美國法上標售公司義務(Revlon Duty)之內涵─兼論在我國法下適用之可能 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學研究所碩士論文. 指導教授：方嘉麟博士. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 立美國法上標售公司義務(Revlon Duty) 之內涵─兼論在我國法下適用之可能. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：吳亞儒. 民國一百零三年八月.

(2) 謝辭校園生活走到了尾聲，直到這一刻才真正的感覺到能夠當學生，能夠理直氣壯的學習及犯錯是一件多值得珍惜的事情，希望可以藉由這本論文向曾經幫助過我的人表達最真誠的感謝。謝謝指導老師方嘉麟老師，在大學時選修的就是老師教授的公司法，還記得大學時常睡過頭的我，從來沒有缺席過一堂老師的課，課程最吸引人的地方就是，老師描繪出了一個比起課本更接近現實的世界，讓我對所念的法律有更深入的思考，很幸運的成為老師在研究所的學生，也在此學習到更重要的課題，在老師身. 政治大是，老師在研一的時候給我一同去香港做企業併購模擬競賽宣傳的機會，正式報立. 邊慢慢體會到生活中要處理的問題很多元，也值得一一細心處理，印象最深刻的. ‧ 國. 學. 告的前一天晚上，老師提出很多需要改進的地方，並且語重心長的表示：「不管妳明天表現的好或不好，可能都不會影響香港大學是否要參賽的決定，但這是一. ‧. 個很好練習的機會，以後未必還會有這樣的機會可以練習，應該要好好把握。」. sit. y. Nat. 直到今天我才明白，老師在研究所交給我們的工作，讓我們可以在進入真正的職. al. er. io. 場以前，能夠變成更好的人，謝謝老師包容我這麼多的失敗，永遠都願意再給我. n. 一次機會，必將老師的教誨銘記在心。. Ch. engchi. i n U. v. 另一位要感謝的是給予我很多鼓勵，總是像大姐姐一樣溫暖的朱德芳老師，老師總是正面的肯定我，常常心裡覺得受之有愧，又很感謝老師照顧我的感受，記得是準備企業併購模擬競賽的一個晚上，那天晚上老師陪同學討論到很晚，當晚約莫 12 點接到老師的電話，當時很擔憂是否又出了差錯，結果老師打來是想告訴我，當時的我看起來很沮喪，希望能打起精神，分享了很多的心情，讓我又重新有繼續努力的動力，在研究所短短的時間裡，不管是課堂上或是下課後都承蒙老師很多的照顧。謝謝擔任口試委員的曾宛如老師及劉連煜老師，老師們在口試中所提及的，關於如何規範我國控制股東濫權及股東利益最大化原則如何落實等問題，引領我 2.

(3) 繼續思考並修正論文，希望能夠提出更理想的結論，用以表達對老師的感謝之意。謝謝每一個在生命不同階段出現並且與我分享生活的好朋友，謝謝研究所時同門的學長姐、威忠、欣宓和婉婷，謝謝你們每一次義不容辭的幫忙，特別謝謝莎莎，總是對我的請求有求必應，包括這本論文，除了我和老師，莎莎大概是唯一有看過的人，細心的幫我順句型、出意見，大概是我遇過最多才多藝卻又最善解人意的人。在大學時候認識的好朋友婉君也成為我最可靠的避風港，以前散步上山上課最後卻變成聊天散心的時光，是大學生活最愜意的回憶。. 政治大長姐，尤其是昱嵐學姊和孟真學姊，其實我很感謝他們扭轉我對於辯論比賽一定立. 剛上大學的時候參加了法辯隊，雖然時間短暫，一直沒有機會告訴當時的學. 要氣勢凌人、得理不饒人的刻板印象，學長姐們總是不卑不亢地提出縝密的推論. ‧ 國. 學. 輔以資料，當時就期許自己未來能夠成為一個願意聆聽溝通的人。後來加入系羽，. ‧. 謝謝當時照顧我的至誠學長、琨翔學長、弈均學姊，讓我度過一段沒有壓力很開. y. Nat. 心的時光。大三的時候參加傑賽普比賽這是我至今最受用的經驗，謝謝沛綸學姊. er. io. sit. 的帶領，回頭想起自己是如此的不足，也體會到知識的浩瀚及力量。認識最久的朋友芳瑜，我永遠記得在高中時我們躺在台大操場仰望天空暢談. al. n. v i n 自己的未來，那時的徬徨在我們之間牽起無形的羈絆。高中的時候很迷戀參加辯 Ch engchi U. 論比賽，那時候把輸贏看得很重要，現在回想起來，最令人開心的還是那些一起插科打諢的夥伴，謝謝詠筌直到今天都是我最可靠的救火隊，只要我有難總是會伸出援手，謝謝 Sean 跟我分享在美國求學生活的點滴，You are already an artist in my heart！ Last but not least, 謝謝若傑照顧我和球球，請容許我偷懶的借用歌詞表達我對你的謝意：「背棄了理想，誰人都可以，哪會怕有一天只你共我。」謹以這本小書獻給我的家人，謝謝母親把我的健康看得比什麼都重要，在我考試的時候從不問我書讀得怎麼樣，只關心吃得好不好；謝謝父親對我的支持，在慘綠的國中生活，我曾經問過我的父親：「小時候努力念書、長大後努力賺錢， 3.

(4) 這樣劃地自限的人生不會很痛苦嗎？」父親回答我：「我所能做的就是讓妳可以尋找妳喜歡的一方天地。」謝謝弟弟包容我的壞脾氣，總是當家中的開心果，謝謝在天上的 Gino 陪伴我，謝謝你們，我愛你們。剛上大學的時候國文課要交作文，我還記得我寫了一句類似這樣的話：「從高中考上大學，在生命的縱軸中不過是極其趨近的兩個小點，在人生的橫軸上卻是大大地拓展了我的視野。」結束學習的旅程，而在執業的道路上我才正要起程，期許自己能夠謹慎成熟的面對未來，成為照顧他人的強者。吳亞儒. 立. 政治大. 2014/8/11 於古亭. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(5) 摘要判斷目標公司董事出售公司或控制權的決策是否符合受任人義務是一個困難且重要的問題，因為此種類型的決策董事有可能是出於自身利益也可能是為全體股東利益而為，在此種利益衝突屬於晦暗不明的情況，法院應該要採取怎樣的審查態度一方面可以尊重董事決策的空間，另一方面又可以確保股東的利益被保全，成為本論文最關心的問題。以我國為例，近年公股銀行民營化或是私募基金收購案例屢見不鮮，共同引發的擔憂就是目標公司董事同意此項併購案到底是因為併購條件有利於全體股. 政治大司董事為併購決議時應盡其注意義務及忠實義務，然董事到底是為「公司」還是立. 東，還是嘉惠特定合作對象而決定？我國企業併購法第 5 條及第 6 條要求目標公. ‧ 國. 學. 「股東」盡其義務似乎仍有疑義；再者，法院似乎亦尚未發展出在個案中判斷董事具體行為是否符合受任人義務的標準，因此本文擬參考美國法上的相關規範，. ‧. 以期解決我國現狀的困境。. sit. y. Nat. 德拉瓦州法院在 1980 年代提出一項標準，當目標公司董事決定要出售公司. al. er. io. 或控制權時，董事有義務要為股東爭取最好的價格，又稱為「露華濃義務(Revlon. v. n. Duty)」或「標售公司義務」，有兩個重點值得關注：第一，目標公司董事同意何. Ch. engchi. i n U. 種併購交易會觸發露華濃義務？此即露華濃適用範圍的討論；第二，目標公司董事一旦觸發露華濃義務，董事應該要採取何種具體措施以符合要求？此即露華濃義務內涵的討論。對應到我國現況，應不應該在特定的併購交易中限縮董事的裁量空間？或提出可供法院參考之指標？關鍵字：受任人義務、注意義務、忠實義務、企業併購、露華濃義務(Revlon Duty)、標售公司義務. 5.

