第四章 露華濃義務的內涵
第三節 露華濃義務適用的軌跡與趨勢
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各執一詞，應該要把焦點放在既然 Upper Deck 已經提出一個較高的出價，目標 公司股東是否有機會可以選擇與 Upper Deck，將問題直接引導到最後階段，目 標公司董事會是否有權利選擇一個出價較低的提案。
最高法院在 QVC 案中表示，雖然 QVC 可以直接進行公開收購，但是派拉蒙 與 Viacom 約定的交易保護措施將會形成 QVC 併購派拉蒙的障礙，故就數項交 易保護措施下達禁制令，另外，衡平法院在 Topps 案中雖未禁止交易保護措施，
但給予敵意併購者起碼可以進行公開收購的權利，顯示在數名競爭者的併購案中，
法院認為目標公司董事有義務要維持一個公平競價的環境，讓股東可以自由的選 擇。
第三節 露華濃義務適用的軌跡與趨勢
壹、 露華濃義務的定位
德拉瓦州最高法院在露華濃案表示，當目標公司出售時，董事的角色轉變為 拍賣官，需採取必要措施追求股東最大的利益，以符合受任人義務的要求，需先 確認露華濃義務的本質與定位，再去探討董事要如何滿足股東最大利益原則的要 求。
露華濃義務係由董事受任人義務的本質推導出，法院仍要在個案中判斷董事 是否違反忠實及注意義務，換言之，在出售公司時，董事需出於善意相信該交易 對於股東係屬最有利，並盡合理努力確保該交易係合理可得最好的交易。143董事 如果觸發露華濃義務負有一個加強性的義務，就其受有充分資訊及決策的合理性 負擔舉證責任，露華濃義務並未為董事的受任人義務創設新的義務內涵。
由德拉瓦州法院其後適用露華濃義務累積的個案可知，董事在併購過程中並 無一定的守則需要遵守，在併購契約簽訂以前，董事可以進行市場調查或是拍賣，
顯示法院認定董事違反露華濃義務與否將著重在個案事實，並給予法院較為寬廣
143 EDWIN L. MILLER JR, MERGER AND ACQUISITIONS-A STEP BY STEP LEGAL AND PRACTICAL GUIDE ,252(2007).
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的裁量空間來決定出售公司的方式。144
貳、 露華濃義務的適用
法院既給予董事裁量的空間，則在何種情況下董事可以簽訂交易保護措施終 結競價程序，用以交換優渥的交易條件？換言之，董事裁量的界限為何，成為個 案適用露華濃義務後法院判斷的重點，對於目標公司來說，如果拖延交易完成的 時間，交易失敗的風險及競爭者帶來的不確定都將提升；145對於併購公司來說，
出價可以換得交易保護措施有兩項意義，一方面可以提升交易成功的可能，如果 有更高出價出現，初始出價者也可以取得終止費離開交易，故併購公司及目標公 司都有意願在併購交易中使用交易保護措施，然而交易保護措施是否有助於提升 目標公司出售的價格，學界似乎有不同看法，有認為目標公司的管理階層可利用 交易保護措施的約定提升議價的能力(bargaining power)；146亦有認為露華濃義務 的設置原是希望鼓勵激烈的競價發生，但在初始交易有了交易保護措施的保障，
激烈的競價無由產生。147
至於法院就交易保護措施與市場測試原則衡平的界限為何的看法，一開始似 乎採取很嚴格的態度，法院在露華濃案確保每一名潛在性競爭者都有出價的機會，
禁止目標公司董事以交易保護措施換取更高出價的手段，學者擔憂將無助於最好 交易的產生。148之後對照法院在 QVC 及 Topps 案的看法似乎有改變的趨勢，以 QVC 案來說，最高法院認為派拉蒙與 Viacom 所簽訂的併購契約將大大打壓 QVC 出價的意願，故就併購契約中數項交易保護措施宣告禁制令；以 Topps 案來說，
法院允許 Topps 與 Eisner 簽訂的交易保護措施，僅就就 Topps 與 Upper Deck 保 密協定中關於公開收購及相關限制宣告禁制令，法院就交易保護措施的審查似乎 趨於寬鬆，可以確定的是，最起碼要保障競爭公司訴諸股東進行公開收購的機會，
