第三章 美國私募制度
第八節 私募證券轉讓之安全港規定－規則 144A（Rule
（Rule 144A）
第一項 概述
1980年代美國證券市場最大特色之一，就是私募發行市場的擴 大。其私募證券之發行額，由1980年約159億美元，至1989年已提升 至1,656億美元，佔當年度美國證券金融總額4,750億美元之百分之三 十五，且每件私募案件之平均發行額亦有擴大之趨勢220。而隨著私募 發行市場的擴大蓬勃，其流通市場之規模亦隨之成長，而美國證券法 規對於有價證券私募之相關規定，例如1933年證券法第4條第1、2項 及規則144等規定，不僅因轉賣限制而降低了證券市場之流動性，且 亦使發行人之資金成本增加。例如規則144即課予兩年期間之轉賣限 制，如此之轉賣限制易使國外投資人對於美國之私募市場有所顧忌，
因而面對國際市場之競爭，為吸引跨國公司及外國公司至美國資本市 場募集資金，美國證管會於1990年頒佈規則144A221，為私募有價證 券之轉售，提供了一個非排他性的安全港（nonexclusive safe harbor）
218 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 30。
219 參閱苗致偉，有價證券私募制度相關法律問題之探析，頁 62。
220 參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁 30。
221 17 C.F.R. § 230.144A (1992).
222。
藉由規則144A市場交易，發行人或轉讓人不須顧慮其證券行為 構成公開招募或銷售，而違反相關規定。由於規則144A之安全港規 定並未限制發行人或轉讓人之資格，故發行人或轉讓人可直接發行或 出售其證券給不限數量之「合格機構投資人」（Qualified Institutional Buyer, QIB），除受1933年證券法第4條第1項豁免保障外，尚可符合 同法第4條第2項之規定223。因此，規則144A促進了美國私募市場之 全球化，我國的中國鋼鐵股份有限公司及旺宏電子股份有限公司即依 此規定，成功地在美國依私募方式發行美國存託憑證（American Depositary Receipts, ADR）224。
第二項 適用要件
規則144A之功能在於降低管制程度並提高有價證券之流動性，
因而成為1933年證券法的例外規定（Safe Harbor）。要適用此一例外 規定，必須符合以下四款要件225。
第一款 特定受讓人限合格機構投資人
1933年證券法規範證券註冊登記及資訊揭露之目的，係為保護投 資人而設。又證券法區分有自我保護能力及無自我保護能力之投資 人，而規則144A市場所交易之證券，並無註冊登記及資訊揭露之特 別 要 求 ， 故 僅 有 能 自 我 保 護 之 「 合 格 機 構 投 資 人 」(Qualified Institutional Buyers) 得為規則144A市場內之受讓人。受讓人不單指受 讓已發行證券之人，亦包括認購發行人發行之證券之人。因此，「合
222 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 490。
223 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 33。
224 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 490-491。
225 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 491-492。
格 機 構 投 資 人 」 資 格 沿 續1933 年 證 券 法 第 4 條 第 2 項 及 章 則 D 中 券法第2(13)條定義之保險公司(insurance company)227；（二）依1940 年投資公司法登記之投資公司(investment company)或1933年證券法 第2(a)(48)條定義之企業發展公司(business development company)228；
（三）任何1958年小企業投資法第301（c）或301（d）條取得執照之 小企業投資公司(Small Business Investment Company)229；（四）政府 或政府單位設置之任何員工福利計畫230；（五）任何符合1974年 Employee Retirement Income Security Act 之員工福利計畫231；（六）
前述二者之信託基金232；（七）任何符合1940年投資顧問法第202(a)(22) 條定義之企業發展公司233；（八）所得稅法第501(c)(3)條所提及之任
227 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(A)(1992).
228 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(B)(1992).
229 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(C)(1992).
230 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(D)(1992).
231 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(E)(1992).
232 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(F)(1992).
233 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(G)(1992).
234 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(H)(1992).
235 17 C.F.R. §230.144A(a)(i)(I)(1992).
