第二章 私募制度之概念分析
第四節 私募制度優缺點之探討
第一項 概述
私募制度提供企業手續較簡便的一種籌資管道，而且由於募集資 金對象及募集資金價格之訂定更具彈性，同時亦更能符合發行公司之 需求，因此，對企業而言，資金成本較一般籌資模式為低。對於公司 來說，廣義的資金成本包括了資金取得之手續是否簡便、是否可以在 最短之時間內取得資金、公司是否可以發行較少之股數來取得相同的 資金（亦即現金增資價格或可轉換公司債的轉換價格較高），以及是 否可藉由增資達到公司預定之目的。而私募制度恰好可以符合這些需 求，而使公司的資金取得成本降低43。私募制度除了主要可降低公司 之資金成本外．尚有那些優點？相對地，其缺點又有那些？以下將就 私募之優缺點加以探討。
第二項 私募制度之優點
第一款 縮短資金取得時間及降低發行成本
依照「發行人募集與發行有價證券處理準則」之規定，上市上櫃 公司欲辦理現金增資或發行公司債時，必須取得證券主管機關之申報 生效或申請核准，在經生效或核准後方能進行募集資金。而按證交法
43 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，管理雜誌，第 351 期，2003 年 9 月，頁 100。
第 43 條之 6 規定，發行公司私募有價證券只需要事先找好符合條件 的投資者，於談妥後便開始募集作業，並不需要證券主管機關之核 准，而且只需於收足價款之後 15 日內，檢附相關書件，報請主管機 關備查即可。亦即私募是採取事後報備，而非事先申請，可縮短募集 資金之作業時間44。
由於藉由私募可使資金取得之手續較為簡便，因而除了可以縮短 資金取得時間外，更可節省因公開募集所需之承銷及相關行政費用，
也可以省去會計師、律師簽證相關費用，大幅降低發行的成本45。
第二款 私募之門檻較公開募集低
部分發行公司由於有「發行人募集與發行有價證劵處理準則」第 7 條及第 8 條所規定之情事，例如連年虧損、對大陸之轉投資金額比 率過高，或曾經有誠信問題等，可能無法取得證劵主管機關之核准，
而採取私募方式便可以迴避這些問題，順利取得公司所需要之資金。
此外，公司債的私募因為可以排除公司法第249 條第 1 項第 2 款 的限制，以致私募無擔保公司債不必受限於最近三年度平均淨利必須 大於公司債年息之 150%，也不必受限於最近三年度平均淨利必須大 於公司債年息的 100%。換句話說，藉由私募可以讓一些無法透過公 開募集的公司順利取得所需資金46。
第三款 發行人與應募人間有較大協商空間
私募的對象大多為具自我保護能力之機構投資人或財力雄厚之 自然人，相對於一般投資人，擁有較多相關專業知識及投資經驗，與
44 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，頁 100-101。
45 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 49。
46 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，頁 101。
發行公司有對等談判協商之能力47，討價還價空間較大。
第四款 發行價格可自由訂定
一般上市上櫃公司在辦理現金增資及發行可轉換公司債時，其發 行價格必須適用「中華民國證劵商業同業公會承銷商會員輔導發行公 司募集與發行有價證劵自律規則」規範，亦即必須以發行公司當時的 股票平均價格做為訂價依據48。但是若採用私募，則不適用上述規定，
發行價格由發行公司與應募人協議完妥即可，僅需依據證交法第 43 條之6 規定，將發行價格之訂定依據及合理性提交股東會通過即可，
因此，價格訂定更具彈性49。
第五款 降低募集失敗之可能性
發行公司辦理私募時，通常是先擇定特定對象，並取得其認購之 承諾後，再進行發行程序，類似包銷方式，因此，大幅降低募集失敗 之不確定性50。
第六款 增加籌碼穩定度及鞏固經營權
私募之應募人有資格限制及轉讓限制，因此，私募股份之籌碼相 對上較為安定。有些公司大股東在股價好時出讓過多股票，導致持股
47 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 479。
48 中華民國證劵商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證劵自律規則（中華民 國證券商業同業公會96 年 7 月 18 日中證商電字第 0960001214 號公告）第 6 條第 1 項規定：
「承銷商輔導上市(櫃)公司辦理現金增資發行普通股如採公開申購配售辦理承銷，其發行價格 之訂定，於向金管會申報案件及案件生效後董事會決議除權基準日之會議當日，皆不得低於 其前一、三、五個營業日擇一計算之普通股收盤價簡單算術平均數扣除無償配股除權(或減資 除權) 及除息後平均股價之七成」。
49 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，頁 102。
