第五章 後露華濃時代對尋購條款的省思
第三節 學說對於私募基金採用尋購條款的擔憂
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
110
予同樣的評價，166因為契約簽訂後的市場測試期間與尋購條款的弊病完全相同，
以 Fort Howard 案為例，最高法院表示在契約簽訂後才進行市場測試，代表的意 義是在市場知悉目標公司要出售以前，目標公司僅與一位出價者進行協商，換言 之，法院必須要去判斷目標公司董事是否沒有堅守中立的立場而偏頗該名出價者？
這一項疑慮在目標公司董事採用尋購條款時一樣會發生167，法院必須要去判斷目 標公司董事是否基於偏頗特定出價者，而放棄在契約簽訂前公開拍賣或市場調 查？
另一方面，以 Topps 及 Lear 案為例，衡平法院並不若 Formica 案直接認定尋 購條款較具有競爭力，而是個別判斷尋購期間的長度、終止費的成數以及再次出 價權的約定，會不會對於潛在性的競爭者造成太高的門檻，導致第三人根本沒有 意願出價？無論目標公司董事採取的是哪一種約款，法院都必須要判斷交易保護 措施的強度是否過強。
綜上，尋購條款根本不應該要視為董事擺脫露華濃義務的護身符，尋購條款 的約定在個案中的效果跟禁止尋購條款沒有不同。
第三節 學說對於私募基金採用尋購條款的 擔憂
壹、 私募基金併購樂於使用尋購條款
私募基金管理者近年選擇以併購公司來增加私募基金的資產，並期待在協商 過程中取得與目標公司一對一協商的地位，這樣的作法不只可以確保私募基金可 以用低價購買目標公司，也可以確保私募基金在支付協商及實地查核的成本後，
不會空手而回，舉例來說，私募基金為了獲取較為優勢的地位，會主動調查找出 潛在性的賣家168，實務上曾有私募基金聘僱大量的大學生進行電話訪問，希望在
166 Sautter, Supra note 94, at 573.
167 Id. at 573.
168 Guhan Subramanian,Go-Shopvs. No-ShopsinPrivateEquityDeals: EvidenceandImplications, 63 Bus. Law. 729, 733(2008).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
111
市場上注意到該目標公司有出售的意願以前，搶先與該目標公司洽談併購契約。
董事的露華濃義務將成為私募基金無法取得專屬協商地位最大的障礙169，傳 統上目標公司董事在併購契約簽訂前會先進行市場調查，並與出價最高的併購公 司締約，因為契約簽訂前已經做過市場調查，故併購公司通常都會要求契約簽訂 後目標公司禁止再與第三人接觸，目標公司董事通常會要求一個除外的約定，也 就是當第三人的出價高於締約者時，目標公司董事與該第三人協商不違反併購契 約。
傳統的協商過程不能滿足私募基金與目標公司秘密且專屬協商的需要，故私 募基金傾向以尋購條款的約定取代契約簽訂前的市場調查170，私募基金希望在併 購契約簽訂前可以與目標公司秘密且一對一的協商一段時間，直到併購契約簽訂 後，目標公司則可以換取一段尋購期間主動與潛在性的競爭者接觸，尋找有意願 購買公司的第三人。
另一方面，目標公司有與私募基金合作的誘因，第一，私募基金可以提供併 購所需的資金；第二，私募基金通常不會介入公司的經營，故公司購併後將由管 理階層掌控，近年來，除由公司管理層自行向金融機構舉債外，隨著私募基金之 興起，其亦提供管理階層進行融資之平台，因此衍生出私募基金結合目標公司管 理階層共同併購該上市公司之收購模式，與傳統模式相比，由於私募基金本身即 具有相當之資金實力，對於傳統管理層收購所慣用之高槓桿之財務操作方是依賴 程度相對減低許多。171
由以上的分析可以得知，私募基金樂意參與公司購併且慣用尋購條款以取得 與目標公司一對一協商的機會，實證報告亦指出私募基金在併購交易中約定尋購 條款的比例很高，表示私募基金參與的併購交易尤其愛用尋購條款，172同樣地，
目標公司也相當願意與私募基金合作，尤其是在管理階層收購的個案中，更可看
169 Id. at 734.
170 Sautter, Supra note 94, at 574.
171 王文杰等，同註 5，頁 5。
172 Subramanian, Supra note 168, at 731.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
112
出這個趨向。
貳、 私募基金的優勢地位將阻止部分競價產生
德拉瓦州衡平法院第一個涉及尋購條款的判決為 1989 年作成的 Formica 案，
在此之後使用尋購條款的案例寥寥無幾，學者歸因於債券市場在 1989 年及 1990 年崩盤，導致槓桿收購大量減少，連帶使得相關併購案也減少的緣故173，直到 2004 年開始，私募基金開始進入併購的市場，尋購條款是否能夠充分發揮市場測試的 作用，即為本文關注的重點，如果答案是否定的，則未來法院在特定類型的案件 中，有採取謹慎審理態度的必要，至於本文如何檢測尋購條款的效果，將從影響 拍賣價格的幾種因素觀察起，並檢視尋購條款是否創造一個良好的拍賣環境，使 得公司出售的最終價格就是等於是最好的價格。
一、 拍賣理論概述
影響拍賣價格的因素有兩個，第一個影響價格的因素就是競爭者的多寡，只 要競爭者越多，最終得標價格就會越高174；第二個影響價格的因素取決於拍賣是 保密價值(private-value)還是公開價值(common-value)175，在保密價值拍賣
(private-value auction)中，每一個競標者都有自己計算目標公司價值的方式，而這 些價值計算的資訊也不會互相流通，競標者依據自己的計算來對目標公司進行出 價，例如目標公司是生產麵粉的公司，競標者可能生產不同的食品，便會依據各 自生產食品的利潤來去決定目標公司的價值；相對地，在公開價值拍賣
(common-value auction)中，目標物的價值對於每一位競標者都是相同的，舉例而 言，如果競標物是一個錢包，而錢包中只有現金，那麼對於每一位競標者來說，