(6) 簡目第一章. 序論 .................................................................................................................... 1. 第一節研究動機與目的 ............................................................................................ 1 第二節研究範圍與研究方法 .................................................................................... 3 第三節研究架構......................................................................................................... 4 第二章露華濃義務與 UNOCAL 標準的關聯 ............................................................. 6 第一節 UNOCAL 標準的建立........................................................................................ 6 第二節露華濃義務的建立........................................................................................ 10 第三節露華濃義務待解的問題 ............................................................................... 16. 政治大. 第三章露華濃義務的適用範圍 ................................................................................... 19. 立. ‧ 國. 學. 第一節從時代案及 QVC 案看露華濃義務適用的疑義 ....................................... 19 第二節三項觸發條件的意義及爭議 ....................................................................... 32 第三節露華濃義務適用範圍的整理 ....................................................................... 51 第四章露華濃義務的內涵 ........................................................................................... 55. ‧. sit. y. Nat. 第一節在一名出價者個案中目標公司董事的市場測試義務 ............................. 56 第二節在數名競爭者個案中目標公司董事的維持競價義務 ............................. 83 第三節露華濃義務適用的軌跡與趨勢 ................................................................... 92. n. al. er. io. 第五章後露華濃時代對尋購條款的省思 .................................................................. 96. i n U. v. 第一節尋購條款的設計與目的 ............................................................................... 96 第二節德拉瓦州法院關於尋購條款的見解 .......................................................... 99 第三節學說對於私募基金採用尋購條款的擔憂 ................................................ 110. Ch. engchi. 第六章露華濃義務在我國法下適用之可能 ............................................................ 119 第一節我國併購案例引發的疑義 ......................................................................... 119 第二節現行實務與學說關於董事標售公司義務內涵的探討 ........................... 131 第三節本文見解 ...................................................................................................... 145 第七章結論 .................................................................................................................. 154 第一節露華濃義務適用範圍的反省 ..................................................................... 154 第二節露華濃義務的內涵與實踐 ......................................................................... 154 第三節露華濃義務在我國法下之適用 ................................................................ 155. I.

(7) 詳目第一章. 序論 .................................................................................................................... 1. 第一節研究動機與目的 ............................................................................................ 1 第二節研究範圍與研究方法 .................................................................................... 3 第三節研究架構......................................................................................................... 4 第二章露華濃義務與 UNOCAL 標準的關聯 ............................................................. 6 第一節 UNOCAL 標準的建立........................................................................................ 6 壹、 Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co. ................................................ 6 一、本案事實.................................................................................................... 6 二、德拉瓦州最高法院見解........................................................................... 7 貳、 Unocal 標準在司法審查標準體系的定位與意義..................................... 8. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第二節露華濃義務的建立........................................................................................ 10 壹、 Revlon,Inc. v.MacAndrews & Forbes Holdings,Inc. ................................ 10 一、本案事實.................................................................................................. 10 二、最高法院見解 ......................................................................................... 12 (一) 審查標準轉換前─Unocal Standard─二階段審查 ........................ 12 (二) 審查標準轉換後─Revlon Duty─僅考量股東最大利益 .............. 13 貳、露華濃義務與 Unocal 標準的關聯 .......................................................... 15. sit. y. Nat. io. er. 第三節露華濃義務待解的問題 ............................................................................... 16. al. 第三章露華濃義務的適用範圍 ................................................................................... 19. n. v i n Ch 第一節從時代案及 QVC 案看露華濃義務適用的疑義 ....................................... 19 U i e h n g c .......................................................... 19 壹、最高法院在 1990 年代發表的見解一、 Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc ..................................... 19 (一) 本案事實 ............................................................................................. 19 (二) 德拉瓦州最高法院見解 .................................................................... 21 二、 Paramount Communications, Inc. v QVC Network, Inc ...................... 24 (一) 本案事實 ............................................................................................. 24 (二) 德拉瓦州最高法院見解 .................................................................... 26 三、最高法院揭示的露華濃義務適用範圍................................................ 30 貳、從經典案例引導出的思考......................................................................... 31 第二節三項觸發條件的意義及爭議 ....................................................................... 32 壹、目標公司主動開啟競價程序 .................................................................... 32 一、主動開啟競價程序的意義以及疑義 .................................................... 33 二、具體個案就目標公司開啟競價程序的認定 ....................................... 33 II.

(8) 三、. 三個觸發條件解釋適用的關係 ............................................................ 35. 貳、目標公司因重組或敵意併購進行分拆交易 ........................................... 36 一、分拆交易(break-up/bust-up)的意義與疑義 .......................................... 36 二、以分拆交易作為觸發條件的妥適性 .................................................... 37 參、目標公司進行控制權移轉交易 ................................................................ 37 一、晚近衡平法院擴張義務的適用範圍 .................................................... 37 (一) In re Smurfit-Stone Container Corporation Shareholder Litigation 38 (二) Steinhardt v. Howard-Anderson ......................................................... 41 (三) Smurfit-Stone 案與 Steinhardt 案的比較 ......................................... 43 二、露華濃義務適用範圍的爭辯 ................................................................ 44 (一) 擴張露華濃義務適用範圍的理由 .................................................... 44 (二) 擴張露華濃義務適用範圍的弊病 .................................................... 47 三、露華濃義務適用範圍爭議的再思考 .................................................... 48 第三節露華濃義務適用範圍的整理 ....................................................................... 51. 立. 政治大. 第四章露華濃義務的內涵 ........................................................................................... 55. ‧. ‧ 國. 學. 第一節在一名出價者個案中目標公司董事的市場測試義務 ............................. 56 壹、市場測試原則概述 ..................................................................................... 56 貳、市場測試原則的建立與細緻化 ................................................................ 57 一、契約簽訂後測試期間的初探─In re Fort Howard Corporation Shareholders Litigation ....................................................................................... 57 (一) 本案事實 ............................................................................................. 57. sit. y. Nat. n. al. er. io. (二) 德拉瓦州衡平法院見解 .................................................................... 59 二、無需市場測試的情況─In re Smurfit-Stone Container Corporation Shareholder Litigation ......................................................................................... 60 (一) 本案事實 ............................................................................................. 60 (二) 德拉瓦州衡平法院見解 .................................................................... 62 三、市場測試原則的違反─In re Netsmart Technology, Inc. Shareholders Litigation .............................................................................................................. 65 (一) 本案事實 ............................................................................................. 65 (二) 德拉瓦州衡平法院見解 .................................................................... 67 參、近年挑戰市場測試原則的案例─Lyondell Chemical Co. v. Walter E. Ryan 70. Ch. engchi. i n U. v. 一、本案事實.................................................................................................. 70 二、德拉瓦州最高法院見解......................................................................... 72 三、學者對於 Lyondell 案見解的批評 ........................................................ 74 (一) Lyonell 案與闡釋善意義務經典案例的比較 .................................. 74 (二) 最高法院在 Lyondell 案見解的缺失 ............................................... 76 (三) 出售公司交易時善意義務的再思考................................................ 77 III.

(9) (四). 決定董事在出售公司時惡意的關鍵事實 ....................................... 78. 肆、市場測試原則相關問題研析 .................................................................... 79 一、市場測試原則為露華濃義務帶來的改變 ........................................... 80 二、最高法院在 Lyondell 案的見解為露華濃義務帶來的衝擊 .............. 81 第二節在數名競爭者個案中目標公司董事的維持競價義務 ............................. 83 壹、 In re The Topps Company Shareholders Litigation .................................. 83 一、本案事實.................................................................................................. 83 二、德拉瓦州衡平法院見解......................................................................... 85 貳、露華濃案、時代案、QVC 案與 Topps 案的比較 .................................. 88 一、露華濃案與 Topps 案的比較................................................................. 89 二、 QVC 案與 Topps 案的比較 ................................................................... 90 參、董事在數名競爭者併購案過程中的行為指標 ....................................... 91 第三節露華濃義務適用的軌跡與趨勢 ................................................................... 92 壹、露華濃義務的定位 ..................................................................................... 92 貳、露華濃義務的適用 ..................................................................................... 93 參、露華濃義務的過去與未來......................................................................... 94. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第五章後露華濃時代對尋購條款的省思 .................................................................. 96. ‧. 尋購條款的設計與目的 ............................................................................... 96 尋購條款的特徵 ......................................................................................... 96 伴隨尋購條款出現的限制約款 ................................................................ 97 併購雙方採用尋購條款的誘因 ................................................................ 98. sit. y. Nat. 第一節壹、貳、參、. n. al. er. io. 第二節德拉瓦州法院關於尋購條款的見解 .......................................................... 99 壹、尋購條款的首次審理─In re Formica Corporation Shareholders Litigation................................................................................................................... 99 一、本案事實.................................................................................................. 99 二、德拉瓦州衡平法院見解....................................................................... 101 貳、尋購條款的近年見解─In re Lear Corporation Shareholders Litigation 102 一、本案事實................................................................................................ 103 二、德拉瓦州衡平法院見解....................................................................... 105 參、個案比較與評析 ....................................................................................... 107 一、 Formica 案、Topps 案及 Lear 案法院見解的比較 .......................... 107. Ch. engchi. i n U. v. (一) 協商過程中有利害衝突的內部人參與 ......................................... 107 (二) 尋購條款的效果與定位 .................................................................. 108 二、法院見解評析 ....................................................................................... 109 第三節學說對於私募基金採用尋購條款的擔憂 ................................................ 110 壹、私募基金併購樂於使用尋購條款 .......................................................... 110 貳、私募基金的優勢地位將阻止部分競價產生 ......................................... 112 IV.

