第四章 露華濃義務的內涵
第一節 在一名出價者個案中目標公司董事的市場測試義務
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本章將案例類型分為目標公司僅與一名出價者協商，及數名競價者競爭兩種態樣 來觀察董事應該採取如何的具體措施方符合露華濃義務。
第一節 在一名出價者個案中目標公司董事 的市場測試義務
壹、 市場測試原則概述
法院在決定個案中有露華濃義務的適用後，尚需判斷董事在個案中的行為是 否違反露華濃義務，個案中如果僅有一個出價者，法院即會關注目標公司董事是 否有在適當的時機，給予潛在性競爭者出價的機會。
法院將市場測試的時點區分為兩個，如果係在併購契約簽訂前進行市場測試 (pre-signing market check)，可以分為三種情況，第一種就是目標公司舉行公開拍 賣(auction)，此時判斷公開拍賣是否有達到市場測試的效果，標準即在於所有的 競爭者是否受有等量的資訊，必須要在目標公司平等的對待所有競爭者的情況下，
法院才會認定該次公開拍賣有找出最高的出價者，因之認定目標公司董事的決策 過程具有合理性。93第二種情況是目標公司雖沒有舉行公開拍賣，董事改以委任 投資銀行進行市場調查(market canvass)，向數家有興趣的財務型或策略型併購者 詢問併購意願，用以了解市場上潛在性的併購者對於公司價值的預估。第三，並 非所有的併購契約簽訂前都需要經過公開拍賣或市場測試，只要董事在進行決策 的時候已經充分受有資訊即為已足，董事如果可以提出沒有必要舉行拍賣或進行 調查，或進行拍賣或調查反而減損公司的價值的理由，例如董事過去試圖出售過 公司但失敗，或出價者表示公司如要進行公開拍賣將撤回要約等事實，都可能影 響判斷目標公司董事是否要進行市場測試，後文所舉的 Smurfit-Stone 案即為不 需要進行市場測試的案例。
93 參考 MacMillanII,559 A.2d at 1283，法院認為董事違反露華濃義務的原因在於，董事僅與其中 一位競爭者密集協商，並沒有對另一位競爭者付出同等努力。
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另一個可以進行市場測試的時點是併購契約簽訂後(post-signing market check)，契約中通常約定目標公司不能主動接觸第三人，但在併購交易完成前會 約定 30 天左右的市場測試期間，給予市場上潛在性的競爭者一段時間決定是否 要加入競價，法院認為這也是可以用來判斷出價者的價格是否為合理可得最好的 價格，後文提出的 Fort Howard 案即為德拉瓦州法院第一次承認併購契約簽訂後 也可以進行市場測試的案例。
綜上，觀察德拉瓦州法院見解的發展，當併購案沒有經過公開拍賣、契約簽 訂前的市場調查，或僅進行非常有限的市場調查時，目標公司董事如進行契約簽 訂後的市場測試仍能符合露華濃義務的要求，94當法院承認約定測試期間也可能 是有效的市場測試方法時將會面臨一個問題，因為事實上所有的交易在契約簽訂 後都經過市場測試95，交易會完成必然是因為沒有更好的交易對象出現，法院要 如何建立一個有效篩選的機制，即為以下案件審判的重點，尤其以後文所舉的 Netsmart 案，該案否定董事進行有效的市場測試，論理過程值得關注。
貳、 市場測試原則的建立與細緻化
一、契約簽訂後測試期間的初探─In re Fort Howard Corporation
Shareholders Litigation
(一) 本案事實
Fort Howard 董事會由 10 名董事組成，其中有 3 名董事同時身兼管理階層，
公司體質好又適逢股價低點96，管理階層擔心公司將被不合理的低價收購。CEO Schierl 和首席財務長考慮與 Morgan Stanley 合作進行槓桿收購。1988 年 6 月 7
94 Christina M. Sautter, ShoppingDuringExtendedStoreHours: FromNoshopstoGo-shops, 73 Brook.L.Rev.525, 542(2008). 原文“ In the wake of REVLON, Delaware courts have repeatedly addressed the intensity of the post-signing market check necessary to satisfy a board’s REVLON duties in the absence of a public auction or other pre-signing market canvass, or in the event that a target conducted only a very limited market canvass.”