投資公司除須依投資公司法註冊登記以外，其隸屬之關係投資企 業（a family of investment companies）並需持有證券投資價值至少1 億美元以上。不同投資公司如委任同一投資顧問，即可視為同一關係 投資企業，其證券投資可加總計算。
三、所有權人均為「合格機構投資人」之機構
此時該機構亦為「合格機構投資人」，可為自己或其他合格機構 投資人而參與規則144A之市場交易。
四、登記註冊之證券經紀商與自營商
不論是證券經記商或證券自營商均須依1934年證券交易法註冊 登記，方得營業；如其所投資的證券資產已達1千萬美元；或受合格 機構投資人委託以無風險交易（riskless principal transaction）方式買 賣證券者，即具有參與規則144A市場交易之資格。
五、銀行及儲蓄機構
有資格參與規則144A市場交易之銀行機構包括：(一)1933年證券 法第3(a)(2)定義之國內銀行；(二)1933年證券法第3(a)(5)(A)提及之儲 蓄組織或機構(savings and loan association or other institution)；(三)外 國銀行或儲蓄機構。前述銀行機構除須合乎1億美元之證券投資門檻 外，尚須證明其資產淨值達2千5百萬美元，且銀行機構除須提出最近 出版之年報以資證明，外國銀行所提供之年報須截止日期在證券交易 買賣日前十八個月內方符規定236。
第二款 轉讓之證券不能與在交易所或 NASDAQ 交易之有價證券種 類相同
規則144A市場內對所交易證券之唯一限制，即不得與美國境內 集中市場或店頭市場交易之證券為同一種類之證券，其目的在於區隔
236 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 35-36。
規則144A市場與包括證券交易所及店頭市場之公開市場，避免產生 個別流通之同種類證券交易混亂之情形237。
舉例而言，在美國證券交易所或NASDAQ掛牌交易之美國存託憑 證（ADR）即會被認定其與所表彰之相關有價證券具有可替代性、類 似性，從而不得依規則144A進行轉讓。至於可轉換或可交換的有價 證券，例如可轉換公司債或認股權證，除非其行使轉換權時所需之貼 補之金額逾該有價證券價值百分之十以上者外，亦會被認為係相關有 價證券之代替物238。
第三款 通知
不同於規則144安全港規則，規則144A並未特別限制轉售之數 量、方式或持有期間。惟規則144A(d)(2)要求出售有價證券者應採合 理措施，確保購買有價證券者知悉其是依規則144A安全港規則或其 他豁免規定轉售有價證券239。
第四款 資訊揭露
證券持有人於規則144A市場中轉售證券時，並無主動提供受讓 人任何相關資訊之義務。自聯邦最高法院1953年Ralston Purina Co.案 例以來，發行人之資訊揭露提供，已被視為私募豁免之主要條件。倘 若沒有發行人之相關資訊，再有經驗聰穎的投資人也無法判斷投資風 險。惟規則144A卻一反傳統往例，大幅放寬資訊揭露義務，減輕發 行人發行證券及持有人轉讓證券之成本。
證券持有人雖沒有主動提供資訊義務，但證券發行人卻有應證券
237 參閱黃正一，證券私募及私募證券轉讓制度之研究－以美國證券法為中心比較我國新制，頁 108。
238 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 26。
239 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 36。
持有人之要求，向持有人指定之受讓人或應買人提供公司基本營運及 財務資訊之義務。發行人此一揭露義務又因發行人之資格而有不同。
倘發行人為1934年證券交易法之申報公司，該發行人並無依證券持有 人要求，提供任何資訊予受讓人或應募人之義務。此外，已依1934 年證券交易法規則12g3-2(b) 免申報之外國公司及得依1933年證券法 Schedule B註冊證券之外國政府，均可免除此一資訊提供義務。蓋申 報公司依1934年證券交易法持續申報揭露之資訊，已足以保障規則 144A市場之投資人240。
第三項 小結
依規則144A之規定，僅私下發行之證券方可適用，於在美國證 券交易所或全國證券經紀人自動報價系統上市的證券尚無適用之餘 地。也就是說，如果一家美國公司的普通股票已經在交易所或全國證 券經紀人自動報價系統上市，該普通股票的持有人即不能利用規則 144A轉售其所持有的股票241。