(10) 一、. 拍賣理論概述 ....................................................................................... 112. 二、由拍賣理論檢視尋購條款是否創造良好的拍賣環境..................... 114 三、實證與理論的相互輝映....................................................................... 115 參、學者的建議................................................................................................ 116 肆、小結 ............................................................................................................ 118 第六章露華濃義務在我國法下適用之可能 ............................................................ 119 第一節我國併購案引發的疑義 ............................................................................. 119 壹、公股銀行股份標售案 ............................................................................... 119 一、富邦金併台北銀重要事實 .................................................................. 119 二、彰銀特別股公開招標重要事實 .......................................................... 121 三、問題研析................................................................................................ 123 貳、公股銀行合併案─合庫與農銀合併案 .................................................. 123 一、案例事實................................................................................................ 124 二、農銀股東的訴訟主張 ........................................................................... 125. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. (一) 關於徵求方式的質疑....................................................................... 125 (二) 關於獨立專家的質疑....................................................................... 126 (三) 關於換股比例的質疑....................................................................... 126 三、問題研析................................................................................................ 127 參、私募基金來台併購案 ............................................................................... 127 一、凱雷收購日月光 ................................................................................... 127 二、橡樹資本收購復盛 ............................................................................... 128. sit. y. Nat. n. al. er. io. 三、環球視景收購億豐 ............................................................................... 129 四、問題研析................................................................................................ 130 第二節現行實務與學說關於董事標售公司義務內涵的探討 ........................... 131 壹、股東利益最大化義務 ............................................................................... 132 一、企業併購法第 5 條的解釋爭議 .......................................................... 132 二、企業併購法與公司法間的適用困境 .................................................. 133 三、行政院版的修正草案 ........................................................................... 134 貳、我國涉及露華濃義務內涵的討論 .......................................................... 135 一、市場測試義務 ....................................................................................... 135 (一) 我國現行法之規定 ........................................................................... 135 (二) 我國學說之討論 ............................................................................... 135. Ch. engchi. i n U. v. (三) 本文評析 ........................................................................................... 136 二、中立/平等對待義務 .............................................................................. 137 (一) 平等對待義務的目的與時點 .......................................................... 137 (二) 外國法之比較 ................................................................................... 138 參、其他類型化義務之規定 ........................................................................... 139 一、獨立專家諮詢義務 ............................................................................... 139 V.

(11) (一). 現行法之規定 ................................................................................... 139. (二) 獨立專家的選任 ............................................................................... 140 (三) 獨立專家的法律責任....................................................................... 141 (四) 獨立專家諮詢義務的必要性 .......................................................... 142 二、特別委員會組成義務 ........................................................................... 142 (一) 現行法之規定 ................................................................................... 142 (二) 行政院版的修正草案....................................................................... 143 肆、小結 ............................................................................................................ 144 第三節本文見解 ...................................................................................................... 145 壹、露華濃義務適用範圍帶來的啟發 .......................................................... 145 一、我國企業型態與適用露華濃義務企業型態之不同 ......................... 145 二、現行討論所提出的解決方式 .............................................................. 147 三、現行討論的再省思 ............................................................................... 148 貳、露華濃義務內涵帶來的啟發 .................................................................. 150 一、露華濃義務下股東利益最大化的考量.............................................. 150. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 二、股東利益最大化原則在我國併購個案的適用 ................................. 152 參、小結 ............................................................................................................ 153 第七章結論 .................................................................................................................. 154. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節露華濃義務適用範圍的反省 ..................................................................... 154 第二節露華濃義務的內涵與實踐 ......................................................................... 154 第三節露華濃義務在我國法下之適用 .............................................................. 155. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(12) 第一章第一節. 序論. 研究動機與目的. 企業利用併購方式追求外部成長為近年來國際之趨勢，台灣的併購案件亦見頻繁，根據經濟部商業司的統計，併購事件數量由 2002 年的 50 件，於 2004 年成長到 245 件，此後每一年也有近 200 件的併購事件發生，而併購的總金額於 2008 年亦攀升至 1479 億元，該潮流不容小覷，近年更有國外私募基金來台收購. 政治大. 的案例，再加上台灣在 2002 年正式加入 WTO 並成為 OECD 的觀察員以後，. 立. 為因應世界經濟自由化與國際化之趨勢，國營事業的民營化已成為勢在必行且必. ‧ 國. 學. 須加速的工作1，故過去以政府為主導的企業亦紛紛利用釋股的方式來移轉經營權，惟併購往往涉及多方利害關係人利益之角逐，如何在促成併購的同時，可以. ‧. 合理分配利益，乃本文關注之焦點。. y. Nat. sit. 我國公司法第 23 條第 1 項規定公司負責人對於公司應踐行忠實義務及注. n. al. er. io. 意義務，學者認為本條係明文引進英美法概念下董事之受任人義務，以此作為董 2. i n U. v. 事對公司所應負之行為標準義務，另外，企業併購法(下稱企併法)第 5 條第 1 項. Ch. engchi. 規定：「公司依本法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜」，條文相互對照後會產生幾個問題，「全體股東的最大利益」的意義為何？與「公司的利益」有何不同？假如兩者的利益互相衝突，董事是否在特定的情況下僅能考量全體股東的最大利益？我國曾有股東依企業併購法第 5 條第 1 項，主張公司董事在合併中未為股東爭取最高的併購價格，法院傾向將企業併購法第 5 條第 1 項的所稱的「為股東最大利益」解釋為「為. 1. 謝明振，台灣國營事業民營化之研究，商學學報，第 14 期，2006 年 7 月，頁 187。林國彬，公司出售或控制權出售時之股東利益最大化原則，台北大學法學論叢，第 87 期，2003 年 10 月，頁 124。 1 2.

(13) 公司最大利益」3，就法院的見解及條文的適用，學說上多有討論仍未有一致的見解4，殊值關注。更困難的問題是，董事在併購過程中採取什麼樣的決策才能符合其受任人義務之要求，免於遭到訴追的風險？股東必然是希望併購的價格能夠越高越好，希望董事通知所有對於公司有興趣的併購公司前來競標，與出價最高的併購者訂定併購契約，換言之，股東期待董事以公開拍賣作為外部監控機制來確保交易的公正性。反觀董事不願意承擔公司拍賣失敗的風險，所以董事可能傾向讓獨立董事組成特別委員會，由特別委員會聘請財務顧問及法律顧問，並代表公司與併購公. 政治大理性，惟董事是否有選擇外部機制或內部機制來符合露華濃義務的空間？立. 司洽談併購的方式、對價及條件等，意即透過公司內部監控機制來確保價格的合. 考量影響購併的因素繁多複雜，給予董事有自由決定併購進行方式的空間是. ‧ 國. 學. 必要的，惟在特定的併購類型中，是否宜要求董事踐行較高強度的監控機制？通. ‧. 常一個併購案中並非只有併購雙方董事會的角力運作而已，在美國的大型公開發. y. Nat. 行公司，股東所選任出的董事幾乎都是外部董事，對於公司內部的運作及價值並. er. io. sit. 非完全了解，必須要仰賴公司的管理階層提供相當的資訊及建議來進行判讀，如果併購交易係由管理階層擔任買方集團的成員，例如由管理階層發動向目標公司. al. n. v i n 股東收購其持股，由私募基金提供管理階層進行融資的平台，董事在考量管理 Ch engchi U 5. 階層收購的提案時會面臨的其中一個難題就是：董事要將該併購資訊傳遞給多少潛在性的買家，才符合露華濃義務的要求。6 我國近年所發生的私募基金來台收購案例，例如凱雷試圖收購日月光、環球視景收購億豐及橡樹資本收購復盛等皆有一項共同特徵，就是私募基金直接與管. 3. 台灣高等法院 96 年度重上字第 145 號判決，詳細討論請參考第六章第一節貳。相關學說討論請參考第六章第二節壹。 5 王文杰、方嘉麟、馮震宇，台灣管理層收購之法律問題─以復盛與日月光案為例，月旦財經法雜誌，第 15 期，2008 年 12 月，頁 5。 6 JOSEPH W. BARTLETT,EQUITY FINANCE:VENTURE CAPITAL,BUYOUTS,RESTRUCURINGS AND REORGANIZATIONS 21.7(2013).原文“Given the Revlon rule, one of the troublesome issue facing the board of a company entertaining a management buyout has to do with how open and notorious the process of soliciting additional bids must be.” 2 4.

