證券化

第一項 結構式金融與證券化商品

金融資產證券化出現之背景，主要是為解決部分金融資產持有人無法自傳統 籌資管道將其金融資產變現，造成資金無法做最有效之運用，相關風險亦無法分 散或降低，阻礙了金融市場之健全發展²¹³。故證券化的本意，即在於將風險移轉 給承擔得起風險之機構和投資人，使金融機構對經濟活動更加積極，在提高人民 生活水平方面有重要貢獻。惟當正面意義及潛在的成本和風險並存時，情況即可 能有所改變²¹⁴。

在傳統法制下，設定擔保物權或類似優先權時，原則上擔保物、擔保權人與 擔保債權均需特定，然金融資產（如應收帳款群）因往往處於浮動狀態而未能特 定，資金需求者無法以設定擔保物權之方式進行融資，於是出現了「資產分割」

之方式，將某一金融資產隔絕於其自身破產風險外，以利於融資²¹⁵。具體而言，

金融機構創始貸款並將其移轉至 SPV，與其他貸款匯聚成池；其後，透過「群組」

（pooling）及「分層」（tranching）之重要步驟，將金融資產或其他結構型金融商 品批次分割出售，達到分散違約風險之效果，將所帶來之影響並降至最低²¹⁶。故 於證券化過程中，設計或建構（structure）出各種不同的手段與機制，為證券化之 特色之一，故利用證券化籌資之作法，又稱作「結構式金融」（structured finance）

217，為近代金融創新之典範。

213 王文宇（2004），《新金融法》，二版，頁 11，台北：元照。

214 辛喬利，前揭註 144，頁 83。

215 王文宇，前揭註 213，頁 12。

216 FCIC, supra note 7, at 43.

217 黃銘傑（2010），〈證券化基本原理〉，《金融法》，5 版，頁 320，台北：元照。

第一款 資產擔保證券

於證券化過程中，以能產生現金流量之資產做為還款來源或擔保基礎所發行 之證券，稱為「受益證券」（beneficiary certificate）。其中，以房貸債權作為還款 來源或擔保基礎者，通稱為「房貸擔保證券」（MBS）；而以房貸以外資產作為 還款來源或擔保基礎者，則通稱為「資產擔保證券」（ABS）²¹⁸。

ABS 屬於基礎之證券化商品：金融機構將其所持有之貸款債權轉移予 SPV，

SPV 則將之依照信用評等分類成個部位（tranche），以證券之方式發行予投資人。

在各部位中，信用最佳者稱為優先層（senior tranche），通常享有 AAA 之信用評 級，此部位之投資人承受最低的信用風險；次者依序為夾層（mezzanine tranche）

及股本層（equity tranche）。信用等級越低之部位需越先承受信用損失，並以較高 之報酬率作為風險補償²¹⁹。

第二款 債務擔保憑證

隨著證券化的發展，其內涵開始偏離最初「被動經營」之性質，朝「有限主 動」之趨勢發展，興起了新的證券化架構，其中以債務擔保憑證（CDO）為代表²²⁰。 CDO 係金融機構將 ABS 再次透過證券化機制予以群組，並依信用評等分類再分層 所發行之債權憑證，屬一結構型融資商品。換言之，CDO 為 ABS 的特殊形態，由 債券或少量的貸款組成，如公司債券、或 ABS、MBS 等結構型信用商品²²¹。

218 黃昱程，前揭註 15，頁 71。

219 辛喬利，前揭註 144，頁 77。

220 儲蓉，前揭註 150，頁 436。

221 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135, at 7.

圖 11：債務擔保憑證發行流程

資料來源：FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report 128.

依資產標的，CDO 可分為現金流量型（cash flow CDO）和合成型（synthetic CDO），前者之基礎資產為實體的債券、貸款、證券化商品等；後者則為虛擬的 信用風險暴露，亦即創始機構並未真正移轉債券或債權，而僅係利用信用違約交 換之方式，將所承受之信用風險移轉予 SPV，再加以包裝後以證券化之方式移轉 予投資人²²²。而不像一般 ABS 多利用外部信用增強機制增加證券的安全性，CDO 通常藉助證券結構設計，來達成信用增強之效果。證券發行機構和信評機構均相

222 徐肇鴻（2011），〈由美國次級房貸市場風暴論信用衍生性商品及信用證券化產品之使用及管 制〉，《律師雜誌》，338 卷，頁 82。

匯聚成新 資產池

高風險，高收益 低風險，低收益 3.分層（tranche）

如同 MBS，CDO 發 行 機 構 將 資 產 依 現 金流量批次分割。

2.群組（pool）

將 各 式 資 產 群 組，以獲取多元 化收益。

1.購買（purchase）

挑選並購買信用評等較低 之 MBS。

優先取得現金報酬分配

信 CDO 的創造將對資產之風險分散產生加乘效應²²³；而 CDO 高品質及高報酬之 特性，也大獲投資人青睞。

表 5：ABS 與 CDO 之比較

ABS CDO

債務人數目 上千個以上 100 至 200 左右，甚至少於 100 資產性質 講究一致性（homogeneous），以掌

握現金流量之型態

動性遠不如傳統公司債，存在著更高之潛在風險。惟投資人大多缺乏資源、時間

由於以貸款為基礎資產，MBS、CDO，以及以 CDO 為基礎再發行之 CDO，

均進一步提高了財務槓桿之運用。由信用違約交換組合而成的合成型 CDO，也放 大了槓桿之效用。據統計，主要投資標的為 AAA 級證券的 SIV，平均槓桿比率均 高於 14：1；換言之，該機構每 14 元的資產中，只有 1 元是自有資本，其餘均係 由債務支撐²³¹。職是之故，當 2004 年美國房屋自有率達到顛峰，加上連續再融資

