第七章 結論
第一節 我國併購案引發的疑義
二、 股東利益最大化原則在我國併購個案的適用
化」的問題，2001 年 6 月 20 日，http://old.npf.org.tw/PUBLICATION/TE/090/TE-C-090-074.htm，
最後瀏覽日期：2014/03/21)亦指出此種國營事業民營化的個案，迄今仍是處於「形式民營、實質
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股，約斥資新台幣 116.4 億元，占亞太電信私募案 7 成的股權，成為持股約 14%
的最大單一股東，認股完成後，亞太電信將以換股方式合併國碁，國碁為消滅公 司。261亞太電信的董事會是否會因為選擇出價較高者即符合其受任人義務，成為 值得關注的議題。
本案與本文前面所列舉的彰化銀行或是台北銀行等案例相比，可以發現在彰 銀或台北銀的案例當中，政府雖身為大股東但是對於最後經營權易手對象的決定 空間其實很小，彰化銀行完全是以投標金額作為依歸，台北銀行則聘請高盛財務 顧問決定合作對象的清單，然而亞太電信的董事長則直言台鐵等大股東屬意與鴻 海合作，本文以為二次金改的合併案多蒙上陰影，肇因於懷疑政府官員受到酬庸 傾向與特定的對象合作，因此需確保董事是為全體股東而非特定股東的利益進行 決策，美國法上有幾項共同的指標可供參考，例如由不具利害關係的董事進行併 購過程的決策，或是聘請獨立專家確保董事是在受有充分資訊下進行決策，本文 以為應該要審酌亞太電信的董事在協商過程中是否有採取積極主動的角色，並非 選擇出價較高者即可符合受任人義務的要求。
參、 小結
本文試圖釐清現行併購實務問題並分析可能解決方式的成效，當目標公司董 事決定要出售公司時，應該要踐行市場測試以謀求最高的併購價格，藉以符合受 任人意務的要求，假如目標公司單一控制股東的持股或影響力足以決定併購對象 時，目標公司董事進行市場測試將無實益，因此在併購過程中要如何進行決策以 符合受任人義務成為一個關鍵問題，本文以為目標公司董事在併購過程中應該要 為全體股東考量，排除特定股東的影響，例如成立特別委員會進行協商，假如目 標公司全體董事與併購案均有利害關係，亦可聘請獨立團隊為之。
261 鴻海娶亞太電 台灣之星平常心，中央社即時新聞，2014 年 5 月 26 日，
http://www.cna.com.tw/news/afe/201405260433-1.aspx(最後瀏覽日期:2014年 7 月 18 日)。
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第七章 結論
第一節 露華濃義務適用範圍的反省
目標公司董事在同意一項併購交易時，到底是因為併購公司的提案有利於股 東，還是為確保個人的職位或利益，引發法院的懷疑及關注，德拉瓦州最高法院 在露華濃案中表示，當目標公司董事決定要出售公司時，應該要以拍賣的方式確 保公司出售給最高出價者，此後又稱為露華濃義務或標售公司義務，由於露華濃 義務大幅限縮目標公司董事在併購交易時裁量的空間，因此露華濃義務的適用範 圍成為首要被法院及學界關注的問題。
德拉瓦州最高法院在 QVC 案將露華濃義務的適用範圍由出售公司擴張到出 售控制權的交易，理由植基於控制權交易會產生控制權溢價應屬於全體股東的財 產，目標公司董事同意一項控制權交易時，其實就是代表全體股東出售其資產，
應該要確保股東最大的利益，換言之，僅有在目標公司原有的股權結構係屬分散，
併購完成後存續公司存有單一控制股東的交易中，目標公司董事始有露華濃義務 的適用。
近年衡平法院有以最後一次交易理論或是擴張控制權溢價的解釋，讓露華濃 義務的適用範圍進一步擴張到股權分散公司間的併購交易也有適用，學界對此現 象有兩極的評價，德拉瓦州法院未來是否會趨於一致的見解值得關注。
第二節 露華濃義務的內涵與實踐
在露華濃義務適用範圍擴張的同時，露華濃義務的內涵由嚴苛的拍賣義務亦 開始轉變，露華濃被定位為加強性司法審查標準，並不具有獨立的義務內涵，董 事僅係需要負擔較為嚴格的舉證責任，目標公司董事一旦觸發露華濃義務，法院 會將併購過程視為一個整體判斷是否符合股東利益最大化的原則，目標公司董事
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並無一定的併購守則或藍圖需要遵守，法院僅要求董事要做合理而非完美的決 策。
本文觀察德拉瓦州法院適用露華濃義務審理的個案整理出法院判斷董事是 否違反露華濃義務的標準，如果在有數名出價者的個案中，法院一開始對於目標 公司與併購公司簽訂的交易保護措施採取個案審查的態度，換言之，如果目標公 司與併購公司簽訂交易保護措施產生終止競價的結果時，該交易保護措施即有可 能被禁止生效，近年法院有對於交易保護措施採取較為寬鬆態度認定的趨勢，然 而，法院不允許目標公司與第三人簽訂保密協定致使第三人公開收購權利受限的 條款，總的來說，法院某種程度上允許目標公司與初始出價者約定交易保護措施，
提高第三人出價的門檻，但如果第三人仍然有意願出價，目標公司董事應該要給 予股東最後的選擇權。