(14) 理階層及大股東協商，此種併購案與目標公司董事決議要出售公司的併購態樣有何不同？目標公司董事要如何確保全體股東的利益？綜上，本文提出三個值得研究的議題，第一，董事究竟何時要優先考量公司的長期利益，何時要將全體股東的利益置於公司利益之上，界線在哪裡？探討的即是露華濃義務適用範圍的議題。第二，董事在併購過程中，是否有決定採取外部監控或內部監控機制的空間，也就是當目標公司董事觸發露華濃義務後，義務的內涵為何。第三，在我國近年常見的控制股東與私募基金緊密合作的個案中，目標公司董事應該要如何達成股東利益最大化原則的要求？. 第二節. 立. 政治大研究範圍與研究方法. 目標公司董事決定要出售公司或控制權時，相較於董事其他類型的決策，出. ‧ 國. 學. 售公司的決定顯然影響股東利益較大，應關注董事進行併購相關的決策時，是否. ‧. 會產生新的受任人義務的內涵，以及董事應該要採取何項措施以符合義務的要求，. y. Nat. 故本文的研究範圍限縮在目標公司董事的法律責任。另外，如個案中涉及管理階. er. io. sit. 層或控制股東，其所應負的法律責任亦非本文討論的範圍之內，重點放在當目標公司的管理階層或控制股東對於該筆併購交易有利害關係時，董事應該要如何履. n. al. 行其義務。. Ch. engchi. i n U. v. 本論文採用「案例分析法」以我國併購實務上幾個爭議個案指出我國目前的困境，輔以「文獻探討法」歸納、整理截至目前為止之國內學術文章，指出我國目前學界及實務對於相關爭議問題的處理，如有疑義或不足之處，以「制度比較法」借鏡美國德拉瓦州公司法(Delaware GenaralCorporate Law)及法院見解，將我國法及美國法上關於董事標售公司義務之規定進行比較。美國法上自 1985 年開始出現相關案例，並累積相當數量的實務判決，可供本文觀察露華濃義務的發展趨勢，並作為台灣未來發展的借鏡，德拉瓦州最高法院在 Revlon,Inc. v.MacAndrews & Forbes Holdings,Inc.一案(下稱露華濃案)中首次明確表示目標公司在進行特定併購交易時，董事應該要盡力為股東爭取最高的價格， 3.

(15) 後世法院以露華濃義務(Revlon Duty)來表達董事在出售公司時所應負的義務，亦可理解為標售公司義務，故本文將使用「露華濃義務」或「標售公司義務」來說明相關議題。以了解不同法律規範與個別案例下，對於同一議題之解決機制為何，針對我國實務運作上已產生爭議的案例，綜合國內外的見解進行分析，得出在我國法制下較為妥適的解決之道。. 第三節. 研究架構. 政治大及研究方法與研究架構三部份，以方便讀者對於本論文所欲探討的議題及架構有立本論文分為七章，第一章為「序論」，包含研究動機及研究目的、研究範圍. 初步之認識。. ‧ 國. 學. 第二章為「露華濃義務與 Unocal 標準的關聯」，Unocal 標準源自於德拉瓦州. ‧. 最高法院在 Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.一案(下稱 Unocal 案)中的見. y. Nat. 解，處理的是目標公司董事採取敵意併購防禦措施的合法性，最高法院在露華濃. er. io. 義務目的及效果。. sit. 案的見解即係以 Unocal 案為參照，故釐清兩案的適用關係將有助於理解露華濃. al. n. v i n 第三章討論「露華濃義務的適用範圍」，德拉瓦州最高法院在 1990 年代做出 Ch engchi U. 幾個經典的判決，法院將重點放在目標公司董事何時要放棄公司的長期經營計劃，轉而接受一個出價較高的提案，建立出露華濃義務的適用範圍，近年學者亦提出不同看法來檢驗法院的見解。第四章為「露華濃義務的內涵」，本文將案例分成兩種類型，如果目標公司董事會自始至終僅與一名出價者協商，董事需要證明併購公司的價格是市場上合理可得最好的價格，故董事是否有進行市場測試為露華濃義務的具體內涵；假如併購過程中出現數名競爭者，則法院關注的重點即會在於目標公司董事所採取的決策是否有促使競價發生，還是成為競爭者出價的阻礙，換言之，董事有維持競價的義務為露華濃義務具體內涵的另一面向。 4.

(16) 第五章為「後露華濃時代對尋購條款的省思」，目標公司董事常會藉由尋購條款的簽訂來證明併購價格的合理性，在併購契約簽訂後主動接觸潛在性競爭者，來確認市場上有無其他出價者，惟尋購條款是否能夠幫助目標公司董事免於法律責任的風險，引起法院及學界的關注。第六章為「露華濃義務對我國法的啟發」，本章針對現行已有的法制以及實務上所產生的案例進行分析以及討論，以理解現行規範以及法院對於該議題的思考方式，並與美國法相關的制度及案例進行比較，就目前的解決之道提出反思。第七章為「結論」，分為露華濃義務適用範圍的反省、露華濃義務的內涵與. 政治大. 實踐及露華濃義務在我國之適用三個部份，來回答本文於第一節中所提出的三個問題。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(17) 第二章露華濃義務與 Unocal 標準的關聯 Unocal 案處理的是目標公司董事對於敵意併購者採取防禦措施是否合法的問題，露華濃案處理的也是目標公司董事面對敵意併購要約所為決策的合法性，差別在於露華濃董事會除了對敵意併購者採取防禦措施外，尚積極向第三人出售公司，這兩個案例的解釋適用關係即為本章關注的重點。. 治政大第一節 Unocal 標準的建立立 ‧ 國. 本案事實. ‧. 一、. 學. 壹、 Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.. y. Nat. 在 1985 年 4 月 8 日，持有 Unocal 股份約 13%的股東 Mesa 宣布要對 Unocal. er. io. sit. 進行兩階段的公開收購，第一階段將以 54 美元的現金收購 Unocal 在外流通約 37%的股份，第二階段將以等同現金 54 美元的債券作為合併的對價。. al. n. v i n Unocal 的董事會由 8 席外部董事及 4 月 13 日 C h 6 席內部董事所組成，同年 engchi U. Unocal 召開董事會討論 Mesa 公開收購的提案，該次董事會共有 13 席董事出席並歷時 10 個半小時，會議中雖然沒有任何的書面資料，但是公司的法律顧問進行詳細的口頭報告，告知董事德拉瓦州公司法以及聯邦證券交易法的相關規定，並且會議中 Peter Sachs 代表 Goldman Sachs 以及 Dillon Read 兩家財務顧問指出，如果將 Unocal 出售或是清算，每股的價值將超過 60 美元，Sachs 並提出其所使用的財務預測方式及近年油業合併的案例作為佐證，Sachs 同時提出幾項關於防禦措施的建議，其中包含建議 Unocal 董事會以每股 70 到 75 美元的價格自我收購，預計會增加 6 億 1 千萬到 6 億 5 千萬的債務，可能會對於 Unocal 未來的經營產生壓力，但 Unocal 仍然可以維持獨立個體的狀態，會議中 8 名獨立董事決 6.

