第五章 影子銀行監理法制之探討
第二節 證券化機制
以證券化為基礎之信用中介及融資活動屬創新之融資管道，所帶來的影子銀 行風險依證券化程度而有所不同。證券化機構透過購買銀行或非銀行金融機構之 貸款組成資產池、替其提供信用評等，並以該資產池作為擔保發行證券化商品。
由於證券化過程中通常會由銀行提供流動性增強以降低籌資成本，提高了流動性/
期限轉換及槓桿操作所帶來之風險，同時也加深了銀行及影子銀行間的相互關聯 性。影子銀行透過證券化之籌資、倉儲機制來規避資本適足率之規範，成為金融 海嘯之濫觴，暴露了其高度槓桿及監理套利之問題；此外，證券化市場的複雜及 不透明性之問題，亦仍待解決。
第一項 金融穩定委員會
FSB 認為證券化機制中除了「以證券化為基礎之信用中介及融資活動」（EF5）
外，「促進信用創造之機構」（EF6）亦扮演促進證券化規模與效率之重要角色388。 此類機構藉由提供信用增級（如提高信用評等）或資產負債表支持，促進銀行及 影子銀行之信用創造功能389。促進信用創造之機構可能導致風險與借款人實際信 用狀況脫節，造成不完全信用風險移轉，同時導致影子銀行的過度槓桿，引發金 融體系不穩定390。其具體類型包含：（1）為金融商品提供保險服務，或替發行機 構降低交易成本及投資組合風險（導致潛在風險增加或風險定價誤差，造成成本 與風險的不相匹配）；（2）為貸款業務提供信用增強服務，且高度倚賴批發性融 資或銀行承諾貸款額度籌資之機構；（3）為抵押貸款人提供擔保或保險服務（導 致貸款人之真實信用評估失準、貸款利率不合理，使金融體系承受更多潛在風險）
388 FSB, supra note 130, at 65-66.
389 Id.
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391。對於證券化機制及其輔助機構，FSB 提出之監理建議可歸納為以下數點392：
一、期限/流動性管理與資本適足要求
由於證券化工具通常藉發行 ABCP 籌募資金，故限制發行證券與資產池間的 期限差異，可以緩和期限轉換所產生的風險，而適當的流動性規範亦同。另一方 面，也可減低證券之展期風險及對創始機構之依賴393。
針對促進信用創造之機構，由於其主要業務為提供擔保或保險服務，於景氣 循環過程中，所承擔之風險會隨整體信用市場之授信規模、風險偏好而漲跌，故 應須持有足夠的資本以吸收交易過程中所產生之損失；而雖然此類機構並未從事 典型期限/流動性轉換之業務，但可能因間接承擔風險而受到擠兌之衝擊，造成信 用中介過程之惡性循環，故仍有必要持有一定之流動性緩衝394。
二、交易對手風險之限制
由於創始機構利用證券化達到分散及移轉風險之目的，導致銀行等創始機構 怠為信用的審核，增加貸放風險，形成藉證券化規避相關資本要求之監理套利問 題。為降低創始機構過度依賴 SPV 及其籌資管道，監理機關得就其對交易對手之 總體曝險、分散程度以及擔保品淨值等進行限制395。
三、信用風險之分擔
藉由要求創始機構保留部分信用風險，得強制其分擔風險，減輕不完全信用 風 險 移 轉 之 問 題 。 具 體 之 作 法 如 保 險 法 上 自 負 額 （ deductible ） 或 共 同 保 險
（co-insurance）之概念396。
391 Id.
392 Id.
393 Id.
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395 Id.
396 Id.
四、適格擔保品之限制
銀行或其他金融機構可能會利用特定之表外工具投資低流動性資產，以迴避 相關規範之限制。這些表外工具於金融體系中積累了高度之流動性風險及財務槓 桿，一旦該投資組合之品質下降，帶來的衝擊也將更為劇烈。故監理機關應確保 交易過程中，當事人依規定提供適格擔保品（eligible collateral）。另一方面亦須 注意可用之擔保品減少所導致之籌資壓力、或危機期間其品質迅速惡化之可能性
397。
第二項 歐盟
為避免證券化於未受充分監理之情況下，被用以從銀行體系大量移轉信用風 險，歐盟之《償付能力第二號指令》（簡稱 Solvency II）398、《另類投資基金經理 人指令》（Alternative Investment Fund Managers Directive，AIFMD）等規範中，均 對各該產業類別制定了如同《資本指令要求第二版》（Capital Requirements Directive II，CRD II）中風險保留之規定，亦配合 IOSCO 所發布之建議，調整其監理架構399。 針對金融海嘯中為人所詬病之信用評級機制，為避免信用評等機制再度致使信用 浮濫及影子銀行之高度財務槓桿操作，歐盟亦重新建立了新的監理框架，減少對 外部信用評級之依賴、提高評等質量，並強化信用評等機構之問責基礎400。
