第三章 美國私募制度
第九節 美國境外私募證券之安全港規定－章則 S
（Regulation S）
第一項 概述
美國證管會為了釐清證券之海外發行與1933年證券法之註冊登 記要求之關係，並提供於美國領域外之證券發行或出售時可免除註冊 登記242之法源依據，因而於1990年4月23日訂定章則S。章則S之功能
240 參閱黃正一，美國證券私募制度介紹（下），頁 36-37。
241 參閱高如星、王敏祥，美國證券法，頁 98。
242 See Rules Governing Offers and Sales Made Outside the U.S. Without Registration Under the Securities Act of 1933, 55 Fed. Reg. 18,322 (1990) (17 C.F.R. §230.901-905).
主要係在解決1933年證券法第5條之註冊登記義務並無地域之效力範 圍限制之問題，本規則由五個條文所組成，其中規則901（Rule 901）
為本規則之一般性陳述，規則902（Rule 902）定義規則中之特定名詞，
規則903(Rule 903)則係闡明由發行人（issuer）、銷售者（distributor）、
或其個別關係人及代表人之何種證券募集或銷售行為會符合規則901 之要件，以及何種證券可被視為在美國以外地區發行而能豁免註冊申 報之義務，規則904（Rule 904）則闡明證券於海外轉售時的處理情形，
規則905（Rule 905）則規定證券轉售之限制。
第二項 內容
243第一款 章則 S244之序言
關於章則S 之序言詳述如下：
一、章則 S 僅涉及 1933 年證券法第 5 條之適用問題，與反詐欺條款 或其他聯邦證券法條無涉。
二、對於 1933 年證券法所訂定之規則或其政策目標，章則 S 對於證 券交易並無幫助，即便嚴格遵守這些規則，也僅能躲避 1933 年證券 法有關註冊規定要求的計畫之一部分而已，許多案例如依照 1933 年 證券法之規定，註冊登記乃是必備要求。
三、章則 S 不排除任何發行人或其他人遵守 1934 年證券交易法對於 證券或經紀商、自營商的註冊登記要求，無論該要求是否適當。
四、章則S 並不排除遵守州法中有關發行與轉售證券之規定。
五、遵守章則S 並不是唯一的選擇，發行或轉售證券之人在要約或銷 售時也會要求該證券能符合 1933 年證券法之任何其他豁免規定。依
243 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 27-28。
244 See Rules Governing Offers and Sales Made Outside the U.S. Without Registration Under the Securities Act of 1933, 55 Fed. Reg. 18,322 (1990) (17 C.F.R. §230.901-905).
照章則 S 之安全港(safe harbor)規定，發生於美國境外的證券發行或 轉售在流通遵守期間 (distribution compliance period)是不會受到嗣後 在美國或對美國人發行或轉售該證券之影響，只要嗣後的發行或轉售 符合1933 年證券法的註冊或豁免規定即可。
六、章則S 僅供在美國境外的證券發行或轉售之用。在海外獲得之證 券，不論是否依照章則 S 所取得，只要符合 1933 年證券法有關註冊 或豁免證券之規定都可以在美國境內轉售。
七、章則S 並不阻止利用在美國境內有極大發行量的新聞刊物去作海 外的記者會、新聞稿或公司發言人的記者會，在這些言論中海外的發 行或公開收購是會被討論到的，這些資訊必須能夠在海外及美國新聞 界被廣泛的得知，而且不能夠對居住於美國之人民為證券買賣或公開 收購之引誘。
八、章則 S 不適用於下列主體所為的證券發行或轉售：基於 1940 年 投資公司法所設立的無限投資公司（open-end investment company）、
經註冊登記或被要求註冊登記的聯合投資信託及被要求但卻未做註 冊登記的閉鎖式投資公司。
第二款 規則 901
規則 901 規定從 1933 年證券法第 5 條的立法意旨可以得知，
「offer」、「offer to sell」、「offer for sell」、「sell」、「sale」、
「offer to buy」，只包括美國境內的證券發行或買賣，而不含在美國 境外的證券發行或買賣245。
第三款 規則 902
245 17 C.F.R. §230.901.
