第三章 美國私募制度
第四節 Ralston Purina 案例
第一項 概述
1953年，美國聯邦最高法院為界定證券私募範圍，調和各州下級 聯邦法院對證券私募定義之歧見，並統一司法與行政體系認定私募之 標準，遂藉由 SEC v. Ralston Purina Co. 一案113揭示私募之判斷依據
114。該案之重要性有三：一、該案係聯邦最高法院針對私募範圍界定 之唯一判例；二、聯邦最高法院否定應募人數為證券私募之主要認定 標準115；三、揭櫫私募之唯一判斷原則，即特定應募人是否需要1933 年證券法資訊揭露規範之保護，係以勸募對象是否有能力維護自己權 益作為判斷之基準116。
第二項 案例事實
Ralston Purina公司係一家專門生產並銷售飼料及麥片的股份有
112 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 35-36。
113 SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119 (1953).
114 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 7-38。
115 一般稱之為規則 25（Rule of 25），該規則來自 1935 之函釋，指出應募人數之多寡已從私募 判定標準，降為判定應募人與發行人關係的指標(proxy)。
116 346 U.S. 119, 125 (1953). "[T]he applicability of section [4(2)] should turn on whether the particular class of persons affected needs the protection of the Act."
限公司，當時公司員工約有7千人，生產事業遍佈美國各州及加拿大 各省。自1911年起，公司即鼓勵員工入股，故每年均提撥未發行股份 供「主要員工」(key employees)認購。於1947年至1951年間，該公司 計發行約2百萬元美元之股份出售予員工，惟所發行之股份均未依 1933年證券法第5條之規定，向證管會註冊或揭露相關資訊117。據統 計，在1947年時，共有243名員工購買﹔在1948年時，共有20名購買；
在1949年時，則有414名購買﹔而在1950年時，計有411名購買；至於 引起本案之1951年，則有165名員工購買。值得注意的是，在當次(1951 年)募資，公司原來約向5百名公司之主要員工招募， 該公司並未保 存任何要約紀錄，僅知單單1951年整整一年之期間內，應募員工約5 百人，惟最後僅有165名員工決定出資買下118。
第三項 訴訟主張
訴訟時，Ralston Purina公司辯稱，倘公司對全部員工進行股份招 募，該招募無庸置疑將構成公開招募，然公司之員工認股計畫僅對經 過挑選之「主要員工」進行招募，而所謂「主要員工」係指符合晉升 之員工，且能對同儕員工具有影響力及說服力，並對公司負有特別責 任、支持公司經營政策者。另證管會則主張 Ralston Purina 公司招募 之對象逾數百人，而應募人遍及全美各州，且最近二年認購股份之員 工，每年逾4百餘人，認購之股份從數股至數百股不等。因此，該股 份招募行為早已逾越私募之範圍119。
第四項 州法院及上訴法院之判決
117 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 38。
118 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 4。
119 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 38。
因 Ralston Purina 公 司 之 股 票 本 已 在 櫃 台 市 場 買 賣 (over-the-counter market)，而 Ralston Purina 公司之所以直接出售股 份予其員工之原因，辯稱是為了防止員工自公開市場買受，造成公司 股票可能因人為的因素而導致股價不當上漲。此外，本案之地區法院 及上訴法院也接受 Ralston Purina 公司之答辯，法院謂：「如允許員 工認股，自可使員工與經營者之利益趨於一致，增加員工對公司之向 心力」，以及「在公司組織內之招募股份行為，如無任何之招募股份 行為，亦無任何徵求之事實，且又僅以投資之目的，招攬已經過公司 經營階層篩選之員工認購，則應不被認為是『公開發行』(public offering)之行為」。故地區法院及上訴法院均判決本案係屬私募性質，
而認為本案之被告Ralston Purina公司並未違反申報註冊之義務120。
第五項 聯邦最高法院之判決
美國聯邦最高法院雖駁斥證管會堅持的理由，卻同意證管會認定 的結論，即Ralston Purina公司的股份招募行為已構成公開招募。最高 法院認為私募之認定應回歸1933年證券法之立法意旨及例外規定，該 法意旨在保障投資人免受發行人、承銷商或券商之欺騙，並要求證券 發行人、承銷商或券商於發行或轉讓證券時，提供充分的相關資訊，
供投資人作理性的投資抉擇。1933年證券法間接承認投資人保護因人 而異，故有私募之例外規定。故Ralston Purina公司之員工認股是否構 成公開招募，應視認股或應募員工是否需要1933年證券法之保護而定
121。
由於Ralston Purina公司之應募員工，除可藉職位取得相當於公開 說明書應記載資訊之高階主管外，尚包括藝術設計師、麵包師傅、裝 卸領班、文書助理、打字員、電匠、倉儲人員、磨坊辦公人員、採買
120 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 4。
121 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 38。
培訓人員、生產線培訓人員、速記員等。這些非高階員工顯然因職位 層級不足，尚無法取得可資利用的財務及營運資訊，藉以判斷股份價 值而做成理性投資之決策。故聯邦最高法院大法官 Clark 認為，
Ralston Purina 公司之受要約員工係為一群需要證券法保護之一般員 工，自不屬私募範圍。惟 Clark 大法官仍然同意倘證券出售之要約 對象為公司之高階經營階層，則仍得以私募之理由豁免登記註冊義 務，蓋此等經營階層人員由於職務關係，可以有管道接觸可據為投資 判斷之訊息122。
根據前揭聯邦最高法院的判例，學者歸納出一簡易的私募判別標 準，即發行人主張之私募一旦受投資人或證管會質疑時，必須舉證證 明每位應募人均不需1933年證券法註冊揭露規定之保護，及每位應募 人均能取得公開說明書內應記載之資訊123。
第六項 Ralston Purina案例對後來判決之影響
第一款 概述
嗣後聯邦各下級法院於審酌私募案例時認定要成立私募必須符 合兩項要件，其一為應募人具有特殊地位(例如內部人的地位) ，其二 為應募人具有獲得資訊的管道。因為證券法基本目的即在保護投資人 免除資訊不對稱的劣勢，如果應募人符合前列兩要件，可認為無需證 券法的保護，而適用私募制度。