(18) 議拒絕 Mesa 的提案並支持 Unocal 自我收購的計劃。同年 4 月 15 日再次召開董事會，副財務首長以及法律顧問提出詳細的自我收購計劃，Unocal 預計當 Mesa 藉由公開收購取得 Unocal 在外流通股份 640 萬股換算約 37%的股份後，Unocal 將以相當於每股 72 美元價值的債券購買剩餘 49% 的股份，並且 Unocal 收購的對象將排除 Mesa，Unocal 自我收購的計劃在同年 4 月 17 日公布，同一時間 Mesa 向法院就該自我收購計劃聲請禁制令。. 二、. 德拉瓦州最高法院見解. 本案有兩個問題，第一，Unocal 董事會是否有權利實施自我收購的計劃？第. 政治大根本沒有權利採取此種形式的防禦措施，則董事的行為自始違法，無討論本案的立. 二，Unocal 董事會這個決策是否受到經營判斷法則的保護？如果 Unocal 董事會. ‧ 國. 學. 司法審查標準到底是用實質公平原則還是經營判斷法則的必要。7 法院提出 Unocal 董事會可以採取自我收購作為防禦措施的法律依據，分別是. ‧. 美國德拉瓦州公司法 141(a)之規定，除了法規或章程保留給股東會決議的事項外，. sit. y. Nat. 董事會有權利處理公司的業務及事務，以及德拉瓦州公司法 160(a)規定董事會有. al. er. io. 權利處分公司的股份。再者，法院認為董事所負的受任人義務包含要保護公司及. v. n. 股東遠離可以預見的危害，所以董事會在公司的結構是否要面臨變更時，並不是. Ch. engchi. i n U. 一個被動的機關，可以主動採取行動，8故 Unocal 董事會有權利可以採取自我收購作為敵意併購的防禦措施。董事會自我收購的決策應該要受到何種司法審查標準的檢驗，則是下一個問題，在公司購併時，董事的決策如自始即受到經營判斷法則的保護，將忽略董事在併購中所為的決策是出於維護自身的地位而非追求股東最大的利益的風險，基於對於董事的懷疑，法院認為此時董事負有一個加強性的義務，其決策需受到較為嚴格的司法審查，審查通過後董事的決策才受到經營判斷法則的保護。9. 7. Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.,493 A.2d at 953(Del. 1985).. 8. Id. at 954. Id. at 954. 原文“Because of the omnipresent specter that a broad may be acting primarily in its own 7. 9.

(19) 具體來說，在第三人欲購買公司股份且可能會危及控制權的歸屬時，董事認定該第三人對於公司政策的存續有威脅而打算要除去時，董事必然面臨一個利益衝突的情況，如何判斷董事所為的決策是否公正客觀，法院引用 Cheff v. Mathes 一案的見解表示，董事對於敵意併購所為的防禦措施必須要出於為公司或股東利意的善意，確認董事的善意後，尚須判斷董事所採取的防禦手段與公司所面臨的威脅具有比例性。法院列出幾項董事可能考量的因素，包含收購的價格、本質、時機、合法性、其他利害關係人的利益，以及用來交易債券的流通性等因素，如果第三者的收購. 政治大到短期股東的投機行為而受有損害，以本案來說，Mesa 作為 Unocal 短期持有立. 不會影響目標公司的控制權歸屬時，法院允許董事考量長期股東的利益，避免受 10. 的股東，利用二階段收購的手段對於 Unocal 造成威脅，Mesa 所提出的二階段收. ‧ 國. 學. 購條件，前階段以現金公開收購，後階段則號稱以等值的債券進行合併，惟 Unocal. ‧. 董事會指出該債券的評等非常差根本沒有價值，如果 Mesa 進行公開收購將會對. y. Nat. 於 Unocal 股東產生壓迫的效果，股東擔心收到沒有價值的債券故會在第一階段. er. io. sit. 公開收購時應賣股份，目標公司董事會不希望公司被不合理的價格購併。另，依據 Mesa 過往的記錄，Mesa 會向目標公司敲詐一筆高額的費用賣出所持有的股份，. al. n. v i n 故 Mesa 又以勒索者(greenmailer)聞名，Unocal 董事會自我收購的決策，一方面 Ch engchi U. 可以避免 Mesa 使用不合理的低價進行公開收購，一方面可以避免 Mesa 向 Unocal 勒索高額的股份買回價額，最終可以確保少數股東取得其應得的報酬，Unocal 董事會所採取的防禦手段與其所面臨的威脅具有合理關係。綜上，法院駁回原告關於禁制令的聲請，另原告尚有多項主張皆未被法院採納，在此資不贅述。. 貳、 Unocal 標準在司法審查標準體系的定位與意義 interest, rather than those of the corporation and its shareholders, there is an enhanced duty which calls for judicial examination at the threshold before the protections of the business judgment rule may be conferred.” 10 Id. at 955-956. 8.

(20) 德拉瓦州最高法院判斷董事是否違反受任人義務時所採取的司法審查標準可以用光譜來理解，在光譜的一端為經營判斷法則，其意義是董事關於公司日常業務執行的判斷受到免於法院事後審查的保護；另一端是實質公平法則，當董事係在具有利害衝突的情況下進行決策，法院可實質介入審查其決策的合理性。依美國企業併購之發展過程觀察，在 1980 年代之前，若公司董事在併購過程中係基於善意且無利害衝突之情形時，則董事會基於其職權處理或因應併購之要約，係受到經營判斷法則之保護，且法院將對董事會之決定有所尊重。11 然而，隨著防禦手段越趨複雜，該防禦手段的本質是董事為維持自身地位還. 政治大用經營判斷法則加以保護則可能有害於股東的權益；相對地，如果將實質公平原立是捍衛公司利益也越來越難從表面加以判斷，若對董事所採取的防禦手段一律適. 則適用到董事採取的防禦手段亦有所不妥，通常防禦手段都是經過具有獨立性、. ‧ 國. 學. 不具有利害關係以及謹慎的董事通過，縱然適用實質公平原則也難以發揮功能，. ‧. 因為通過防禦手段的過程通常具有合理性12，因此德拉瓦州最高法院在 Unocal 案. y. Nat. 展出有別於傳統二分法的司法審查標準，又稱為加強性司法審查或二階段審查。. er. io. sit. 董事會不是一個被動的機關，在公司面臨一個併購要約時，董事會應該要積極的判斷該併購要約對於公司是否有利，只是董事的判斷有維護自身地位的疑慮，. al. n. v i n 故賦予董事一個加強義務(enhanced C h duty)，以其作為享有經營判斷法則的前提。 engchi U. 學者表示加強司法審查做為董事採取防禦措施的審查標準，其判斷的重點就是董事的善意(good faith)13，防禦措施除了產生避免公司被併購的效果外，同時也會產生保全董事職位的效果，故法院要求董事證明其採取防禦手段係出於一個合法捍衛公司利益的目的，如果董事可以證明合法的動機存在，法院將消除對於防禦手段係出於董事私利的疑慮，並尊重董事的決策。露華濃案發生於 Unocal 案之後，案件背景都是目標公司面臨敵意併購的威. 11. 林國彬，董事忠誠義務與司法審查標準之研究，政大法學評論，第 100 期，2007 年 12 月，頁 195。 12 Clark W. Furlow, Reflections on the Revlon Doctrine, 11 U. Pa. J. Bus.L.519, 545(2009). 13 Id. at 545 9.