規則902主要係對本規則中所用到的特定名詞作定義，共定義了 一、債權憑證(Debt securities)；二、指定的海外證券市場（Designated offshore securities market）；三、直接銷售成果（Directed selling efforts）；四、銷售商（distributor）；五、國內（外）發行人（Domestic isser/Foreign issuer）；六、銷售遵守期間（distribution compliance period）；七、發行限制（offering restrictions）；八、海外交易（Offshore transaction）；九、申報發行人（reporting issuer）；十、實質美國市 場 利 益 （ substaintail U.S. marker interest ） ； 十 一 、 美 國 人
（U.S.persons）；十二、美國（United States）等十二個名詞的定義。
規則902當中，特別值得注意的是依照章則S之規定，所謂企業僅在海 外發行有價證券而未於美國同步發行時，必須注意不能在美國的次級 市場上進行宣傳，包括舉辦公開說明會、散發公開說明書或其他種類 之行銷活動等，否則便會被認為構成直接銷售努力（directed selling efforts）246。
第四款 規則 903
規則 903 係闡明由發行人（issuer）、銷售者（distributor）、他 們個別的關係人或任何人代表上述之人所為的何種證券募集或銷售 行為會符合規則 901 之要件以及何種證券可被視為在美國以外地區 發行而能豁免註冊申報之義務。除了在海外發行或銷售可被視為海外 交易，發行人（issuer）、銷售者（distributor）、他們個別的關係人 或任何人代表上述之人沒有在美國有直接銷售努力的交易皆屬於海 外交易。此外，SEC 依發行企業之性質，將該等證券分為三類，第一 類指發行企業就所發行之權益證券、債券、可轉換證券等在美國無「實 質市場利益」（substantial U.S. market interest），此為受限最少之類
246 17 C.F.R. §230.902.
型。第二類除前述條件外，還需符合：1.發行企業資格之限制：在發 行股票之情形，發行公司須為已向 SEC 申報之公司，但在債券之發 行則無此限制；2.發行時間之限制：自該有價證券首次發行日起四十 日內，不得發行與美國公民或居民。此外，除海外交易之情形外，銷 售者亦不得在此限制期間內發行或出售該有價證券尚未出售之分配 額；3.發行之限制：（1）發行公司必須與所有參與發行之證券商簽 署書面契約，約定除合乎章則S 之情形外，不得於禁止發行期間未屆 滿前發行有價證券；（2）發行公司在所有發行相關資料中聲明發行 之有價證券未經註冊且非於辦理註冊或合於例外規定情形外，可能不 得在美國發行或出售，或售予參與發行證券商外之美國國民；以及 4.通知之要件：參與發行之證券商有告知或確認證券買受人未來轉讓 時亦受有與證券商相同限制之義務。無法列入前二類的發行企業則皆 屬於第三類，此類所受之限制最多，也最為嚴格，例如前述禁止發行 期間之限制對第二類發行企業為四十日，但對於第三類發行企業則延 長為一年247。
第五款 規則 904
規則904 係規定在何種情況下，上述之證券募集或銷售可以被視 為符合規則 901 所定義的在美國以外募集或銷售。規則 904（a）規 定在海外募集或銷售之證券出賣人、關係人或任何類似角色之人沒有 在美國努力直接銷售該證券，則該證券視為在美國以外交易之證券，
可豁免美國證券法之註冊義務。換句話說，章則S 允許依私募發行之 有價證券得於海外轉讓，只要符合章則 S 境外交易與限制宣傳之規 定，此類依私募發行之有價證券便可在美國以外之地自由轉讓248。
247 17 C.F.R. §230.903.
248 17 C.F.R. §230.904.
第六款 規則 905
國內發行人由發行人、銷售者、其個別關係人或代表人處所取得 符合規則901 或規則 903 要件之證券，會被視為規則 144 所定義之限 制證券。將此等限制證券轉賣給海外購買者必須遵循章則 S 及 1933 年證券法註冊或豁免之規定。任何由國內發行人所發行的限制證券將 持續地被視為限制證券，儘管這些證券是依據規則901 或規則 904 轉 售所取得249。
第三項 小結
1990 年聯邦證券交易委員會在 1933 年證券法下制定了章則 S，
來澄清證券法是否適用於在美國境外發行證券。依章則 S 規定，在美 國境外發行證券通常無須按 1933 年證券法第 5 條的規定登記。章則 S 還特別為在境外發行證券提供了兩個安全港，第一個適用於證券的 發行人（發行人安全港），第二個適用於轉賣證券的股東（轉賣安全 港）。這兩個安全港必須滿足下列條件：首先，證券的買賣必須是「境 外交易」；其次，在美國沒有為境外證券交易進行「直接推銷」。
如果證券買方不在美國境內，上述第一個「境外交易」的條件要 求就滿足了。具體來說：一、發出買進指令的買方（或發行人相信買 方）不在美國境內；二、對於發行人安全港來說，證券交易必須是通 過一個在美國境外的交易場所進行；三、對於轉賣安全港來說，交易 必須是在美國境外之證券市場進行，而不能是與美國境內之買方預先 安排好的。上述第二個禁止在美國境內「直接推銷」之條件，其意思 係指禁止在美國進行任何為境外發行證券創造條件的活動。章則 S 還 規定，即使同時在美國境外和境內發行證券，如果境外發行滿足了章
249 17 C.F.R. §230.905.
則 S 的條件，就不會和境內發行被合併在一起250。綜上所述，規則 144A 與章則 S 兩條款，為美國國內之私募有價證券及海外發行之有 價證券創造了一個流動性更佳之次級市場251。
250 參閱高如星、王敏祥，美國證券法，頁 109-110。
251 參閱蔡鐘慶，證券私募制度之法律問題研究，頁 30-31。