95 Furlow, Supra note 12, at 557.
96 Fort Howard 在 1987 年的銷售淨額為 17 億 5 千萬，淨收益額為 1 億 5 千 8 百萬，資產負債表 上的資產有 21 億 9 千萬，該年的股價最高點為 50 美元左右，惟隔年 5 月股價卻在 35 美元左右 徘迴。
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日 Fort Howard 召開董事會，Schirel 告知董事會，3 名身兼管理階層的董事以及 董事兼大股東 Cofrin 也很有可能贊成本併購案，其後三名身兼管理階層的董事 離席迴避，董事會選出 3 名外部董事組成的特別委員會，主席由董事 Shaffer 擔 任，Shaffer 是 Schirel 的大學同學，Schirel 在董事會召開前曾表示希望 Shaffer 擔任特別委員會主席。
特別委員會在同日決議，在正式提案產生以前協商過程都應保密，以避免敵 意併購者的出現，同年 6 月 17 日特別委員會再次召開會議，財務顧問 First Boston 提交一份書面報告，報告中並未提及 Fort Howard 合理的收購對價區間，特別委 員會認為報告內容所使用的資訊與 Morgan Stanley 提供給公司的提案落差很大，
特別委員會要求 First Boston 與 Morgan Stanley 必須要進行公司資料的了解跟交 換，會面後兩者向特別委員會表示其所擁有的資料大致相同。
1988 年 6 月 24 日，Morgan Stanley 與特別委員會達成合意，將以 53 美元的 現金公開收購 Fort Howard 全部的股份，公開收購始於向媒體公布 5 天後且收購 期間會持續 25 個工作天，共計將有 30 個工作天的市場測試期間，在這段期間之 內，公司不能主動接觸第三人，如果有潛在性的出價者向公司或 First Boston 接 觸，特別委員會可以自由地進行協商和提供資料，如果接受其他出價者的提案，
Fort Howard 需支付終止費約 6 千 7 百萬美元，約係交易總金額的 1.9%。
同年 6 月 27 日向媒體公布消息後，共有 8 位競爭者表示興趣，一個月後，
共有 2 位向 Fort Howard 所組成特別委員會進行協商，1 名是財務型併購者，與 特別委員會簽訂保密和暫停收購股份的約定，但該名財務型併購者並沒有出價。
另 1 名 A 公司則係與 Fort Howard 一起在紙業的競爭對手，Fort Howard 的特別 委員會向 A 公司表示兩家公司合併會有反托拉斯法的疑慮，A 公司並沒有具體 回應特別委員會的疑慮，故特別委員會向 A 公司提議一份較為嚴苛的保密條款，
其中約定如果 Fort Howard 向 A 公司提供公司機密的資訊，但是 A 公司沒有對 Fort Howard 進行出價的話，A 公司需要支付 6 千 7 百萬美元的費用，由於費用 過高遭到 A 公司的拒絕。
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(二) 德拉瓦州衡平法院見解
董事一旦觸發露華濃義務後會不會產生一些規則需要董事遵守？例如董事 需要維持中立(neutral)的角色，不能偏袒任一出價者；或是董事需要將公司留在 競價的戰場中(maintain a level playing field)；抑或董事不能干涉拍賣市場的自由 運作等97，如果董事在觸發露華濃義務以後需要維持其中立的立場，那麼本案董 事會及特別委員會成員在 1988 年 6 月 7 日同意要將與管理階層集團協商的消息 保密，讓其他潛在性競爭者無法知悉公司有出售的意願，這個決策法院認為已經 偏離董事觸發露華濃義務需要維持中立的要求。
法院指出依最高法院在露華濃案的見解，當沒有利益衝突的董事會在善意且 受有充分資訊下簽訂交易保護措施，並理解該保護措施係促進而非抑制股東利益，
