第四章 我國私募制度
第七節 私募制度相關法律爭點之論述
320 參閱照陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 55-56；楊文琪，高鐵特別股募得 269 億元，經濟日報，2003 年 1 月 28 日。
321 參閱照陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 55-56；台灣證券交易所公開資訊 觀測站，http://newmops.tse.com.tw/ ，瀏覽日期：2007 年 8 月 8 日。
第一項 私募程序中之民事賠償責任
第一款 具法律責任的關係當事人
一、發行公司
按我國證交法第31條規定：「募集有價證券，公司應先向認股人 或應募人交付公開說明書。違反前項之規定者，對於善意之相對人因 而所受之損害，應負賠償之責任」。再依同法第三十二條第一項之規 定：「前條之公開說明書，其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事 者，左列各款之人，對於善意之相對人，因而所受之損害，應就其所 應負責部分與公司負連帶賠償責任：一、發行人及其負責人。二、發 行人之職員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內容之全部或一 部者。三、該有價證券之證券承銷商。四、會計師、律師、工程師或 其他專門職業或技術人員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內 容之全部或一部，或陳述意見者」，當發行人、負責人、曾在公開說 明書上簽章以證實其內容者的發行人之職員、有價證券之承銷商、會 計師、律師、工程師或其他專門職業或技術人員等人，如於公開說明 書中應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事時，對於善意第三人所受 之損害，公司亦應負連帶賠償責任。
二、發行人與負責人
依前述證交法第32條第1項之規定，證券發行人及其公司負責人 如對前揭公開說明書應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者，應就 其所應負責部分，與公司負連帶賠償責任。惟依同條第2項322之規定，
公司負責人如能證明已盡相當之注意，並有正當理由確信其主要內容
322 證交法第 32 條第 2 項規定：「前項第一款至第三款之人，除發行人外，對於未經前項第四款 之人簽證部分，如能證明已盡相當之注意，並有正當理由確信其主要內容無虛偽、隱匿情事 或對於簽證之意見有正當理由確信其為真實者，免負賠償責任；前項第四款之人，如能證明 已經合理調查，並有正當理由確信其簽證或意見為真者，亦同」。
無虛偽、隱匿情事或對於簽證之意見有正當理由確信其為真實者，可 豁免賠償責任。
三、其他相關人士與承銷商
依證交法第32條第1項第2款之規定，曾在公開說明書上簽章，以 證實其內容者之發行人職員，於公開說明書應記載之主要內容有虛偽 或隱匿之情事時，應負連帶賠償責任。惟如有同條第2項規定之情形，
亦可免負賠償之責任。
除了發行人之職員外，其他與證券募集之相關人士尚有會計師、
律師、工程師或其他專門職業或技術人員等，依證交法第32條第1項 第4款之規定，該等人士如曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內 容之全部或一部，或陳述意見者，而於公開說明書應記載之主要內容 有虛偽或隱匿之情事時，應負連帶賠償責任。但如有同條第2項規定 之情形，亦可豁免賠償責任323。
此外，證交法亦課以證券承銷商負虛偽隱匿之責任，目的在於使 多數關係人負賠償之責，能互相牽制，藉以防止發生弊端324。依證交 法第32條第1項第3款之規定，該有價證券之承銷商，於公開說明書應 記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事時，應負連帶賠償責任。但假如 有同條第2項規定之情形，與前述職員等相關人士同樣可免負賠償責 任。
第二款 法律爭點
依前述，證交法第32條對於公開說明書存有虛偽或隱匿之情事 時，規定發行人等對於善意相對人所受之損害，應負連帶賠償責任。
惟私募說明書之法律性質，是否該當證交法第13條對公開說明書所下 之定義，進而直接適用證交法第32條之規定？關於該爭點有肯定及否
323 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 507-508 。
324 參閱劉連煜，新證券交易法實例研習，頁 265。
定兩種論述，分析如下：
一、否定適用證交法第32條之論點：該論點認為，於證交法第13條訂 有明文規定：「本法所稱公開說明書，謂發行人為有價證券之募集或 出賣，依本法之規定，向公眾提出之說明文書」。就性質而言，私募 本身並非公開募集，且私募證券發行人僅得向特定之投資人私募證券 且提供私募備忘錄，毋庸印製公開說明書。此外，私募備忘錄中的記 載內容325不如公開說明書中內容嚴格，兩者之規範要求及性質顯然不 相同。因此，私募備忘錄記載內容有虛偽或隱匿情事時，不可直接適 用證交法第32條有關公開說明書記載內容有虛偽或隱匿情事時，民事 損害賠償責任之規定。私募備忘錄之內容有虛偽不實或隱匿之情事 時，應依證交法第20條326之規定處理，方為公平合理327。
