第五章 後露華濃時代對尋購條款的省思
第一節 尋購條款的設計與目的
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
96
第五章 後露華濃時代對尋購條款的省 思
近年興起以尋購條款取代在併購契約前進行拍賣或調查的風潮，尋購條款最 大的特色在於併購契約簽訂後，目標公司董事有一段尋購期間可以主動接觸市場 上潛在性的競爭者，與傳統上慣用的禁止尋購條款的規範方式正好相反，尤其在 以私募基金為併購公司的個案中常出現尋購條款，此股風潮引起學界的關注，究 竟目標公司董事基於尋購條款的文義認有助於規避露華濃義務的要求，還是希望 在私募基金與管理階層合作的併購案中，可以取得交易主導的地位，以確保私募 基金初始的出價是合理的？150
本節分成三個部份，先介紹尋購條款的設計與目的等重要特徵，再提出三個 相關的案例來觀察法院對於尋購條款的評價，另學界近年發現在私募基金與管理 階層合作的併購案中，尋購條款可能無法發揮尋購的功能，此一利害關係值得法 院未來做為判決考量的因素之一。
第一節 尋購條款的設計與目的
壹、 尋購條款的特徵
由上一章可以得知，法院允許董事在併購契約簽訂後才進行市場測試，具體 來說，併購契約中有禁止尋購的約定，但在受任人義務排除條款的搭配下，目標 公司董事在第三人提出更好的交易條件時，董事可以與第三人開啟協商程序，不 受到禁止尋購條款的約束，惟禁止尋購條款並非一律合法，法院可以依個案認定
150 Joseph L. Morrel, GoShops: ATickettoRidePastaTargetBoard'sRevlonDuties?86 Tex. L. Rev.
1123, page 1125(2008). 原文“One the one hand, are target boards merely employing contractual jargon to provide an end run around their Revlon duties? Or are broads reacting to the growing tide of management-friendly private-equity purchases by seizing control of the corporate-sale processto ensure the initial bid was a fair price?”
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
97
目標公司董事是否符合露華濃義務，致使目標公司董事有違反義務的風險，故交 易實務上發展出尋購條款，因應法律和市場的需求。151
目標公司董事在契約簽訂後可以主動與潛在性的併購者接觸並探知是否有 購買公司的意願，董事可藉由尋購的過程確保初始出價者的價格是合理可得最好 的價格，進而符合露華濃義務的要求，尋購條款通常具有幾種特徵以便達成吸引 潛在性競爭者的目的，第一，尋購條款會設置一段尋購時間讓目標公司董事會或 財務顧問接觸市場上潛在性的出價者，尋購時間約略是 15 到 55 天；第二，交易 保護機制在尋購期間會降低保護的程度，假如目標公司在尋購期間接受第三人的 出價，該第三人需要支付的終止費會遠低於在尋購期間終了後向目標公司出價所 應支付的價額。
尋購條款的約定將契約簽訂後的期間分成兩個階段，一段是尋購期間(a solicitation period)，另一段是禁止尋購期間(a no-solicitation period)，一旦尋購時 間終了，尋購條款的功能就會轉為傳統上禁止尋購條款，禁止目標公司董事會主 動與其他併購者再行接觸，設計目的就是隨著併購越來越接近股東會決議同意之 時，交易保護機制的強度會增強，上段所舉的終止費約定即為一例，另外，併購 案送交股東會決議也可以有類似的約定，如果在尋購期間內沒有其他出價者出現，
目標公司董事會有義務要將初始出價者的提案送交股東會決議，學者指出尋購期 間終了代表的意義就是一連串強大交易保護機制的啟動。152
貳、 伴隨尋購條款出現的限制約款
另一方面，初始出價者也希望透過併購契約的約定來確保交易成功的可能 性，故初始出價者可能會設計幾種常見的限制：第一種是尋購期間的限制，在尋
151 Id. at 1129. 原文“The no shop’s reactive approach to fiduciary-duty fulfillment has not been a
comfortable one-size-fits-all method for target boards seeking to satisfy Revlon’s requirements. As a result, boards have increasingly included—subject to an acquiescence—go shops in the merger agreement to provide a degree of postsigning flexibility in light of an ever-changing legal and market landscape.”
152 Id. at 1132. 原文“Thus, the expiration of the go shop’s solicitation period can essentially function as a triggering event for a myriad of deal protection.”
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
98
購期間結束後出現的競爭者通常會立於較劣勢的地位，例外情況則是除外對象 (Excluded Party)的設定，如果有潛在性的競爭者在尋購期間與目標公司積極接洽，
在尋購期間結束後，目標公司仍可繼續與該競爭者協商，變相延長尋購期間。
第二種是再次出價權(matching rights)，當目標公司在尋購期間有第二出價者 進行出價，目標公司不能立即接受，需視初始出價者在 3~5 天之內決定是否提出 更高的出價。
第三種是資訊提供的規定，目標公司與哪些潛在性競爭者接觸及目標公司向 第三人所提供的公司內部資訊，相關訊息都必須要提供給初始出價者，以確保初 始出價者掌握競價過程中的優勢，其他類型的約定尚有尋購對象數量的限制，或 是約定尋購對象需排除私募基金等。這幾項限制的約款會不會影響尋購的效果即 為以下討論的重點之一。
參、 併購雙方採用尋購條款的誘因
尋購條款並不常見於一般的併購交易中，併購交易會出現尋購條款約定的 有兩種特殊情況：目標公司內部人或部分董事就是買家，或是在協商過程中併購 價格被重新約定為較低的價格，換言之，僅有在特殊的交易情況下才會有尋購條 款的適用153，接下來要了解的問題就是，為什麼併購雙方都願意在特殊的情況中 採用尋購條款？
由目標公司董事會的角度出發，當管理階層想要將併購案導向與特定併購者 合作時，董事會需要借助尋購條款取得交易的主導權154，在沒有尋購條款的情況 下，董事會面臨一個與管理階層友好的出價者，董事會只能選擇與該出價者協商 或是舉行公開拍賣，董事會通常不願意承擔公開拍賣失敗的風險，故董事會只能 選擇繼續與該出價者協商，董事會在協商過程中所需的協助通常由管理階層所提 供，在管理階層無法中立客觀提供協助的前提下，董事會與出價者的協商過程很 有可能會違反露華濃義務，故董事會希望藉由尋購條款的約定，在尋購期間降低
153 Sautter, Supra note 94, at 553.
154 Morrel, Supra note 150, at 113.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
99
交易保護措施的強度，董事會可以自由地與第三人接觸及協商，以符合露華濃義 務的要求。
另一方面，尋購條款同樣可以為併購公司帶來幾項好處，第一，尋購條款 使得交易可以更快終結，尋購期間約 15 到 55 天，期間終了後交易通常就不會再 產生變化155；第二，可以節省併購公司的費用，目標公司董事會不會再要求進行 拍賣，因為尋購條款可以代替拍賣，那麼目標公司不會產生舉行拍賣的費用；第 三，可以確保併購公司獲得補償，如果目標公司必然要舉行拍賣，價高者得，其 他併購者沒有獲得補償的機會，但是如果是藉由簽訂尋購條款的方式，縱使初始 出價的價格較低，也可以獲得終止費離開交易。
綜上，目標公司與併購公司都有誘因要使用尋購條款，然而尋購條款現實上 能否發揮尋購的作用，還是成為目標公司董事的護身符，則可參考德拉瓦州衡平 法院對於尋購條款的評價。