性風險

第一款 定義及成因

系統性風險多指因單一觸發事件（trigger event）之發生──如某一金融機構 破產、資產泡沫崩解等，導致其他金融機構陷入困境或出現重大損失，進而使市 場融資成本顯著提升甚至難以取得。換言之，系統性風險係單一金融機構之負面 影響感染（contagion）其他金融機構或整體市場，對經濟引發一連串骨牌效應³¹⁹。 系統性風險著重於造成「金融不穩定」的風險，強調金融業帶給實體經濟的外溢 風險及因此所花費的成本。

最典型的系統性風險係由金融機構間環環相扣的關聯性而傳播。如銀行藉同 業拆款等方式進行資金調度，並使用相同的結算系統；而單一銀行之違約將藉由 銀行資金相互依存的特色而擴散，連帶影響其他銀行之償債能力。最顯著之例證 即為 1929 年的經濟大蕭條，因市場恐慌造成大規模擠兌風潮，因部分銀行之現有 資金無法滿足存戶需求，市場信心喪失導致其他原有清償能力的銀行亦受波及而 違約、許多公司亦因資產喪失流動性而破產，最後造成約 2000 家銀行倒閉³²⁰。

而近年來，影子銀行帶來之「去中介化」趨勢，使系統性風險之傳染途徑從 傳統具有關鍵金融中介地位的銀行，轉而聚焦於非典型之資本市場或其他機構；

風險之傳遞也由金融機構間轉向資本市場。雖投資風險得以藉由投資組合相互分 配、抵銷，產生零風險的投資組合；然投資風險和系統性風險卻是呈現正相關，

並無法倚賴其多元化而消除³²¹。正如金融海嘯所示，影子銀行之資本效率在很大 程度上取決於全球批發性融資和貸款市場之流動性，而此一流動性可能於極短時

319 徐肇鴻，前揭註 285，頁 92。

320 同前註，頁 96。

321 同前註。

間內枯竭（deficiency），為金融體系帶來系統性的後果³²²。

其次，隨著影子銀行不斷壯大，市場基礎信用中介憑藉出售資產及證券化而 擴張，造成資產負債表快速膨脹、槓桿比率大幅提高。一旦金融機構因資產價格 突然下跌等原因出現損失或因市場資金緊縮無法繼續取得融資時，體質較差之金 融機構將被迫以高度折價之方式拋售資產或處分資產，以降低資產負債表規模或 因應流動性所需³²³。當拋售之規模顯著影響市場價格，而金融機構持有之資產又 高度相關、類似時，其他金融機構將因此受到傳染而亦被迫處分其資產；而當金 融機構之資產相似性越高時，此種連結之緊密程度將亦隨之提升³²⁴。市場參與者 於預期資產市價將隨更多金融機構之拋售而下降時，也會儘速出脫資產，爭相出 售之結果將使市價更形崩跌。此項進程之重覆循環將造成資產市價將大幅度地與

其次，隨著影子銀行不斷壯大，市場基礎信用中介憑藉出售資產及證券化而 擴張，造成資產負債表快速膨脹、槓桿比率大幅提高。一旦金融機構因資產價格 突然下跌等原因出現損失或因市場資金緊縮無法繼續取得融資時，體質較差之金 融機構將被迫以高度折價之方式拋售資產或處分資產，以降低資產負債表規模或 因應流動性所需³²³。當拋售之規模顯著影響市場價格，而金融機構持有之資產又 高度相關、類似時，其他金融機構將因此受到傳染而亦被迫處分其資產；而當金 融機構之資產相似性越高時，此種連結之緊密程度將亦隨之提升³²⁴。市場參與者 於預期資產市價將隨更多金融機構之拋售而下降時，也會儘速出脫資產，爭相出 售之結果將使市價更形崩跌。此項進程之重覆循環將造成資產市價將大幅度地與