（serial refinancing）²³²使房屋貸款件數大幅增加時，也代表了次級/Alt-A 級房屋貸

227 Georgette Chapman Phillips, supra note 159, at 160.

228 Id.

款人之清償能力，支撐了數以兆計美元之證券。雖短期效益顯著，卻也可預期地 帶來巨大損失²³³。

第三項 信用評等機制

就法律面觀之，依美國 1940 年投資公司法（Investment Company Act of 1940）

之 定 義 ， 由 於 發 行 證 券 化 商 品 的 SPV 並 非 主 動 經 營 ， 而 是 從 收 益 型 資 產

（income-producing assets）中創造現金流，可能該當該法之「投資公司」，從而須 履行相關的義務並承擔風險。由於被認定為投資公司將對證券化的進行形成相當 大的阻力，金融機構須設法使 SPV 符合投資公司法下 Rule 3a-7 之豁免規定，即

「發行之證券須經至少一家全國性公認之統計評等組織（nationally recognized statistical rating organization）評定為前四個等級」²³⁴。

再就經濟面而言，缺乏信用品質之參考指標將使資本市場中介資金之效用無 法充分發揮，信用評等制度可以縮減資訊不對稱之問題，由客觀第三者對舉債公 司進行信用強度之調查分析，並將分析結果以區分等級之方式呈現，作為投資人 決策之參考，使投資人的認知風險得以降低，順暢資本市場的運作，對於證券市 場之發展與資本市場機能之發揮，具有關鍵性的重要地位²³⁵。

信用評等機構藉由法律之規範與經濟上之需求，成為影子銀行信用中介鏈之 特殊角色，亦帶來獨有之風險。早期信評機構之評等對象為 ABS；到了 1990 末期 與 2000 初期，則分別開始對現金型 CDO 與合成型 CDO 評等，主導者主要為 Moody’s、S&P 及惠譽（Fitch）三家信評機構²³⁶。而由於信用評等於證券化過程中

233 FCIC, supra note 7, at 134.

234 Richard E. Mendales, Collateralized Explosive Devices: Why Securities Regulation Failed to Prevent the CDO Meltdown, and How to Fix It, 2009 U. ILL. L. REV. 1359, 1369 (2009)

235 邱天一（2011），〈信用評等機構於證券化之角色與責任─次貸危機後之觀察〉，《政大法學 評論》，121 卷，頁 326。

236 辛喬利，前揭註 144。

關鍵且重要之地位，也帶來了利益衝突及投資人過度倚賴之問題，加上信用評等 本質上之缺陷及因資產迅速膨脹所致之疏懈，亦於證券化市場中埋下風險。簡述 如下：

第一款 信用評等與利益衝突

在評等流程中，一般公司債在被授予評等前，信評機構與發行人少有對話溝 通之情形，發行人無從調整其信用品質；相對地，信評機構在做出證券化之評等 前，會先充分與發行機構及其他參與者相互交流，討論如何達到安排機構或發行 機構想要的評等²³⁷。因此，信評機構對證券化商品之評等，可謂係「目標」（target）

而非「結果」（outcome）；換言之，信評機構已非被動評等，而成為金融工程之 參與者，設計出可達到高評級、結構複雜之證券化商品²³⁸。相較於傳統公正第三 人之角色，信評機構於證券化過程中涉足更深，引發了利益衝突問題。附值一提 者，早期信評機構之收入主要來自訂閱之投資人；惟自 1970 年代起，則開始轉而 向其評等對象（即證券發行機構）收取費用，亦加深了兩者間的利益糾葛及衝突

239。

第二款 信用評等之困境與風險

隨著證券化發展，許多證券化商品所涉及之債權已經過多層包裝或再證券化，

判斷信用風險之難度提高，投資人──多為保險公司或共同基金等大型機構投資 人──已失去風險評估之能力；再者，部分機構投資人需仰賴信用評等結果來進 行投資俾符合法令要求。上開因素均造成投資人過度依賴信評機構。

237 同前註，頁 349-350。

238 同前註。

239 Richard E. Mendalew, supra note 234 , at 1373-1375.

2004 年起，由於信評機構對房價上漲之預期過度樂觀，致使錯估次級房貸與 結構性融資市場；同時，評等機構之人力資源與評等技術未能隨證券化商品之複 雜性與受評件數成長，評等假設揭露不足、未能適時調整評等方法，且忽略當時 金融機構貸款已有恣意浮濫現象，均導致信評機構評等開始劣質化²⁴⁰。2007 年於 美國大量次級房貸債務人未能清償貸款債權時，劣質之評等結果即顯露無遺。

240 Id.