50 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 49。
過少，甚至失去公司控制權，因而如果大股東想要增加對於公司的持 股比率，以鞏固其經營權，也可以透過私募來達到其目的51。另因私 募係針對特定人銷售，故發行公司可選擇發行對象，面對購併威脅，
大股東可透過私募方式提高本身持股，鞏固控制權，或將私募股權售 予關係友好人士，以對抗敵意併購52。
第七款 方便公司策略聯盟
按公司法第 267 條第 1 項之規定，上市上櫃公司辦理現金增資 時，必須保留至少 10%至 15%由員工來認購，再者，依證交法第 28 條之1 第 2 項之規定，公開發行股票公司於現金發行新股時，必須至 少提撥10%向外公開發行，而其餘部份才由原股東依持股比例認購。
如果公司要和特定對象進行策略聯盟，想讓策略聯盟夥伴入股時，通 常都會協調員工及部份股東放棄認股權，而讓策略聯盟夥伴以特定人 身分來入股。但如果採取私募制度，只需要經由股東會之特別決議，
便可將公司所有現金增資之股份，洽符合資格之特定人來進行認購，
以達到策略聯盟之目的53。
第八款 私募制度之其他優點
私募制度除了有前述各項優點外，尚有發行公司內部資訊揭露有 限、增加對公司之監督、財務調度及市場宣示效果等益處，分別說明 如下：
一、發行公司內部資訊揭露有限：因發行公司無需編製公開說明書，
私募備忘錄上僅須揭露相關有限的資訊，可以避免公司重要資訊因公
51 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，頁 102。
52 參閱台灣工銀，私募有價證券之相關規定及市場分析，台灣工銀證券投顧月刊，2005 年 8 月，
頁16。
53 參閱吳坤明，企業另類籌資管道：私募，頁 101-102。
開而外流54。
二、增加對公司之監督：私募通常是將數量龐大的有價證券售予少數 投資者，該投資者所持有之債權或股權比率較高，較有誘因監督公 司，同時因為私募投資人通常具備較佳的專業能力，故會比一般投資 人有能力監督公司，給予公司建議與協助，可使公司運作更有效率，
並提高公司價值55。
三、財務調度：關係企業或策略聯盟伙伴需要相互支援彼此財務時，
可藉由私募公司債之認購，而不涉及資金貸與他人56。
四、市場宣示效果：上市或上櫃公司股票常因相關與不可預期因素之 影響，致使股價超跌至合理價格之下，公司可以用私募方式且高於市 場價格對大股東進行現金增資，則可提昇市場對公司之信心57。
第三項 私募制度之缺點
第一款 流動性較差且變現能力低
私募之有價證券囿於轉售限制58，通常須經過一定期間之後，方 可轉售變現，故其流動性較差，變現能力也較低。此外，由於應募之 特定人買進私募證券後通常須持有數年之久，因而投資風險相對提
54 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 50。
55 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 50；吳坤明，企業另類籌資管道：
私募，頁102。
56 參閱黃德芬、盧素蓮，企業籌資新里程碑－私募有價證券之法令與實務探討，會計研究月刊，
第211 期，2003 年 6 月，頁 94-95。
57 參閱黃德芬、盧素蓮，企業籌資新里程碑－私募有價證券之法令與實務探討，頁 94-95。。
58 我國證交法私募證券轉售之限制主要以持有人身分、持有期間、轉售數量及受讓對象為區分。
就持有期間而言，依「發行人募集與發行有價證券處理準則」第68 條第 1 項之規定，公開發 行公司依法私募之有價證券，自該私募有價證券交付日起滿三年後，應先向金管會辦理公開 發行，始得向證券交易所或財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請上市或在證券商營業處 所買賣。故公開發行公司私募有價證券後所私募之有價證券經過三年後，儘管無轉售之限制，
但仍須補辦公開發行，始得向證券交易所或財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請上市或 在證券商營業處所買賣。此外，依據2002 年 2 月 6 日修正公布之證交法第 43 條之 8 第 1 項 第1 款、第 4 款、第 5 款、第 6 款之規定，私募證券持有人如符合該四款之一者，得隨時轉 讓私募證券，不受期間限制。
高，而發行公司為了彌補投資人短期內不能變現之損失，一般都會支 付較優惠之利率59。
第二款 私募股權多以折價發行
一般私募普通股多以折價方式發行，以提高投資者之購買意願。
對現有股東而言，折價發行新股將使私募股東以較低成本參與發行公 司之盈餘分配，產生財富移轉之不公平現象60。
第三款 發行公司需負擔額外時間及成本
對發行公司而言，私募雖有不少益處，但也有一些額外的資訊揭
對發行公司而言，私募雖有不少益處，但也有一些額外的資訊揭