第六章 露華濃義務在我國法下適用之可能
第三節 本文見解
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購過程中需要有事實證明董事係蓄意脫免責任，方構成善意義務的違反。
關於董事的獨立專家諮詢義務，企業併購法第 6 條第 1 項有明文規定，多數 學者贊成該條之立法，併購實務亦依本條聘請獨立專家，雖有學者對於其必要性 提出質疑，在現行法下我國董事負有諮詢義務應無疑義。行政院版的修正草案提 出董事未來可能有特別委員會組成義務，然我國特別委員會之權限與美國相比似 有不同，未來是否能發揮成效，有待觀察。
第三節 本文見解
在認識到我國目標公司董事在出售公司時面臨的難題後，以下進一步提出德 拉瓦州法院就類似議題的處理方式，套用到我國的困境來觀察是否有助於解決問 題。
我國目前併購實務的困境可以分為兩個層面來理解，首先，控制股東身兼管 理階層的情況相當普遍，在併購過程中控制股東早已與併購公司達成合意，或是 直接與併購公司協商，此時目標公司董事是否有義務要排除控制股東在併購過程 的影響力，進行市場測試尋求更好的併購價格是第一個問題，這個問題在私募基 金近年來台收購的案例中尤為顯著。再者，假如目標公司董事已經面臨有數名出 價者競爭的情況，董事是否僅能以併購價格為唯一的考量決定併購對象，還是目 標公司董事有裁量的空間，這個問題在近年來政府出售公股的併購案中尤為顯著，
到底公股銀行董事有沒有義務要舉行公開拍賣，並且決議與出價最高者合作，還 是可以基於綜效考量選擇出價較低的對象？
以下先借鏡美國法上露華濃義務的適用範圍，來思考賦予目標公司董事露華 濃義務是否有助於解決我國控制股東一手主導併購案進行的問題，其次借鏡美國 法上露華濃義務的內涵，來考量董事的裁量權在出售公司時是否應該要被限縮。
壹、 露華濃義務適用範圍帶來的啟發
一、 我國企業型態與適用露華濃義務企業型態之不同
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Mandel 案表示，如果是控制股東進行私有化，且明確表示其無欲出售手中的持 股，則目標公司的控制權不會移轉，董事當然不會觸發露華濃義務，但是日月光、
復盛跟億豐的控制股東表面上都是要將持股拋售，會產生控制權移轉的結果，問 題會是為何控制股東與第三人協議出售時，董事沒有觸發露華濃義務？德拉瓦州 最高法院在 McMullin 案表示，董事出售公司的決議就是董事在進行最後一次交 易，不論目標公司是否存有控制股東，董事都有為全體股東謀求最大利益的義務，
差別在於當目標公司沒有控制股東時，董事可以藉由公開拍賣、市場調查等方式 來追求全體股東最大的利益，但是當控制股東的持股已經高達 80%，少數股東是 不可能透過表決來決定合作的對象，僅能透過異議股份收買請求權獲得救濟，這 種考量在控制股東持股過半的情況下都可能存在。
回到我國案例比較可發現，日月光的管理階層李虔生家族持股約 24%；而復 盛公司之部分董事、監察人、其配偶及關係人等五十人於公開收購期間同意參與 應賣之股份比例占復盛高達 46.8%的股份；至於億豐公司的控制股東黏家持股更 接近 80%，這三間目標公司董事接到私募基金收購的提案時，是否都會觸發露華 濃義務？如果像是復盛或是億豐此種公司，控制股東的持股都接近或超過 50%，
確實如同德拉瓦州法院的考量相同，此時目標公司董事會進行市場測試不會產生 太大實質的效果，董事應該要如何確保少數股東的利益成為關鍵的問題，但如果 像是日月光的持股結構，控制股東的持股僅有 24%，如果目標公司董事進找到出 價高於凱雷的競爭者係屬可能，此時應不應該賦予董事會市場測試的義務？
二、 現行討論所提出的解決方式
我國控制股東身兼管理階層之特殊情形，管理階層同意與否，本身將對公開 收購的完成有決定性的影響，245在上開架構中，雖然控制股東未必為管理階層，
管理階層未必為控制股東，但當管理層與控制股東同為一主體時，即產生控制股 東藉由「管理階層收購方式」主導併購方式與價格之問題，246有可能以無法反映
245 王文杰等，同註 5，頁 7。
246章友馨，美國控制股東「公平對待義務」之法制探源─兼論我國控制股東之濫權問題，正大法
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公司真實價值之較低收購價格成功進行公開收購，此時如何確保公開收購價格之 決定符合利益，特別是外部股東權益即屬關鍵議題。縱然表面上控制股東將其持 股在公開收購時全部應賣，原管理階層與私募基金商量依其原持股比例成為併購 公司的股東，管理階層仍然可以分享嗣後公司的成長，收購價格高低對於管理階 層並無影響，管理階層既然存有嚴重利益衝突，如何管制成為規範核心。247
