第四章 影子銀行之發展現況、效益與風險
第四節 影子銀行之去中介化──論監理改革之必要性
金融中介機構之重要功能，在於藉由規模經濟及專家技術等優勢解決資金撮 合之障礙──即尋找交易對手、信用評估、作業程序等交易成本，達到風險分散 及解決資訊不對稱問題334。惟「影子銀行」雖係指具有與銀行相同信用中介功能 之金融機構，卻因「去中介化」使其實際上產生了如同直接金融之效果，風險無 法妥適分散及資訊不對稱問題再度浮現，資金於借貸雙方間流動過程中，亦重新 浮現了道德危險與逆選擇之隱憂。
圖 14：影子銀行之去中介化與所引發之問題
（本文自製）
334 參見第二章第一節第一項「金融中介之類型與功能」。
直接金融
（影子銀行）
逆選擇、
道德危險
間接金融
（商業銀行）
監理成本、
報酬率 去中介化
（disintermediation）
第一項 擠兌、紓困與道德危險
道德危險（moral hazard）最初出現於保險法之討論，係指當個體得透過保險 契約將原需自行負擔之風險轉嫁予他人時，不但將喪失迴避風險之動機，更可能 產生過度承擔風險之誘因。廣義言之，道德危險泛指行為人於得藉由特定機制轉 嫁風險與他人時，所產生超額承擔風險之傾向335。由於當金融機構陷入財務困境 時，主管機關得任其進入一般破產或清算程序，亦得選擇以暫時流動性機制或紓 困等方式拯救之，惟不論採行何種手段皆必然涉及損失之分配，從而影響市場參 與者之動機。紓困形同將金融機構之損失轉嫁由第三人承擔，當金融機構於獲利 之同時卻無須承擔相對應之成本時，給予其動機從事高度曝險之經營活動，此即 所謂之道德危險336。
由於多數影子銀行過去在營運上未受到資本規模、流動性緩衝、放款與投資 組合之具體限制，不必承擔相關監理成本，本不應獲得公共援助之保障。惟隨著 融資及信用擔保管道之增加，以市場為基礎的信用中介愈來愈多，道德危險亦因 而提高，而政府之紓困使非銀行金融機構之利害關係人獲得償付，實際上已與存 款保險所產生之效果無異。
而實際上，除政府出手注資紓困外，公部門對影子銀行之隱性擔保，使其有 更大之誘因從事高風險投資，是造成嚴重道德危險之主因。如美國之GSE主要係由 政府所主導經營並提供資金，加上於經濟大蕭條後，為了推行提升住宅自有率之 政策任務，美國政府大力支持華爾街及世界各國之資金投資Fannie Mae 與 Freddie Mac，使其獲得充沛之資金來購買銀行所持有之抵押貸款債權，並將其包裝為證券 化商品後，自行提供擔保出售予投資人。投資人對Fannie Mae 與 Freddie Mac販售 之債券，無論了解風險與否，均普遍認為縱兩房陷入危機，政府也會出手救援，
335 徐肇鴻，前揭註285，頁105。
336 同前註。
從而存有一定程度之信賴337。此一現象造成2008年金融海嘯前，Fannie Mae 與
337 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135, at 19.
338 See Id.; FCIC, supra note 7, at 38-39.
339 陳盈如，前揭註 152，頁 156。
340 Tobias Adrian & Adam Ashcraft, supra note 135.
341 徐肇鴻，前揭註 285，頁 105。
342 同前註。
343 同前註。
綜上所述，政府之隱性擔保或紓困，提高了影子銀行從事高風險投資之道德 危險，同時也將削弱市場對金融機構之監督動機，使金融機構有誘因擴張自身規 模並採取高風險之經營模式。2007 年中期開始，美國政府出手對 Bear Stearns 和 AIG 之紓困，以及為非銀行金融機構（如主要經紀商）提供貼現窗口貸款、聯邦 政府債務擔保計劃及支付系統等各種新型貸款項目，均係 Fed 於歷史上第一次透 過主要交易商融通機制（Primary Dealer Credit Facility），將政府之金融安全網擴 展到投資銀行344。有學者即指出，Bear Stearns 的紓困案在美國金融市場創造了一 個不公平的競爭環境，商業銀行須向 FDIC 支付保險費以獲得政府安全網之保障；
而投資銀行反而能「免費」獲得更佳之政府救助。如此一來，大型企業之組織型 態將更獲青睞，投資銀行之併購浪潮也將更為興盛，結果將削弱美國銀行業，使
「太大不能倒」與影子銀行之問題進一步惡化345。Fed 前主席 Alan Greenspan 曾警 告，執政者須對政府金融安全網不論有意或無意的擴大保持謹慎；費城聯邦儲備 銀行總裁 Charles I. Plosser 亦指出：對金融市場進行的干預有可能增加道德危險，
抑制價格發現之機制。換言之，旨在平息金融不穩定的干預措施可能創造道德危 險，長遠來看將使金融不穩定性更加嚴重346。
344 Elijah Brewer III & Julapa Jagtiani, How Much Did Banks Pay to Become Too-Big-To-Fail and to Become Systemically Important? 43 J FINANC SERV RES. 1, 3 (2013)
