私募證券轉讓之安全港規定－規則 144（Rule

第一項 概述

發行人之招募行為如符合章則D中規則506為私募所設置之安全 港規則，即可免受證管會訴追或認購人要求解約求償。另規則502(d) 亦要求發行人私募證券時，應注意認購人之主觀意圖，避免認購人認 購證券係以銷售(distribution)為目的。如發行人漏未注意，證管會得 於發行人完成招募之前，以行政命令或法院之禁制令，命令發行人立

179 參閱王文宇，我國證券私募法制之研究，新金融法，頁 488。

180 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 8。

即停止招募行為。因此，發行人之招募行為若要符合1933年證券法第 4條第2項或章則D之規範，除應符合各項客觀要件外，證券認購人之 主觀意圖亦必須以投資而非以銷售為目的，蓋認購人主觀上如以投資 為目的而被認定為「法定承銷人」，則發行人之私募行為便逾越私募 範圍，構成公開招募。

如發行人未完成招募前，認購人即轉讓私募證券，該轉讓將被視 為發行人招募行為之延續，而認購人成為發行人利用之人頭，以遂行 其假私募之名行公開招募之實的目的。於此，發行人與認購人皆違反 1933年證券法第5條之規定，惟若認購人於發行人完成招募後方才轉 讓私募證券，縱使違反相關私募證券轉讓之規定，但因發行人之招募 已經完成，故不因認購人之違法而喪失豁免。但由於認購人係自發行 人手中取得證券後，再轉讓予其他投資人，可被視為法定承銷人，而 無1933年證券法第4條第1項豁免交易之適用。

承上所述，私募證券持有人於轉讓私募證券時，必須尋找有關證 券持有人之豁免規定，無法藉由原發行人1933年證券法第4條第2項或 依章程D之安全港規定尋得豁免，故轉讓所持有尚未註冊之證券時，

僅能尋求1933年證券法第4條第1項關於公開市場交易豁免之規定。然 而，私募證券持有人應如何轉讓方才符合該豁免規定，避免構成銷售 行為，成為法定承銷人，1933年證券法並無定論。因此，為釐清私募 證券轉讓之相關爭議，證管會於1972年頒布實施規則144，提供私募 證券轉讓之客觀判斷標準，以區別系爭轉讓行為究竟為1933年證券法 第4條第1項所豁免之合法交易，抑或為違反同法第5條之銷售行為。

易言之，私募證券持有人如按規則144之規定轉讓證券時，即可主張 1933年證券法第4條第1項之豁免，不受同法第5條之拘束¹⁸¹。

第二項 規則144對私募證券轉讓之相關規定

181 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 12-13。

第一款 得適用規則 144 之持有人

規則144（b）¹⁸²規定二種有資格參與規則144安全港之證券持有 人，僅有下列兩種：一、轉讓發行人證券之關係人(An affiliate of an issuer)；二、任何轉讓「限制證券」（restricted securities）之人（即 非關係人）。倘該兩種人依規則144之規定轉讓證券，即得主張1933 年證券法第4條第1項豁免之規定，不會構成以銷售之目的來轉讓證券 之承銷人¹⁸³。亦即唯有發行人之關係人及「限制證券」之持有人，才 得以享有規則144安全港規定之保障。以下逐一探討關係人之身分及 限制證券之意義。

第一目 發行人之關係人－規則144(a)（1）

依規則144(a)（1）之規定，發行人之關係人係指與發行人有直接 或間接控制從屬關係之人。而非關係人，則為關係人以外依私募制度 取得證券之人。此類關係人可包括：一、發行人之內部人，如董事或 經理人；二、持有相當股權比例之股東；三、發行人之生意夥伴、家 屬或前述二種人之生意夥伴或家屬。

董事會為公司之營運決策機構，因此董事理論上擁有公司之經營 權，而高階主管及經理人也往往因其執行決策之職務，對公司之營運 決策具相當影響力。故公司之董事、高階主管及經理人均可推定為發 行公司之關係人。此外，持有公司股份百分之十以上之股東，視公司 之股權分散程度，亦可推定為公司之關係人。大股東雖非公司之董事 或經理人，但仍可藉其股權於股東會議事中或選定之董事於董事會

182 17 C.F.R. § 230.144(b) (1999).

183 參閱龔怡傳，從美國有價證券私募制度談國內公司債承銷制度之發展，大華債券期刊，第 5 期，2001 年 7 月，頁 5。

中，影響公司之營運與決策。又已退休之董事或高階主管，如退而不 休，僅退居幕後卻垂簾主導公司決策，仍屬發行人之關係人¹⁸⁴。

第二目 限制證券－規則144(a)(3)

規則144(a)(3)定有七類「限制證券」，其中第一、二、三類分別 指私募證券¹⁸⁵、依章則D受讓之證券¹⁸⁶及規則144A市場內流通之證券

187。所謂私募證券，係指持有人以一次或數次，非以公開市場交易方 式，直接或間接自發行人或其關係人受讓之證券。易言之，倘該關係 人以非經由公開市場交易方式而轉讓該證券，依該定義，無論是直接 向發行人或間接向關係人認購未經註冊登記之證券，均為「限制證 券」。

進一步言，關係人如自公開市場購入發行人之證券，則該證券受 1933年證券法第4條第1項之豁免保障，該關係人可隨時轉讓證券，故 該證券並非限制證券。倘該關係人非自公開市場取得發行人之證券，

則其後手不論是否為發行人之關係人，轉讓後之證券即為限制證券。

因此，限制證券之判斷標準，並不以持有人或受讓人之身分為重點。

證券受限與否，須取決於持有人取得的方式及其前手之身分。按前述

「限制證券」之定義，該證券之前手必須為發行人或其關係人。其次，

該證券必須直接或間接受讓自特定前手¹⁸⁸。

第二款 資訊公開揭露－規則144（c）¹⁸⁹

184 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 13。

185 17 C.F.R. § 230.144(a)(3)(i) (1999). "Securities acquired directly or indirectly from the issuer, or from an affiliate of the issuer, in a transaction or chain of transactions not involving any public offering."