既然已經辨識出我國亟欲解決的核心議題，接下來即是思考解決的方式為何，
我國有論者將這個問題定位為管理階層利益衝突的防免，建議由落實受任人義務、
特別委員會機制的建立及尋購條款的妥適安排來解決管理階層的利益衝突。248亦 有論者將此定位為我國控制股東濫權的問題，現行法剩下最後的防線為董事忠實 義務，但在公開收購的情境下未必能發揮效用，建議應該要課予控制股東公平對 待義務，讓小股東能據此主張公開收購或現金逐出價格不合理。249
具體的解決方式以復盛案為例，當李後藤決定與橡樹資本合作為管理層收購 時，利益既已存在，即應循利益衝突規範處理，由復盛獨立團隊與橡樹資本談判，
倘獨立團隊諮詢專家意見後，決定橡樹資本出價過低，雙方談判破裂，李後藤為 首的管理層此時轉以股東身分，繼續與橡樹資本合作，繼續推動似違反控制股東 的受任人義務。250
三、 現行討論的再省思
論者所提出由特別委員會主動尋找市場上其他的併購者並代表目標公司進 行協商，藉由此種方式，董事會可以重新由管理階層手中取回併購交易的主導權，
假如沒有更高的出價者出現，董事會也可以依此確保現行出價者的價格係屬合理，
以符合受任人義務。
本文以為利用市場測試的方式來確保交易價格的合理性雖有見地，惟此種作
學評論，第 130 期，2012 年 12 月，頁 65。
247 王文杰等，同註 5，頁 10-11。
248 簡霆霆，同註 240。
249 章友馨，同註 246。
250 王文杰等，同註 5，頁 11。
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法將面臨的挑戰是在我國現行股權及經營結構的型態下，市場測試幾乎無法發揮 效果。在復盛或億豐的股權結構下，控制股東既然已經屬意特定的併購者，且控 制股東已與併購公司決定併購後的持股結構，事實上的效果與私有化無異，董事 再進行市場測試幾乎是無效，無助於併購價格的推昇，少數股東的利益無法藉由 市場測試受到保障。
參考美國法上的討論，德拉瓦州法院強調目標公司董事雖不觸發露華濃義務，
但其所要負的受任人義務的程度並無不同，董事應該要審慎評估並決議控制股東 私有化提案，或控制股東同意的併購案是否有利於全體股東，如果董事會做出不 利於股東的決議，則少數股東還可能選擇異議收買請求權保障自己的權利。套用 到我國以億豐案來說，全體董事均迴避表決，並未做成決議，由股東依據會計師 所出具的意見書自行決定是否要應賣，與 Mandel 案和 McMullin 案相比，億豐 董事會既未進行磋商追求更好的併購條件，也沒有做成決議提供少數股東是否要 應賣的依據，顯有違反董事受任人義務的疑慮。
有學者另提出成立獨立團隊與私募基金磋商的看法，本文深表贊同然而協商 的成效可能相當有限，事實上修法的方向也是朝此方向而為，2008 年的上市公 司治理準則即要求，上市公司要進行管理階層收購時應設立特別(審議)委員會，
行政院版本的企業併購法修正草案的第 6 條明文規定公司進行併購事項的決議 前，應組成特別委員會，顯見未來內部監控的機制將朝向設置特別委員會的方向 行走。然而德拉瓦州最高法院此種保護少數股東利益的作法在我國可能未見其效 用，理由有二：第一，我國目前未給予特別委員會可以與控制股東或第三人議價 的權利；第二，股份異議收買請求權係以交易價格作為計算方式，股東不太可能 因此獲得更多的利益。
我國學者亦提出對於特別委員會能否發揮功能的擔憂，在制度規劃時應須確 保特別委員會(成員)確能夠發揮其客觀、獨立與公正的功能，避免無法克竟其功，
最後成為流於形式，淪為聊備一格之裝飾制度而已，甚至反而因特別委員會有實
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際「背書效果」而更有害於股東之利益。251以凱雷併購日月光的個案為例，日月 光董事會由張虔生家族所控制，張虔生家族身兼控制股東與管理階層，直接與凱 雷就併購的價格進行協商，日月光縱然另成立特別(審議)委員會，該特別委員會 並無實權，自無法期待委員會能夠確保該併購交易為最好的交易，因此要讓特別 委員會能夠發揮效用，特別委員會的獨立性及代表性是很關鍵的問題，惟我國企 業併購法修正草案僅賦予特別委員會出具審議意見的權利，殊值可惜。
本文以為我國多數公司的控制股東平均持股不到 25%，只要競爭者的提案可
本文以為我國多數公司的控制股東平均持股不到 25%，只要競爭者的提案可