(21) 脅，這兩個案件彼此解釋適用的關係，即為接下來探討的重點。. 第二節露華濃義務的建立壹、 Revlon,Inc. v.MacAndrews & Forbes Holdings,Inc. 一、. 本案事實. 原告 Pantry Pride 想併購露華濃，遭到露華濃董事會採取多項防禦措施，其後露華濃董事會與 Forstmann Little& Co.簽定併購契約出售露華濃，原告請求法院頒布禁制令，禁止該併購契約之履行。. 政治大. 該案於 1985 年 6 月拉開序幕，Pantry Pride 的董事長兼總經理提出以每股. 立. 40 到 50 元的價格進行善意併購遭到露華濃董事會的拒絕，Pantry Pride 的董事會. ‧ 國. 學. 於同年 8 月 14 日授權董事長以 42 到 43 元繼續與露華濃協商，或是以 45 元的價格進行敵意併購。8 月 19 日露華濃召開董事會，露華濃的財務顧問表示 Pantry. ‧. Pride 併購的策略將會以垃圾債券支付，且併購後會將公司分拆賣出(break-up)，. y. Nat. sit. 如按照此模式將露華濃賣出，露華濃每股的價值應該在 60~70 元之間，縱然將露. n. al. er. io. 華濃的資產整批出售，每股價值亦有 55 元，Pantry Pride 的出價顯然過低，故露. i n U. v. 華濃的財務顧問建議採取兩種防禦措施：一是向市場買回公司股份 500 萬股(當. Ch. engchi. 時在外流通股份約 3000 萬股)；二是發動票券權利買回計劃(Note Purchase Rights Plan，後法院簡稱為 the Rights)，露華濃以股息(dividends)的方式每一股分配一個權利，每一個權利可以交換一張面額 65 元的票券，1 年到期，年利率為 12%。該票券權利生效的停止條件為，除非第三人以 65 元或更高的價格收購露華濃全部的普通股，否則該票券權利會於任何人取得露華濃 20%的股份時啟動，但是取得露華濃 20%的特定第三人將被排除上述交換票券的權利，在第三人取得露華濃 20%之前，露華濃董事會有權可以用 10 美元的價格向股東贖回該票券。 8 月 23 日 Pantry Pride 提出每股 47.5 元的價格進行公開併購，但附帶兩項成就公開收購的條件：Pantry Pride 要先取得本次收購所需的財務融資，及上述 10.

(22) 的票券權利被贖回(redeemed)、撤銷(rescinded)或廢止(voided)。露華濃董事會於 26 日再次召開董事會呼籲股東拒絕 Pantry Pride 的要約，並提出以債券自我收購的計劃(法院簡稱為 the Notes)，一股將兌換一個優先次順位債券(Senior Subordinated. Note)，本金為 47.5 元，利率為 11.75%，1995 年到期；以及價值. 100 元之可累積可轉換之可交換特別股(Cumulative Convertible Exchange Preferred Stock)，露華濃預計由市場上買回 1000 萬股，相當於其在外流通股份三分之一，該債券附帶條件是，除非獨立董事同意，否則露華濃董事會無法向外舉債、買賣公司資產以及發放股利等，藉由限制露華濃董事會的權利，以降低 Pantry. 政治大由於 Pantry Pride 仍繼續出價，露華濃董事會決定與白馬騎士合作以避免公立. Pride 併購的意願。. 司被收購，10 月 3 日董事會決議以融資併購的方式與 Forstmann 合作，與. ‧ 國. 學. Forstmann 的交易有幾個重點：Forstmann 以每股 56 元的價格購買露華濃的股份；. ‧. 露華濃管理階層因為黃金降落傘所取得的資金必須購買 Forstmann 的股票；. y. Nat. Forstmann 需承擔露華濃因為票券權利(the Rights) 造成的 4 億 7 千 5 百萬的債務；. er. io. sit. 露華濃將解除債券(the Notes)發行時附帶的約款。依據露華濃與 Forstmann 的交易架構，在交易完成前，露華濃需先將化妝品部門出售給第三人；交易完成後，. al. n. v i n Forstmann 也會將露華濃的各事業部門分拆出售，與 Pantry Pride 併購露華濃後的 Ch engchi U 處置並無不同。. 消息傳出後露華濃的債券交易價格暴跌，甚有債券持有者向露華濃表示會進一步追究董事責任。10 月 7 日 Pantry Pride 再次出價達 56.25 元，並於 10 月 9 日舉行三方會面，會面雖無結論，惟面談中 Pantry Pride 表示會對未來 Forstmann 所出的價格少許加碼。Forstmann 於 10 月 12 日提出每股 57.25 美元的價格，並附帶幾項條件：(一)資產鎖定條款(lock-up option)，意即當有第三方併購者取得華濃 40%的股份，Forstmann 得以 5 億 2 千 5 百萬元買華濃旗下的特定部門(低於市價 1 億到 1 億 7 千萬元)，(二)禁止尋購條款(no-shop)，露華濃禁止與第三人協商公司出售事宜，(三)終止費(cancellation fee)，當第三方取得露華濃接近 20%的股 11.

(23) 份時，Forstmann 可以取得 2 千 5 百萬元，(四)經營經層不可參與合併，需立即接受要約。露華濃董事會基於三點理由接受 Forstmann 的提案，第一，出價較高；第二，允諾維持債券價格；第三，資金來源穩定。 Pantry Pride 則於 10 月 14 日向法院申請禁制令，並於 10 月 22 日出價 58 元，高等法院禁止露華濃出售其資產，並且禁止資產鎖定條款、禁止尋購條款以及分手費條款之效力，全案上訴至最高法院。. 二、. 最高法院見解. (一) 審查標準轉換前─Unocal Standard─二階段審查. 政治大第二個則是證明如沒有禁制令，將對原告遭造成不可回復的傷害，一般來說，原立原告聲請禁制令需符合兩個要件，第一個是要由原告證明勝訴的可能性，. ‧ 國. 學. 告以董事違反其受任人義務提起訴訟請求損害賠償，法院所採取的審查標準是經營判斷法則，換言之，原則上董事所為的經營決策受到經營判斷法則的保護，法. ‧. 院不會輕易介入審查董事決策的內容，除非原告證明董事有重大過失等情事，法. sit. y. Nat. 院始介入審查，惟最高法院在 Unocal 案提出有別於經營判斷法則的審查標準，. al. er. io. 如果董事對於併購要約採取防禦措施，則需由董事證明有合理理由相信公司的政. v. n. 策(policy)或效率(effectiveness)現正面臨危險，可藉由董事之善意(good faith)以及. Ch. engchi. i n U. 經合理調查(reasonable investigation)等方式證明；再者，董事需證明其所採取的防禦手段與危險合乎比例，如董事能夠證明以上兩個要件存在，則董事所採取的防禦手段受到經營判斷的法則保護。本案法院依此標準來檢測露華濃董事會所採取的票券權利買回以及債券自我收購兩項防禦措施。 1. 關於票券權利買回計劃(the Rights) 票券權利買回計劃(the Rights)，在美國法上又被稱為毒藥丸，董事會有權採取毒藥丸計劃，惟依據二階段審查的要求，尚需判斷董事會採取時是否符合公司受有威脅，以及手段與危險是否合比例性。當時露華濃所面臨的 Pantry Pride 的提案是 45 元一股，按照露華濃的內部評估是非常不合理的低估公司的公平價值； 12.

(24) 再者，Pantry Pride 也被認為是槓桿運用的公司，將利用垃圾債券作為對價以取得露華濃後分拆賣出，故法院認為的董事會所做的毒藥丸決定是基於善意且善盡合理調查的義務，再加上採取毒藥丸後 Pantry Pride 也提高出價，亦符合董事於併購時應為公司之利益努力，通過兩階段的審查，董事會決議的票券權利買回計劃受到經營判斷法則保護。 2. 關於債券自我收購計劃(the Notes) 就買回公司股份的計劃(the Notes)，法院認為依照德拉瓦州公司法 160 條(a) 項的規定董事有權利決定買回公司的股份，惟董事決定買回公司的股份係為阻. 政治大華濃董事會於 8 月 26 日決議通過，Pantry Pride 在 8 月 23 日的出價為 47.5 元，立止 Pantry Pride 進行敵意併購，故尚需判斷董事為決策時的目的和合比例性。露. 顯然低於露華濃內部評估的價格，故 Pantry Pride 的出價構成對於露華濃的威脅，. ‧ 國. 學. 法院認為董事自我收購的決策通過二階段審查，受到經營判斷法則的保護。. y. Nat. 1. 審查標準轉換的理由. ‧. (二) 審查標準轉換後─Revlon Duty─僅考量股東最大利益. er. io. sit. 隨著露華濃董事會由單純的防禦改採與第三人協商併購，董事會已形同將公司推到市場上出售(put corporate for sale)，法院認為此時董事受任人義務的內涵. al. n. v i n 已經不再是維持公司作為一個獨立的個體，轉變為追求股東的利益而極大化公司 Ch engchi U 的價值14。因為董事的決策已由防禦變為求售，原本以「威脅」形式存在的敵意. 併購，也不再具有威脅公司政策或妨礙公司效率的性質，董事的角色就會由公司堡壘的捍衛者轉變為公司出售時的拍賣者。15 2. 義務轉換後的內涵─僅得考量股東最大利益法院承認在一般公司決策下，董事可以考量利害關係人的利益，惟當公司出售時，若有競爭者出價的程序在進行中，且董事會已不再繼續維持公司作為獨 14. Revlon, Inc v. MacAndrews & Forbes Holdings Inc, 506 A.2d at 182(Del 1986). 原文“The duty of the board had thus changed from the preservation of Revlon as a corporate entity to the maximization of the company's value at a sale for the stockholders' benefit.” 15 Id. at 182. 原文“The directors' role changed from defenders of the corporate bastion to auctioneers charged with getting the best price for the stockholders at a sale of the company.” 13.

