批發性融資

影子銀行的資金來源（類似商業銀行之「存款人」）包括 MMF、避險基金、

證券借貸機構、短期債券基金、現金基金、隔夜拆款及其他貨幣市場之流動性來 源，形成所謂的批發性融資（wholesale funding）²⁴¹。首先出現的是 MMF，由於 其資產淨值穩定，成為影子銀行重要之資金來源。而其他的批發性融資工具受到 法規之限制較少，往往可投資更多樣化的資產以增加收益性，同時亦提高了期限 風險及信用風險。

第一項 避險基金

第一款 架構與功能

避險基金（hedge fund）係指基金於傳統單向買入策略外，利用槓桿及放空賣 出，避險其所持有的股票部位風險，其放空的部份於股市下跌時產生避險之作用²⁴²。 避險基金由專業基金經理人操作，以積極管理、大量使用財務工程的方式，放空 或以槓桿操作多樣化的現貨及衍生性商品，強調投資組合之絕對報酬²⁴³。在全球 資產管理產業（包括共同基金等）中，避險基金管理的資產規模約 7%，僅佔美國 股票市場規模市值（超過 15 兆美元）十分之一，卻在全球市場的流動性占有極大 的比例，如美國證券市場成交量有 2 成來自避險基金，信用衍生性商品市場則約 有 25%至 50% ²⁴⁴。

241 David Luttrell et al, 前揭註 38，頁 152。

242 吳博聰、陳建妤、林泔薇、吳心怡（2008）〈透視對沖基金:全球主要國家與我國證券市場之比 較(上)〉《證交資料》，553 期，頁 33。

243 同前註。

244 同前註，頁 23。

避險基金積極投資結構型商品及衍生性商品，為市場提供流動性，也促使許 多衍生性商品蓬勃發展、益趨成熟。除此之外，其利用充分的資訊與研究團隊，

尋求市場上未充分反映證券正確價值之處，並以做多或放空的手段賺取獲利之投 資策略，在動態的證券交易市場中，可使證券價值往正確方向移動，發揮價格發 現（price discovery）功能，使市場更有效率²⁴⁵。

根據避險基金研究機構 Hedge Fund Research 統計，截至 2017 年第一季度末，

全球避險基金規模已經連續三個季度增長，總資產達到 3.07 萬億美元，創下歷史 新高²⁴⁶。而由於金融機構大量投資避險基金，該產業資產規模快速成長，也造成 避險基金出現大者恆大的現象：2005 年底，前 100 大避險基金管理公司即占產業 整體規模的 65%；2006 年底，摩根大通（JP Morgan）旗下之避險基金資產規模高 達 330 億美元，名列第一，第二名則為高盛資產管理公司的 302 億美元²⁴⁷。這些 大型投資銀行以高知名度、完善的風險管理機制及全球銷售通路等優勢，對資金 造成磁吸作用；而避險基金的快速成長也為這些投資銀行的主要經紀商業務帶來 龐大的利益。

第二款 風險

第一目 監理套利

基於稅賦考量及規避主權國家的監理，避險基金多半設立於境外的避稅天堂，

如開曼群島、英屬維京群島、百慕達群島、巴哈馬、英屬奧爾德尼島、荷屬安的

245 姜宥汝（2014），《避險基金管制之研究-系統性風險和投資人保護》，頁 28，台灣大學法律 學研究所碩士論文。

246 Hedge Fund Research 網站：

https://www.hedgefundresearch.com/news/hedge-fund-capital-rises-to-third-consecutive-record（最後瀏 覽日：03/01/2018）

247 Id.

列斯；據統計，設立於避稅天堂之避險基金比例超過六成²⁴⁸。而避險基金向來也 長期處於輕度的管制環境，以美國為例，1940 年的投資公司法要求投資公司均需 向證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱 SEC）註冊，並在 投資上受有諸多限制（如僅能為有限的賣空交易；投資特定資產或大量融資須經 過股東會同意，並須履行相關的揭露義務）。而避險基金多利用同法第 3 條之豁 免規定──投資人數低於 100 人且未有公開招募計畫²⁴⁹，或均屬「合格投資人」

