資產管理機構與共同基金

第一項 金融穩定委員會

為完整涵蓋與 MMF 相似之共同基金所可能產生之影子銀行風險，FSB 將向投 資人募集資金（包括公開募集及私募），並經其授權將資金自主投資到金融商品 中之資產管理機構（Management of collective investment vehicle，CIV），且具有 類似銀行存款之「保本」性質者，歸類為「易引發擠兌的資產管理機構」（EF1）

409。由於此種融資活動之操作係透過期限及流動性轉換達成，容易引發擠兌風險；

而機構的槓桿操作亦會進一步加劇風險。具有此種特性的影子銀行包括：

一、進行現金管理及低風險投資標的之信用投資基金

信用投資基金（Credit investment fund）常以「保本」且可隨時贖回之特質吸 引投資人投資。雖然藉由資產管理公司或贊助銀行的資金援助等隱性擔保，投資 基金通常可維持相對穩定的價值；而透過法令及會計機制，亦可維持一定之資產 淨值。惟一旦基金的投資組合價值下跌或市場對贊助銀行的償付能力產生疑慮時，

仍極易引發贖回風潮，並在短時間面臨擠兌風險⁴¹⁰。實務上之具體態樣包括未受 管制的流動性基金（unregulated liquidity fund）、超短期債券基金（ultra short-term bond fund）、短期指數股票型基金（short-duration exchange-traded fund）及銀行贊 助之短期投資基金（bank-sponsored short-term investment fund）等⁴¹¹。

409 FSB, supra note 130, at 53-60.

410 Id.

411 Id.

二、依賴外部融資或大量集中交易對手曝險的信用投資基金

投資基金的擠兌風險可能源自於其資金提供者，包括直接融資（如主要經紀 商貸款）或間接融資（如透過衍生性金融商品）。這些基金大多將取得的資金投 資於長期或複雜的金融工具，進一步放大了槓桿比例，當面對資金提供者突發的 贖回請求或交易對手撤回資金時，也容易發生擠兌風險。如信用避險基金（credit hedge fund）主要以銀行融券及附買回交易等短期資金進行高度財務槓桿操作，即 為典型⁴¹²。

針對 EF1，FSB 提出之監理方針首要係強化流動性與期限管理等審慎監理，

包含限制資產集中程度、提高投資組合多樣性以降低贖回壓力；限制低流動性資 產之比例以避免資產流動性過低產生拋售之情形；以及要求與流動性風險相對應 的流動性緩衝，以減輕流動性轉換的風險，同時紓解市場動盪下的順景氣循環現 象⁴¹³。

其次，為減輕期限轉換對基金所產生的風險，應限制投資組合的存續期間或 加權平均期限，以及限制證券投資組合的剩餘期限（residual maturity）。相關限制 應依基金投資標的之風險值做相應調整。而於訂定標準的過程中，勢必將對基金 投資組合之彈性及投資策略之制定造成影響，故基金的類型及特性亦須一併納入 考量⁴¹⁴。

此外，FSB 亦提供了投資基金於應對贖回壓力所得採行之措施，包含贖回門 檻、暫停贖回、收取費用、採取「側袋」⁴¹⁵（side pocket）策略等⁴¹⁶。

412 Id.

413 Id.

414 Id.

415 側袋（side pockets）策略係信用投資基金管理期限/流動性風險的工具。其將投資組合中違約或 喪失流動性之部分移轉至「側袋」中，投資人僅能就未納入側袋的部位進行贖回，防止問題資產影 響基金之正常報酬。故當投資組合中部分資產因受市場環境影響而無法正確評價或繼續交易時，此 一隔離政策將使信用投資基金仍然能夠滿足投資人之贖回需求，並繼續自正常資產部位賺取報酬，

