第三章 美國私募制度
第五節 私募證券安全港規定－規則 146（Rule 146） 45
135 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 40。
136 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 5。
137 有論者提出質疑，於 Ralston Purina 一案中，若依 Clark 大法官所為之分析，僅僅”兩人”為要 約，亦有可能成為所謂的”私募”。甚而，如某一發起人，向 20 名目前正在養老院安渡餘生之 老人招募認股，即使受要約的對象並未超過 25 名的上限(以前述早期美國證管會所提出的人 數限制為準)，倘若依照 Clark 大法官的分析，亦可解為屬於公開發行。轉引自劉連煜，證券 私募制度之法律問題研究，頁4。
138 SEC Release No. 33-5487(Apr. 23, 1974).
139 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 15。
第一項 概述
如前述，法院判決困擾企業透過私募制度順利募得資金，故美國 證管會遂於1974年頒布規則146，提供企業「一個安全港」（a safe harbor）規定，俾使企業豁免登記而募足資金。美國證管會強調規則 146之頒布，係僅提供適用1933年證券法第4條第2項之私募制度一個 更明確的準則而已，並非認為不符合規則146之規定者，即不得依1933 年證券法第4條第2項主張豁免申報註冊。亦即，發行人仍得依其他舉 證方式，使之符合1933年證券法之條件而加以豁免。
第二項 要件
美國證管會係以：一、要約發行之實際情形（manner of offering）； 二、受要約者及購買者之屬性（nature of the offerees and purchasers）；
三、接觸資訊之可能或提供資訊之情形（access to or furnishing of information）；四、限制購買者之人數（limitations on the number of purchasers）；五、限制嗣後轉售之程序（procedures designed to limit subsequent resales）等層面之條件來判別是否適用安全港規則。各條 件詳述如下：
一、不得有一般性廣告或公開勸誘之行為。按此處所禁止者，包括以 促銷為目的之講習會或會議，但本規則並不排斥與合格之受要約者
（qualified offerees）討論發行條件。
二、發行人或發行人之代理人，必須於為要約前，合理相信下面事項：
「受要約者具有評估投資風險之專業知識及經驗，或其財力足以承擔 投資之經濟上風險」。
三、每位受要約者應有途徑接觸和註冊發行證券所提供之相同的資訊
（Must have access to information comparable to that in registered
offerings.）或確實已被提供該類資訊。
四、購買者之人數以35人為限，但購買超過15萬美元之大額投資人
（large purchasers ）則不計入35人人數限制之內。值得注意的是，Rule 146區別購買者與受要約者之概念，對購買者之資格有更嚴格之規 範，規定購買者於資力上必須足以承擔投資之風險。
五、規則146為使私募方式下取得證券者，不會成為法律上所謂之承 銷商140(statutory underwriters )，特別規定發行人必須採取步驟以確保 其透過私募所發行的證券有盡合理注意義務不再轉售，以避免違反證 券法之註冊條款（Take reasonable care that securities not resold in violation of Acts’registration provisions）。例如，發行人應詢問「購買 者」究竟係為自己或他人取得私募發行之證券；在私募所發行之證券 易）。See JAMES D. COX ET AL., SECURITIES REGULATION, CASES AND MATERIALS 445(1991).法定承銷商不以專業或向證管會註冊合格為限，有四款人得被認定為法定承銷商：
"(1) any person who purchases from an issuer with a view to the distribution of a security;(2) any person who offers or sells for an issuer in connection with a distribution; (3) any person who participates or has a direct on indirect participation in the activities covered by (1) or (2)above; (4) any person who participates or has a participation in the direct or indirect underwriting of any such undertaking."。轉引自苗致偉，有價證券私募制度相關法律問題之探析，頁 37，註 50。
141 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 5-6；蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，
頁16。
142 See Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir. 1977).
Doran v. Petroleum Management Corp.一案，有意放寬私募之範圍，參 酌證管會於1974年頒布的規則146，重新整理以往之私募判例標準。
本案被告Doran v. Petroleum Management Corp.是一家探勘懷俄 明州石油及天然氣的股份有限公司，該公司因產量超過州政府之限額 而遭勒令停產，導致公司收益不如預期，合夥事業投資人遂主張被告 違反1933年證劵法招募之規定，要求解除合夥事業投資契約並返還投 資價金。被告則主張該合夥利益的發行乃屬私募行為，而認購人僅有 一位，且具專業及財務背景，故無註冊登記及資訊揭露保障的必要。
藉由此案第五上訴巡迴法院正好釐清私募之概念及條件，認為應 募人之資格不足以取代資訊揭露，即無資訊揭露便無私募之可能。而 考量私募涉及的人數時，應計算應募人而非認購人數。法院認為應募 人 自 發 行 人 處 取 得 充 份 之 相 關 資 訊 (availability of elevant information)，係私募的必要143(necessary)。然而，縱使有充分資訊揭 露，仍不足以作為充分條件，法院必須再一併考量應募人之財務知 識、財力資格、應募人數、證券發行數量、證券發行金額及方式等因 素144。
發行人相關資訊之取得又可分為二種情況考量：一、發行人向應 募人揭露註冊應揭露之資訊；二、發行人雖未自動揭露，但應募人因 與發行人間有特殊關係，得自行取得有關發行人相關之公司營運及財 務等資訊。故發行人與應募人間，並不必然存有內部人關係。假如發 行人已完全揭露註冊應提供之資訊，發行人與應募人之關係已非法院 爭點之所在。但如發行人未揭露任何資訊或揭露之資訊不完整，此時 應募人僅能依賴與發行人的特別關係，俾彌補此一資訊缺口。從而，
