第三章 美國私募制度
第二節 美國私募制度之概述
第一項 美國私募市場之介紹
第一款 美國私募市場之現況
美國雖於 1933 年證券法已規範證券之募集與銷售，但當時私募 或非公開募集非屬募集行為，不受該證券法第5 條之限制。惟證券主 管機關美國證券管理委員會（Securities and Exchange Commission，以
下簡稱證管會）為使發行人於募集時有所依循，不致因募集遭證管會 訴追，於事後造成認購人以訴訟提出撤銷認購契約及償還認購價金之 聲請，故頌布規則 506（Rule 506）、規則 144（Rule 144）及規則 144A
（Rule 144A）等安全港規定，提供發行人及私募證券持有人於私募 證券或轉讓證券時有所依據。當發行人及私募證券持有人實質符合安 全港規定，即視為私募或得豁免之公開交易65。
雖上述安全港規定促使私募市場更加發達，但在 1990 年 4 月頒 布規則 144A 安全港規定前，美國私募市場僅是傳統之私募市場66， 但規則144A 頒布後，不僅允許發行人可直接對「合格機構投資者」
(Qualified Institutional Buyers)招募證券，私募證券持有人亦可自由轉 讓非混同之「限制證券67」予「合格機構投資者」68，且因良好的發 行及轉讓條件，使外國投資人免除向美國證管會註冊登記的成本與時 間，故而吸引許多外國投資人投入美國私募市場，也增加美國私募市 場的流動性，但卻也導致傳統私募市場的萎縮。
第二款 美國私募市場之作業模式
有關美國私募市場之作業模式如以要約對象為區分，大致可包括 機構投資人，以及機構投資人與一般投資人二種情形。
如要約對象為機構投資人時，作業模式為由資金需求的企業先決 定證券代理人（通常是投資銀行），再由該證券代理人擬出機構投資 人名單，並瞭解市場狀況與發行條件後，與機構投資人接洽確認其購 買意願。接著由認購代表（以可能認購最大數額之機構擔任）指定顧
65 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），證交資料，第493 期，2003 年 5 月，頁 37。
66 美國之私募市場一般可區分為股權融資市場以及債券融資市場，其中私募債券市場是美國私 募制度最早發展的區塊。但到1990 年，美國證管會頒佈規則 144A 後，美國的私募債券市場 便劃分為傳統的私募債券市場（非144A 市場）與 144A 之私募債券市場，後者允許大型機構 投資人間自由進行私募活動，對於私募債券之流動性有很大的便利，因此，也導致傳統私募 市場的萎縮。參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁6。
67 參閱本章第七節第二項第一款第二目。
68 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 33。
問與證券代理人、發行人協商條件，此時認購代表會將協議內容告知 其他潛在購買者，並視是否有不同意見決定是否再次協商。俟議價等 相關事項確定後，便會準備相關法律文件69，收足價款辦理交易事宜
70。
如要約對象為機構投資人與一般投資人時，因對象有一般投資 人，故作業模式有所不同，此時由於章則D（Regulation D）規定不得 有一般性之廣告或勸誘行為，因此，發行人及其證券代理人多會針對 於 發 行 人 或 代 理 人 有 長 期 往 來 關 係 （pre-existing substantive relationship）之個別投資人為要約，而長期往來關係一般係以在證券 代理人公司中開戶到達一定年限、一定期間以內尚有交易紀錄或經發 行人出具證明者。個別投資人資格確認後，證券代理人會派代表對於 個別投資人是否有投資私募證券之意願進行了解，並進一步確認其是 否符合章則D中私募購買者之資格，最後寄送私募說明書及認購書予 該個別投資人71。
第二項 美國私募法制之沿革
第一款 美國私募法制之基本概念
美國聯邦證券交易法主要由1933 年證券法與 1934 年證券交易法 所構成。1933 年證券法在規範證券發行市場之公開招募（public offering ）及銷售（distribution ）行為。1934 年證券交易法在規範交 易市場之交易秩序及公開發行人之持續揭露義務72。
69 所謂私募程序之相關文件，包括證券代理約定書(Engagement Letter)、私募說明書(Private Placement Memorandum)、認購書(Purchase Agreement)、律師意見書(Legal Opinion of Counsel For Issuer )、會計師意見書(Accountant’s Comfort letter)、格式 D 報告書(Regulation-D Notices) 等。參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁7。
70 參閱王儷娟，我國資本市場私募制度之研究，財政部證券暨期貨管理委員會研究報告，1997 年6 月 30 日，頁 19 -20。
71 參閱王儷娟，我國資本市場私募制度之研究，頁 20-21。
72 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），證交資料，第 492 期，2003 年 4 月，頁 34。
現代企業籌措資金主要考量成本與效率，與向金融機構融資，或 向特定具資力人士借款，甚或利用企業保留盈餘累積的方式相比較，
企業藉由發行新股或募集公司債等方式向社會大眾募集資金，顯然較 符合企業需求，故仍然是現代企業籌資的主要管道之一73。惟有價證 券的發行事涉投資大眾，證券發行管理的良窳關係投資人權益至鉅，
而且證券本身又不具實質經濟價值之物，其所表彰之價值乃繫於發行 證券之企業營運及財務狀態，因此，世界各國莫不對於該私經濟行為 的證券發行採取必要的管制措施74。
大體而言，證券發行之管理可分為形式審查主義的「申報制」與 實質審查主義的「核准制」。有關申報制及核准制之內涵及目的，本 研究已於第二章第二節第六項分析說明，於此不再贅述。美國證券發 行係採「申報制」，因為1933年證券法第5條規定，任何人不得出售 或交付未經證管會註冊登記之證券，該「註冊登記」（registration）
即屬於「申報制」之管理方式75。
第二款 註冊登記制度
依據1933年證券法第5條之（a）項規定76，任何人均不得出售或 交付未向證管會註冊登記之證券，登記註冊的程序是藉由編纂註冊說 明書（registration statement），向證管會申請核准77。而註冊說明書 依據1933年證券法第2條（8）項，指的是依照本法第6條所提出之報
73 參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁７。
74 參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁７。。
75 參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁 8。
76 15 U.S.C. §77e(a)(1996)：Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) to carry or cause to be carried through them ails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security fort he purpose of sale or for delivery after sale.