144 THERESE H. MAYNARD, MERGERS AND ACQUISITIONS: CASES, MATERIALS, AND PROBLEMS,563(2008)
145 WILLAM J. CARNEY, MERGERS AND ACQUISITIONS,681(2007).
146 WILLAM J. CARNEY,Id. at 681.
147 Sautter, Supra note 94,at 574.
148 MILLER JR, Supra note 143, at 258-260
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方認目標公司董事有維持公平競價環境的誠意。
相對地，如果併購中僅有一名出價者出價，要如何判定目標公司董事與之簽 約係屬股東最大利益下的決策，法院即以目標公司董事是否有創造一個競價的環 境而定，法院在 Netsmart 案表示，市場測試是否充分應個案綜合產業等多項因 素考量，並非在每一項併購交易中約定禁止尋購條款搭載受任人義務逸脫條款都 能夠通過法院的檢驗，值得注意的是，法院在 Lyondell 案中表示，目標公司董事 沒有進行市場測試至多僅構成注意義務的違反，如要認定目標公司董事損害賠償 的責任，尚需認定董事有蓄意脫免責任的惡意，如依 Lyondell 案的見解，原告主 張被告董事違反露華濃義務僅能在聲請禁制令的個案中獲得救濟。
參、 露華濃義務的過去與未來
併購過程中目標公司董事肩負諸多壓力，希望盡速達成併購條件的共識以避 免股價波動，亦需確保併購不會因為競爭者的攪局而失敗收場，往往必須要在很 短的期間內進行決，露華濃義務的設置即受質疑，法院在併購交易的個案中侵蝕 經營判斷法則保護的範圍，目標公司董事出於公司利益的考量與併購公司簽訂的 併購契約時常遭法院宣告無效，學者表示露華濃義務的產生正是「Bad case made bad law」的結果，就好像是公開發行公司因為少數經理人的行為而全數受較為 嚴苛證券交易法的管制，正直的董事也因為少數董事極具爭議的決策，導致法院 就董事在併購過程中的決策可以在事後全面進行審查，學者對此深表遺憾，不完 美的經營判斷(Imperfect business judgment)不應等同於受任人義務的違反(A breach of fiduciary duty)。149
另一方面，觀察露華濃義務經法院實踐接近 30 年，法院將併購過程視為一個 整體來評價程序的合理性，法院傾向關心特別委員會決策時是否受到管理階層的 不良影響，另一方面，現今併購交易常採用契約前訂後的市場測試期間，及尋購 條款來確保價格的公平性，長期來看，董事必將會選擇尋購條款等契約簽訂後的
149 Id. at 245.
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市場測試機制，取代公開拍賣或市場調查等契約簽訂前的措施。
露華濃義務設立之初對於董事決策裁量權的限制極大，法院及學界將討論的 重點放在露華濃義務適用範圍的劃定，近年由法院在 Steinhardt 案的見解可知，
露華濃義務的內涵經過 30 年的實踐已轉化為程序合理性的審查，未來將如何發 展，值得關注。
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第五章 後露華濃時代對尋購條款的省 思
近年興起以尋購條款取代在併購契約前進行拍賣或調查的風潮，尋購條款最 大的特色在於併購契約簽訂後，目標公司董事有一段尋購期間可以主動接觸市場 上潛在性的競爭者，與傳統上慣用的禁止尋購條款的規範方式正好相反，尤其在 以私募基金為併購公司的個案中常出現尋購條款，此股風潮引起學界的關注，究 竟目標公司董事基於尋購條款的文義認有助於規避露華濃義務的要求，還是希望 在私募基金與管理階層合作的併購案中，可以取得交易主導的地位，以確保私募 基金初始的出價是合理的？150
本節分成三個部份，先介紹尋購條款的設計與目的等重要特徵，再提出三個 相關的案例來觀察法院對於尋購條款的評價，另學界近年發現在私募基金與管理 階層合作的併購案中，尋購條款可能無法發揮尋購的功能，此一利害關係值得法 院未來做為判決考量的因素之一。
第一節 尋購條款的設計與目的
壹、 尋購條款的特徵
由上一章可以得知，法院允許董事在併購契約簽訂後才進行市場測試，具體 來說，併購契約中有禁止尋購的約定，但在受任人義務排除條款的搭配下，目標 公司董事在第三人提出更好的交易條件時，董事可以與第三人開啟協商程序，不 受到禁止尋購條款的約束，惟禁止尋購條款並非一律合法，法院可以依個案認定
150 Joseph L. Morrel, GoShops: ATickettoRidePastaTargetBoard'sRevlonDuties?86 Tex. L. Rev.
1123, page 1125(2008). 原文“One the one hand, are target boards merely employing contractual jargon to provide an end run around their Revlon duties? Or are broads reacting to the growing tide of management-friendly private-equity purchases by seizing control of the corporate-sale processto ensure the initial bid was a fair price?”