（qualified purchaser）²⁵⁰──而豁免於被認定為投資公司。

由於避險基金充分利用美國豁免規定，實際上並不受監理，僅在基金發行與

之套利策略，也可能因輕忽了機率極低的經濟變動，進而埋下致命性的隱患²⁵²。 如 1998 年俄羅斯之債市危機，就擊潰了當時以避險基金著名之長期資產管理公司

（Long-Term Capital Management，LTCM），使其瀕於倒閉。

LTCM 所擁有之避險基金基本上採取市場中立型（market neutral arbitrage）策 略，以對沖市場風險之方式，與整體市場漲跌脫鉤，建構出不論市場漲跌皆能獲 利的套利組合，而由於此種套利策略之獲利微小，故 LTCM 亦運用高度財務槓桿 以放大獲利，企圖以少數權益資本賺取最大利潤²⁵³。其次，LTCM 管理團隊陣容 堅強，使銀行願意給予優渥的交易及授信條件；在 LTCM 利用附買回交易籌資的 過程中，其擔保品也能獲得趨近於零之扣減額。換言之，LTCM 當時之信用及聲 譽，促成了其高度的財務槓桿比率：1998 年初，LTCM 的權益資本為 47 億美元，

資產為 1250 億美元，資產權益比高達 27 倍；換言之，一旦資產價格下跌 3.8%，

就會侵蝕掉 LTCM 全部的權益，且尚不包含隱藏於衍生性金融商品部位的財務槓 桿²⁵⁴。

LTCM 的利潤來自於其能比市場參與者更準確評估風險；但也因為無人敢貿 然接受此種風險，使 LTCM 握有許多流動性不佳的部位²⁵⁵。1998 年 8 月，俄羅斯 爆發債務危機，投資人亟欲出脫新興市場之高風險證券，造成這些流動性較差的 有價證券價格大跌，同時也轉而購買美日德等國之政府公債尋求庇護，使債市價 差不斷擴大，LTCM 多數交易無一倖免地持續虧損。到了 1998 年 9 月，LTCM 的 損失已超過 40 億美元，資產總值剩下 6 億美元，要求增補擔保品的強大壓力迅速 耗盡了 LTCM 之流動性²⁵⁶。其國庫券期貨之經紀商如 Bear Stearns 也因追繳保證金 未果，賤價拋售所持有之擔保品而受到波及；幾近於零的扣減額使其交易對手已

252 吳博聰等，前揭註 243，頁 41。

253 同前註，頁 31-33。

254 同前註。

255 同前註，頁 32。

256 同前註。

無可避免地遭受損失，流動性危機進一步擴大²⁵⁷。此外，LTCM 設立登記於開曼 群島，其破產保護有別於美國之破產法規定，於當時替借款人清算擔保品之過程 中又添變數²⁵⁸。最終，係由美國 Fed 出面統籌十幾家金融機構，提供 LTCM 36.5 億美元的援助，並取得其 90%的股份作為回報，方解決了 LTCM 的困境²⁵⁹。

第三目 系統性風險

避險基金藉由創新的金融商品將風險分散於各處，同時也購買證券化商品，

承接交易對手欲對沖之風險，達到風險分散之效果；惟其風險轉嫁機制也沖淡了 相關金融機構之風險意識。其次，由於銀行能將信用風險大規模轉移至避險基金，

其審慎核貸之意識也可能因之減弱，導致核貸標準日趨寬鬆²⁶⁰。而避險基金雖購 入結構性商品而成為最終承受風險的一方，卻未必能夠掌握所購入商品之基本信 貸風險資訊，更遑論能否管理這些風險，一旦倒閉，其連鎖鏈中各環節之槓桿效 應，將更容易對整個金融體系帶來難以估計之系統性風險²⁶¹。

257 同前註。

258 Philippe Jorion, Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management, 6 EUROPEAN FINANCIAL MANAGEMENT 277, 283 (2000).