二、肯定適用證交法第32條之論點：該論點認為，私募雖不屬公開向 非特定人招募，但如非僅向一、二人招募，亦難謂背於證交法第13 條「公眾」之文義。此外，從比較法之觀點，認為我國證交法第13 條有關公開說明書之概念，是參酌美國1933年證券法第2條第10款所 謂之prospectus，而1933年證券法對prospectus之定義較為廣泛，認為 連媒體廣告皆算在內，以達其規範之全面性及完整性。再者，私募之 私募備忘錄於美國法上亦採用prospectus用語。是以美國法制明顯認 為私募備忘錄與公開說明書應受到相同之規範，引申至我國規定，私 募備忘錄應適用於證交法第32條之規定328。
第三款 小結
325 私募備忘錄之格式及記載內容並無嚴格限制，一般會包括下列項目：1.公司概況；2.主要條款；
3.私募條件之摘要；4.所募資金用途；5.認購協定；6.公司與產業前景預測；7.歷年財務報表 分析，含最近一年的簽證或半年報；8.預估之財務報表；9.認購者調查表；10.其他特殊條款。
參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁82。
326 證交法第 20 條規定：「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致 他人誤信之為。發行人申報或公告之財務報告及其他有關業務文件，其內容不得有虛偽或隱 匿之情事。違反前二項規定者，對於該有價證券之善意取得人或出賣人因而所受之損害，應 負賠償之責。委託證券經紀商以行紀名義買入或賣出之人，視為前項之取得人或出賣人」。
327 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁82。
328 參閱王文宇、陳春山，世界主要證券市場私募制度與發行有價證券審查制度之比較，頁 71-72。
本研究認為私募備忘錄內容之規範雖不及公開說明書內容之嚴 謹，但對投資人而言，兩者皆為有價證券購買者獲取發行公司財務及 業務資訊之主要管道，兩者保障投資大眾之目標及規範性質應相同。
甚且，私募備忘錄如能納入證交法第13條公開說明書之範疇，而直接 適用適用證交法第32條之規定，將可減少法律適用的複雜性，故上述 兩種論點本研究認為肯定說較為可採，即贊同當私募備忘錄記載內容 有虛偽或隱匿情事時，應依證交法第32條之規定處理。
第二項 私募有價證券與內線交易
第一款 私募有價證券與內線交易之關連性
我國證交法第157條之1第1項規範禁止內部人交易，該條文規 定：「下列各款之人，獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消 息時，在該消息未公開或公開後十二小時之內，不得對該公司之上市 或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，買 入或賣出：一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七 條第一項規定受指定代表行使職務之自然人。二、持有該公司股份超 過百分之十之股東。三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。四、喪 失前三款身分後，未滿六個月者。五、從前四款所列之人獲悉消息之 人」。證交法之所以有此規範，乃因內部人相較於一般投資大眾，可 能因本身參與公司實際營運，或因其地位容易接觸公司各種重要財務 及業務訊息，能在資訊上處於顯然有利之地位，而形成交易不公平。
因此，為維持證券市場之公平性，並保護一般投資大眾，臻而維持投 資人對證券市場之信賴，避免其降低投資意願，並促進整體證券市場
之發展，對禁止內部人交易329之規範確有必要330。
第二款 法律爭點
按前述規範禁止內部人交易之條文，其規定僅限於已上市、櫃之 公開發行公司股票，雖然證交法於2002年修訂該條文時，已增列「或 其他具有股權性質之有價證券，買入或賣出」等文字，以補救原有之 法律漏洞。但因私募之有價證券在受轉讓限制之三年期間中，並未上 市或上櫃交易，若公司之內部人利用其所得知之內線消息，以本身名 義或利用人頭方式，買進或賣出私募之有價證券時，是否構成證交法 第157條之1及第171條之內線交易責任，仍有爭議。關於該爭議，有 兩種觀點：其一，認為此乃立法之疏漏，從罪刑法定主義之觀點，上 述行為難以科與刑責，此一漏洞有待他日修法加以填補；其二，此乃 私募之特性所使然，為立法者有意之設計。因私募制度設計之目的，
係在求「企業便利」與「投資人保護」兩者之平衡，而證交法所欲保 護之投資人，係無專業分析能力或資訊不對稱之一般投資大眾。然私
係在求「企業便利」與「投資人保護」兩者之平衡，而證交法所欲保 護之投資人，係無專業分析能力或資訊不對稱之一般投資大眾。然私