397 Id.
398 《償付能力第二號指令》（簡稱 Solvency II）係歐盟保險業之主要監理系統。歐盟建置與推動 Solvency II 之考量及主要原因係基於歐盟經濟之一體化，就保險業之償付能力制度做全面性的規範，
以提高歐盟保險公司在國際的競爭力。Solvency II 採取三支柱（Three Pillars）架構，包含（1）量 化要求標準、（2）監理檢視流程，以及（3）監理報告與公開資訊揭露。Solvency II 所涵蓋的範圍 除了保險業資本要求之標準及其衡量方法外，亦包含公司治理、監理執行、風險管理、資訊揭露以 及會計議題等不同層面。
399 European Commission, Shadow Banking–Addressing New Sources of Risk in the Financial Sector 10 (COM 614 final, 2013)
400 Id.
第三項 美國
ABS 及 CDO 等原本強調低風險、高獲利的證券化商品，多被認為是造成 2008 年金融海嘯的主因，也因此成為 Dodd-Frank 法案首要管制目標之一。Dodd-Frank 法案中，除要求證券化之信用風險與發起人的利益相聯繫、提高證券化市場透明 度外，也加強了對信用評等機構之依賴及監理。具體內容包含信用風險保留法則
（Credit Risk Retention Rules，要求相關監理機關如 OCC、FRB、FDIC、SEC 等共 同制定對 ABS 交易之風險保留規定，發起人需至少保留擔保資產 5%之信用風險）、 防止利益衝突、信評機構之規範、資訊揭露、勤勉查核、創始機構擔保與承諾等 規定401。
第四項 評析
證券化於金融體系之去中介化中，扮演十分關鍵之一環。其於影子銀行中之 作用，在於引進市場機制協助貸款定價，反映債權價值；也能夠更精準的追蹤、
分配現金流量以分散投資風險，滿足不同投資人之風險偏好，並有效地將風險移 轉給市場有能力承受者，提升市場流動性，對市場價格發現與資產/資金流通，具 有不可取代之地位。然而，金融機構透過資產證券化將信用風險移轉，伴隨槓桿 無限擴張，導致其風險難以有效控管402；加上信用風險移轉機制使銀行等貸款發 行機構核貸漸流於浮濫，品質不良之貸款與證券化商品緊密連結，也肇致信用風 險於各個金融機構與投資人間大肆傳染、擴散。
有鑑於此，除了對資本適足率之要求外，各監理單位均開始要求證券化之發 行機構於其所發行之證券化商品中之每一類證券，保留最低限度非對沖部位
401 15 U.S.C. §78o-11. (Dodd-Frank Act Sec.941)
402 洪櫻芬（2010），〈衍生性金融商品之問題及監理改革建議〉，《全球金融危機專輯（增訂版）》，
頁 187。
（unhedged position），俾達「風險共同承擔」（skin in the game）、矯正資訊失 靈之目的403。換言之，透過風險保留，使發行機構與投資人間利益一致，某程度 上得減輕利益衝突、道德危險之現象。其次，進行證券化活動之 SPV──如 ABCP 導管機構和 SIV，為證券化發行機構之長期性投資提供資金，而信用風險之保留亦 能促使發行機構監督 SPV 所持有短期債務之展期狀況，間接維持批發性融資市場 的穩定404。
雖於理論上，風險保留規則透過發行機構與投資人某程度上「利害與共」之 關聯性，能夠減低利益衝突、防止道德危險，然於實務運作上是否確能發揮功效，
容有爭議405。如依統計，實務上大多數之 MBS 發行機構，均保留了超過 20%之信 用風險，仍未能阻止金融海嘯之發生。原因除了可能是發行機構已將保留之信用 風險對沖，導致淨風險保留比例實際上低於 5%；更為直接之理由則是該比例仍太 低而無法抑制道德危險，從而 Dodd-Frank 法案中保留 5% 規定之效果過相形之下 將更顯不足406。
其次，風險保留之實效性涉及垂直分層（vertical slice）或水平分層（horizontal slice）之計算方式，後者方為真實風險（true risk）之風險保留規則407。以典型之 ABS 為例，其各分層所占證券化資產比例及預期報酬率（交易對手不違約之機率，
與信用風險成反比）如表 8：
403 Steven L. Schwarcz, Regulating Shadows: Financial Regulation and Responsibility Failure, 19 WASH & LEE L. REV. 1781, 1815-1816.(2013)
404 Id.
405 Ethan T. Mobley, Regulating Moral Hazard: The True Risk of Dodd-Frank's Risk Retention Requirement, 10 J. BUS. ENTREPRENEURSHIP & L.45, 60 (2016)
406 Id.
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表 8：風險保留規則計算方式之差異
參考資料：Ethan T. Mobley, Regulating Moral Hazard: The True Risk of Dodd-Frank's Risk Retention Requirement, 10 J. BUS. ENTREPRENEURSHIP & L.45, 60 (2016)
如表 8 所示，如採用垂直分層之風險保留模式，發行機構對於保留於自身的 5%證券化資產中，於計入違約損失後，仍有 96.3%（4.815 / 5）之報酬率；反之，
如採用水平分層之風險保留模式，則於計入違約損失後，僅有 51%（2.55 / 5）之 報酬率，亦即發行機構保留、承受更高之信用風險。而在立法例上，以 Dodd-Frank 法案為例，其以「平衡發行機構之道德危險與資本運用效率」為立法理由，規定