即便如此，然前述二要件是否全部或個別為私募之必要124或充分 條件125，聯邦最高法院並未說明，而各下級法院仍各持己見。有些法
122 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 4。
123 參閱苗致偉，有價證券私募制度相關法律問題之探析，頁 31。
124 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 40。
125 所謂充分（sufficient）條件係指該條件成立，推論即可成立，不需再輔以其他條件；而必要
（necessary）條件係指推論成立前，該條件必須具備。參閱黃正一，美國證券私募制度介紹
（上），頁58，註 102 之說明。
院解讀最高法院之Ralston Purina原則，認為有經驗及歷練之投資人 (sophisticated investors)，即不受1933年證券法註冊揭露之保障126。有 些法院則將投資人資格列為私募之考量條件之一127。亦有法院認為，
私募僅適用於具有特殊經驗，且因其身分地位經常接觸有關該公司之 將來發展潛力之資訊的人，如應募人中夾雜無經驗歷練之投資人，該 招募即屬公開招募128。前述爭議直到1970年代，聯邦第五上訴巡迴法 院於 Hill York Corp. 129及 Continental Tobacco Co.130等個案中有進一 步之探討。
第二款 Hill York Corp.案
本案發生於1971年，Hill York 公司原有13名應募人認購股份，
但嗣後其中數名投資人向法院要求Hill York公司償還全部投資金 額，並謂被告Hill York公司違法向大眾公開招募。Hill York公司則辯 稱所有投資人皆為經驗豐富的生意人或律師，且投資人數低於彿羅里 達州州法規定的15人上限，且發行公司亦提供投資人充分公司資訊。
聯 邦 第 五 上 訴 巡 迴 法 院 於 該 案 中 解 讀 聯 邦 最 高 法 院Ralston Purina原則，認為單有投資人資格，仍不足以判定私募是否成立。再 者，應募人或投資人數的多寡，已不得作為公開招募或私募的唯一依 據。法院或證管會不得根據應募人人數眾多，認定構成公開招募；反 之，亦不得以人數稀少，擅斷符合私募範疇。而該案中，被告並未舉 證 證 明 投 資 人 與 發 行 人 之 間 已 建 立 特 別 關 係 (privileged elationship)131。因此，法院最後判定被告未能證明其招募行為非公開
126 See, e.g., Garfield v. Strain, 320 F.2d 116, 119 (10th Cir. 1963); Woodward v. Wright, 266 F.2d 108,115 (10th Cir.1959); Repass v. Rees, 174 F. Supp. 989, 904 (D. Colo. 1959); Collier v. Mikel Drilling Co., 183 F. Supp. 104, 112 (D. Minn. 1958).
127 See SEC v. Murphy, 626 F.2d 633, 644 (9th Cir. 1980).
128 See, Lively v. Hirschfeld, 440 F.2d 631, 633 (10th Cir. 1971).
129 Hill York Corp. v. American International, 448 F.2d 680 (5th Cir. 1971).
130 SEC v. Continental Tobacco Co., 463 F.2d 137 (5th Cir. 1972).
131 See Hill York Corp. v. American International, 448 F.2d 680, 688 (5th Cir. 1971).法官於判決文註 腳中表示，應募人數與應募人及發行人間的關係可一言蔽之：「應募人的人數應少到應募人
招募132。
第三款 Continental Tobacco Co.案
至1972年，聯邦第五上訴巡迴法院藉 Continental Tobacco Co. 一 案 ， 進 一 步 要 求 發 行 人 應 證 明 與 應 募 人 間 已 建 立 「 特 別 關 係 」
由上述1970年代早期的Hill York Corp.及Continental Tobacco Co.
二個案觀之，應募人之資格並非私募之充分條件。公開招募與私募之 definition of a class to which an offer of securities can be made n reliance on the private offering exemption may, accordingly, be summarized as follows: where the number of offerees is so limited that they may constitute a class of person shaving such a privileged relationship with the issuer that their present knowledge and facilities for acquiring information about the issuer would make registration unnecessary for their protection, then the exemption is available. " 轉引自黃正一，證 券私募及私募證券轉讓制度之研究－以美國證券法為中心比較我國新制，頁19，註 68 之說
133 如聯邦最高院於 Ralston Purina Co.一案中描述：An offering is not public when limited to those who are “able to fend for themselves”. 轉引自黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 57，
註88。
134 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 39-40。
供之資訊，且應募人與發行公司應具特別關係，足使應募人繼續取得 其他額外資訊。然而，聯邦第五上訴巡迴法院前述二判例，似乎有意 限制私募豁免之適用，其見解嚴重阻礙發行公司利用私募取得成本低 廉之資金管道135。法院對於「私募」的成立如此從嚴解釋，不但忽略 中小企業資金需求，毫無疑問地，也阻礙了私募制度之運用，成為私 募制度發展的絆腳石136。
第七項 小結
綜上所述，美國證管會行政釋示或法院判決對於早期私募制度的 實務運作都有深遠的影響，無論是證管會所規範或法院所創設之要 件，皆係針對私募所加諸之限制，臻而增加企業透過私募方式籌措資
綜上所述，美國證管會行政釋示或法院判決對於早期私募制度的 實務運作都有深遠的影響，無論是證管會所規範或法院所創設之要 件，皆係針對私募所加諸之限制，臻而增加企業透過私募方式籌措資