259 Id.

260 吳博聰等，前揭註 243，頁 43。

261 同前註。

第二項 貨幣市場共同基金

第一款 架構與功能

共同基金（mutual fund）之運作模式，係集合許多小額投資人之資金，並統籌 予以投資運用。共同基金出售股份予投資人，並將募集而得的資金用以購買證券，

經由發行小面額的股票並購買大宗證券的資產轉換程序，得因其規模而享有降低 交易成本及分散投資組合風險之優勢²⁶²。而所謂 MMF，則係指投資標的為「貨幣 市場上各種短期票券」之共同基金²⁶³。專業的證券投資信託公司以發行股份或受 益憑證之方式，向基金投資人募集資金，並委任專業的基金經理人操作，將資金 投資於期間短、流動性佳的短期貨幣市場投資工具──如政府債券、商業本票、

定期存單及附買回交易等。投資人按其投資比例（持份）獲得基金的投資收益，

而證券投資信託公司則賺取基金的管理費用²⁶⁴。MMF 的型態為開放式型基金

（open-ended fund），投資人可於每個交易日依每日基金淨值（Net Asset Value）

隨時向基金公司申購或要求贖回基金，具有極佳的流動性²⁶⁵。

依美國投資公司法及相關規定，一般的共同基金須於其市值可合理評價時，

依該市場價格計算其每股淨值；否則必須依基金董事會之決議，決定持股之公平 市價，以為基金淨值之核算²⁶⁶。而不同於其他基金之計算方式，MMF 得依同法 2a-7

262 Frederic S. Mishkin，前揭註 2，頁 382。

263 同前註。

264 同前註。

265 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135, at 9.

266 15 U.S. Code § 80a-2 (a)(41)

之豁免規定²⁶⁷，將每股淨值穩定維持在每股 1 美元；由於得豁免於依市值計價之 規定，同法對 MMF 投資標的之品質、多元性及期限，均設有嚴格的風險控制條款，

俾將投資風險減至最低，同時縮小其每股淨值與實際市值間之差距²⁶⁸。

MMF 的發展始於 1970 年代初，由於 Glass-Steagall 法案授權 Fed 制訂之 Q 法則（Regulation Q）限制商業銀行之定存利率不得超過 5.25%，惟當時美國之市 場利率因通貨膨脹而一度達到南北戰爭以來的最高水準 8%，故對投資人而言，

267 依 Rule 2a-7，MMF 之資產淨值計算方式包含成本攤銷法（amortized cost method）及區間波動 法（penny-rounding method）兩種。前者係以 MMF 之購置成本（acquisition cost）計算其投資組合 證券之 NAV，並藉溢/折價之攤銷進行調整，將市場因素排除於基金之價值衡量以外。後者則是根

其次，以美國為例，MMF 持有美國近二分之一的商業本票及三分之二地方政 府發行之市政債券（municipal bond），同時亦為附買回交易之主要參與者。一旦 MMF 面臨鉅額贖回而減少持有上開證券時，證券之發行人（包含公司及地方政府）

資金來源亦將隨之枯竭，引發系統性擠兌（systemic run）²⁷²。如 2008 年間，美國 歷史上最悠久之 MMF Reserve Primary Fund （簡稱 RPF）持有約 7.85 億、由 Moody’s 評等為 AAA 級別之 Lehman Brothers 債券，占其投資組合 1.2%。在 Lehman Brothers

資金來源亦將隨之枯竭，引發系統性擠兌（systemic run）²⁷²。如 2008 年間，美國 歷史上最悠久之 MMF Reserve Primary Fund （簡稱 RPF）持有約 7.85 億、由 Moody’s 評等為 AAA 級別之 Lehman Brothers 債券，占其投資組合 1.2%。在 Lehman Brothers