第四章 影子銀行之發展現況、效益與風險
第二節 影子銀行之特色與效益
影子銀行之成長，無非導因於商業銀行已無法滿足金融市場之需求，使市場 投資人開始尋求其他融資管道匯聚資金。而影子銀行逐漸被借、貸雙方均視作銀 行以外之投資選擇，原因在於一般大眾均認為（或期待）影子銀行可發揮如同銀 行存款之高流動性及安全性。其次，影子銀行可將小額資金聚集，透過專業的資 產管理機構或基金經理人將資金進行有效率的投資運用，降低投資人自行投資所 需支出的成本，亦可提供符合其投資屬性的金融商品，發展出個別的投資組合，
促進了資金之流動性及運用效率。再者，影子銀行的發展也加速了商業銀行經營 模式的轉變，本質上成為商業銀行金融資產一龐大的二級市場；故影子銀行的交 易成本越低、定價機制越完善、流動性越高，商業銀行越有動機將其發放的信貸 資產出售，在獲得價差收益的同時回收流動性282。
籌 資 管 道 和 金 融 商 品 的 多 元 化 ， 形 成 了 金融 體 系 之 去 中 介 化 （ financial disintermediation），隨著直接融資如股票、債券、投資基金等金融工具的發展，
資金的供給通過新的機構或方式繞開商業銀行這個媒介體系，流通至資金需求者
283。因銀行本質上為營利機構，依循「買低，賣高」之模式，從存/貸款間之利差 獲益；而在去中介化的結果下，資金需求者即可以省下該份利差；金融體系在因 去中介化而更趨多元的情況下，也更能夠抵禦負面的衝擊。換言之，個別機構倒 閉所致對金融穩定的影響將因此減輕，某程度得以降低「太大不能倒」之問題284。
影子銀行與商業銀行有許多相似處，如均進行期限轉換，將短期挹注之資金 轉換為長期資產，此種獲利模式稱為「利差交易」（carry trade），亦即以借入或
282 王儷容，前揭註 146，頁 8。
283 Steven L. Schwarcz, supra note 288, at 626.
284 Id.
放空低報酬率（如利率、匯率）之資金進行融資，並投資於高報酬率資產285。相 異之處在於商業銀行以「存款」作為資金來源；影子銀行則以市場為基礎，透過 交易鏈進行中介活動，經由發行 ABCP、附買回交易、或類似的結構型信用工具籌 集資金以進行投資，並由 MMF、債券型基金及其他金融機構購買，資金最終流向 潛在的借款人286。此種「借短貸長」之交易策略所生之影響，可分為三個層面287： 一、金融機構僅需少量自有資本即得進行，且獲利隨槓桿程度而增加，造成其高 度仰賴財務槓桿操作；惟財務槓桿同時具有放大損失之效果，其曝險程度因此倍 增。
二、高報酬資產多為期限長、流動性低者，於面對突如其來之流動性需求時，金 融機構難以於短期內大量變現以支應之。
三、資金來源期限短、流動性高，金融機構須不斷重複融資以支應營運所需。展 期風險使金融機構易在無法繼續獲得資金或變現資產時，陷入無法清償之困境。
有鑒於此，影子銀行對金融市場之作用如同雙面刃，其因金融商品及服務而 與其他金融機構和市場聯繫之程度，可能擴大系統性風險之傳染；反之，也可能 因削弱企業之相互倚賴而減低系統性風險，故影子銀行對系統性風險存在正反兩 面之影響，究由何者將占上風，仍未有定論288。
影子銀行主要藉「批發性融資」與「擔保中介」（collateral intermediation）兩 種活動，取代商業銀行「收受存款」與「信用增強」之核心功能289。析言之，影 子銀行由創始貸款開展，並以批發性融資方式支應，成為由批發性融資市場籌集
285 徐肇鴻（2013），〈由經濟觀點論銀行體系中系統風險之成因及事後處理機制之規範原則〉，
《東吳法律學報》， 24 卷 3 期，頁 90-91。
286 同前註。
287 同前註。
288 Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 REVIEW OF BANKING AND FINANCIAL LAW 2, 619, 630-631 (2012).