如果係在僅有一名出價者的個案中，除了組成特別委員會及聘請財務和法律 顧問作為內部監控機制外，法院尚要求董事要踐行市場測試作為外部監控，董事 履行其市場測試義務的方式有其彈性，在併購契約簽訂前，董事如果沒有舉行公 開拍賣，可以聘請投資銀行進行市場調查，用以了解市場上是否有其他潛在性的 競爭者，以及目標公司在市場上的價值為何，用以確保併購公司的出價係屬市場 上最好的交易，在併購契約簽訂後，法院亦允許目標公司董事約定市場測試期間，
如果期間內沒有第三人與目標公司接觸，則目標公司董事亦可通過露華濃義務的 審查。
學界近年來觀察到管理階層結合私募基金收購的形式，將有害於目標公司董 事進行市場測試的成效，建議董事在此種交易中應該要採取更積極有效的市場測 試手段，並且積極的代表公司與併購公司協商，以減緩管理階層參與併購交易的 程度。
第三節 露華濃義務在我國法下之適用
我國企業併購間有兩個問題值得解決，第一是管理階層身兼控制股東的情況
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非常普遍，管理階層與私募基金議定收購價格及存續公司持股比例，且依靠自身 的持股比例，往往可以達到公開收購的門檻，目標公司股東的利益要如何確保是 一個問題。再者，公股銀行的整併常係基於政策目的，且現行法並無一定併購程 序的要求，往往蒙上政府賤賣資產的疑慮，要如何設計公股銀行的董事責任，能 夠提升併購交易的公平性？
這兩個問題對應到美國法上就是關於露華濃義務適用範圍及內涵的討論，如 果控制股東的持股接近 50%或是足以決定股東會決議的結果，董事無法藉由市場 測試的方式創造更多的競價者，以提高出售公司的價格，則董事會此時可藉由組 成特別委員會或選任獨立團隊代表公司與私募基金或併購公司協商併購價格，如 果價格過低董事會應該要建議股東拒絕應賣；如果控制股東的持股較低，特別委 員會或獨立團隊除了與出價者協商併購價格外，亦可藉由市場調查或尋購條款等 方式，吸引第三人出價以確保併購價格的公平性。
在政府決定要出售民營化企業控制權的案例中，現行似乎尚未有一定的出售 方式，有利用市場調查、價格招標或是個別洽談等方式，從美國法上的討論可以 發現，在適用露華濃義務的個案中，目標公司董事除了要進行市場測試外尚需建 立有效的監控機制，由特別委員會來主導併購案的進行，本文以為這是很值得我 國參考的方向，民營化企業的董事會不會因為選擇出價較高者即符合受任人義務 的要求，尚需在併購過程中扮演積極的角色為全體股東利益著想，非僅依循控制 股東的意志而為，以消弭賤賣國有資產或是酬庸特定對象的疑慮。
總的來說，探討美國法上所創設的露華濃義務及其實踐，有助於我國架構起 董事受任人義務在公司併購時的具體內涵，並進一步提升我國併購交易的品質。
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參考文獻
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一、 書籍
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2. 方嘉麟、樓永堅、林進富，併購個案研究，頁 458-459，2007 年 3. 柯芳枝，公司法論(下)，三民書局，2013 年增訂九版，頁 55。
4. 曾宛如，公司管理與資本市場法制專論(一)，2007 年 10 月 2 版，頁 31。
5. 劉連煜，現代公司法，2009 年 9 月增訂五版，頁 100。
二、 期刊及論文
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2. 王文杰、方嘉麟、馮震宇，台灣管理層收購之法律問題─以復盛與日月 光案為例，月旦財經法雜誌，第 15 期， 2008 年 12 月。
3. 王泰銓等，企業併購法座談會，月旦法學，第 82 期，2002 年 3 月。
4. 朱德芳，效率、併購與公司治理─以敵意併購法規範為核心，中原財經 法學，第 17 期，2006 年 12 月。
5. 吳學良，從市場、政府與國營事業觀點再探民營化政策，經社法制論叢，
第 32 期，2003 年 7 月。
6. 吳淑莉，論企業併購實務中董事之義務與責任，萬國法律，第 145 期，
2006 年 2 月。
7. 林國彬，公司出售或控制權出售時之股東利益最大化原則，台北大學法 學論叢，第 87 期，2003 年 10 月。
8. 林國彬，董事忠誠義務與司法審查標準之研究，政大法學評論，第 100 期，2007 年 12 月。
9. 郭大維，論企業併購下獨立專家法制之建構─我國法與英國法之比較，
全國律師月刊，第 18 期，2014 年 2 月。
10. 張心悌，控制股東與關係人交易，台灣本土法學，第 101 期，2007 年 12 月。
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11. 章友馨，美國控制股東「公平對待義務」之法制探源─兼論我國控制股
11. 章友馨，美國控制股東「公平對待義務」之法制探源─兼論我國控制股