同時等待流動性改善及市場狀況穩定。

第二項 歐盟

歐盟執行委員會將 MMF 視為影子銀行中，具有與銀行相同功能但不受銀行法 規監理的眾多部門之一，故需求額外的監理。參與研議者以歐洲證券暨市場管理 局（European Securities and Markets Authority，ESMA）與歐洲機構貨幣市場協會

（Institutional Money Market Funds Association，IMMFA）為主。而 ESMA 也與 ESRB 合作，透過《歐盟可轉讓證券集體投資計畫》（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS）⁴¹⁷，解決與影子銀行相關之問題⁴¹⁸。

於 UCITS 之審查與修正過程中，歐盟執行委員會指出投資基金必須確保其證 券交易不致減損其流動性。而證券交易所伴隨之擔保品交換，使基金須承擔交易 對手風險，故須確保擔保品之資格和種類足以有效彌補交易對手違約之潛在損失。

此外，亦須特別關注投資基金與銀行之間，因證券交易所生之資金流動⁴¹⁹。 於 2013 年前，多數基金業務主要受到歐盟各會員國金融法規及歐洲共同體法 律（Community Law）中通則之規範。惟舊有規範對於各種風險之監理仍有不足，

是以歐盟執行委員會為建立一致性監理架構並管理跨國界之風險，自 2013 年 7 月 起，發布了 AIFMD，主要適用於避險基金、私募股權基金和不動產基金等以往未 受歐盟監理的投資基金⁴²⁰。除規定基金經理人必須踐行資本、風險和流動性管理

416 FSB, supra note 130, at 53-60.

417 《歐盟可轉讓證券集體投資計畫》（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，

UCITS）係依照歐盟法規在歐盟成員國成立及註冊的集體投資計劃。只要在歐盟其中一成員國取得 UCITS 認證後，該集體投資計劃（如基金）便可在歐盟任何國家供投資人認購，因而大大增加了 歐盟投資人的基金投資選擇。

418 Latoya Brown, The Regulation of U.S. Money Market Funds: Lessons from Europe, 9 INT'L L. &

MGMT. REV. 201, 215-216 (2013)

419 European Commission, supra note 399, at 6.

420 古坤榮（2000），〈歐盟地區另類投資基金經理人指令（Directive on Alternative Investment Fund Managers）草案簡介〉，《證券暨期貨月刊》，28 卷 7 期，頁 25。

外，並引進獨立保管人（depositary）及投資人保護機制。如基金對金融穩定造成 過大的風險，監理機關可依據 ESMA 之建議，限制其財務槓桿之運用⁴²¹。

第三項 美國

2008 年 MMF 倒閉危機後，SEC 對 MMF 之主要規範 Rule 2a-7 進行了一系列 的修正。於投資組合方面，加強對信用品質之要求、縮短平均到期日、並要求經 理人定期實施壓力測試；於資本適足方面，則提高了資本緩衝。此外，修正之內 容尚包含了踐行了解投資戶（know your investor）程序以評估潛在之回贖風險、對 次級證券（second tier securities）之投資設立更嚴格之投資上限，並對於與非政府 之附買回交易設立更嚴格標準⁴²²。2016 年 10 月 14 日起，美國針對優先 MMF（prime MMF）⁴²³實行浮動淨值制度，目的在於讓市場意識到 MMF 之投資本有其波動性，

冀望能藉由真實反映市場價格，防免投資人藉由價差套利，並舒緩 MMF 於資產淨 值跌破 1 美元時所引起之急遽恐慌⁴²⁴。

421 European Commission, supra note 399, at 6.

422 17 C.F.R. § 270.2a-7.