186 17 C.F.R. § 230.144(a)(3)(ii) (1999). "Securities acquired from the issuer that are subject to the resale limitations of § 230.502(d) under Regulation D or § 230.701(c)."

187 17 C.F.R. § 230.144(a)(3)(iii) (1999). "Securities acquired in a transaction or chain of transactions meeting the requirements of § 230.144A. "

188 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 14-15；黃正一，證券私募及私募證券轉讓制 度之研究－以美國證券法為中心比較我國新制，頁60-61。

189 17 C.F.R. § 230.144(c) (1999).

非關係人於持有「限制證券」期滿三年後，依規則144(k)規定轉 讓證券，得不受規則144(c)限制；而其餘任何「限制證券」之持有人 必須尋求發行人之配合，依規則144(c)規定，充分公開揭露有關發行 人資訊後，方得享有規則144安全港之保障¹⁹⁰。

擬轉讓發行人之證券者，得依賴發行人應揭露之資訊，或要求發 行人出具書面證明，證明發行人已充分揭露資訊。有關發行人公開揭 露資訊之內容計有十五項，包括發行人名稱、主要營業地址、州籍地、

證券名稱及種類、證券面額、證券數量或最近年度終了已發行之證券 總數、股務代理名稱與地址、發行人之業務種類、發行人提供之服務 及產品、發行人之授信額度、發行人最近年之資產負債表及損益表、

前兩個會計年度之財務資料等等信額度、執行長及董事會成員之姓名 等。

除規定揭露內容外，規則144(c)尚要求發行人所揭露之資訊必須 是即時 (current)。以資產負債表為例，其截止日不得早於報價日十六 個月之前方符合即時的規範；至於即時的損益表，其期間必須為資產 負債表截止日前十二個月。倘資產負債表之截止日早於報價日六個月 前，發行人須提供額外損益表，其截止日必須在報價日前六個月內¹⁹¹。

第三款 持有期間之規定－規則144（d）¹⁹²

證管會為能客觀判斷證券持有人受讓證券時，其主觀心態究竟以 投資或銷售為目的？因此，以計算持有期間來探究持有人是否已完全 承 擔 證 券 之 投 資 風 險(fulleconomic risks of investment) 。 依 規 則 144(d)(1)之規定，不論是從發行人或發行人之關係人處取得限制證

190 參閱黃正一，證券私募及私募證券轉讓制度之研究－以美國證券法為中心比較我國新制，頁 68。

191 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 17-18。

192 17 C.F.R. § 230.144(d) (1999).

券，自持有該證券起之一年內，均不得轉售其持有的證券。但假使私 募證券是以一般買賣方式進行交易，於購買人未給付全部價金之前，

該一年期間係自價金付清起算¹⁹³。

「限制證券」持有人持有期間不足一年時，倘符合特定條件，該 持有人得合併前手之持有期間或其他證券之持有期間。因此，規則 144(d)(3)規定八項得合併計算期限之特定條件，前三項為衍生或孳息 證券而設，即持有人係因目前持有證券之配股、換股、轉換等原因而 嗣後取得證券¹⁹⁴。證券數量雖然增加，但持有人之投資利益並無實質 改變。因而，持有人得追溯該衍生或孳息證券之取得日至原證券之取 得日。後五項之合併計算係前後手持有人就轉讓之證券有「同一利益」

(identity of interest)，例如出質與質權人間，贈與與受贈人間、信託人 與受託人間、被繼承人與遺產間等¹⁹⁵。合併計算期間時，倘前手係發 行人之關係人，前手之轉讓數量應與後手加總，以計算得轉讓之最高 數量限制¹⁹⁶。

第四款 轉售數量之限制－規則144（e）

1933年證券法雖未明確定義銷售行為，但任何銷售行為均涉及證 券之大量移轉。因而，大量證券移轉行為得被推定為銷售，而轉讓人 必須舉證證明其當初受讓證券之目的在於投資而非銷售。規則144(e) 於此即限制利用規則144安全港規定轉售證券之持有人一次得轉讓之 證券數量，除可減少對股市交易之衝擊外，更在以客觀的轉讓數量限

193 17 C.F.R. §230.144(d)(1): Holding period for restricted securities. If the securities sold are restricted securities, the following provisions apply: (1) General rule. A minimum of one year must elapse between the later of the date of the acquisition of the securities from the issuer or from an affiliate of the issuer, and any resale of such securities in reliance on this section for the account of either the acquiror any subsequent holder of those securities. If the acquiror takes the securities by purchase, the one-year period shall not begin until the full purchase price or other consideration is paid or given by the person acquiring the securities from the issuer or from an affiliate of the issuer.

193 17 C.F.R. §230.144(d)(1): Holding period for restricted securities. If the securities sold are restricted securities, the following provisions apply: (1) General rule. A minimum of one year must elapse between the later of the date of the acquisition of the securities from the issuer or from an affiliate of the issuer, and any resale of such securities in reliance on this section for the account of either the acquiror any subsequent holder of those securities. If the acquiror takes the securities by purchase, the one-year period shall not begin until the full purchase price or other consideration is paid or given by the person acquiring the securities from the issuer or from an affiliate of the issuer.