77 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 32。
告書78，包括對其之修正以及任何作為其一部份之報告、文件以及備 買賣得免於註冊義務82，且為自動豁免（Exemptions Automatic），只
78 15 U.S.C. §77f(1996).主要係指本條之(a)項，其內容為：Any security may be registered with the Commission under the terms and conditions hereinafter provided, by filing a registration statement in triplicate, at least one of which shall be signed by each issuer, its principal executive officer or officers, its principal financial officer, its comptroller or principal accounting officer, and the majority of its board of directors or persons performing similar functions (or, if there is no board of directors or persons performing similar functions, by the majority of the persons or board having the power of management of the issuer), and in case the issuer is a foreign or Territorial person by its duly authorized representative in the United States; except that when such registration statement relates to a security issued by a foreign government, or political subdivision thereof, it need be signed only by the underwriter of such security. Signatures of all such persons when written on the said registration statements shall be presumed to have been so written by authority of the person whose signature is so affixed and the burden of proof, in the event such authority shall be denied, shall be upon the party denying the same. The affixing of any signature without the authority of the purported signer shall constitute a violation of this subchapter. A registration statement shall be deemed effective only as to the securities specified there in as proposed to be offered.
79 15 U.S.C. §77b(8)(1996).
80 參閱陳朝陽，從美國法制看我國證券私募制度之發展，頁 5。
81 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 477。
82 依美國立法例，於私募發行時，得豁免註冊（exemptions from registration），這些豁免規定於 1933 年證券法第 4 條第 2 項、證管會章則 D（SEC Regulation D）及 1990 年 4 月生效之證管
要符合豁免要件，無待主管機關同意即自動產生豁免的法律效果83。 證券發行註冊登記之豁免，主要是證券主管機關為了平衡投資者 與籌資者間利益衝突，對於風險較低的證券發行可以減輕或免除審核 的法律制度。美國證券發行註冊登記之豁免，主要可以分為兩大類，
其一是針對證券發行人的性質和證券的特點所規定的豁免證券，這些 證券的發行人在發行和銷售證券之前既不必向證管會申報以獲得其 批准，也毋須履行登記所必要的資訊揭露義務。另一類的證券發行註 冊豁免是根據證券交易本身性質所規定，即交易之當事人有能力保護 自己的場合，實際上無註冊實益的交易行為，稱之為豁免交易的註冊 豁免，私募制度乃屬於後者之情形，可說是美國證券豁免註冊制度中 最重要的一項制度84。
一、豁免證券
豁免證券因發行人之性質以及證券本身之特點而得以豁免註冊 登記。前者乃因發行人以及其證券之發行與銷售已置於其他聯邦或州 法之有效監管下，故無再疊床架屋之必要；後者則係因該等證券投資 人所需承擔之風險較小，或其銷售對象有足夠之能力承擔風險，故並 無耗費行政資源保護之必要85。
依據1933年證券法第3條（a）項（2）-（8）款之規定，計有七 種可以豁免註冊的證券86，分別如下：
（一）政府相關機構或銀行所發行的證券。
（二）短期商業票據。
（三）非營利性之宗教、教育或慈善組織所發行的證券
（四）儲蓄貸款協會、建屋貸款協會、農民合作社等機構所發行的證 券。
之發行人負舉證責任。參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁477。
83 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 476-477。
84 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 6。
85 參閱高如星、王敏祥，美國證券法，頁 72。
86 15 U.S.C. §77c (a) (2) to(8).(1996).其中文說明可參閱高如星，王敏祥，美國證券法，頁 72-77。
（五）涉及鐵路設備信託利益所發行的證券。
92 15 U.S.C. §77d(6)(1996).本項規定交易對象若為合格機構投資人(accredited investors)，則其交 易價值未超過1933 年證券法 3 條（b）項之金額，且發行人未為與本交易相關之廣告與勸誘，
92 15 U.S.C. §77d(6)(1996).本項規定交易對象若為合格機構投資人(accredited investors)，則其交 易價值未超過1933 年證券法 3 條（b）項之金額，且發行人未為與本交易相關之廣告與勸誘，