423 MMF 以投資標的區分，可分為下列三種：1.政府債券型貨幣市場基金：主要投資於聯邦政府國 庫券、短期公債及機構債券； 2.非政府債券型貨幣市場基金：主要投資於商業本票及 ABCP，又 稱為主要貨幣市場基金（Prime MMF），其收益率高於其他二類基金；3.免稅型貨幣市場基金：主 要投資於州政府或地方政府短期債務憑證，享有免稅之優惠，但收益率最低。

424 Hilary J. Allen, Money Market Fund Reform Viewed through a Systemic Risk Lens, 11 J. BUS. & SEC.

L. 87, 100 (2010)

第四項 評析

第一款 貨幣市場共同基金之改革方向

MMF 之改革選項中，於不顯著降低基金的收益率之前提下，迄今最具展望性 之方案仍為資本緩衝或損失準備金（loss reserve）之提存⁴²⁵。適當之資本緩衝，加 上 SEC 對 MMF 之既有規範，將強化基金承受損失、擠兌的壓力，而不致再發生 跌破每股淨值之情況⁴²⁶。MMF 為高評級債券和商業票據的主要資金來源，加上作 為附買回交易的主要交易對手，如 MMF 違約或無法滿足投資人之贖回要求，隨之 而來的恐慌將導致遍及整個產業，進而影響擔保品市場之價值⁴²⁷。故如持有一定 資本緩衝，基金經理人於危機期間將因為有足夠的資金作為後盾，毋須因留存資 金之壓力導致短期融資市場凍結⁴²⁸。

而現今對於 MMF 潛在之監理改革議題，實則在於進一步改革之必要性。Rule 2a-7 之修正目的在於降低 MMF 所持有資產之風險及波動性，並期望透過個別 MMF 體質之強化來減輕系統性風險，但從而也降低了其投資報酬率。2013 年，SEC 主席 Mary Schapiro 表明了 SEC 將不再繼續推動 MMF 之監理改革，以緩和對公眾 帶來之衝擊⁴²⁹，同時以「思考如何解決 MMF 所帶來的系統性風險」為由，呼籲並 認為 MMF 之監理改革應由其他監理機關接手⁴³⁰。此外，考量到過多的改變將驅使 投資人轉向其他監理較為寬鬆之市場而帶來更多風險，MMF 產業穩定且可信賴之 特質仍有維持之必要；而提高資本適足要求所產生之監理成本可能大幅縮減 MMF

425 Latoya Brown, supra note 418, at 221.

426 Id.

427 Hilary J. Allen, spura note 424, at 101.

428 Latoya Brown, supra note 418, at 221.

429 Nathan Hale, Money Market Fund Reform Looks Dead in the Water, CBS News (Aug 30, 2012) http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-57502756/money-marketfund-reform-looks-dead-in-the-wat er/

430 Latoya Brown, supra note 418, at 216.

收益率，導致 MMF 失去「安全」與「更高報酬」之誘因，也可能使投資人重新回 流至銀行。另一方面，擁有大型創始/贊助機構之基金，對於建立準備金系統上較 小型基金更具優勢，將造成不公平的競爭環境⁴³¹。

除了資本緩衝外，暫時流動性措施與保險機制亦為可能之監理方向。如有學 者指出，自 1933 年聯邦存款保險制度實施以來，美國就不曾再出現系統性的銀行 擠兌，某程度上已足以證明存款保險制度能夠有效阻止擠兌危機。由於銀行存款 與 MMF 均具有亦引發恐慌、可隨時提領之性質，建立一規劃完善的保險計畫，也 能有效控制 MMF 之擠兌。而既有對 MMF 投資標的、資本適足等嚴謹的監理措施，

可以有效緩解保險計劃所帶來的道德危險⁴³²。

第二款 其他共同基金

由於其他共同基金亦具有向投資人募集資金，並經授權將資金自主投資到金 融商品中，類似銀行存款之「保本」性質，於 MMF 之監理受到重視後，為了防止 監理套利及投資人因報酬率之誘因轉往其他投資基金，於強化 MMF 監理架構之際，

由於其他共同基金亦具有向投資人募集資金，並經授權將資金自主投資到金 融商品中，類似銀行存款之「保本」性質，於 MMF 之監理受到重視後，為了防止 監理套利及投資人因報酬率之誘因轉往其他投資基金，於強化 MMF 監理架構之際，