289 參見 David Luttrell et al，前揭註 38，頁 154；閻慶民、李建華，前揭註 6，頁 48-49。
短期資金以發行非傳統貸款的複雜網絡。其次，影子銀行透過證券化反覆利用擔 保品，構成了擔保品反覆質押的過程290；而綿延的擔保中介鏈，也通常被視為影 子銀行之核心。
第一項 批發性融資
影子銀行籌集資金之主要途徑是發行批發融資工具（如有擔保的債權憑證以 及附買回交易），而資金供給者則為 MMF 等機構投資人。由於機構投資人特殊的 資產結構及遵法需求，大多只能投資流動性和安全性較高的金融資產。而在安全 性資產供不應求的情況下，「類活期存款產品」（demand deposit-like product）開 始成為影子銀行重要的投資標的，如具有超額擔保、隔夜交易和可展期等特點的 附買回交易，即成為了機構投資人的首選291。
就影子銀行「存款人」的角度觀之，共同基金等機構投資人得以因其規模而 享有降低交易成本及分散投資組合風險之優勢292，其中又以美國之 MMF 為批發性 融資之典型。MMF 之投資標的分散且多投資於政府債券、存款憑證、商業本票等 短期、低風險之證券，基金淨值恆維持在 1 美元，在投資人眼中具有如同存款般
「保本」之特性；加上其報酬率高於銀行利率，成為安全性及流動性僅次於美國 公債的投資工具293。MMF 憑藉著近似銀行活期存款的功能，以及分散投資風險、
收益穩定、流動性佳、購買限額低、資本安全性高等特性，吸引了大量美國投資 人將閒置資金投入，更提供市場資金轉換或避險時的停泊工具。投資人在對資本 市場感到悲觀或持觀望態度時，便可將資金暫時轉入收益穩定的 MMF，等待適當
290 閻慶民、李建華，前揭註 6，頁 48-49。
291 王儷容，前揭註 146，頁 9。
292 Frederic S. Mishkin，前揭註 2，頁 382。
293 梅文欣（2013），前揭註 8，頁 81-82。
的投資機會出現時再行轉出，而成為短期資金調度之工具294。
在全球金融海嘯爆發前，隨著資產證券化的蓬勃發展，附買回交易及 ABCP 因擔保品之提供，象徵了相當程度的安全性及流動性，成為 MMF 大量投資之標的。
根據統計資料顯示，截至 2008 年 12 月，美國 MMF 市場持有約 3 兆美元之貨幣市 場投資工具，占了整體貨幣市場四分之一；其投資組合中，商業本票占了 39%、
附買回交易占了 23%，而短期機構證券（agency security，即由 GSE 所發行之證券）
及國庫券則分別占了 44%及 24% 295，彰顯了 MMF 作為美國貨幣市場流動性的主 要供給者，扮演了短期信用貸款中介之重要角色，同時也為影子銀行提供大量批 發市場短期資金，成為影子銀行的的主要資金供給來源296。
第二項 擔保中介
影子銀行關鍵功能之一，係支撐起金融體系中之擔保品活動，密集、重複地 使用有限之擔保品，以盡可能支撐大量的金融交易。相較於一般商業銀行，投資 銀行在促進以擔保品為基礎的業務方面更具有優勢，包含了進入障礙、規模經濟 和網路中心效應（network centrality effect），也普遍被認為具有較低的交易對手風 險297。從市場供需的角度觀之，1970 年代中期，隨著證券化市場發展，高品質擔 保品（high quality collateral）需求日增，影子銀行之出現即係為了因應證券化過程 中安全資產及大量附擔保交易（如附買回交易等）之需求298。
影子銀行主要的擔保品來自避險基金和其他需要借入現金或證券的投資人。
舉例而言，避險基金以美國國庫券為擔保品，向高盛（投資銀行）融資；而高盛 再將此一債券做為向瑞士信貸（信貸公司）借款之保證金。其後，MMF 再向瑞士
294 梅文欣，前揭註 8，頁 81-82。
295 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135, at 18.
296 Id.
297 Stijn Claessens, Zoltan Pozsar, Lev Ratnovski, Manmohan Singh, Shadow Banking: Economics and Policy 14 (IMF Staff Discussion Note SDN/12/12, December 4, 2012)
298 Id. at 16.
信貸購入債券並持有至到期。在此例中，美國國庫券即被重複利用了三次，持有 者也自避險基金移轉至 MMF 299。
圖 13：擔保中介運用流程之例子
避險基金 高盛 瑞士信貸 貨幣市場基金
國庫券
瑞士 信貸 部位
高盛部位 國庫券
資料來源：閻慶民、李建華（2015），《影子銀行》，頁 49，台北：風格司藝術創作坊。
其他擔保品供給者（即資金需求者）包括保險公司、退休基金，以及由政府 部門所主導之活動──如主權財富基金。這些擔保品持有人透過附買回交易和證 券借貸「出租」其所持有的證券，以獲得更高之報酬率。而擔保品之需求者（即 資金提供者）則包含需求特定類型證券來支撐其運作之避險基金、共同基金等，
通過促進金融交易，為其投資人賺取更高的收益，也替資金需求者提供更低的融 資成本，使擔保中介過程對實體經濟發揮極大效益300。
299 前揭註 6，頁 49。
300 Stijn Claessens et al , supra note 297, at 14.
擔保品流動方向 現金流動方向