(25) 立的個體，此時董事考量其他利害關係人的利益即屬不當，董事應該要考量股東的利益將公司賣得最高價。16法院認為當露華濃已開始向外尋找買者時，此時露華濃董事會所應該要關心的是權益持有者，也就是股東的利益，而非債券持有者的利益，然而露華濃董事會與 Forstmann 簽訂的併購契約的目的係為維持債券的票面價值，法院認為董事會這項決策無法通過二階段的審查。 3. 關於各項交易保護措施法院以董事身為拍賣者的觀點來審查露華濃與 Forstmann 所簽訂的三項交易保護措施，認為露華濃與 Forstmann 所簽定的資產鎖定約款、禁止尋購條款以及. 政治大. 分手費約定，阻止 Pantry Pride 繼續競價，違反董事會有為股東賣出最高價的義務。. 立. 法院首先說明資產鎖定條款並非一律違法，原因在於資產鎖定條款在某些併. ‧ 國. 學. 購中可以吸引新的併購者，也就是現所熟知的白馬騎士對策，目標公司在面臨對. ‧. 外有併購者的時候，有時候也會積極尋找其它併購者合作，為了使白馬騎士有誘. y. Nat. 因合作，目標公司通常會與其簽定資產鎖定條款作為白馬騎士承擔風險以及付出. al. er. io. 並且危及股東的利益。. sit. 成本的補償，惟在特定情況下，同樣資產鎖定條款的簽定可能會使競價提早結束. n. v i n 本案當中，法院提出兩點理由認為的收購條件並未優於 Pantry C h Forstmann U engchi. Pride 所提出的條件，第一，Forstmann 最後的出價只比 Pantry Pride 高一些些，第二，由股東可以拿到對價的速度以及確信度來看，Pantry Pride 所提的公開收購，比與 Forstmann 簽約後再經過股東會決議通過，Pantry Pride 的公開收購要約能夠使露華濃股東更快取得併購對價，故露華濃董事會接受 Forstmann 的提案並沒有足夠的理由。當董事會終結激烈的競價卻沒有足夠的理由，而且還附帶保護露華濃董事免於因為先前所採取防禦措施而生的責任，該決策無法通過 Unocal. 16. Id at 182.原文“However such concern for non-stockholder interests inappropriate when an auction among active bidders is in progress, and the object no longer is to protect or to maintain the corporate enterprise but to sell it to the highest bidder.” 14.

(26) 所揭示的二階段審查標準。17 關於雙方所簽訂的禁止尋購條款，法院也採取類似的見解，認為禁止尋購條款並非一律違法，需要在個案中觀察該條款的簽訂是否阻礙併購價競價的進行。至於終止費條款，法院認定是露華濃董事會阻止 Pantry Pride 繼續競價計劃中的一部分，故予以禁止。 4. 關於白馬騎士在敵意併購的防禦措施中尋找白馬騎士是其中一種方式，而目標公司的董事會如果對於白馬騎士相較於敵意併購者較為優惠，在敵意併購者的提案會不利影. 政治大內容非常相似，或是公司的消滅已經不可避免時，目標公司董事會特別優惠於白立響於股東權益時，是可以被正當化的，但是如果白馬騎士以及敵意併購者的提案. 馬騎士是無法通過 Unocal 標準18，法院認為在本案中由於 Forstmann 的提案並. ‧ 國. 學. 未對股東更有利，故露華濃優惠 Forstmann 的行為是無法被正當化的。. ‧. 貳、露華濃義務與 Unocal 標準的關聯. sit. y. Nat. 最高法院在 Unocal 案表示，目標公司董事會面對併購要約採取的防禦手段. al. er. io. 需要受到二階段的審查，由被告證明該併購要約對於公司的存續或經營效率構成. v. n. 威脅，以及該防禦手段與威脅具有比例性。如與露華濃案比較可以發現，露華濃. Ch. engchi. i n U. 董事會亦面對 Pantry Pride 收購的要約，露華濃董事會為了抵禦 Pantry Pride 的購併決定要與 Forstmann 合作並簽訂幾項交易保護措施，此種交易保護措施的約定讓併購公司樂意提供足以令目標公司滿意的價格，同時扮演對於其他競爭者之防禦措施的功能，國內學者指出露華濃董事會採取同時具有交易保護與防禦功能的. 17. Id. at 184. 原文“Thus, when a board ends an intense bidding contest on an insubstantial basis, and where a significant by-product of that action is to protect the directors against a perceived threat of personal liability for consequence stemming from the adoption of previous defensive measures, the action cannot withstand the enhanced scrutiny which Unocal requires of director conduct.” 18 Id. at 184. 原文“Favoritism for a white knight to the exclusion of a hostile bidder might be justifiable when the latter’s offer adversely affects shareholder interests, but when bidder makes relatively similar offers, or dissolution of the company becomes inevitable, the directors cannot fulfill their enhanced Unocal duties by playing favorites with the contending factions.” 15.

(27) 措施，故露華濃義務可以認為係 Unocal 標準下的一種次審查標準19。當原告認為目標公司董事違反露華濃義務時，需先舉證證明目標公司董事對於競價者有不公平的對待產生，如果不公平的待遇確實存在，法院即會啟動二階段審查，由被告證明董事會的行為是否有提升股東的利益，再者，差別待遇與敵意併購對於股東所構成的威脅，以及差別待遇與提升股東利益是否具有合理性或比例性，若目標公司董事會採取差別待遇的主要目的係為促進競價程序及股東利益者，則該差別待遇不違反 Unocal 標準之要求。20國內學者從另一個角度來理解 Unocal 標準與露華濃義務的關聯，將董事會對敵意併購的防禦措施進行司法審. 政治大之內還有一小圈，該小圈內的適用範圍即為露華濃義務(Revlon Duty)的一部分，立. 查劃下一個大圈，則該大圈即為 Unocal/Unitrin Doctrine 之適用範圍，而在大圈. 該部份即：目標公司面對敵意併購採取防禦措施，但對另一第三人則主動求售公. ‧ 國. 學. 司。21. ‧. 綜上，當目標公司董事會面臨併購要約，如果決定要維持公司的存續採取防. y. Nat. 禦手段，則該防禦手段需要受到 Unocal 標準的檢驗，由被告來證明該防禦措施. er. io. sit. 係為捍衛公司及股東的利益；如果董事會決定要放棄公司存續尋找其他的合作夥伴，則併購要約對於公司存續造成危害的「威脅」已不存在，此時目標公司董事. al. n. v i n 必須要化身為中立客觀的拍賣官，為股東尋求最高的出價者，如果董事會對於競 Ch engchi U. 爭者採取差別待遇，則需由被告證明該差別待遇係為促進競價程序或股東利益所為。. 第三節露華濃義務待解的問題最高法院在露華濃案表示，當目標公司董事會面臨一個併購要約，決定要放棄公司存續，選擇一項將公司分拆出售的交易時，此時目標公司董事的角色由公司的捍衛者轉為中立的拍賣官，要為股東謀求最好的交易價格，最高法院的見解 19 20 21. 林國彬，同註 2，頁 147。 Mills Acquisition Co. v. MacMillan, Inc., 559 A.2d at 1288(Del. 1989). 林國彬，同註 2，頁 168。 16.