則簽訂並未違反露華濃義務，98換言之，如果董事偏好特定的出價者的理由是出 於自私或其他不適當的原因，例如露華濃的董事為了維持公司所發出的債券的票 面價值，則董事偏好的行為將違反露華濃義務；如果董事是基於善意，或是相信 股東的利益會因此受到更好的保護，董事的決策不會違反露華濃義務，舉例而言，
有兩項交易選擇，一項是以全部現金收購股份且交易時程短，另一項選擇則非全 部以現金交易且併購時程較長，如果沒有利害關係且善意的董事相信，非全部以 現金併購的交易選項的價值更高，法院會尊重董事的選擇。
特別委員會在進行市場調查以前就和管理階層收購集團進行協商，在 1988 年 6 月 7 日的董事會上決定要將協商的消息保密，特別委員會利用媒體尋找其他 的出價者，併購契約中所簽定的條款也沒有製造競價者出價的障礙，結果上確實 也有 8 位潛在性競爭者表示興趣，顯示特別委員會有盡合理的努力在本案尋找替 代交易，所以單單只有「管理階層集團與董事會早於市場測試以前進行協商」這
97 InreFortHowardCorporationShareholdersLitigation, 1988 WL 83147 at 14-15 (Del. Ch.). 原文
“Thus, the question does arise whether REVLON establishes rules that came into play whenever the company is for sale, such as once the Company is for sale, the broad must, in all events, be neutral as between offerors or, what is the same thing, the board must maintain a level playing field or the board not interfere with the free workings of an auction market.”
98 Id. at 14.
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個事實，僅能代表管理階層集團在協商的過程中沒有受限於時間或其他出價者的 威脅而已，並沒有給予管理階層集團不合理的優惠，不能認為特別委員會具有惡 意。99
綜上，本案法院認為將管理階層集團的提案暫時保密的這個決策偏離董事中 立的立場，惟董事係基於善意所為的決定，故不違反露華濃義務。
二、無需市場測試的情況─In re Smurfit-Stone Container Corporation
Shareholder Litigation
(一) 本案事實
Smurfit-Stone 是一家以生產卡紙、包裝紙以及紙類回收等紙業為主的公司，
總計有三個紙類回收場、12 個造紙廠等，在 2008 年受到金融風暴的重創，在 2009 年 1 月 26 日曾向法院聲請重整，並於 2010 年 6 月 30 日由破產邊緣重生，清除 公司的債務、裁撤表現不好的部門，以及減少 10%的員工。重整程序完成以後，
Smurfit-Stone 的債權人會議決定選任一批新的董事，共有 11 名董事，其中有 2 名內部董事 Moore 和 Klinger，以及 1 名外部董事是 Smurfit-Stone 在重整前就擔 任董事職位，該 3 名董事繼續留任，另外選出 8 名新的外部董事，由 Hake 擔任 非執行業務董事長。值得注意的是，Moore、Klinger、管理長和法律顧問 Hunt 都簽屬一份新的僱傭契約，契約中約定，如果未來 Smurfit-Stone 成功出售其控
Smurfit-Stone 的債權人會議決定選任一批新的董事，共有 11 名董事，其中有 2 名內部董事 Moore 和 Klinger，以及 1 名外部董事是 Smurfit-Stone 在重整前就擔 任董事職位，該 3 名董事繼續留任，另外選出 8 名新的外部董事，由 Hake 擔任 非執行業務董事長。值得注意的是，Moore、Klinger、管理長和法律顧問 Hunt 都簽屬一份新的僱傭契約，契約中約定，如果未來 Smurfit-Stone 成功出售其控