345 Id.
346 Id.
第二項 系統性風險
第一款 個體審慎監理之適用範圍受限
個體審慎監理（microprudential regulation）為過去金融監理之主流，著重交易 和機構的規範，其目的在於關注外部風險以保護投資人，確保資訊持有者揭露資 訊、防範內線交易及濫用市場地位347。影子銀行為金融體系帶來的去中介化效應，
使得個體審慎監理未能適用於所有影子銀行348。
鑒於資本（capital）直接反映了股東權益及潛在損失風險，為避免銀行過度曝 險，美國於 1981 年開始針對銀行及儲貸機構建立了量化法定資本規範，要求銀行 資本對資產比率至少須達 5%之門檻349；而依據最新之 Basel III，銀行之自有資本 不宜低於加權風險性資產總額之 8%。相較之下，影子銀行之主要參與者如投資銀 行、MMF 之監理向來著重防免證券詐欺、資訊揭露等投資人保護，對於機構本身 並未有審慎監理規範，而不受到槓桿比率的限制350。職是之故，影子銀行得透過 資產擔保機制強化信用，以極低的資本進行各種投資行為，在追求收益及順景氣 循環的操作下，其槓桿倍數往往極高。如於金融海嘯爆發前，投資銀行及避險基 金之槓幹倍數為 27 倍，其次為美國政府贊助機構之 23.5 倍；反觀同一時期，商業 銀行之槓桿倍數大約僅為 9.8 倍351。在未受監理的環境下，影子銀行之逐利動機驅 使槓桿程度大幅升高，傳統銀行也日益失其主導地位及競爭優勢。
347 B. Gohari & Karen E., supra note 9, at 407.
348 Richard E. Mendalew, supra note 234 , at 1785.
349 FCIC, supra note 7, at 33.
350 Id.
351 謝人俊、吳宗錠，前揭註 119，頁 217。
第二款 個體審慎監理無法防止系統性風險
如上所述，過去以個體審慎監理為主流之監理機關，認為市場參與者會追求 最佳利益，金融機構亦會考量到股東的資產應而做出好的選擇；故在機構層級控 制風險，應即足以避免系統性風險352。為了緩解系統性風險或系統重要性金融機 構破產，個體審慎監理著重個別金融機構償付能力之問題，包括對商業貸款之限 制、存款比率、證券交易之保證金和擔保品要求等。然而，個體審慎監理歷來皆 係以商業銀行為規範標的所發展，與影子銀行之運作模式存在著相當程度之落差
353。此外，其缺陷在於無法偵測或降低順景氣循環。換言之，為累積資本，金融 機構往往趁著經濟擴張、資本便宜時發展資產基礎（asset base）；相對地，在經 濟緊縮時，金融機構之財務體質與資產基礎之價值也將下降，需付出更高的成本 來籌集資本354。此際，為達到個體審慎監理所要求的資本額，金融機構將被迫拋 售資產，使其流動性更趨緊縮，甚而破產。倘若該金融機構具系統性重要性，機 構性風險亦可能演變為系統性風險355。
基於影子銀行中經營/所有權分離所衍生出的代理人問題，以公司治理作為減 輕系統性風險之方法亦將產生利益衝突。換言之，為呼應金融體系的變遷，影子 銀行的董事會已無法作為控制系統性風險的核心356。
市 場 無 法 自 行 抑 制 系 統 性 風 險 之 主 因 則 來 自 於 系 統 性 風 險 之 外 部 性
（externality），其影響可分為二個層面：一為金融機構缺乏降低系統風險之誘因，
在評估是否進行特定行為時，金融機構只會考量該行為對自身獲利或財務結構之 影響；惟當金融機構因過度曝險等因素而倒閉時，對市場或經濟環境之負面影響
352 B. Gohari & Karen E., supra note 9, at 407.
353 Kristin N. Johnson, Macroprudential Regulation: A Sustainable Approach to Regulating Financial Markets, 2013 U. ILL. L. REV. 881, 884-886 (2013)
354 Id. at 408.
355 Id.
356 Kristin N. Johnson, supra note 353.
卻是由整體參與者所共同承受。二為由於交易對手無須承擔該外部成本，其所要 求之風險溢額不會因此而提高，故市場參與者亦無誘因以價格機制抑制金融機構 產生之系統性風險357。
而既有之私法規範亦無法防止系統性風險之產生、蔓延。以附買回交易為例，
需考量者有契約法、財產法及破產隔離等私法是否足以維持金融秩序。於全球金 融海嘯期間，證券化市場對 ABS、CDO 等資產擔保證券信心喪失，紛紛要求借款 人補充擔保品，迫使借款人清算品質良好之資產以滿足擔保要求；而眾多金融機 構所導致之集體清算行為更加劇了資產的市場價格下跌，故私法制度是否不論經 濟狀況好壞皆足以支撐金融市場，仍有待商榷358。其次，由於破產程序過於繁冗，
無法使金融機構中對整體經濟具關鍵性之功能持續運作，亦缺乏處理系統性風險 或政府注資紓困之措施，進入一般破產程序將產生難以估計之社會成本。此外，
破產法院大多無權要求金融機構先行對短期債權人為立即性之支付，從而無法抑 制財務危機於金融體系中擴散。最後，破產法將使交易對手延遲受償而不願繼續 融資，金融機構之核心功能亦將無法持續359。
影子銀行所帶來之去中介化，使資訊不對稱之問題從機構間轉移到市場間，
也從正式市場（formal market，如股票、債券、信託、基金、保險等）蔓延至其他
也從正式市場（formal market，如股票、債券、信託、基金、保險等）蔓延至其他