競標物錢包的價值都是相同的。
在公司購併的領域中，財務型併購者(financial bidders)和策略型併購者
173 Sautter, Supra note 94, at 555-556.
174 J. Russel Denton, Stacked Deck: Go-Shops and Auction Theory, 60 Stan. L. Rev.1529, 1533(2008)
175 Id. at 1534
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
113
(strategic bidders)關於目標公司價值的計算會有很大的不同176，財務型併購者視所 有的公司都是潛在性併購目標，財務型併購者理解公司價值的方式就是現金流量，
決定在融資併購時可以支付多少的利息，所以財務型併購者看待目標公司的價值 就是公開價值(common value)，每一個財務型併購者計算特定公司的價值會得出 同樣的結論；相對地，策略型併購者(Strategic bidders)看待特定公司價值的方式 來自於，目標公司可以賺多少錢或是目標公司與併購者合作後產生的綜效如何，
所以每一個策略型併購者對於同一個目標公司價值的計算結果都會不同。
在公開價值拍賣的情況中，有兩個因素會影響出價，第一個因素是資訊，
理論上來說，標的物對於每一個競標者來說價格是相同的，但現實生活中不一定 會產生這樣的現象，導致擁有資訊多一點的競標者就會願意出高一點的價錢，進 一步來說，此種資訊不對稱(asymmetries)的現象會增加競標者進入競標市場的成 本，學者指出如果允許一個競標者有途徑可以接收到較多的資訊，造成資訊不對 稱的存在，則最後得標的價格將會低於賣家的預期。177
第二個影響的因素就是贏家詛咒(winner-curse)178，再舉一次競標錢包的例子，
得標者願意出比其他競標者更高的價格標下這個錢包，很有可能是因為這個得標 者估錯錢包裡現金的價值，因為得標者高估現金的數額所以願意出較高的價格競 標，那麼得標者反而會因為得標而受有損失，為了避免贏家詛咒的現象產生，競 價者會出的價格都會較低於其所估計的價格，而贏家詛咒的問題影響資訊較不充 足的出價者較深，因為資訊較不充足的出價者必然會出低於其所預估價值的出價 額，給予資訊較充足的出價者優勢贏得競價，大大降低資訊不足者出價的誘因，
既然減少出價者的競爭，那些資訊充足的競價者也會降低出價，連帶影響賣家預 期可獲得的利益，其中一種確保賣家利潤的方式就是，必須要讓所有出價者持有 的資訊量相當，讓各個出價者依其所持有的資訊進行出價。
176 Id. at 1534
177 Id. at 1535.
178 Id. at 1534.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
114
二、 由拍賣理論檢視尋購條款是否創造良好的拍賣環境
尋購條款通常會約定幾項有利於併購公司的限制，而這些限制才是考驗尋購 條款是否能夠發揮作用的關鍵，以下將提出幾項常見的限制規定，並分析這些限 制規定會不會阻止尋購條款發會效果。
第一個是尋購期間的限制，在短短幾十天之內是否有足夠時間與第三方出價 者協商、進行實地查核等，但實務交易上多配套有除外對象的例外規定，使得尋 購期間長短不會嚴重影響第三方出價者的意願，如果第三方出價者在尋購期間結 束以前提出比初始出價者更高的價格，則目標公司就可以與該對象繼續協商，不 受到尋購期間屆至的限制。
第二個就是終止費的規定，一般交易實務上，在尋購期間中有第三方出價 者出價，終止費大約為總交易金額 1.5%左右，如果在尋購期間屆至後始出價，
終止費大約會提升到總交易金額 3%左右，終止費對於財務型投資者的影響遠大 於策略型投資者，目標公司的價值對於財務型投資者來說都是相同的，如果購買 目標公司還要再支付終止費，財務型投資者很擔心會落入贏者詛咒的困境，也就 是買貴了，對於策略型投資者而言，目標公司的價值之於每一位策略型投資者而 言價值都不同，自然較不受到買貴的威脅，換句話說，如果併購協議中簽訂有終 止費的約定，財務型投資者會比較不願意加入競價，較低的終止費會降低對於財 務型投資者的阻礙，但仍然給予初始出價者相當的優勢。
終止費大約會提升到總交易金額 3%左右，終止費對於財務型投資者的影響遠大 於策略型投資者，目標公司的價值對於財務型投資者來說都是相同的，如果購買 目標公司還要再支付終止費，財務型投資者很擔心會落入贏者詛咒的困境，也就 是買貴了，對於策略型投資者而言，目標公司的價值之於每一位策略型投資者而 言價值都不同，自然較不受到買貴的威脅，換句話說，如果併購協議中簽訂有終 止費的約定，財務型投資者會比較不願意加入競價，較低的終止費會降低對於財 務型投資者的阻礙，但仍然給予初始出價者相當的優勢。