(28) 會引發兩個疑問，第一，露華濃義務究竟何時會被觸發？劃定露華濃義務適用範圍的重要性為何？再者，最高法院在露華濃案中以反面陳述的方式，判斷董事與 Forstmann 簽約的行為不能提升股東的利益，卻沒有說明董事在併購決策的過程中應該要怎麼做，才符合股東最大的利益。露華濃義務適用範圍的區分實益可以從兩個角度觀察22，假如目標公司面臨一個敵意併購的要約，董事會採取的防禦手段依據 Unocal 標準仍然有自主決定防禦措施手段的空間，如董事會決定要放棄公司存續尋找合作夥伴，達成露華濃義務的觸發條件時，董事有義務要選擇出價較高的併購公司，董事會的決策空間. 政治大討論 Unocal 標準與露華濃義務的界線何在。立. 相較於 Unocal 標準更加受限，所以在敵意併購的情況討論觸發條件，其實就是. 另一方面，如果係在目標公司與併購公司洽談合併後才出現競爭者，目標公. ‧ 國. 學. 司會不會因為出現敵意併購公司就觸發露華濃義務，必須要放棄原先因綜效考量. ‧. 選擇的併購公司，而有義務要選擇敵意併購公司作為合併的對象？另參考美國法. y. Nat. 律學會(The America Law Institute, ALI)之 Principle of Corporate Governance:. er. io. sit. Analysis And Recommendation 6.01(a)23之規定，董事會可以自由拒絕控制權移轉的交易，一旦適用露華濃義務，董事的權限將會遭到限制，在善意併購情況下討. al. n. v i n 論觸發條件，其實就是經營判斷法則與露華濃義務適用界線的問題。 Ch engchi U. 一旦董事觸發露華濃義務，究竟要如何判斷董事的作為是否符合露華濃義務. 的標準？舉例來說，董事是否一定要以公開拍賣的方式出售公司方符合股東最大利益原則？該項判斷涉及兩個議題，第一，董事是否已掌握或理解公司的真實價值？第二，董事是否有採取必要措施以確保在交易中獲得合理的價格？. 22. JESS H. CHOPER , JOHN C. COFFEE , RONALD J. GILSON, CASES AND MATERIALS ON CORPORATIONS 997-998(2008). 23 Role of directors and holders of voting equity securities with respect to transactions in control proposed to the corporation: (a) The board of directors in the exercise of its business judgment, may approve, reject, or decline to consider a proposal to the corporation to engage in a transaction in control. (b) A transaction in control of the corporation to which the corporation is a party should require approval by the shareholders. 17.

(29) 董事採取公開拍賣或是一項獲取最好價格的手段，但董事時常改由優惠特定出價者的方式來引誘更高的出價，24例如在露華濃案中，露華濃董事會可以在 Pantry Pride 與 Forstmann 間舉行公開拍賣，但是選擇與 Forstmann 約定多項交易保護措施，以確保露華濃與 Forstmann 的交易，然而獨厚白馬騎士的董事會作為，很容易引起法院的注意，究竟董事會的作為是基於公司的經營，還是董事會想要獲得存在於該筆交易以外的利益？判斷特定交易究竟是基於自身利益還是價格最大化的困境，正好凸顯了賦予露華濃義務具體內涵的重要性25。本論文以這兩個議題為核心，首先探討露華濃義務的適用範圍，以了解在何. 政治大. 種情況下限縮董事的決策空間具有合理性，其次將併購案件區分為一個出價者及數名競價者兩種案例類型。. 立. 在一個出價者的案例類型中，因為沒有競爭者出現競價，目標公司董事是否. ‧ 國. 學. 有足夠的資訊來判斷公司的價值就變成一個很重要的議題，因為法院不是專業的. ‧. 併購專家，無法由併購價格來判斷該筆交易是否符合股東最大的利益，所以法院. y. Nat. 只能判斷董事在併購過程中所採取的各項措施是否有助於確認公司的價值；在數. er. io. sit. 名競價者的案例中，法院則會判斷目標公司董事是否有維持一個競價的環境直到合理的價格產生，本文將提出各個時期的案例探討法院適用露華濃義務的過程中，. n. al. i n 給予董事用來確保價格所採取手段的裁量空間為何。 Ch engchi U. 24. v. Choper, Supra note 22, at 998.原文“Again, a simple auction may work, but under some circumstances it may be best to favor a particular bidder in order to induce a higher bid.” 25 Id. at 998.原文“The difficulty of correctly assessing which construction of the events-as self-serving or value maximizing-is correct underscores the importance of fleshing out Revlon’s substantive obligations.” 18.

(30) 第三章露華濃義務的適用範圍本章將分成三個部份來說明露華濃義務的適用範圍，第一部分介紹德拉瓦州最高法院在 1990 年代兩個著名案例提出三項觸發露華濃義務的條件，第二部份將詳細說明該三項觸發條件的意義及產生的爭議，第三部分將整理露華濃義適用範圍的規則及代表案例，以俾就此議題有較完整的了解。. 第一節從時代案及 QVC 案看露華濃義務. 立. 治政適用的疑義大. ‧ 國. Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc. ‧. 一、. 學. 壹、最高法院在 1990 年代發表的見解. y. Nat. (一) 本案事實. er. io. sit. 本案擔任原告者分別是派拉蒙影業(Paramount Communications)、其下公司 KDS Acquisition 以及時代(Time)的股東，被告則是時代的董事以及華納(Warner)，. n. al. i n 原告就時代公開收購華納 51%股份的行為聲請禁制令。 Ch engchi U. v. 時代公司的業務共分為四塊，除了傳統所周知的雜誌以及書本出版業務以外，. 時代公司也將經由 HBO、Cinemax 等子公司經營有線電視業務。1983 年時代董事會決議要跨足娛樂產業(entertainment)，希望可以將時代公司的定位由傳播資訊給知識分子，轉為提供娛樂產業給大眾享受，會議中時代外部董事表示任何合作首重維持時代文化以及出版業務的獨立性。 1987 年初時代的資深經理人就曾經與華納接觸，討論合資成立有限電視公司之可能性，惟因稅務問題而無法成立，同年時代內部有繼續討論併購華納的可能性，但前提必須建立在時代可以繼續控制存續公司董事會上，1988 年夏天，時代內部進行篩選，認為華納公司在於電影、有線電視、音樂方面等等的成就都是 19.

(31) 最好的合作對象。時代初步建議用現金或是現金加有價證券之組合為併購對價，惟華納只接受以換股方式(stock-for-stock)進行合併，以確保華納股東可以持有存續公司的股份，時代亦堅持必須由時代擔任併購公司而非目標公司，故雙方無法達成協議，其後亦有多家公司與時代洽談併購的可能性，其中 Capital Cities/ABC 對時代提出併購要約，遭到時代答覆「無意出售公司(not placing itself for sale)」。於 1989 年初雙方重啟談判，時代同意支付溢價取得存續公司時代華納 (Time-Warner)的控制權，華納的股份將依 1: 0.465 之比例轉換為時代的股份，轉換後華納原股東將擁有時代華納 62%的股。關於時代華納未來的運作，合併後. 政治大司合併後五年內退休。同年 3 月 3 日雙方簽訂多項條款作為初始的合作案立. 24 席董事各半分配，並採取雙 CEO 制度，華納所派出的 CEO 將於時代華納公. (Original Merger Agreement, OMA)：1.自動換股合約(Share Exchange Agreement). ‧ 國. 學. 作為保全交易的機制，雙方均有權發動該換股合約，一旦條件成就，華納公司可. ‧. 以取得時代公司在外流通股份 11.1%，與此同時時代公司可以取得華納公司 9.4%. sit. y. Nat. 的股份。2.雙方簽訂禁止尋購條款，派拉蒙董事會不可以主動接觸潛在性的買家。. io. 人。. er. 3.時代與其有業務往來的銀行約定不會提供融資給任何有意圖併購時代的第三. al. n. v i n 初始的合作案依據紐約股份交換規則(New York Stock Exchange rule)需要經 Ch engchi U. 過雙方股東會的同意。時代原訂於同年 6 月 23 日在股東常會上通過該合作案，未料派拉蒙影業於 6 月 7 日提出以每股 175 元的價格收購時代，市場上對於該收購消息相當看好，反映在時代的股價上，時代的股價由每股 126 元上漲到每股 170 元。同日，時代董事會決議建議股東拒絕派拉蒙的提案，董事會提出幾點理由，第一係認為派拉蒙所提出的價格太低，第二係時代與華納合併的效益更大，會議中時代外部董事聘請財務顧問進行分析，結論上認為時代與華納合併的長期利益較佳，會議中也有不同的聲音指出，時代的股東有相當數量的機構投資人，派拉蒙的出價對其有誘因，股東不一定能接受長期利益的觀點。與華納的董事會經過協商後，時代董事會於 6 月 16 日向紐約證券交易所 20.