惟有滿足前述二項條件之一時，法院方得進而考量其他客觀條件，決 定發行人是否逾越私募範圍。
Doran案雖然釐清資訊揭露、資訊取得與私募判定之關係，惟系
143 Id. at 900.
144 Id. at 904.
爭證券招募行為究竟為公開招募或私募，仍無法藉由研讀判例獲得實 質答案。於是，證管會應要求而頒布了章則D安全港規定，提供私募 判定時可供依循的具體規則145。
第六節 私募證券安全港規定－章則D（Regulation D）
第一項 概述
前已述及，Doran案雖可釐清資訊揭露、資訊取得與私募判定之 關係，惟仍無法藉由研讀判例而具體判定系爭證券招募行為究竟為公 開招募或私募。而且在規則146實施兩年之後，美國證管會以該規則 妨礙到創業投資資本之籌集及受到實務界之批評為由，認為該規則應 該被廢除146。因而於1982年頒布了有名的章則D安全港規則，藉以取 代規則146。惟規則146雖為章則D所取代，但法院在解釋章則D之相 關規定時，仍常參酌規則146之規定，以為適當之解釋。因此，規則 146在美國證券法制上仍具重要性地位，不因證管會另行頒發新規則 而完全消失147。
章則D與規則146一樣，性質上皆為美國1933年證劵法第4條第2 項規定下的安全港規定，藉以提供發行人明確的規範，進而透過私募 制度籌募企業所需資金。章則D之下訂有八項條款，包括規則501至 規則508。其中規則501規定的是一般的名詞定義（Definitions and Terms Used in Regulation D）。規則502是規定適用私募的條件（General Conditions to Be Met），如資訊揭露之義務、合併計算、轉售之限制 等相關規定。規則503是規範向證管會報備的義務（Filing of Notice of Sales）。規則504與規則505則是配合1933年證券法第3條第2項之豁免
145 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（上），頁 40-41。
146 SEC Release No. 33-5779(Dec. 6, 1976).
147 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 6。
規定，亦即所謂之小額發行。該豁免條款授權證管會就美金5百萬元 以下之發行額，訂定免登記註冊之規則。規則506係專指私募之安全 港規則148，規範的是購買人數之限制及其屬性149（Exemption for Limited Offers and Sales without Regard to Dollar Amount of offering）。規則507規範私募的撤銷（Disqualifying Provision Relating to Exemptions Under Rule 504、Rule 505 and Rule 506）。規則508規範實 質遵守原則（the Substantial Compliance Rule），亦即發行人違反章則 D之情形若未達實質且重要的程度（Insignificant Deviations from a Term，Condition or Requirement of Regulation D），則不會當然喪失 主張豁免的權利150。由於規則504及規則505並非私募相關之規定，故 以下不探討，茲僅就規則506及其他相關私募規定之要件加以說明151。
第二項 章則 D 對私募之相關規定
規則506係關於私募豁免之規定，而且對於私募金額並無所限 制，是章則D重點所在。規則506在諸多項目上與過去之規則146 有 所不同。舉其重要者，如規則506廢除了受要約者資格之要求，亦即 受要約者不再需要是「聰明的」或者是具「富有的」特徵152。此外，
規則506與傳統判例所界定的私募範圍，亦有極大之差距，兩者引用 之判斷標準多有不同。例如，聯邦第五上訴巡迴法院於Doran一案中 強調，判斷發行人招募行為是否構成募集，認為應計算應募人數而非
148 規則 506 係非排他之安全港(non-exclusive safe harbor)，發行人如無法實質符合該安全港規定 時，仍得尋求其他安全港或豁免規則，以求免除1933 年證券法之處罰規定。
149 See JAMES D. COX ET AL., SECURITIES REGULATION-CASES AND MATERIALS 398(1991); Manning Gilbert Warren , A Review of Regulation D: The Present ExemptiⅢ on Regimenfor Limited Offerings Under the Securities Act of 1933, 33 Am. U.S. Rev. 355,359 (1984).
證管會制定章則D 的主要目的在於釐清簡化當時的註冊豁免規定、擴大豁免的適用範圍、統 合州法與聯邦法就資本形成之規定及保護大眾投資人。轉引自苗致偉，有價證券私募制度相 關法律問題之探析，頁40，註 60。
150 參閱劉孟哲，由美日立法例探討我國之私募制度，頁 12。
151 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 17。
152 參閱劉連煜，證券私募制度之法律問題研究，頁 6。
認購人數。惟規則506並不採行應募人數的計算，反而注重認購人數 的計算153。
綜觀章則D，其中規則501、502、503屬總則性規定，而規則504、
505、506為不同金額與應募人數的相關規定。發行人首先必須符合總 則性之規定，並且符合各項要求後，例如，應募人必須為合格投資人
（accredited investors ），如非為合格投資人，則規定要求發行人須於 出售的合理期間內，提供特定之資訊予其參考。另於進行私募時禁止 以「一般勸誘」（general solicitation ）或廣告方式向不特定人為招募，
方符合規則502之規定。如此，後續才有規則504、505、506等各項要 件的適用。以下謹就各相關規範分別探究154。
第一款 認購人數的限制
規則506安全港規則係限制認購人數，而非應募人數。在規則506
規則506安全港規則係限制認購人數，而非應募人數。在規則506